保障房項(xiàng)目封閉型融資模式研究*

宋海濱 羅遠(yuǎn) 郝生躍

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

0 引言

建設(shè)大規(guī)模、高覆蓋率的保障房項(xiàng)目是保障低收入群體居住權(quán)益和實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的重要舉措。但受制于保障房項(xiàng)目自身的福利屬性，保障房項(xiàng)目的建設(shè)資金仍以政府財(cái)政撥款為主，社會(huì)權(quán)益性投資較少，保障房項(xiàng)目的持續(xù)建設(shè)面臨嚴(yán)峻的資金壓力。隨著我國(guó)保障房建設(shè)項(xiàng)目的不斷擴(kuò)大，保障房建設(shè)的資金缺口越來越大。土地財(cái)政的不可持續(xù)性也進(jìn)一步收緊了保障房投資的銀根。通過分析當(dāng)前我國(guó)保障房建設(shè)的融資現(xiàn)狀，筆者發(fā)現(xiàn)中央政府財(cái)政資金、土地出讓收入、地方投融資平臺(tái)、住房公積金收益、商業(yè)貸款和保障房出售出租資金是保障房建設(shè)的主要資金來源。但這些資金仍以外部借貸性資金為主，難以在保障房建設(shè)的內(nèi)部形成穩(wěn)定的資金流，保障房建設(shè)資金的持續(xù)性面臨較大壓力，進(jìn)一步加大了保障房建設(shè)的融資成本和融資難度。因而探索保障房建設(shè)資金的封閉型融資，培養(yǎng)保障房建設(shè)的內(nèi)部資金流，對(duì)于保障房建設(shè)具有重要意義。

1 我國(guó)保障房項(xiàng)目融資現(xiàn)狀

我國(guó)保障性住房一般由廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、自住房和公租房構(gòu)成，廉租房和公租房統(tǒng)稱為公共租賃住房。在各方建設(shè)主體當(dāng)中，政府一直扮演著舉足輕重的角色。在各國(guó)保障房項(xiàng)目的發(fā)展過程中，市場(chǎng)化與政府干預(yù)相結(jié)合的住房供應(yīng)體系是其發(fā)展趨勢(shì)，完善保障房項(xiàng)目建設(shè)制度已成為各國(guó)政府的基本任務(wù)［1］，因而我國(guó)保障房項(xiàng)目建設(shè)融資也在逐步由政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)向引導(dǎo)社會(huì)資本參與的模式。

保障房項(xiàng)目建設(shè)的資金導(dǎo)入機(jī)制大致分為三個(gè)階段:第一階段表現(xiàn)為住房緊缺，政府通過提供保障性住房解決居民的居住問題;第二階段表現(xiàn)為住房緊缺得到一定的緩解，政府考慮引入社會(huì)資本進(jìn)一步擴(kuò)大保障性住房的覆蓋范圍，解決社會(huì)公平問題;第三階段表現(xiàn)為住房較為充裕，政府只需為租住群體提供一定的補(bǔ)助，解決“居者有其屋”的問題。從市場(chǎng)現(xiàn)狀來看，我國(guó)住房緊缺問題雖得到一定程度的緩解，但高額的房?jī)r(jià)與居民的收入之間形成極大的反差，居民的住房需求與保障房項(xiàng)目供應(yīng)不足形成結(jié)構(gòu)性矛盾，保障房項(xiàng)目建設(shè)面臨嚴(yán)峻的資金壓力。

我國(guó)保障房項(xiàng)目的資金來源可大體分為政府保障資金和社會(huì)債務(wù)資金。其中政府保障資金是指政府通過政策補(bǔ)貼和財(cái)政撥款形式投入到保障房項(xiàng)目建設(shè)的公共財(cái)政預(yù)算、10%的土地出讓金收益和住房公積金的全部增值收益。社會(huì)債務(wù)資金是指政府為推動(dòng)保障房項(xiàng)目資金多元化而引進(jìn)的企業(yè)開發(fā)資本金、銀行貸款、債券、債權(quán)、票據(jù)等。在公平理論和公共物品理論中，保障房項(xiàng)目被賦予了特定的福利性質(zhì)，因而政府財(cái)政投入和政策性補(bǔ)貼是保障房項(xiàng)目建設(shè)的最主要資金來源［2］。

盡管政府積極投入保障房項(xiàng)目建設(shè)，由于作為政府收入重要來源的土地財(cái)政收入面臨增幅減緩和成本增加的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，巨大的資金需求也使得各地政府面臨巨大的財(cái)政預(yù)算壓力。程大濤(2013)指出保障房項(xiàng)目供應(yīng)體系由于土地來源的劃撥性質(zhì)，將企業(yè)主體排除在外，只能依賴于地方政府的行政化運(yùn)作，這使得地方政府在固有財(cái)政收入的壓力下很難持續(xù)提高保障房項(xiàng)目的覆蓋率［3］。2013 年保障房項(xiàng)目建設(shè)資金來源如表1所示。

表1 2013 年保障房項(xiàng)目建設(shè)資金來源

對(duì)于保障房項(xiàng)目建設(shè)而言，社會(huì)投入資金雖顯著增加，但從其來源本身來看仍然以債券、貸款等借貸式投入為主，股權(quán)性投入較少，資金的多樣化來源仍然面臨壓力。從資金投入形式來看，外部性資金占比較高，而得益于保障房項(xiàng)目自身的資金來源占比較低，資金難以在保障房項(xiàng)目建設(shè)體系中實(shí)現(xiàn)流轉(zhuǎn)，造成資金流不夠穩(wěn)定，不足以支持保障房項(xiàng)目的后續(xù)建設(shè)，即保障房項(xiàng)目本身的自造血能力較差。在這樣的融資背景下，保障房項(xiàng)目建設(shè)需要一種新的融資模式，來改善保障房項(xiàng)目資金的來源［4-5］。

2 我國(guó)保障房項(xiàng)目自造血能力差的原因分析

保障房項(xiàng)目的自造血能力主要表現(xiàn)為三點(diǎn):第一，在保障房項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)行過程中，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的資金流，支持保障房項(xiàng)目的開發(fā)和建設(shè);第二，保障房項(xiàng)目自身具有較強(qiáng)的融資能力，可供選擇的融資平臺(tái)豐富，能夠高效利用社會(huì)資本;第三，保障房項(xiàng)目自身具有穩(wěn)定的管理架構(gòu)，能夠支持保障房項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，開發(fā)資金可在投資者、開發(fā)者和保障對(duì)象間實(shí)現(xiàn)循環(huán)流動(dòng)。

2.1 保障房項(xiàng)目自身屬性

由于保障房項(xiàng)目是以社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施的形式出現(xiàn)，具有獨(dú)占性和福利性兩大屬性，屬于準(zhǔn)公共物品范疇［6］。獨(dú)占性表現(xiàn)在其面向的目標(biāo)群體為生活在社會(huì)底層的低收入群體，以解決低收入者最基本的住房需求為目的。薄弱的資金流決定其資金凈流入僅能維持自身的基本運(yùn)行。福利性表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是保障房項(xiàng)目的投資收益率較低，對(duì)于私人投資者和社會(huì)資本吸引力較弱;二是保障房項(xiàng)目建設(shè)對(duì)促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和提高政府政績(jī)的作用較小，地方政府參與項(xiàng)目建設(shè)的積極性較差。由此可以看出，保障房項(xiàng)目的自身屬性造成其資金流量低且不穩(wěn)定，難以維系其再開發(fā)，保障房項(xiàng)目的自造血能力亟待提升。

2.2 社會(huì)化的融資平臺(tái)缺失

目前我國(guó)保障房項(xiàng)目的資金來源主要集中于銀行貸款和政府財(cái)政支出。近兩年政府融資平臺(tái)的建立，有效地引入了社會(huì)資本，但其本質(zhì)仍為政府舉債投資，難以更大范圍地引入社會(huì)資本。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化平臺(tái)(Real Estate Investment Trusts，REITs)能夠吸引大量的社會(huì)資本，并顯著提高保障房項(xiàng)目利潤(rùn)率水平。REITs 是當(dāng)前社會(huì)化融資平臺(tái)的主要表現(xiàn)形式，相較于傳統(tǒng)的融資方式，其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為兩點(diǎn):第一，REITs 模式能夠撬動(dòng)社會(huì)資本，節(jié)約政府成本;第二，REITs 豐富了投資品種，適合保守的投資者選擇。由于社會(huì)化融資平臺(tái)的缺失，新項(xiàng)目開發(fā)的資金難以通過融資平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)，而過度依賴于政府財(cái)政或銀行貸款，使得資金連續(xù)性和穩(wěn)定性較差，對(duì)保障房項(xiàng)目的建設(shè)形成制約性因素。

2.3 融資機(jī)制不完整

(1)在現(xiàn)有的保障房項(xiàng)目融資模式下，資金從不同主體投入到保障房項(xiàng)目建設(shè)中去，但并未形成一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的資金流。我國(guó)公共租賃住房的開發(fā)一般分為兩種融資模式:一種是政府投資、承包商建設(shè)的模式。這種融資模式的問題在于:資金并未在相關(guān)主體之間實(shí)現(xiàn)循環(huán)流動(dòng)，融資體系呈現(xiàn)開口狀態(tài)，項(xiàng)目開發(fā)的連續(xù)性降低。另一種是建設(shè)—移交(BT)模式，指一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過程。這種方式在一定程度上減輕了政府在保障房項(xiàng)目建設(shè)中的壓力，但在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中，并未考慮到開發(fā)過程中的資金增值壓力，因而融資體系呈現(xiàn)半開口狀態(tài)。在現(xiàn)有融資模式下，資金并未在保障房項(xiàng)目的建設(shè)過程中獲得最大的效度，資金效用的外溢效果明顯［7-8］。

(2)現(xiàn)有的保障房項(xiàng)目融資過程中，沒有明確和統(tǒng)一單位負(fù)責(zé)保障房項(xiàng)目資金(或補(bǔ)貼)的籌集和管理。保障房項(xiàng)目的管理體制亟需進(jìn)一步優(yōu)化，為建立社會(huì)化的融資平臺(tái)奠定組織架構(gòu)基礎(chǔ)，提高保障房項(xiàng)目的自造血能力。

3 保障房項(xiàng)目封閉型融資模式的構(gòu)建

3.1 美國(guó)封閉型融資模式的運(yùn)作方式

低收入住房返稅政策(Low Income Housing Tax Credit，LIHTC)是美國(guó)的一項(xiàng)旨在改善中低收入家庭住房條件的方案。LIHTC 政策規(guī)定投資方或REITs 投資符合一定租金標(biāo)準(zhǔn)的公共租賃住房，可獲得每年相當(dāng)于建造成本10%或4%的稅費(fèi)返還?？梢?，LIHTC 返稅政策每年10%的稅收返還為保障房項(xiàng)目的建設(shè)提供了一個(gè)穩(wěn)定的資金流。據(jù)Barron′s 測(cè)算，享受LIHTC 優(yōu)惠，REITs 投資公共租賃住房的收益率達(dá)到7.5% ～8.0%［9］。可見LIHTC 返稅政策對(duì)美國(guó)REITs 發(fā)展具有重要影響。

LIHTC 返稅政策在政府、開發(fā)商、保障對(duì)象和投資者之間建立了相對(duì)封閉的資金聯(lián)系，通過REITs 實(shí)現(xiàn)政府優(yōu)惠政策在公共租賃住房開發(fā)過程中的有效放大，吸引了大量穩(wěn)健投資者進(jìn)入保障房項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。為對(duì)保障房項(xiàng)目開發(fā)實(shí)現(xiàn)規(guī)范化管理，美國(guó)成立了相對(duì)獨(dú)立的保障房項(xiàng)目管理機(jī)構(gòu)，為保障房項(xiàng)目的信貸融資提供支持［10］。此外，得益于美國(guó)市場(chǎng)成熟的資產(chǎn)證券化背景，使得資金在開發(fā)公司、政府住房信貸機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)和投資者等之間形成了政府監(jiān)管下的既相對(duì)封閉又具有市場(chǎng)化機(jī)制的運(yùn)作系統(tǒng)(圖1)，即封閉型融資模式。

圖1 美國(guó)公共租賃住房封閉型融資體系

3.2 我國(guó)封閉型融資模式的構(gòu)建

結(jié)合我國(guó)保障房項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)現(xiàn)狀，我國(guó)封閉型融資模式可在現(xiàn)有的保障房項(xiàng)目融資體系下，結(jié)合我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)來構(gòu)建，以提高我國(guó)保障房項(xiàng)目建設(shè)的自造血能力為目標(biāo)，逐步降低保障房項(xiàng)目的外部性資金投入。

(1)設(shè)置政府保障房項(xiàng)目返稅評(píng)估機(jī)構(gòu)。政府保障房項(xiàng)目返稅評(píng)估機(jī)構(gòu)(以下簡(jiǎn)稱返稅評(píng)估機(jī)構(gòu))承擔(dān)對(duì)開發(fā)企業(yè)保障房項(xiàng)目的評(píng)估，以及對(duì)保障房項(xiàng)目資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管職能。通過出臺(tái)類似LIHTC 的稅收返還政策，返稅評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估認(rèn)定，確定合理的稅收返還比例，提高保障房項(xiàng)目開發(fā)的收益水平，也為保障房項(xiàng)目REITs 投資奠定合理的盈利基礎(chǔ)。

(2)設(shè)置保障房項(xiàng)目資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱資產(chǎn)管理公司)，奠定保障房項(xiàng)目封閉性融資模式的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。資產(chǎn)管理公司通過收集優(yōu)質(zhì)保障房項(xiàng)目資產(chǎn)，形成大規(guī)模的保障性住房資金池，利用信托公司在證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，充分利用社會(huì)資本進(jìn)行保障房項(xiàng)目建設(shè)，形成一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的資金流。信托公司負(fù)責(zé)募集資金的投資和運(yùn)作，為開發(fā)企業(yè)提供資金支持，投資人可以利用證券市場(chǎng)進(jìn)行債券權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。從資金流向可以看出，保障房項(xiàng)目的建設(shè)資金從投資人通過資產(chǎn)管理公司，流向開發(fā)企業(yè)，但最終仍然流向投資人。資金在保障房項(xiàng)目的開發(fā)體系中實(shí)現(xiàn)循環(huán)流轉(zhuǎn)，為保障房項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)提供了穩(wěn)定的資金流支持，并大大降低了資金的外溢，降低了資金的融資成本。我國(guó)封閉性融資模式見圖2。

(3)盡快設(shè)立保障房項(xiàng)目REITs 融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資金在政府、開發(fā)商、保障對(duì)象和投資者之間的流轉(zhuǎn)。在封閉型融資模式下，REITs 平臺(tái)除了本身所具有的吸引社會(huì)資本、提高資產(chǎn)流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)外，還可以使得資金處于保障房項(xiàng)目開發(fā)的自循環(huán)中，大大減少了資金的外溢，降低了開發(fā)企業(yè)的融資成本，顯著增強(qiáng)保障房項(xiàng)目的自造血能力。

通過上述機(jī)構(gòu)、平臺(tái)的設(shè)置，我國(guó)封閉型融資模式將具備兩個(gè)明顯的融資優(yōu)勢(shì)，首先，返稅評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立，使得開發(fā)公司、政府住房信貸機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)和投資者間能形成一個(gè)相對(duì)封閉的聯(lián)系，為保障房項(xiàng)目的連續(xù)開發(fā)奠定結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。其次，資產(chǎn)管理公司和社會(huì)化融資平臺(tái)在政府、開發(fā)商、保障對(duì)象和投資者之間建立穩(wěn)定的資金聯(lián)系，使得保障房項(xiàng)目自造血產(chǎn)生的資金能夠再次進(jìn)入保障房項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)中。這樣便形成了一股穩(wěn)定的資金流，而不再僅僅依賴于政府財(cái)政支出和銀行貸款的外部性投入。保障房項(xiàng)目的自造血能力顯著增強(qiáng)，有效緩解了保障房項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的資金壓力。

4 結(jié)語

圖2 我國(guó)封閉性融資模式

保障房建設(shè)資金流的穩(wěn)定性是影響保障房規(guī)模和覆蓋率，增強(qiáng)保障房自造血能力的重要因素。通過構(gòu)建保障房項(xiàng)目封閉型融資模式，一方面可以提高保障房建設(shè)資金來源多元化，另一方面可以降低保障房建設(shè)的融資成本。

對(duì)于保障房未來的發(fā)展，政府將主要承擔(dān)宏觀管理的職責(zé)，而信托公司和REITs 則分別扮演著社會(huì)參與者和融資工具的角色。正確處理政府與企業(yè)之間的關(guān)系是未來保障房融資方式多元化的關(guān)鍵問題。

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