新三板市場股權流動性問題評述

摘要：主要分析了新三板市場的股權流動性問題，并通過月度換手率和成交額兩項指標進行綜合性的評述，認為2014年之后新三板市場股權流動性高于2013年的原因主要包含了貨幣資金的流入、“做市商”交易制度的推出以及投資者對新三板市場的興趣與日俱增，并在最后還提出了提高新三板市場股權流動性的相關建議。

關鍵詞：股權流動性 新三板市場 “做市商”制度

一、引言

2006年我國在中關村科技園區(qū)建立起由該區(qū)非上市股份有限公司進入的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即新三板市場。該市場成立至今，掛牌企業(yè)已經(jīng)由最初的23家企業(yè)擴展到現(xiàn)在的1572家（截至到2014年12月31日）。這其中還包含了兩次重要的掛牌企業(yè)擴容，第一次是2012年將高新產(chǎn)業(yè)技術開發(fā)區(qū)擴充到上海、天津和武漢。第二次是2013年，新三板試點突破高新技術開發(fā)區(qū)限制，規(guī)定只要符合新三板掛牌條件的企業(yè)均可以進入融資。也就是說掛牌企業(yè)已經(jīng)不只是局限于高科技企業(yè)，還包含了符合掛牌標準的其他類型企業(yè)。同時還將新三板范圍擴容至全國。2015年初新三板在審企業(yè)還有500多家，已經(jīng)被券商簽約的擬新三板掛牌企業(yè)有3700多家，可以說新三板市場的掛牌公司數(shù)目在迅猛增加，并在未來具備趕超A股市場的實力。

僅考慮2014年的全年數(shù)據(jù)。從行業(yè)分布上看，新三板掛牌企業(yè)中，制造業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)是占比最多的兩大行業(yè)，而其他行業(yè)掛牌公司的數(shù)目都沒有超過一百家。制造業(yè)掛牌企業(yè)共有883家，占總數(shù)目的56.17%；而排第二位的信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)擁有的掛牌公司總數(shù)為360家，占總體22.9%，；這說明新三板市場更傾向于制造業(yè)和高科技行業(yè)，而并不是滿足對所有類型公司的融資。

從企業(yè)的地域分布來看，新三板市場掛牌公司的主要分布地是北京、江蘇、上海和廣東。在北京掛牌的公司有362家，占總數(shù)比例為23.0%；在江蘇掛牌的公司有171家，占比10.9%；在上海掛牌的公司有166家，占比10.6%；在廣東省掛牌的公司有149家，占比9.5%。但由于我國西部地區(qū)的經(jīng)濟并不活躍，在甘肅、內(nèi)蒙古、青海三省總共掛牌的公司僅7家。因此，掛牌公司在地域分布上明顯不對稱，這可能與地方經(jīng)濟發(fā)展情況和基礎設施建設有關。

總體上看，新三板掛牌公司的數(shù)量在跳躍式的增加，且主要服務的制造業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。可以說，新三板市場不僅為我國的基礎行業(yè)發(fā)展貢獻出強大的力量，還為企業(yè)的創(chuàng)新提供了融資支持。但隨著數(shù)量增加、范圍的擴大，新三板市場是否能夠?qū)崿F(xiàn)預期的融資功能是值得我們探討的。本文正是想通過對股權流動性這一指標的分析，來評述新三板市場的融資功能。股權流動性的含義，是指在較低的交易成本上，即時完成一定數(shù)量交易，并且還要對市場價格影響較小的交易能力。這一指標能夠反映出市場中股票交易的參與者的充足程度，市場融資能力是否強大等。

二、新三板市場股權流動性問題評述

股權流動性一般可以通過四個指標進行測度，一是換手率指標；二是月度交易額指標，三是股票價格波動的振幅，四是價量指標。本文擬選取換手率指標和月度交易額指標進行綜合分析。整體上看，新三板市場2011年的股票換手率為5.57%，2012年和2013年均為 4.47%，較2011年略有下降。但是2014年統(tǒng)計的股票換手率為19.67%，不但接近了2011年的4倍，還達到了2012年及2013年的4倍之多。因此，非常明顯，2014年是新三板市場最為活躍的一年，也是股票流動性最好的一年。從定向增發(fā)的總額上看，一月份已經(jīng)有18家公司完成19次定增，合計發(fā)行7335.5萬股，總額度為4.35億元，而二月份完成定向增發(fā)金額已經(jīng)超過2.8億元。因此， 兩個月的合計成交額已經(jīng)超過了2013年全年融資額的半數(shù)。

（一）月度平均換手率指標

從圖1中看出新三板市場月度平均曲線呈現(xiàn)出上升的趨勢，說明市場上交易次數(shù)將變得更加頻繁，人們對新三板市場的融資能力持肯定態(tài)度。而且非常明顯，2013年的市場月度換手率要低于2014年，這說明市場在2014年的情況要好于2013年，市場融資能力變得更強。其中月度平均換手率最多的是2014年的11月。

（二）月度交易額指標

從圖2中可以看出，2013年月度成交額一直處于相對較低水平，直到2014年3月之后才稍見起色。2014年9月處于高位平穩(wěn)狀態(tài)，2015年1月之后開始迅速攀升，新三板市場月度成交額開始增加，在2015年3月達到最高點，并隨后向下延伸。這可能是“做市商”制度的引入使得機構投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度企業(yè)股份，并為未來做市提供股份儲備。

通過以上兩個指標的圖標描述，我們可以知道，目前新三板市場股票流動性高于2013年的原因主要來源于以下三個方面： 一是大量資金流入新三板市場，二是“做市商”交易制度的推出。三是投資者對新三板市場的興趣與日俱增。

首先資金的流入會給市場帶來更多的流動性，場內(nèi)的企業(yè)得到融資的可能性就越大，換手率也越高。其次，在市場引入“做市商”制度之前，大部分公司都采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。這種交易制度要求的是股東和機構投資者對股票價格進行協(xié)商，以議定價價格進行買賣。當然這會導致兩方面問題，一是股東和機構投資者之間需要建立聯(lián)系，然而這一聯(lián)系又缺乏第三方搭橋；二是因為是協(xié)議的股票價格，因此對于同一支股票可能存在多鐘價格，造成股票價格劇烈波動。而“做市商”制度的推出則充分地解決了這兩方面的問題，因為“做市商 ”制度是由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求。所以“做市商”制度就非常完美地解決了協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度中出現(xiàn)的兩個問題。即由做市商作為第三方為投資者和股東之間牽線搭橋，同時它所報的價格又是市場中公司股票的唯一價格，這就降低股票價格的波動性。因此，“做市商”制度的推出能夠提升市場上整體的股票流動性。提高了換手率。同時機構投資者為不斷增加成交額，為未來做市提供股票儲備，這一行為也使得股票的成交額在不斷增加。

由于新三板市場的不斷擴容，導致越來越多的企業(yè)、機構投資都紛紛涌入市場，特別是機構投資者看到了這個市場能夠帶來的豐厚利潤，使得他們對新三板市場的興趣越來越濃厚。隨著金融產(chǎn)品的更新和發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)了很多和新三板掛牌公司相結合的理財產(chǎn)品，這就會讓那些受到投資限制的投資者通過購買金融產(chǎn)品間接參與到新三板市場的股票交易，這就會使得新三板市場中的股票交易越來越活躍，股票流動性會越來越好，新三板市場的融資能力也會進一步加強。

三、提高新三板市場股權流動性的建議

（一）擴大“做市商”制度的使用范圍，提升股權流動性

就目前情況看，“做市商”制度的引入為新三板市場注入了非常強大的活力，但是現(xiàn)在的新三板市場并不是所有掛牌公司都實行“做市商”制度，擬做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)大約有265家，而擬使用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的掛牌公司共有2570家，可見未使用“做市商”交易制度的掛牌企業(yè)數(shù)目還是很多。前面的流動性風險評述中，我們已經(jīng)知道“做市商”制度要優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。因此我們應該擴大“做市商”制度的使用范圍，并利用這項交易制度的優(yōu)勢為自身獲得更多的融資。

（二）提高信息披露速度，完善信息披露制度

于新三板市場掛牌公司不斷擴容，導致公司前后掛牌的時間不一致，也就沒有統(tǒng)一的信息披露時間，往往是有的公司披露了相關信息，而有的公司并沒有披露，這就導致投資者并不能及時地通過公司的相關信息來了解公司的經(jīng)營情況和未來的發(fā)展方向，導致投資者不能及時準確地做出投資判斷。最終會延誤公司的未來發(fā)展，無法在新三板市場上得到有效融資。因此應該建立起統(tǒng)一的信息披露時間，并采取一定的監(jiān)督措施，將不及時披露信息的行為與公司的轉(zhuǎn)板機制掛鉤，強化信息披露的重要性、及時性和準確性。

（三）放低投資者參與門檻，提高市場參與度

新三板市場的融資能力離不開市場內(nèi)資金的充裕程度和投資者的參與，目前，我們從高風險的角度考慮并沒有將大部分的個人投資者納入到新三板市場的投資隊伍中，這就會縮減了新三板市場的投資參與范圍，造成市場不能持續(xù)性的活躍。因此我們應該逐步放開新三板市場投資參與門檻，逐步地讓個人投資者加入到投資隊伍中，為新三板市場提供新的活力，讓掛牌企業(yè)得到充分的融資。

參考文獻：

[1]田娟娟，邢天才.擴容后新三板市場的流動性風險[J].金融論壇，2014（11）：22—28

[2]涂云花.中國股票市場流動性及影響因素實證研究[D].中南大學碩士學位論文，2009

[3]閆小飛.我國三板市場流動性實證研究[D].天津大學碩士學位論，2011

（黃陽洋，1982 年生， 遼寧盤錦人，東北財經(jīng)大學博士生，中國人民銀行大連市中心支行。研究方向：資本市場理論）