上市公司對(duì)外反傾銷價(jià)值測(cè)度研究

劉愛東，付媚

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

上市公司對(duì)外反傾銷價(jià)值測(cè)度研究

劉愛東，付媚

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

借鑒事件研究法測(cè)度了我國(guó)對(duì)外反傾銷事件中立案、初裁及終裁各環(huán)節(jié)對(duì)涉案上市公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)外反傾銷事件總體上對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的正面沖擊，終裁事件對(duì)上市公司的正面影響更強(qiáng)烈、更持久，而初裁事件的積極影響在資本市場(chǎng)上更早被投資者預(yù)期。同時(shí)，我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值的影響存在行業(yè)差異與市場(chǎng)差異。與鋼鐵行業(yè)相比，化工行業(yè)上市公司受到的正面沖擊更直接、更強(qiáng)烈；上交所上市公司對(duì)反傾銷事件更敏感，但深交所上市公司能在短期內(nèi)迅速消化反傾銷事件帶來的巨大沖擊。由此，提出了優(yōu)化對(duì)外反傾銷制度的政策建議，以期進(jìn)一步強(qiáng)化和完善企業(yè)的反傾銷申訴與執(zhí)行機(jī)制。

對(duì)外反傾銷；上市公司；價(jià)值測(cè)度

一、問題的提出

中國(guó)加入WTO以來，積極兌現(xiàn)入世承諾，大幅度削減自身關(guān)稅壁壘，逐步取消了進(jìn)口配額等非關(guān)稅貿(mào)易措施，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外開放程度進(jìn)一步擴(kuò)大，使得國(guó)外產(chǎn)品大舉進(jìn)入中國(guó)。在利益的驅(qū)使下，部分國(guó)外企業(yè)采取傾銷等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段低價(jià)打壓國(guó)內(nèi)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，嚴(yán)重?cái)_亂國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)秩序，致使部分國(guó)內(nèi)企業(yè)損失慘重，甚至瀕臨破產(chǎn)。中國(guó)政府迫切需要更加主動(dòng)地運(yùn)用以反傾銷為代表的新型貿(mào)易政策來維護(hù)貿(mào)易公平。自1997年首次對(duì)外發(fā)起新聞紙反傾銷調(diào)查案件，截至2014年6月30日，中國(guó)對(duì)外發(fā)起反傾銷調(diào)查共計(jì)215起。尤其在加入WTO后，中國(guó)對(duì)外發(fā)起反傾銷調(diào)查合計(jì)185起，占對(duì)外反傾銷調(diào)查總量的86%。隨著立案調(diào)查數(shù)量的快速增加，中國(guó)對(duì)外反傾銷措施的救濟(jì)效果成為目前有待檢驗(yàn)的重要課題。

從已有研究來看，早前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要聚焦于反傾銷措施對(duì)宏觀層面與產(chǎn)業(yè)層面的救濟(jì)效果。Hartigan和Kamma[1]，Prusa[2]等研究了美國(guó)反傾銷措施對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的影響，證實(shí)了反傾銷貿(mào)易救濟(jì)效應(yīng)的存在。Lechtenberg與Hong[3]運(yùn)用所有對(duì)外反傾銷指控過的產(chǎn)業(yè)總進(jìn)口數(shù)據(jù)估測(cè)反傾銷措施的貿(mào)易救濟(jì)效應(yīng)，開創(chuàng)了反傾銷救濟(jì)效應(yīng)評(píng)估的先河。Konings和Vandenbussche[4]發(fā)現(xiàn)除非存在明顯的貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，反傾銷措施明顯改善了國(guó)內(nèi)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的利潤(rùn)。蘇振東[5,6]與李春頂[7]等人全面評(píng)估了我國(guó)對(duì)外反傾銷措施的產(chǎn)業(yè)救濟(jì)效果，實(shí)證檢驗(yàn)了反傾銷措施對(duì)行業(yè)出口、產(chǎn)值、就業(yè)人數(shù)、利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及勞動(dòng)生產(chǎn)率等指標(biāo)的救濟(jì)作用，認(rèn)為中國(guó)對(duì)外反傾銷的產(chǎn)業(yè)救濟(jì)效果良好。公強(qiáng)和伍楠林[8]也認(rèn)為，征收反傾銷稅可以刺激國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格與生產(chǎn)量的快速反彈。近年來，隨著“異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論”的興起，使得以進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的研究開始成為這一領(lǐng)域的最新研究方向。譬如，Konings和Vandenbussche[9]選用歐盟1993—2003年間的4 799家涉案企業(yè)數(shù)據(jù)及81起反傾銷調(diào)查案件數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，受反傾銷保護(hù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率有小幅提升，低勞動(dòng)生產(chǎn)率企業(yè)的生產(chǎn)率有所提高，高勞動(dòng)生產(chǎn)率企業(yè)的生產(chǎn)率卻下降了。同時(shí)，Pierce[10]也發(fā)現(xiàn)對(duì)國(guó)外征收反傾銷稅不僅降低了企業(yè)生產(chǎn)率，而且減緩了資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)的流動(dòng)速度。

綜上，反傾銷措施救濟(jì)效果的相關(guān)研究大致可分為兩類，即宏觀或產(chǎn)業(yè)層面的整體救濟(jì)效應(yīng)，以及企業(yè)內(nèi)部績(jī)效指標(biāo)所受的影響。運(yùn)用資本市場(chǎng)上企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變化判斷對(duì)外反傾銷事件的影響尚屬新的嘗試，故本文擬采用事件研究法，探討對(duì)外反傾銷事件對(duì)上市公司價(jià)值的影響，進(jìn)一步揭示不同行業(yè)、不同上市地點(diǎn)的上市公司受反傾銷調(diào)查影響的差異。

二、測(cè)度方法及步驟

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)能夠迅速、有效地反映有關(guān)公司價(jià)值的信息，在有效市場(chǎng)中，股價(jià)反映了公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。[11,12]事件研究法是基于有效市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用相對(duì)短期所觀察的證券價(jià)格測(cè)定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)影響的一種定量分析方法，能準(zhǔn)確度量并檢驗(yàn)特定經(jīng)濟(jì)事件造成影響的程度和持續(xù)時(shí)間，并可直接反映事件前后股東財(cái)富的變化，也能夠避免因會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)易受干擾和操縱造成無法有效衡量企業(yè)績(jī)效的問題。[13]因此，本文運(yùn)用事件研究法，度量我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值的直接影響，以考察我國(guó)對(duì)外反傾銷措施的有效性。一般而言，事件研究法主要包括五大步驟。

一是定義事件與窗口期。事件研究的第一步即是對(duì)重要事件進(jìn)行定義，并確定該事件所涉及的公司證券價(jià)格考察期間，包括估計(jì)窗與事件窗。反傾銷從商務(wù)部確定立案調(diào)查，到發(fā)布初裁公告，及作出終裁決定，包括一系列的經(jīng)濟(jì)行為，對(duì)我國(guó)涉案上市公司的股價(jià)將產(chǎn)生連鎖沖擊。因此，本文分別選取商務(wù)部發(fā)布反傾銷立案公告、初裁公告與終裁公告的日期作為事件日①。其次，確定估計(jì)窗與事件窗。估計(jì)窗的作用在于估計(jì)正常收益率及其參數(shù)，一般而言，估計(jì)窗的長(zhǎng)度為100個(gè)交易日[14]。本文選取的估計(jì)窗為事件窗前100個(gè)交易日。事件窗是用于檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)事件有無異常反應(yīng)的期間，事件窗的長(zhǎng)短主要取決于研究目的，長(zhǎng)度為1～40天不等。本文選取事件日前后各15個(gè)交易日為事件窗，長(zhǎng)度為31個(gè)交易日。本文對(duì)中國(guó)對(duì)外反傾銷事件的窗口期界定如圖1所示。

圖1中，T(0)表示事件日；[T0，T1)代表估計(jì)窗，其長(zhǎng)度為L(zhǎng)1=T1?T0，本文設(shè)定的估計(jì)窗期間為[?115，?15)，長(zhǎng)度為100個(gè)交易日；[T1，T2]代表事件窗，其長(zhǎng)度為L(zhǎng)2=T2?T1+1，本文設(shè)定的事件窗為[?15，15]，長(zhǎng)度為31個(gè)交易日。

圖1 中國(guó)對(duì)外反傾銷事件的窗口期界定

二是樣本選取。在確定了研究事件后，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性或人為限制來確定研究范圍應(yīng)包含的公司。本文選擇2002—2013年間參與我國(guó)對(duì)外反傾銷的滬深兩市上市公司，并排除以下類型的上市公司形成最終樣本：①發(fā)布反傾銷立案調(diào)查公告后，中途被延期或終止調(diào)查的對(duì)外反傾銷案件所涉及的上市公司；②考察期內(nèi)尚未上市或上市時(shí)間短于考察期的上市公司；③連續(xù)提起反傾銷調(diào)查申訴，并且兩案件的時(shí)間間隔小于100個(gè)交易日的上市公司；④在考察期間發(fā)生過其他可能導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)事件的上市公司。本文的最終樣本包括85家于2002—2013年間對(duì)外發(fā)起反傾銷調(diào)查的上市公司，樣本數(shù)據(jù)根據(jù)中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站、貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及WTO反傾銷數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)資料整理。

三是估計(jì)正常收益率。正常收益率被定義為假設(shè)研究事件沒有發(fā)生時(shí)公司股價(jià)的期望收益率，通常由市場(chǎng)模型計(jì)算得出。市場(chǎng)模型是將某一證券收益與市場(chǎng)證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型，模型表達(dá)式為：

其中，Rit代表企業(yè)i在第t日的股票收益率，根據(jù)計(jì)算得出，式中Pit為上市公司i在第t期的股票收盤價(jià)；Rmt代表市場(chǎng)投資組合的報(bào)酬率，根據(jù)計(jì)算得出，式中Pmt為市場(chǎng)指數(shù)在第t期的收盤點(diǎn)位，根據(jù)上市地點(diǎn)的不同，分別采用上證綜合指數(shù)和深證成指；εit為服從零均值正態(tài)分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

假設(shè)估計(jì)窗[T0，T1)的Rit與Rmt顯著相關(guān)，則可根據(jù)式(1)估算事件窗[T1，T2]內(nèi)的預(yù)期正常收益率

四是測(cè)度異常收益率與累積異常收益率。異常收益率(ARit)指的是事件窗內(nèi)實(shí)際收益率與預(yù)期正常收益率之差，對(duì)應(yīng)表達(dá)式為：

為更好地刻畫對(duì)外反傾銷事件對(duì)我國(guó)涉案上市公司的影響程度及持續(xù)時(shí)間，累加各公司在考察期內(nèi)的異常收益率，得到累積異常收益率(CARit)：

此外，為消除事件窗內(nèi)樣本公司的個(gè)別因素對(duì)股價(jià)的影響，本文將橫截面樣本的異常收益率及累積異常收益率予以算術(shù)平均。

五是檢驗(yàn)異常收益率(或累積異常收益率)的顯著性。本文采用參數(shù)檢驗(yàn)法，對(duì)異常收益率(或累積異常收益率)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，判斷其是否顯著不為零。

三、測(cè)度結(jié)果及分析

(一) 上市公司對(duì)外反傾銷價(jià)值的總體影響

通過測(cè)算85家對(duì)外提起反傾銷訴訟的上市公司在立案、初裁及終裁各事件前后15個(gè)交易日內(nèi)的異常收益率以及累積異常收益率，來反映中國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)我國(guó)涉案上市公司價(jià)值的影響力度。結(jié)合計(jì)量結(jié)果，總體影響特征如圖2～4所示。

圖2 中國(guó)對(duì)外反傾銷立案事件對(duì)涉案上市公司的總體影響

中國(guó)對(duì)外反傾銷立案事件對(duì)涉案上市公司的總體影響如圖2所示。從ARit變化來看，在事件窗初期，ARit曲線變化平緩，在立案日當(dāng)天即出現(xiàn)事件窗峰值1.04%，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，該正值顯著不為零，此后，ARit波動(dòng)幅度明顯增大，立案日后的15個(gè)交易日中有11個(gè)交易日的ARit為顯著正值，正面影響覆蓋率達(dá)73%，表明我國(guó)對(duì)外反傾銷立案調(diào)查對(duì)上市公司價(jià)值存在強(qiáng)烈的正面影響。CARit的走勢(shì)也證明了這種正面影響的存在。在整個(gè)事件窗內(nèi)，CARit整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，從立案日前的第2個(gè)交易日開始大幅上漲，直至立案日后第15個(gè)交易日，達(dá)到事件窗峰值3.13%。雖期間CARit值略有下降，在立案調(diào)查日后第3個(gè)和第9個(gè)交易日分別跌至0.83%與2.16%，但仍未扭轉(zhuǎn)CARit曲線的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)，在次日CARit值均迅速大幅度回升。這說明中國(guó)對(duì)外反傾銷立案調(diào)查對(duì)上市公司價(jià)值造成了實(shí)質(zhì)性的持續(xù)影響。

中國(guó)對(duì)外反傾銷初裁事件對(duì)涉案上市公司的總體影響如圖3所示。以對(duì)外反傾銷初裁為研究事件的事件窗異常收益率中，有27個(gè)交易日的數(shù)值通過了顯著性檢驗(yàn)，其中16個(gè)交易日的數(shù)值顯著為正。在初裁日當(dāng)天及其后第3、13個(gè)交易日均出現(xiàn)了高于1%的ARit顯著正值，且在初裁日后第3個(gè)交易日CARit也上升至窗口期峰值3.22%，驗(yàn)證了反傾銷初裁事件對(duì)上市公司產(chǎn)生的積極影響。其次，事件日前的ARit多次出現(xiàn)近0.5%的顯著正值，且從初裁日前第7個(gè)交易日開始，CARit值大幅上漲，這充分表明市場(chǎng)投資者對(duì)反傾銷初裁事件有敏銳的提前判斷。事件日后，CARit值逐步上升過程中開始出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在第12個(gè)交易日滑至谷底，達(dá)到事件日后的最低值1.45%，但下一個(gè)交易日CARit值迅速攀升至2.83%。這說明中國(guó)對(duì)外反傾銷初裁事件對(duì)上市公司價(jià)值的正向沖擊具有反復(fù)性特征，資本市場(chǎng)需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間來消化。

圖3 中國(guó)對(duì)外反傾銷初裁事件對(duì)涉案上市公司的總體影響

中國(guó)對(duì)外反傾銷終裁事件對(duì)涉案上市公司的總體影響如圖4所示。整個(gè)事件窗內(nèi)的31個(gè)交易日中有29個(gè)交易日的ARit值通過了顯著性檢驗(yàn)，且73.33%的顯著正值出現(xiàn)在終裁后，驗(yàn)證了反傾銷終裁事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值存在顯著的正面影響。與立案調(diào)查事件相似，終裁日當(dāng)天的ARit與CARit均未出現(xiàn)峰值，但CARit曲線在終裁日前的第1個(gè)交易日即呈加速上漲態(tài)勢(shì)，即便中間出現(xiàn)了小幅度波動(dòng)，但仍未扭轉(zhuǎn)CARit激增的趨勢(shì)，直至事件日后第15個(gè)交易日，達(dá)到事件窗CARit最大值4.80%。且與終裁日前的大部分CARit值為負(fù)相比，終裁日后的CARit值基本為正。這直接證明了中國(guó)對(duì)外反傾銷終裁事件能良好地優(yōu)化投資者對(duì)涉案上市公司的預(yù)期，提升上市公司的資本市場(chǎng)價(jià)值。

圖4 中國(guó)對(duì)外反傾銷終裁事件對(duì)涉案上市公司的總體影響

將所有樣本公司的ARit與CARit進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋容^分析中國(guó)對(duì)外反傾銷立案事件、初裁事件與終裁事件對(duì)上市公司價(jià)值的影響差異，得出以下結(jié)論。

第一，中國(guó)對(duì)外反傾銷初裁事件對(duì)上市公司價(jià)值的正向影響較立案事件與終裁事件在資本市場(chǎng)上更早被投資者預(yù)期。在窗口期內(nèi)，初裁事件在事件日前第7個(gè)交易日的ARit值顯著為正，CARit曲線開始穩(wěn)步上升，即對(duì)涉案上市公司價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響，而立案事件與終裁事件的CARit曲線增長(zhǎng)趨勢(shì)均臨近事件日才較為平穩(wěn)。其可能原因是，反傾銷初裁的目的在于暫緩進(jìn)口產(chǎn)品激增的趨勢(shì)，遏制進(jìn)口傾銷對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)的損害作用，一般使用征收反傾銷保證金等形式，是最終得出反傾銷裁決前必然采取的臨時(shí)性貿(mào)易保護(hù)措施，對(duì)上市公司長(zhǎng)期被進(jìn)口傾銷產(chǎn)品所壓制的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，產(chǎn)生極大的緩沖作用，能很好地改善資本市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司價(jià)值影響的預(yù)期。

第二，中國(guó)對(duì)外反傾銷終裁事件對(duì)上市公司價(jià)值的正向沖擊作用比立案事件與初裁事件更強(qiáng)烈、更持久。在整個(gè)窗口期內(nèi)，終裁事件的CARit峰值為4.80%，相比谷值?2.10%，絕對(duì)增幅高達(dá)6.90%；僅次于此的初裁事件CARit峰值為3.22%，相比谷值?0.99%，絕對(duì)增幅為4.21%；而立案事件的CARit峰值為3.13%，相比谷值?0.14%，絕對(duì)增幅僅為3.27%，比終裁事件少3.63個(gè)百分點(diǎn)。且在事件日后，終裁事件的CARit曲線始終保持上漲趨勢(shì)，僅個(gè)別交易日出現(xiàn)小幅下滑，而立案事件與初裁事件的CARit值均開始大幅波動(dòng)，這表明資本市場(chǎng)已在逐步消化立案事件與初裁事件帶來的沖擊作用，而消化終裁事件的正向影響可能需要更長(zhǎng)一段時(shí)間。其可能原因是，在大量反傾銷調(diào)查被延期或終止的背景下，反傾銷立案調(diào)查與初裁期間，投資者并不能準(zhǔn)確判斷對(duì)外反傾銷舉措對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響程度。反傾銷終裁措施的出臺(tái)，為投資者的信息不對(duì)稱提供了信息保障。且反傾銷終裁措施一般采取對(duì)國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品長(zhǎng)期征收高額反傾銷稅的辦法(征收期限一般為5年)，在很大程度上遏制了國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保護(hù)了我國(guó)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的發(fā)展。

(二) 上市公司對(duì)外反傾銷價(jià)值影響的行業(yè)差異

根據(jù)反傾銷案件針對(duì)的特定產(chǎn)品與樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍相匹配的結(jié)果，綜合考慮樣本公司所屬行業(yè)，辨別分析中國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值的影響在不同行業(yè)上是否存在差異。根據(jù)行業(yè)分類的結(jié)果分析，化工行業(yè)與鋼鐵行業(yè)涉案企業(yè)共計(jì)72家，在所有樣本公司(85家)中，總占比達(dá)84.71%，是我國(guó)對(duì)外反傾銷的重點(diǎn)行業(yè)。因此本文重點(diǎn)研究化工行業(yè)與鋼鐵行業(yè)上市公司在中國(guó)對(duì)外反傾銷事件中遭受的沖擊差異。

如圖5～7所示，在有效的資本市場(chǎng)上，中國(guó)對(duì)外反傾銷立案事件、初裁事件與終裁事件對(duì)鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)上市公司價(jià)值的影響存在顯著差異。

相比鋼鐵行業(yè)，中國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)化工行業(yè)產(chǎn)生了更強(qiáng)烈的正向影響。從ARit變化情況來看，化工行業(yè)樣本組的ARit波動(dòng)幅度比鋼鐵行業(yè)樣本組更為顯著，其峰值與谷值絕對(duì)值均大于鋼鐵行業(yè)樣本組。以事件日當(dāng)天為例，在立案調(diào)查日當(dāng)天(見圖5(a))，化工行業(yè)受對(duì)外反傾銷立案調(diào)查公告的正向沖擊，ARit值高達(dá)2.54%，相比立案日前1天的?0.79%，絕對(duì)增幅達(dá)3.33%，而鋼鐵行業(yè)ARit值則從前一日的0.54%降至0.32%，下降了0.22個(gè)百分點(diǎn)。在初裁日與終裁日當(dāng)天(見圖6(a)，7(a))，鋼鐵行業(yè)樣本組ARit相比前一交易日絕對(duì)增幅分別為0.78%與0.30%，遠(yuǎn)低于化工行業(yè)樣本組事件日當(dāng)天的絕對(duì)增幅1.53%及3.05%；且整個(gè)事件窗內(nèi)化工行業(yè)ARit顯著正值的頻數(shù)也明顯多于鋼鐵行業(yè)。從CARit走勢(shì)來看，化工行業(yè)樣本組的CARit曲線在絕大多數(shù)交易日均位于鋼鐵行業(yè)樣本組之上，尤其是立案事件與初裁事件，兩者差異顯著(見圖5(b)，6(b))?？v觀整個(gè)事件窗，化工行業(yè)樣本組CARit曲線基本保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在立案事件、初裁事件與終裁事件的窗口期末CARit數(shù)值相比窗口期初，分別增長(zhǎng)了3.05%、3.60%及8.09%，并通過了顯著性檢驗(yàn)；相對(duì)應(yīng)的鋼鐵行業(yè)樣本組在整個(gè)事件窗僅增長(zhǎng)了3.01%、0.03%及5.06%，與前者存在顯著差異(見圖5(b)，6(b)，7(b))。其可能原因在于，我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈中處于低端位置，產(chǎn)品附加值低，生產(chǎn)技術(shù)落后于國(guó)際先進(jìn)生產(chǎn)科技，進(jìn)口產(chǎn)品處于較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)地位本身就岌岌可危。而與此同時(shí)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)也是國(guó)外對(duì)華反傾銷的重點(diǎn)行業(yè)，出口環(huán)節(jié)被征收高額反傾銷稅，極大地抑制了我國(guó)鋼鐵行業(yè)的出口貿(mào)易發(fā)展。故資本市場(chǎng)投資者對(duì)該類企業(yè)能否成功應(yīng)對(duì)國(guó)外產(chǎn)品進(jìn)口傾銷沖擊的預(yù)期并不樂觀。

圖5 (a) 立案事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 立案事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

圖6 (a) 初裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 初裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

圖7 (a) 終裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 終裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

但不難發(fā)現(xiàn)，兩大行業(yè)樣本組的ARit與CARit變動(dòng)規(guī)律表現(xiàn)出了一定的相似性。第一，鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)上市公司均受到了對(duì)外反傾銷事件實(shí)質(zhì)性的正向影響。在考察期間，兩行業(yè)的ARit曲線均巨幅波動(dòng)，并頻繁出現(xiàn)顯著正值，CARit在此期間也均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。第二，在有效資本市場(chǎng)上，兩大行業(yè)的投資者均對(duì)反傾銷事件的影響有所提前反應(yīng)。在立案、初裁與終裁事件日前，ARit值即多次出現(xiàn)高于1%的顯著異常收益率值。第三，對(duì)外反傾銷事件對(duì)兩行業(yè)上市公司的正向影響存在反復(fù)性，短期內(nèi)鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)市場(chǎng)無法完全消化對(duì)外反傾銷事件帶來的巨大正向沖擊。從事件窗初期至事件窗末期，兩行業(yè)CARit曲線總體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，立案事件與初裁事件末期(見圖5(b)，6(b))，CARit曲線開始出現(xiàn)大幅下滑，其后反而激增，形成反復(fù)大幅波動(dòng)，并頻繁出現(xiàn)與事件日當(dāng)天相近的異常收益率值；而終裁事件中(見圖7(b))，CARit曲線整個(gè)事件窗內(nèi)保持激增態(tài)勢(shì)，僅出現(xiàn)小幅回落，事件日后多次出現(xiàn)較事件日當(dāng)天更高的異常收益率值。這充分表明反傾銷事件這種反復(fù)的正面影響仍在延續(xù)。

(三)上市公司對(duì)外反傾銷價(jià)值影響的市場(chǎng)差異

不同證券交易所的市場(chǎng)有效性可能存在差異，導(dǎo)致對(duì)外反傾銷事件對(duì)不同上市地點(diǎn)上市公司的影響也可能存在一定的系統(tǒng)性差異。因此，本文按照上市地點(diǎn)的不同區(qū)分為上海證券交易所樣本組(以下簡(jiǎn)稱上交所樣本組)與深圳證券交易所樣本組(以下簡(jiǎn)稱深交所樣本組)。對(duì)比兩大樣本組的ARit與CARit變化趨勢(shì)，如圖8～10所示。

圖8 (a) 立案事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 立案事件的上交所與深交所CARit變化

圖9 (a) 初裁事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 初裁事件的上交所與深交所CARit變化

對(duì)比分析兩市場(chǎng)的ARit變化，可以看出：上交所樣本組比深交所樣本組對(duì)我國(guó)對(duì)外反傾銷事件反應(yīng)更加敏感，更為強(qiáng)烈。在事件窗內(nèi)，上交所樣本組ARit多次出現(xiàn)數(shù)值較大的顯著正值，相比而言，深交所樣本組ARit曲線波動(dòng)幅度較小。以初裁事件為例(見圖9(a))，上交所樣本組的ARit在初裁日前第9、5、3個(gè)交易日及初裁日后第3個(gè)交易日分別出現(xiàn)了大于1.5%的顯著正值，在5%的顯著性水平上顯著不為零。但同期的深交所樣本組僅在初裁日當(dāng)天出現(xiàn)了大于1.5%的顯著正值。這充分表明在我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)上市公司價(jià)值的沖擊中，上交所的投資者可能更為敏感。同時(shí)，無論在立案事件、初裁事件或終裁事件中，上交所樣本組在整個(gè)事件窗內(nèi)的ARit顯著正值頻數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于深交所樣本組。此外，在初裁事件與終裁事件中(見圖9(a)，10(a))，上交所樣本組的ARit最大值均在2.5%左右，而深交所樣本組ARit最大值均遠(yuǎn)小于2%，與前者差異顯著。然而，不難發(fā)現(xiàn)，在三大事件日當(dāng)天，兩大樣本組出現(xiàn)了一致的市場(chǎng)反應(yīng)，兩者的ARit值顯著為正，表明我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)上交所和深交所的涉案上市公司都造成了實(shí)質(zhì)性的正面影響。

圖10 (a) 終裁事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 終裁事件的上交所與深交所CARit變化

兩大樣本組的CARit差異也很明顯。由于市場(chǎng)收益的不同，在事件窗初期，上交所樣本組曲線基本處于深交所樣本組的下方，但在事件窗末期，深交所樣本組CARit曲線變化平緩，上交所樣本組CARit曲線激增，與深交所樣本組曲線相交后逐步超越前者。其次，從CARit絕對(duì)增幅來看，在立案事件窗末期(見圖8(b))，上交所樣本組從事件窗初的?0.36%巨幅增長(zhǎng)到3.79%，絕對(duì)增幅為4.15%；而深交所樣本組則從?0.38%上漲至1.96%，絕對(duì)增幅僅為2.34%。在初裁事件中(見圖9(b))，上交所樣本組CARit值在事件日后第14個(gè)交易日抵達(dá)峰值4.68%，較初裁日前第10個(gè)交易日的CARit谷值?2.95%絕對(duì)增幅高達(dá)7.63%，且在整個(gè)事件窗的期末相對(duì)期初的CARit值絕對(duì)增幅達(dá)4.66%，比深交所樣本組同期絕對(duì)增幅1.78%多2.88個(gè)百分點(diǎn)；在終裁事件中(見圖10(b))，深交所樣本組CARit在整個(gè)事件窗內(nèi)的絕對(duì)增幅僅2.73%，不及上交所樣本組同期增幅6.42%的1/2。再者，在事件窗末期，上交所樣本組CARit曲線仍保持激增態(tài)勢(shì)的同時(shí)，深交所樣本組CARit曲線已開始大幅波動(dòng)，CARit值顯著下降，表明在事件窗內(nèi)，我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)深交所樣本組的正向沖擊已被逐步抵消，甚至可能已被完全消化，而對(duì)上交所樣本組的正面影響仍在延續(xù)。

四、結(jié)論與政策建議

(一) 研究結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法度量了我國(guó)對(duì)外反傾銷事件中立案環(huán)節(jié)、初裁環(huán)節(jié)及終裁環(huán)節(jié)分別對(duì)涉案上市公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)對(duì)外反傾銷事件總體上對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的正向沖擊。相比立案事件與初裁事件，終裁事件對(duì)上市公司的正面影響程度更大，持續(xù)時(shí)間更久；而初裁事件對(duì)涉案上市公司的積極影響較立案事件與終裁事件在資本市場(chǎng)上更早被投資者預(yù)期。通過對(duì)比分析進(jìn)口傾銷重點(diǎn)行業(yè)鋼鐵行業(yè)及化工行業(yè)，發(fā)現(xiàn)對(duì)外反傾銷事件對(duì)化工行業(yè)上市公司的影響更直接、更強(qiáng)烈。同時(shí)，我國(guó)對(duì)外反傾銷事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值的影響也存在市場(chǎng)差異，上交所上市公司對(duì)我國(guó)對(duì)外反傾銷事件反應(yīng)更加敏感，更為強(qiáng)烈；而深交所上市公司能在短期內(nèi)迅速消化對(duì)外反傾銷事件帶來的巨大正面沖擊。

(二) 政策建議

基于對(duì)外反傾銷調(diào)查事件對(duì)涉案上市公司價(jià)值具有顯著的正面效應(yīng)，尤其是反傾銷初裁與終裁事件能明顯優(yōu)化市場(chǎng)投資者預(yù)期，激勵(lì)企業(yè)成長(zhǎng)，提升企業(yè)市場(chǎng)地位，故筆者針對(duì)優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的反傾銷申訴與執(zhí)行機(jī)制提出幾點(diǎn)政策建議，以期系統(tǒng)強(qiáng)化我國(guó)對(duì)外反傾銷制度。

第一，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)損害預(yù)警體系，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)監(jiān)控。企業(yè)應(yīng)協(xié)同海關(guān)及政府對(duì)外經(jīng)貿(mào)部門搜集信息，建立目標(biāo)產(chǎn)業(yè)及企業(yè)監(jiān)控體系，聚焦重點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)口情況，通過動(dòng)態(tài)信息匹配分析機(jī)制，及時(shí)跟進(jìn)、監(jiān)測(cè)目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口數(shù)量、進(jìn)口價(jià)格、國(guó)內(nèi)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況、產(chǎn)業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、貿(mào)易政策等重要參數(shù)，聯(lián)合專業(yè)機(jī)構(gòu)分析預(yù)測(cè)其影響，使國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)因傾銷遭受損害的程度能夠依據(jù)一系列指標(biāo)得到迅速反映，并向企業(yè)傳遞反傾銷預(yù)警信息，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)保護(hù)工作的前置化，以便企業(yè)可以及時(shí)抓住有利時(shí)機(jī)提出反傾銷調(diào)查申請(qǐng)，國(guó)家調(diào)查機(jī)關(guān)也可以迅速立案并及時(shí)展開調(diào)查。

第二，推進(jìn)反傾銷合作機(jī)制，合理保障申訴質(zhì)量?！吨腥A人民共和國(guó)反傾銷條例》第17條規(guī)定，“在表示支持申請(qǐng)或者反對(duì)申請(qǐng)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)中，表示支持申請(qǐng)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者的產(chǎn)量不足國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品總產(chǎn)量25%的，不得啟動(dòng)反傾銷調(diào)查?！盵15]因此，為有效提起反傾銷調(diào)查，企業(yè)應(yīng)與行業(yè)內(nèi)相關(guān)受損企業(yè)聯(lián)合一致，建立快速有效的反傾銷合作機(jī)制，宣傳、動(dòng)員、組織、配合本行業(yè)企業(yè)申請(qǐng)反傾銷調(diào)查，借以“共同訴訟”實(shí)現(xiàn)成本分擔(dān)與收益共享，有效節(jié)約申訴成本，與此同時(shí)，制定“誰(shuí)申訴，誰(shuí)受益”等規(guī)則，以規(guī)避反傾銷中企業(yè)的“搭便車”行為；其次，合理提起反傾銷指控，需充分考慮“公共利益”原則，避免反傾銷淪為產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分低效企業(yè)的保護(hù)傘。

第三，拓展反傾銷舉證路徑，有效提升勝訴率。反傾銷是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，企業(yè)應(yīng)在充分了解我國(guó)對(duì)外反傾銷調(diào)查主要流程的基礎(chǔ)上，積極尋求有利的舉證路徑，提高反傾銷勝訴的可能性。初步審查階段，根據(jù)產(chǎn)業(yè)損害監(jiān)控平臺(tái)，準(zhǔn)確測(cè)度國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)受到的損害程度、傾銷與傾銷幅度以及傾銷與損害之間的因果關(guān)系，爭(zhēng)取有利的初步裁決；發(fā)放反傾銷調(diào)查問卷階段，深入剖析各國(guó)反傾銷調(diào)查問卷及經(jīng)濟(jì)法律政策，促進(jìn)反傾銷調(diào)查問卷的國(guó)際趨同，以獲取“最佳信息”；實(shí)地核查階段，主動(dòng)配合商務(wù)部反傾銷實(shí)地核查小組，核實(shí)被調(diào)查企業(yè)的公司結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、會(huì)計(jì)制度、財(cái)務(wù)狀況等情況，為終裁積累充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；聽證會(huì)階段，系統(tǒng)歸納前階段的證據(jù)資料，積極陳述傾銷與損害相關(guān)證據(jù)，以獲得最終裁決的勝訴。

注釋：

① 如果公告發(fā)布日不是交易日，那么下一個(gè)交易日將被作為公告日。

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Research on the effectof Chinese anti-dumping on the value of listed companies

LIU Aidong, FU Mei
(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)

The method of event study is employed to measure the effects of Chinese anti-dumping on the value of listed companies.The study finds that the grosss effect is positive, and that in the process of anti-dumping, the influence of final anti-dumping measures is much more intense and durable, while the impact of preliminary anti-dumping is expected earlier by investors in the capital market.Meanwhile, differences exist in the effects of Chinese anti-dumping on corporate value in various industries and markets.Compared with that on the steel industry, positive impact on the chemical industry companies is more direct and intense.The Shanghai Stock Exchange listed companies are more sensitive, while the Shenzhen Stock Exchange listed companies can quickly digest the huge positive impacts in the short term.Thus, the present essay presents the policy proposals to optimize anti-dumping system, with which we could strengthen and improve the anti-dumping complaint and enforcement mechanisms of enterprises.

anti-dumping; listed company; value measurement

F742

A

1672-3104(2015)06?0070?08

[編輯: 蘇慧]

2015-07-13 ；

2015-09-20

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)反傾銷的會(huì)計(jì)信息證據(jù)效力保障機(jī)制研究”(71272068)；教育部博士點(diǎn)基金項(xiàng)目“我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)反傾銷的會(huì)計(jì)信息證據(jù)生成機(jī)制研究”(20130162110074)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“基于企業(yè)應(yīng)訴反傾銷的會(huì)計(jì)證據(jù)生成及效力維系研究”(13CGL035)；長(zhǎng)沙市財(cái)政局長(zhǎng)沙市會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2015年度重點(diǎn)招標(biāo)科研項(xiàng)目“管理會(huì)計(jì)在我市企事業(yè)單位中的應(yīng)用研究”(2015長(zhǎng)會(huì)研01號(hào))

劉愛東(1950?)，女，山東聊城人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，湖南省會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，主要研究方向：反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略與公司理財(cái)；付媚(1989?)，女，湖南婁底人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略與公司理財(cái)