內部資本市場、企業(yè)特征與融資約束

■ 邵金金（重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400044）

引言

MM理論認為完美資本市場條件下企業(yè)投資決策與融資無關。但是市場是不完美的，信息不對稱使得外部融資成本遠高于內部融資成本，企業(yè)被迫嚴重依賴于內源融資，因此可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目。這就是所謂的融資約束問題（Fazzari et al.，1988）。融資約束會造成企業(yè)投資不足、融資行為及資本結構扭曲、財務風險提高、縮減股利分配等結果，嚴重影響企業(yè)財務運行效率和公司價值。

構建集信息交換、財務協(xié)同、融資關聯(lián)與一體的內部資本市場一直被認為可以作為外部資本市場的有效替代，國外一些研究已經表明企業(yè)內部資本市場可以有效緩解融資約束困境。內部資本市場的總部擁有剩余控制權，因而內部資本市場在信息交換、監(jiān)管監(jiān)督和業(yè)務交易等方面具有明顯優(yōu)勢，不僅可以避免在外部資本市場融資的潛在交易風險，還可以避免外部資本融資導致股東、債權人增加帶來的代理成本的增加（邵軍，2008），因而內部資本市場的融資成本低于外部資本市場，可以有效緩解企業(yè)融資約束。

文獻與研究假設

內部資本市場這一概念最早是由Alchian和 Williamson（1970）提出來的，我國學者從1990年左右開始關注這一問題，研究的熱點就集中在內部資本市場的融資功能。

企業(yè)合并增加了企業(yè)規(guī)模，形成企業(yè)集團可以增加企業(yè)的借債規(guī)模，企業(yè)集團的價值從中得到提升，集團內企業(yè)融資情況得到改善，融資約束情況得到緩解（Fluck和Lynch，1999；Lewellen，1971）。合并的集團總部擁有剩余控制權，可以進行內部資本配置，依附于企業(yè)集團的上市公司面臨的外部融資約束較低（邵軍、劉志遠，2008；銀莉，2010）。這一現(xiàn)象被周傳麗（2010）歸結為“多錢效應”，即多個企業(yè)聯(lián)合可以獲得更多的外部資本。

Coase（1937）在對企業(yè)性質的基石性研究中指出：企業(yè)組織（有形之手）之所以能夠替代市場組織（無形之手），根本在于企業(yè)內交易成本低于市場間交易成本。外部融資成本高于內部融資成本，差額主要來自于外部融資引入過度的股東和債權人帶來的代理成本，同時內部資本市場可以避免外部資本市場帶來的潛在風險，更有效地配置資源（Matsusak等，2002）。內部資本市場的資源配置功能在國外一些實證研究中得到證實，Gopalan，Nanda和Seru（2007）收集了印度企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，研究發(fā)展集團內部的資金借貸主要是資金富裕企業(yè)向資金缺乏企業(yè)輸出。Stein（1997）認為，由于公司總部擁有剩余控制權，比外部投資者有更大的激勵和更大的權力進行優(yōu)秀項目的挑選，將有限的資本分配到最具效率的項目上。以上的研究被歸類為“活錢效應”，即內部資本市場可以通過有效的資源配置實現(xiàn)融資約束的緩解。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 內部資本市場對企業(yè)融資約束影響的回歸結果

表3 內部資本市場子項目對融資約束影響的回歸結果

表4 產權對內部資本市場緩解融資約束效應的影響

企業(yè)集團化發(fā)展衍生出了一個融資平臺，在此平臺內，集團分部在信息交換、尋找交易對象等方面擁有優(yōu)勢，可以較低的成本獲取資金，并基于上述的“多錢效應”和“活錢效應”，提出本文的基本假設：

H1：內部資本市場可以緩解企業(yè)融資約束，即內部資金往來規(guī)模越大的企業(yè)面臨的融資約束越小。

市場上經常用不同的標準對公司經營加以區(qū)分比較，常用的區(qū)分標準有企業(yè)產權性質、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)標準、成長性等，不同特征的公司經營具體情況不同，面臨的融資情況也不同，相應地，內部資本市場對其融資約束的緩解效應也不盡相同。

就產權性質來說，我國仍處于經濟轉型時期，企業(yè)發(fā)展仍然面臨著體制的約束，政府保護和支持國有企業(yè)，國有企業(yè)存在預算軟約束。商業(yè)銀行等金融機構盡管已實現(xiàn)市場化的獨立運作，但其信貸決策仍受到政府干預，信貸配給傾向于國有企業(yè)。國有企業(yè)通常能夠在商業(yè)銀行獲得較多的資金支持，對商業(yè)信用等其他渠道資金依賴不強。因此我國不同產權的企業(yè)中，國有企業(yè)融資渠道較為暢通，而民營企業(yè)資金不足，融資渠道狹窄是制約其發(fā)展的重要問題。據(jù)此提出本文的第二個假設：

H2：內部資本市場對融資約束的緩解在民營企業(yè)表現(xiàn)顯著，在國有企業(yè)不顯著。

Gibrat（1931）提出的Gibrat定律指出，企業(yè)成長與企業(yè)規(guī)模無關。但其后越來越多的研究表明企業(yè)成長存在“規(guī)模依賴”，企業(yè)規(guī)模越大成長率越低，同時企業(yè)的成長也會促使企業(yè)規(guī)模的增加，而在企業(yè)規(guī)模增加的過程中，融資是一個關鍵性的因素（李洪亞，2013）。銀行在信貸過程中需考慮風險問題，大型企業(yè)由于其信用等級較高，資產抵押性強，償債能力強，更容易受到商業(yè)銀行的青睞。中小企業(yè)產品單一，項目風險較高，可抵押資產不多，被商業(yè)銀行拒之門外；另一方面，中小企業(yè)一般正處于成長期，資金需求量較大，在外部融資渠道不暢的情況下需要轉而向內部市場尋求幫助，那么集團內部資本市場提供的融資平臺就成為中小企業(yè)尋求融資的重要平臺。據(jù)此本文提出第三個假設：

H3：內部資本市場對融資約束的緩解在中小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)顯著，在大規(guī)模企業(yè)不顯著。

研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取中國滬、深市場2003-2012年所有A股上市公司樣本。企業(yè)產權的劃分以實際控制人為標準，企業(yè)規(guī)模以當年資產的資產對數(shù)為標準。將2003-2007年界定為上升期，將2008-2012年界定為調整期。所有公司層面的數(shù)據(jù)來源于CSMAR，宏觀經濟數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

對所取得的樣本數(shù)據(jù)進行處理：剔除金融類行業(yè)上市公司樣本；剔除ST、*ST公司樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本；剔除財務數(shù)據(jù)異常的公司樣本，最終得到10970個觀察樣本。

（二）模型及變量定義

本文采用Almeida et al.（2004）提出的“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型，為保證結果的穩(wěn)健性，同時使用了Almeida等（2004）提出的基本模型和擴展模型，以及Khurana et al.（2006）提出的修正模型。三者的區(qū)別在于控制變量不同：Almeida等（2004）基本模型控制變量只有Size、Tobin`s Q，擴展模型中包括下述所有控制變量，Khurana et al.（2006）修正模型控制變量有Size、Tobin`s Q 和△STD。具體形式如下：

△Cashholdingit是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物當年增加額。Ait-1代表企業(yè)上年末總資產。CFit是經營性現(xiàn)金流量。CFit的系數(shù)代表融資約束敏感度，其為正時代表存在融資約束，并且數(shù)值越大，表示融資約束程度越大。ICMit代表企業(yè)的內部資本市場，用關聯(lián)方應付和應收金額總額除以上一年末總資產衡量。本文主要關注CFit與ICMit的交乘項系數(shù)，顯著為負則代表內部資本市場的資金往來降低了企業(yè)融資約束水平。因此預期β2的符號為“-”。Size代表企業(yè)規(guī)模，用當年總資產的自然對數(shù)表示；△STD代表短期流動負債的增加額；△NWC代表非現(xiàn)金的營運資本增加量；Exp代表公司當年資本支出；Tobin`s Q代表公司成長機會。

研究結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了總樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，自變量內部資本市場與上一年末總資產比例（TC）的均值為6.8%，中值為2.62%。

（二）實證結果分析

為了檢驗內部資本市場對企業(yè)融資約束的影響效應（假設1），本文運用“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”模型進行了多元線性回歸。被解釋變量為△Cashholdingit/Ait-1，結果見表2。

從表2的結果來看，各模型中企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度為正，面臨著明顯的融資約束；CF與ICM交乘項的系數(shù)均顯著為負，說明隨著企業(yè)內部資本市場資金量的增加，企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度降低，企業(yè)的融資約束得到緩解。假設1得到驗證。

本文選取的“內部資本市場”用關聯(lián)方應付和應收金額總額來衡量，由兩個部分組成：一個是資金的收入，另一個是資金的付出，這兩個項目對企業(yè)的資金流向影響不同，緩解融資約束的效果也不會相同。本文對此做了簡單的回歸分析，結果見表3。

從表3來看，內部資本市場兩個方向的資金對融資約束的影響效果不相同，應付資金組的CF*ICM的系數(shù)顯著為負，可以有效緩解融資約束。應收資金組的CF*ICM的系數(shù)為負，但并不顯著，不能有效影響融資約束。內部資本市場中能夠有效緩解融資約束的是資金量的流入。

表5 企業(yè)規(guī)模對內部資本市場緩解融資約束效應的影響

本文以產權性質和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)進行了劃分，研究內部資本市場對融資約束的緩解效應在不同產權和不同規(guī)模企業(yè)中的區(qū)別，結果見表4和表5。

表4的結果表明，不同產權性質的企業(yè)均面臨著明顯的融資約束，CF的系數(shù)均顯著為正，但民營企業(yè)的CF系數(shù)明顯大于國有企業(yè)的系數(shù)，從一定程度上表明民營企業(yè)面臨的融資約束更嚴重。同時，表4中民營企業(yè)樣本的回歸結果顯示，CF*ICM的系數(shù)均顯著為負，表明民營企業(yè)對商業(yè)信用的使用能夠有效緩解融資約束。但在國有企業(yè)樣本中，CF*ICM的系數(shù)為正或者不顯著，說明在國有企業(yè)中商業(yè)信用未能有效發(fā)揮緩解融資約束的作用。假設2得到證實。

從表5的結果來看，不同規(guī)模的企業(yè)CF系數(shù)均為負，均面臨著融資約束，與產權性質類似，小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束更嚴重。從CF*ICM的系數(shù)結果來看，兩組數(shù)據(jù)的CF*ICM的系數(shù)均為負，但只有小規(guī)模企業(yè)的CF*ICM系數(shù)顯著為負，大規(guī)模企業(yè)的系數(shù)結果不顯著，表明小規(guī)模企業(yè)中內部資本市場可以顯著緩解融資約束，而在大規(guī)模企業(yè)中，內部資本市場對融資約束沒有顯著的影響，大規(guī)模企業(yè)可能有其他更暢通的融資渠道。假設3得到證實。

綜上，本文研究了內部資本市場對融資約束的緩解效應，結論如下：內部資本市場降低企業(yè)“現(xiàn)金—現(xiàn)金流”敏感性，緩解企業(yè)融資約束，起主要作用的是資金流入；內部資本市場對融資約束的緩解作用在民營、小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在國有、大規(guī)模企業(yè)中的影響幾乎不存在。對于企業(yè)如何主動積極地利用內部資本市場來緩解融資約束，具有重要的啟示作用。

1.張純，呂偉.機構投資者、終極產權與融資約束.管理世界，2007（11）

2.祝繼高，陸正飛.融資需求、產權性質與股權融資歧視— 基于企業(yè)上市問題的研究.南開管理評論，2012（4）

3.李洪亞，史學貴，張銀杰.融資約束與中國企業(yè)規(guī)模分布研究—基于中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的分析.當代經濟科學，2014（2）