基于REITs模式的保障性住房融資困境突破

張德春

〔河南牧業(yè)經(jīng)濟學(xué)院 工程管理系，河南 鄭州450045〕

我國保障性住房建設(shè)資金多來源于中央與地方政府的財政收入，融資渠道過于單一，且建成后的保障性住房收益較低，這是造成保障性住房建設(shè)融資困難的主要原因之一。針對保障性住房建設(shè)融資現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)引入REITs 模式，吸引開發(fā)商和其他社會資本積極參與保障性住房建設(shè)，這將會有效解決當(dāng)前我國保障性住房建設(shè)融資困難，突破融資困境。

一、REITs 概念及其模式

1．REITs 概念

REITs 即房地產(chǎn)投資信托基金，主要指直接以股權(quán)及債券形式，基于資產(chǎn)實體收益權(quán)的憑證，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs 主要通過分紅、投資者分享可預(yù)測房地產(chǎn)投資作為回報目標(biāo)，將各類房地產(chǎn)作為投資產(chǎn)品證券化，［1］通常會上市交易，也可以封閉運行，類似于我國開放式基金和封閉式基金。

2．REITs 模式

REITs 以房地產(chǎn)租賃收入保障投資人長期權(quán)益，是一種權(quán)益型集合投資計劃。REITs 分為權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金、抵押貸款及混合型基金三種類型。其中，權(quán)益型REITs，直接擁有不動產(chǎn)權(quán)，收入來源為不動產(chǎn)租金;而抵押型REITs，則是將資金投資于房地產(chǎn)貸款，收入來源為貸款利息;［2］而混合型REITs，不僅有租金收入，還有貸款利息收入。REITs 不同于一般的信托產(chǎn)品，其具有鮮明的特征，如投資期限長，資金來源為公募形式，限制投資對象，也存在一定的地域限制，監(jiān)管嚴(yán)格。其操作流程如圖1 所示:

圖1

二、REITs 融資模式的意義

REITs 模式融資即房地產(chǎn)投資信托基金，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。它可以將流動性較差的房地產(chǎn)實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成受益憑證，增加了流動性，將其應(yīng)用到保障性住房建設(shè)中，可以提高資產(chǎn)使用效率。在我國保障性住房建設(shè)中，廉租房和公租房建設(shè)中的資金缺口最大，由于利潤率偏低及資金回收慢等因素的影響，使開發(fā)商參與保障性住房建設(shè)的熱情持續(xù)低落。［3］政府機構(gòu)應(yīng)降低保障性住房建設(shè)的經(jīng)營風(fēng)險，提高住房融資的收益率，針對不同保障性住房項目建設(shè)內(nèi)容，為開發(fā)商提供靈活多樣的參與模式。比如采用REITs 模式，有效吸引社會資本廣泛參與保障性住房建設(shè)，從而更好地滿足我國保證性住房大規(guī)模建設(shè)的資金需求。

首先，政府相關(guān)部門應(yīng)拓寬融資渠道，在準(zhǔn)入制度、稅收優(yōu)惠、投資補助及貸款貼息等方面，對開發(fā)商提供政策支持。其次，我國的經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)具備引入REITs 模式的條件。目前，將REITs 模式引入我國保障性住房建設(shè)，不僅具備相對成熟的金融市場環(huán)境，同時也具備一定的民間資本儲蓄需求。最后，《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》指出，積極鼓勵民間資本參與政策性住房建設(shè)，為我國保障性住房建設(shè)引入REITs 模式，通過信托融資解決資金缺口問題開辟新的途徑，有效解決我國保障性住房建設(shè)融資瓶頸問題。

在保障性住房REITs 融資模式中，加大中央及地方政府的資金、政策扶持，使REITs 融資的平均收益高于國債收益率，同時降低投資風(fēng)險，使REITs 融資更具吸引力。同時，也可用房地產(chǎn)市場經(jīng)濟吸引社會資金支持，有效拓寬保障性住房建設(shè)的融資渠道。［4］在市場化機制下，REITs 模式完善的監(jiān)督制度，也必將推動保障性住房建設(shè)的良性發(fā)展。REITs 模式融資，將來會通過集約化與產(chǎn)業(yè)化方式，進行統(tǒng)一招標(biāo)、采購、外包等形式，縮短保障性住房建設(shè)工期，進一步提升保障性住房建設(shè)水平。

三、當(dāng)前保障性住房建設(shè)REITs 融資困境

目前，保障性住房建設(shè)REITs 模式在其運作模式、收益模式及法律界限等方面還存在一些弊端，仍需進一步完善，這也是當(dāng)前保障性住房建設(shè)融資困境的具體體現(xiàn)。

1．當(dāng)前我國保障性住房建設(shè)資金缺口較大

中國社會科學(xué)院《房地產(chǎn)藍(lán)皮書》指出: “2011年保障性住房的建設(shè)達(dá)到了前所未有的高潮，開工數(shù)量超過1000 萬套，同比增長75．1%?！蓖瑫r，國家有關(guān)部門也出臺規(guī)定，財政資金預(yù)算收入10%、土地增值收益10%及住房公積金增值收益10%，均可用于建設(shè)保障性住房，［5］但現(xiàn)實的保障性住房建設(shè)中，資金方面仍存在較大缺口( 見表1) 。

表1 2013 年保障性住房建設(shè)資金缺口單位:億元

2．融資積極性不高

目前，我國保障性住房建設(shè)融資中存在諸多問題，不僅地方政府不夠積極，金融機構(gòu)在提供土地抵押貸款方面的積極性也不高，而且商業(yè)銀行、民間資本方面也缺乏興趣，積極性不高。［6］

3．具有融資風(fēng)險

保障性住房建設(shè)融資，首先是資金回收具有風(fēng)險，也存在投資人收益無法回報的風(fēng)險; 其次，保障性住房定價普遍偏低，導(dǎo)致其利潤空間有限; 再次，保障性住房建設(shè)用地多為政府劃撥，土地使用權(quán)也多為政府所有，導(dǎo)致房子租賃產(chǎn)權(quán)界定不明晰; 另外，國內(nèi)資本市場不成熟，使國內(nèi)融資渠道及融資工具缺乏，房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中容易產(chǎn)生風(fēng)險。［7］最后，國內(nèi)不允許在房地產(chǎn)二級市場流通轉(zhuǎn)讓保障性住房建設(shè)的房地產(chǎn)信托受益憑證，降低了投資者流動性，增加了房地產(chǎn)投資風(fēng)險。

4．法律制度不完善

保障性住房建設(shè)REITs 模式交易涉及信托公司成立，因此在資產(chǎn)出售、委托及股權(quán)流通環(huán)節(jié)，牽涉到《公司法》、《證券投資基金法》和《證券法》等，而這些法律在保障性住房建設(shè)融資方面的內(nèi)容還不夠規(guī)范。同時，《物權(quán)法》、《合同法》和《信托法》等法律，其針對保障性住房建設(shè)融資方面的法規(guī)條文也不夠完善。［8］

5．人才資源短缺

目前，國內(nèi)在保障性住房建設(shè)REITs 模式融資運作中，缺乏相關(guān)專業(yè)人才。REITs 模式不僅要求管理人員擅長基金管理投資方面的知識能力，對于經(jīng)營管理、財務(wù)籌劃、資本運作等能力的要求也極高。同時，相關(guān)管理人員還應(yīng)了解房地產(chǎn)投資管理方法，熟悉國家相關(guān)公共住房政策。目前，這類復(fù)合型人才，在我國保障性住房建設(shè)REITs 融資管理中極為短缺。［9］

四、保障性住房建設(shè)REITs 融資困境突破

針對我國目前保障性住房建設(shè)引入REITs 融資模式的困難及障礙，我們認(rèn)為應(yīng)從以下幾個方面進行突破:

1．完善法律制度

首先，應(yīng)制定完善的REITs 專項法規(guī)。我國在保障性住房建設(shè)REITs 模式發(fā)展中，不能走封閉式信托型基金道路，使REITs 具備信托機構(gòu)“壟斷”權(quán)利，而應(yīng)實施投資組合策略，用組合對沖風(fēng)險，從而較好地鎖定收益。其次，對于REITs 融資機制，應(yīng)降低投資門檻，并實現(xiàn)大型物業(yè)產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一經(jīng)營管理，保障投資者的擔(dān)保物權(quán)，從而使證券形式的REITs 具備投資產(chǎn)品特性。再次，保障性住房建設(shè)融資創(chuàng)新中，離不開法律保障。為了緩解融資難，政府應(yīng)給予一定的政策支持，有效疏通和拓寬融資渠道;修改和完善我國現(xiàn)有法律法規(guī)，如《證券法》、《保險法》和《擔(dān)保法》等不適應(yīng)保障性住房建設(shè)融資的條文和規(guī)定。

2．提升REITs 投資商收益

提高保障性住房建設(shè)REITs 投資者回報收益率，降低保障性住房建設(shè)成本。如針對貸款型信托融資模式的稅金減免，我們可以采用圖2 所示流程、要求來實現(xiàn):

圖2

2012 年年底，由北京國投信貸公司推出第一個準(zhǔn)REITs 房地產(chǎn)投資信托，在全國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行，信托發(fā)行額達(dá)到500．74 億元，相比2010 年的信貸發(fā)行資金額，增幅高達(dá)近一倍，投資者的回報收益率也明顯提高。

3．降低REITs 融資風(fēng)險

規(guī)范保障性住房建設(shè)準(zhǔn)入制度。REITs 的風(fēng)險收益具有股本金低、流動性較高的特征，通過投資REITs 承擔(dān)有限的責(zé)任，從而間接獲得大規(guī)模房地產(chǎn)投資收益;并且REITs 投資可任意分割，同時也可隨時將任意的金額股權(quán)變現(xiàn)，有效克服了不動產(chǎn)投資中資金流動性差的風(fēng)險。另外，還應(yīng)允許REITs模式融資上市流通，建立二級市場，確保REITs 金融產(chǎn)品在二級市場進行交易，降低投資者流動性風(fēng)險，提高投資者對保障性住房建設(shè)REITs 的興趣。如萬象新天項目集合資金信托計劃，在2009 年4 月24日至5 月15 日期間，公開發(fā)行優(yōu)先級受益權(quán)人民幣8000 萬元，次級受益權(quán)2000 萬元由外貿(mào)信托認(rèn)購，期限為2 年，優(yōu)先級受益權(quán)部分預(yù)期收益率為6% /年;購買300 萬元及以上投資人預(yù)期收益率為6．5% /年;信托資金用于向北京天鴻置業(yè)有限公司發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款，用于萬象新天項目的開發(fā)建設(shè);在風(fēng)險控制中，應(yīng)當(dāng)采用物業(yè)抵押、抵押物附著的應(yīng)收賬款質(zhì)押、保證擔(dān)保、抵押物保險、強制執(zhí)行公證等手段，確保融資收益。

4．強化REITs 融資管理人才素質(zhì)

發(fā)起REITs，為投資者提供較低門檻、較高收益的投資機會，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，因此，在實際的融資管理中，應(yīng)在REITs 融資中，引進并培養(yǎng)專業(yè)的REITs基金管理人才，在保障性住房建設(shè)中確保REITs 融資的正確執(zhí)行。引進經(jīng)驗豐富的REITs 融資管理專業(yè)人才，可以帶動保障性住房建設(shè)融資項目，降低實際執(zhí)行中的市場風(fēng)險。

結(jié)論

綜上所述，保障性住房建設(shè)資金需求量大、資金缺口大，保障性住房建設(shè)任務(wù)越來越艱巨。因此，可以應(yīng)用REITs 模式進行融資，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，強化政府監(jiān)管，引導(dǎo)開發(fā)商參與保障性住房建設(shè)，建立市場化投融資渠道，進而有效實現(xiàn)我國保障性住房建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。

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