中國結(jié)構(gòu)性財政赤字與政府債務(wù)可持續(xù)性基于金融抑制視角

■ 李 宇 博士（中共西安市委黨校 西安 710054）

全球重回金融抑制時代

2008年全球金融危機爆發(fā)后，宏觀財政貨幣政策出現(xiàn)前所未有的寬松，各國財政赤字激增、政府債務(wù)率居高不下，代表性基準利率幾近于零，信貸標準也極其寬松。零利率、高負債、巨額赤字形成一副奇特的財政金融拼圖。更嚴峻的是，即使是現(xiàn)在，全球經(jīng)濟仍然沒有擺脫金融危機的后遺癥，主要發(fā)達國家經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體還處于“低增長低通脹高債務(wù)”的“二低一高”狀況中。截至2014年，主要發(fā)達國家政府債務(wù)（General Government Debt）占GDP比率大大超過國際公認的安全標準（60%），創(chuàng)下自二戰(zhàn)以來和平時期債務(wù)率新高（美國（104.8%）、英國（89.5%）、德國（73.1%）、法國（95.1%）、日本（246.4%））。于是不少學(xué)者質(zhì)疑，歐美主要發(fā)達國家會不會通過低利率隱秘地降低政府債務(wù)率呢？

歷史經(jīng)驗表明，很有可能。Sbrancia（2011）考察到在1945－1980年期間，戰(zhàn)后負債累累的國家均以程度不一的金融抑制政策，“偷偷摸摸”地以“低利率加上高通貨膨脹”最佳組合沖銷了大部分政府債務(wù)。他們指出金融抑制和通貨膨脹既是一種隱性稅收，也是變相債務(wù)違約或重組。Reinhart，et al（2011）警告，政府債務(wù)去杠桿化將是一種長期過程，我們將重新進入“金融抑制”時代。要強調(diào)的是，最初McKinnon（1973）和Show（1973）兩位經(jīng)濟學(xué)家對金融抑制研究僅僅局限于發(fā)展中國家。但是，根據(jù)Reinhart，et al（2011）經(jīng)驗觀察，當前金融抑制普遍存在于發(fā)達國家和發(fā)展中國家，程度不一、名目各異，很多時候以一種更隱蔽方式出現(xiàn)，例如金融危機后的“金融監(jiān)管”和“宏觀審慎”政策。從主要目的看，當前金融抑制政策已經(jīng)成為發(fā)達國家有效沖銷政府政府債務(wù)的一個有效工具。

反觀中國，一方面，自改革開放以來，中國只有兩年（1981和2007）財政盈余，這種結(jié)構(gòu)性財政赤字與中國經(jīng)濟增長一起形成一個具有中國特色的事實。我們注意到，長期以來中國實行低利率政策，在高通貨膨脹期間，真實利率則變?yōu)樨撝?。需思考的問題是，以低利率政策為代表的金融抑制政策在政府財政可持續(xù)中扮演什么角色？因此，基于公共財政的視角，正確地評估金融抑制在公共財政中的作用具有重要的現(xiàn)實意義和政策指導(dǎo)作用。

金融抑制與政府債務(wù)動態(tài)演化

為了更好的理解金融抑制、經(jīng)濟增長在公共財政動態(tài)演化中的作用，本文借鑒如下政府跨期預(yù)算會計等式：

式中，D為未償政府債務(wù)總額，r為債券事后真實利率，P為基本赤字。兩邊除以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），各變量以占GDP比率（分別以小寫字母表示）表示，GDP真實增長率為g，則式（1）變?yōu)椋?/p>

在這里要引入一個重要符號，我們稱之為經(jīng)濟增長調(diào)整后利率λ，亦稱之為金融抑制因子，用以衡量一國金融抑制程度，定義λ值的大小與修正黃金規(guī)則密切相關(guān)根據(jù)費雪等式1+it=(1+πt)(1+rt)，則有：

i和z分別表示名義利率和GDP名義增長率。式（3）表明，當所有變量均用名義或真實變量時并不改變λ定義式的關(guān)系。

（一）政府債務(wù)率分解

兩邊同時減去1，經(jīng)過簡單整理，式（2）中的政府債務(wù)率可分解為如下幾個部分：

式（4）說明，真實債務(wù)變動率受真實利率、真實經(jīng)濟增長率和財政盈虧狀況三個因素影響。值得強調(diào)，式（4）一個重要的結(jié)論是—如果真實利率水平低于經(jīng)濟增長率，也即r-g<0，即使一國政府財政出現(xiàn)赤字，政府債務(wù)率也可漸進地趨于穩(wěn)態(tài)，甚至比當前債務(wù)率有所下降。換言之，政府可以通過低利率政策進行Ponzi融資游戲。

為強調(diào)通貨膨脹對債務(wù)影響，根據(jù)式（3）可將式（2）作如下變形：

式（5）表明，債務(wù)變動率受名義利率、名義經(jīng)濟增長率和基本赤字的影響。由于式（5）亦可表示為：

表1 各經(jīng)濟體的政府總負債率（%，GDP）

表2 各經(jīng)濟體真實利率、經(jīng)濟增長和利差比較

式（6）清楚說明，利息成本、通貨膨脹、真實經(jīng)濟增長和財政盈虧是影響債務(wù)率變動的四個重要因素。從變量前面正負符號可以看出，降低政府債務(wù)率有如下四種方式：低利率（或金融抑制政策）、通貨膨脹政策、高經(jīng)濟增長以及財政盈余（勒緊褲帶式）。

（二）如何穩(wěn)定政府債務(wù)率與非Ponzi條件

穩(wěn)定政府政府債務(wù)率要求政府跨期預(yù)算約束是緊的，或者政府不能通過Ponzi式融資使債務(wù)永遠增長。因此，有必要給出非Ponzi融資條件。為簡便起見，假設(shè)長期中λt保持不變，也即λt=λ，則式（4）可進一步簡化，解此差分方程，可得：

經(jīng)簡單變換，等式（7）變形如下：

式（8）中右邊第二部分如果等于零，是政府債務(wù)率穩(wěn)定的必要條件，也即所謂的非Ponzi條件。與之對比的是Ponzi條件，它意味著政府不必永遠支付債務(wù)本息，僅僅通過定期發(fā)新債務(wù)“以舊換新”方式，可以永遠寅吃卯糧。發(fā)行紙幣就是一個極端Ponzi融資游戲，政府不必支付利息，也永遠不用償還票面本金。非Ponzi條件的正式定義是，

顯然，如果非Ponzi條件成立，政府債務(wù)現(xiàn)值之和必須趨向零，一個充要條件是式（9）中極限存在并等于零，它要求λ>0，也即i>g或r>z，其經(jīng)濟含義是政府債務(wù)增長速度不能超過真實經(jīng)濟增長率（或名義經(jīng)濟增長率）調(diào)整后的真實利率（或名義利率）。

政府債務(wù)率與利率水平國際比較分析

（一）各國公共財政狀況基本情況

自金融危機以來，歐美發(fā)達國家財政赤字遠高于“金磚國家”（BRICS），由于南非為最后加入，所以仍以“金磚四國”作比較。中國是表1中所有國家赤字最小的。同樣，從各國政府總負債率看，歐美發(fā)達國家政府總負債率創(chuàng)自二戰(zhàn)以來和平時期的新高，更是遠高出“金磚四國”（見表1）。自2000年以來，俄羅斯政府總負債率一直呈下降態(tài)勢，目前比中國還低。比較來看，“金磚四國”中印度和巴西財政狀況稍差。

（二）各國真實利率和經(jīng)濟增長率

是什么原因?qū)е掳l(fā)達國家公共財政狀況普遍遜于新興經(jīng)濟體呢？答案就在真實利率減去經(jīng)濟增長率后利差的相對大小。真實利率也稱有效利率（effective interest rate），按照慣例等于當年利息支付除以上一年政府債務(wù)余額（IMF，2011）。各國數(shù)據(jù)來源不同，有效利率也各不相同。鑒于中國國債券以3年期和5年期為主，因此，本文真實利率以3年期和5年期國債發(fā)行利率平均值再平減通貨膨脹率表示。

對比表2各國，中國是一個特例。從表2最后一行的1994－2011年間中國的一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，真實利率數(shù)值雖然偏小，不過仍然為正，處于新興經(jīng)濟體國家平均水平，波動率小于發(fā)展中國家，接近發(fā)達國家利率波動率。經(jīng)濟增長無疑是最高的，維持近20年高達9.95%的增長速度，并且經(jīng)濟波動率可以與歐美發(fā)達國家媲美。真實利率減去經(jīng)濟增長率為負值，高達8.43%，不僅遠高于G7平均水平7個百分點，也高于新興經(jīng)濟體和G20新興經(jīng)濟體4－5個百分點。

中國金融抑制的特征事實與公共財政可持續(xù)性分析

關(guān)于中國公共財政一個令人困惑的事實是，在長達30多年經(jīng)濟高增長時期，竟然只有1981年和2007年兩年財政略有盈余。財政赤字可分為周期性赤字和結(jié)構(gòu)赤字（或充分就業(yè)赤字），中國的財政赤字無疑屬于充分就業(yè)赤字，與經(jīng)濟周期波動無關(guān)。如何為充分就業(yè)赤字融資，答案就是低利率的金融抑制政策，正是低利率政策遏制了政府債務(wù)迅速上升勢頭，保證了公共財政可持續(xù)性。

（一）利率管制是維持公共財政可持續(xù)的根本條件

低利率政策是金融抑制的基本特征。進入2000年以來，中國一年期存、貸款利差穩(wěn)定在3%左右。從國際比較看，西方發(fā)達國家存貸利差大多保持在1%左右。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)基本理論，長期中各國利率水平（資本成本或資本邊際收益率）大約等于長期經(jīng)濟增長率。中國政府低負債率是建立在特殊的“高增長低利率”基礎(chǔ)上的。以G7真實利率高于經(jīng)濟增長率一個百分點，則中國真實利率應(yīng)該提高到11%左右；如果以新興經(jīng)濟體為參照，中國真實利率也需要提高4-5個百分點。截至2012年底，金融機構(gòu)本外幣存款總額為94.3萬億元，如果提高利率一個百分點，則金融機構(gòu)將多支付9430億元。

（二）國有金融體系是社會資金投向公共部門的基本保證

金融抑制政策通過設(shè)定進入門檻限制民營經(jīng)濟進入金融體系，從而保證資金流向國有金融體系，再由國有金融體系流向國有企業(yè)和各級政府公共部門。目前，國有銀行仍然持有90%以上居民儲蓄，各國有商業(yè)銀行多年來一直處于“存差”，與世界銀行普遍處于“貸差”形成鮮明對比。資金除發(fā)放貸款外，另一個主要投向是購買國債、央行票據(jù)和金融債券。利率管制為壟斷的國有金融體系提供了“廉價”儲蓄資金，然后大部分“補貼”給國有企業(yè)和公共部門。最后，國有銀行業(yè)高利潤給國家財政返回巨額收入。根據(jù)2014年上半年報，16家上市銀行的凈利潤總額更高達9183.78億元，而深滬兩市2434家上市公司同期凈利潤合計不過17265.72億元。換言之，16家銀行賺的錢，比其余2418家企業(yè)賺的錢加起來還要多。從市值比較看，這16家銀行市值卻僅占整個股市的24%左右。

（三）融資方式是政府債務(wù)“虛低”的客觀原因

眾所周知，我國長期以來債券市場不發(fā)達，融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。這種金融結(jié)構(gòu)從兩個方面壓低了政府債務(wù)率，其一，政府奉行“財政搭臺，銀行唱戲”作法。例如，金融危機期間的“四萬億”刺激資金主要來自銀行，財政預(yù)算部分的貢獻則要小得多。中央政府是通過降低利率、加大投資項目審批力度、引導(dǎo)銀行放松房地產(chǎn)和基礎(chǔ)項目貸款來推動實施寬松的財政政策；其二，由于地方政府不可發(fā)債，地方經(jīng)濟發(fā)展資金更多來自“影子銀行”，通過地方融資平臺、信托公司等方式籌措資金。如此，大大降低政府顯性的債務(wù)率。

（四）嚴格的金融監(jiān)管是公共財政可持續(xù)的制度保障

金融危機后，全球興起一股宏觀審慎監(jiān)管之風(fēng)。根據(jù)巴塞爾III國際銀行標準，銀行必需提高資本充足率，并首次規(guī)定法定銀行流動性比率。由于政府債券無疑是信用等級更高、更具流動性的資產(chǎn)，這些措施巧妙地誘導(dǎo)銀行投資于政府債券。當然，政府可以超越這些手段，通過發(fā)行特別債券要求金融機構(gòu)增持政府債務(wù)。所有這些監(jiān)管措施增加了對安全資產(chǎn)的需求，同時又降低政府債券發(fā)行利率，可以以低成本發(fā)債融資。

結(jié)論與政策建議

國際數(shù)據(jù)比較和中國特征事實表明，中國較低的政府債務(wù)率既得益于長達20多年來近10%的經(jīng)濟高增長，更得益于保持低利率的金融抑制政策。金融抑制從多個方面保證政府債務(wù)可持續(xù)性，并有效“抑制”了政府總負債率，一是低利率政策大大降低政府融資成本，減少名義利息支付；二是金融抑制確保廉價資金在從國有銀行體系流向國有企業(yè)和政府公共部門；三是金融抑制政策保證對政府債券的需求，維護了壟斷的金融體系的租金，間接地維護了金融穩(wěn)定。

但是，中國金融抑制政策并非沒有代價，也并非永久有效。由于低利率政策導(dǎo)致居民財產(chǎn)性收入減少、居民消費需求不足，另一方面又會形成社會投資需求過旺，重復(fù)投資、錯誤投資周期性出現(xiàn)，造成中國內(nèi)需失衡。世界最高的儲蓄率與其說是內(nèi)外失衡的原因，根本原因更在于長期的金融抑制政策。

金融抑制是中國改革開放以來實施充分就業(yè)赤字的必然結(jié)果。究其原因，中國財政赤字形成和政府債務(wù)積累的原因，主要歸因于投資拉動發(fā)展模式下的急于求成，基建規(guī)模過大，而改革的成本顯性化也是赤字長期存在的政治因素。金融抑制政策與結(jié)構(gòu)性赤字相互依賴、相互強化，形成自我維系的“金融抑制陷阱”。

展望未來，中國經(jīng)濟增長速度將不可避免放緩，利率自由化改革也將導(dǎo)致利率水平逐漸上升，兩個因素將嚴重地影響公共財政可持續(xù)性。另外，地方政府隱性債務(wù)顯化和人口老齡化帶來社保支出的壓力均將加大財政支付壓力。對這些財政風(fēng)險應(yīng)未雨綢繆，防患未然。我們應(yīng)該認識到，金融自由化是一個長期的、漸進過程，不能一蹴而就，要充分考慮政府公共財政的可承受能力，認真處理好經(jīng)濟增長、金融自由化、財政可持續(xù)三者之間的關(guān)系。

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