企業(yè)并購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)影響的實(shí)證分析

周艷輝，李軍訓(xùn)

（西安工程大學(xué)，西安 710048）

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)事件不斷增加，并購(gòu)規(guī)模也在逐步擴(kuò)大。據(jù)山東省上市公司并購(gòu)重組培訓(xùn)會(huì)的數(shù)據(jù)，2013年山東上市公司并購(gòu)重組標(biāo)的額接近二百億元，對(duì)山東經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”起到了重要作用。一方面，并購(gòu)解決了擁有一定閑置資金而沒(méi)有找到合適投資項(xiàng)目的資金出路；另一方面，并購(gòu)也解決了具有良好發(fā)展?jié)撡|(zhì)，但苦于資金缺乏的科技型中小企業(yè)的融資需求。自然地，并購(gòu)在供求之間搭起了通道。兩種企業(yè)通過(guò)并購(gòu)形成一個(gè)小型的資本市場(chǎng)，一方面可以提高供給方資金的利用效益，另一方面也滿(mǎn)足了需求方對(duì)低融資成本的迫切需求?？梢哉f(shuō)，企業(yè)并購(gòu)不僅僅是“雙贏”，由于其具有的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，大多情形下，可以實(shí)現(xiàn)“多方共贏”的良好預(yù)期。[1]

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的研究，主要包括并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)產(chǎn)生的績(jī)效及其影響因素等方面，并且得出一致性結(jié)論：財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑?。如張巧文?009）認(rèn)為，產(chǎn)生并購(gòu)行為最基本的動(dòng)機(jī)就是尋求企業(yè)的發(fā)展，最根本的動(dòng)機(jī)就是追求利潤(rùn)的最大化。[2]王湘萍（2010）認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)的成功通過(guò)協(xié)同效應(yīng)來(lái)表現(xiàn)，主要表現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并指出協(xié)同效應(yīng)的兩種分析方法：資本市場(chǎng)市值效應(yīng)法和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析法。[3]陳秋霞、于晶、劉迎非（2013）認(rèn)為影響財(cái)務(wù)協(xié)同的因素有并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部持股人比例、支付方式、并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)效應(yīng)、并購(gòu)溢價(jià)和國(guó)家政策等。[4]李蕾、宋志國(guó)等主要用會(huì)計(jì)指標(biāo)法和事件研究法，采用線(xiàn)性回歸模型來(lái)和案例來(lái)分析并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。[5]

本文試圖用層次分析法，引入山東省制造業(yè)6家上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響方面進(jìn)行分析，研究得出了并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力等多數(shù)指標(biāo)帶來(lái)正面影響的結(jié)論。

二、并購(gòu)及并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的理論概述

（一）并購(gòu)及并購(gòu)協(xié)同的效應(yīng)的概念界定

兼并與收購(gòu)在國(guó)際上稱(chēng)為“Merge&Acquisition”，通?？s寫(xiě)為“M&A”。其中，兼并(Merger)即吸收合并，指兩家或兩家以上的企業(yè)合并成一個(gè)企業(yè)，合并后被吸收企業(yè)的法人資格被取消，或成為吸收企業(yè)下屬的二級(jí)法人。收購(gòu)(Acquisition)是指主并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)行為，主并購(gòu)企業(yè)利用資金、股權(quán)或其他有價(jià)證券獲得目標(biāo)企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)和股份，實(shí)質(zhì)是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。[6]早期大部分有關(guān)并購(gòu)效應(yīng)理論的研究大都以效率理論為基礎(chǔ)理論，將并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)劃分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)兩類(lèi)。[7]韋斯頓首次提出追求財(cái)務(wù)方面的利益同樣是引發(fā)企業(yè)并購(gòu)的一個(gè)重要因素，他的觀(guān)點(diǎn)是企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合是決定并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素之一，并以此提出了“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”這一概念。所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過(guò)將收購(gòu)企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購(gòu)企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。[8]

（二）研究設(shè)計(jì)

1.變量定義

本文基于山東制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本公司并購(gòu)后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中可以量化的反映公司業(yè)績(jī)的主要有四個(gè)方面的指標(biāo)。包括盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)管理能力和償債能力。[9]因盈利能力和成長(zhǎng)性方面的指標(biāo)是正向指標(biāo)，償債能力方面的指標(biāo)是適度指標(biāo)，可以通過(guò)一定方式轉(zhuǎn)換成正向指標(biāo)，而資產(chǎn)管理能力方面的指標(biāo)（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等）雖是適度指標(biāo)，但各公司的合理值并不一致，故本文選取其余三個(gè)方面的指標(biāo)。各變量指標(biāo)見(jiàn)表1。

通常，盈利能力和成長(zhǎng)能力方面的指標(biāo)值越大越好，即盈利能力和成長(zhǎng)能力方面的指標(biāo)是正向指標(biāo)；償債能力方面的指標(biāo)值既不應(yīng)過(guò)大，也不應(yīng)過(guò)小，而應(yīng)趨于一個(gè)適度點(diǎn)，即償債能力方面的指標(biāo)是適度指標(biāo)。本文分析中進(jìn)行了指標(biāo)趨同化處理，即將適度指標(biāo)通過(guò)公式Y(jié)=1/(1+|合理值-X|)轉(zhuǎn)換成正向指標(biāo)。

表1 變量指標(biāo)

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

并購(gòu)事件研究樣本選取2010年期間，影響期為2011-2013年。研究樣本選取滬深并購(gòu)方為山東省制造業(yè)的上市公司，樣本中剔除了房地產(chǎn)、金融類(lèi)、ST、*ST的上市公司，最后獲得樣本數(shù)為6家制造業(yè)上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、同花順金融服務(wù)網(wǎng)，研究樣本如表2所示。

表2 研究樣本

三、實(shí)證分析

本文實(shí)證分析采用MATLAB7.0和EXCEL。

根據(jù)指標(biāo)體系（表2）的財(cái)務(wù)指標(biāo)收集原始數(shù)據(jù)，得到原始數(shù)據(jù)矩陣；除X7、X8、X9適度指標(biāo)外，其余6個(gè)指標(biāo)均是正向指標(biāo)。

首先，令Y=1/（1+|合理值-X|）把指標(biāo)X7、X8、X9轉(zhuǎn)化成正向指標(biāo)，使評(píng)價(jià)指標(biāo)類(lèi)型一致；然后，根據(jù)把樣本各財(cái)務(wù)指標(biāo)值進(jìn)行無(wú)量綱化處理，可得樣本各財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化值。

其次，將無(wú)量綱化的極大型數(shù)據(jù)(Xij(tk))分別代入相應(yīng)的，[10](k=2011，2012，2013)中，并計(jì)算 Hk的最大特征值λ及其所對(duì)應(yīng)（經(jīng)歸一化處理的）的特征向量W分別為(計(jì)算結(jié)果保留兩位小數(shù);為減少篇幅，Hk只給出2011年的)：

四、研究結(jié)論

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以從盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力等方面的指標(biāo)值表現(xiàn)出來(lái)。因各指標(biāo)所占的權(quán)重表明財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的對(duì)各指標(biāo)的影響程度，故研究表明：并購(gòu)對(duì)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率影響較大；對(duì)每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的影響較??；對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響適中。即并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)盈利能力、成長(zhǎng)能力和償債能力的多數(shù)指標(biāo)帶來(lái)正面影響。由于該結(jié)論是完全基于評(píng)價(jià)指標(biāo)所提供的信息而產(chǎn)生的，是動(dòng)態(tài)變化中所體現(xiàn)的，沒(méi)有主觀(guān)色彩的影響，因此，該結(jié)論是可信的。

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