股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險管理流程和方法探析

陳思亮，彭 龍，林金桐

（1.北京郵電大學(xué)，北京 100876；2.北京外國語大學(xué)，北京 100089）

在通貨膨脹、低存款利率的情況下，投資者的實際收益率為負利率，同時股票市場風(fēng)險大，投資者為了獲得較高的投資回報，于是投資于風(fēng)險介于銀行存款和股票市場之間的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。[1]由于日益崛起的個性化投資需求，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展和繁榮將是大勢所趨。[2]因為國內(nèi)缺少活躍的期權(quán)市場環(huán)境和產(chǎn)品運作經(jīng)驗，中資發(fā)行方不擅長結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的主動風(fēng)險管理。對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險管理研究，有益于中資發(fā)行方控制金融產(chǎn)品風(fēng)險、增加收益。

1995年，由J.P.Morgan公司提出的VaR風(fēng)險控制模型在世界銀行巴塞爾委員會上被認(rèn)可采納。Phillippe Jorion（2007）[3]根據(jù)以往 VaR 的研究成果，系統(tǒng)概括和介紹了VaR模型的整個框架和計算方法。不過，國外學(xué)者對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險的測算方面的研究比較少。在國內(nèi)，邢彬（2010）[4]系統(tǒng)列舉了結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品風(fēng)險管理測度和管理的方法。張倩（2011）[5]使用VaR計算方法中的蒙特卡洛模擬方法計算了三款股票掛鉤型理財產(chǎn)品的VaR，結(jié)果表明VaR模型在股票掛鉤型結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品風(fēng)險管理中具有較強的適用性。彭湘軍（2012）[6]提出市場風(fēng)險管理包括市場風(fēng)險的識別、度量以及控制三個階段，并進行VaR度量實證檢驗。覃小舒（2013）[7]對VaR模型在結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品中的應(yīng)用進行了系統(tǒng)的研究。中國期貨業(yè)協(xié)會（2013）[8]闡述了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評估模型和方法。余靜然（2014）[9]實證檢驗VaR方法在股票和匯率掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險度量中的應(yīng)用，結(jié)果表明VaR模型能很好地衡量和甄別各種理財產(chǎn)品的風(fēng)險程度。

Nicholas（2000）[10]介紹市場中性策略的分類和原理，指出市場中性策略是通過構(gòu)建多頭和空頭之間的對沖關(guān)系以消除某類市場風(fēng)險的一組投資策略。廖辰軒、張弛（2010）[11]介紹了Delta動態(tài)避險策略、區(qū)間避險策略和Waley Wilmo避險策略，并通過蒙特卡洛模擬找出較好的對沖策略。胡新華（2008）[12]闡述結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品靜態(tài)對沖和動態(tài)對沖方法。魏曉梅（2013）[13]介紹了delta中性對沖策略，并闡述單資產(chǎn)掛鉤的觸發(fā)類理財產(chǎn)品的具體對沖策略。

一、股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將固定收益證券與其它基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品融合在一起的產(chǎn)品，其債券特性較為明顯，通常也被稱為結(jié)構(gòu)型債券（Structured Bonds），又稱結(jié)構(gòu)化票據(jù)（Structured Notes）、聯(lián)動債券、合成債券等。

股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是由股權(quán)類衍生產(chǎn)品與固定收益產(chǎn)品組合而成，是一種以股票或股票指數(shù)為掛鉤標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

二、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險管理流程

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險管理流程包括風(fēng)險的識別、分析、對沖三個階段。

三、市場風(fēng)險識別

風(fēng)險識別是指通過考察研究項目的各個方面、各個關(guān)鍵性技術(shù)程序，從而識別和記錄有關(guān)風(fēng)險的程序。[14]結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、政策風(fēng)險和法律風(fēng)險等，其中市場風(fēng)險最重要。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場風(fēng)險又稱為價格風(fēng)險，是指決定結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品價格波動的幾個關(guān)鍵的市場變量發(fā)生變化所導(dǎo)致的產(chǎn)品價格的變化。

（一）股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險種類

1.利率風(fēng)險是因為利率的變化使投資的實際收益小于預(yù)期收益，或?qū)嶋H成本大于預(yù)期成本。利率風(fēng)險又可以分為重新定價風(fēng)險、基差風(fēng)險、收益率曲線風(fēng)險和選擇權(quán)風(fēng)險。

2.匯率風(fēng)險是因為匯率的波幅影響投資盈虧造成的風(fēng)險。匯率風(fēng)險又可以分為換算風(fēng)險、營運風(fēng)險和交易風(fēng)險。前一類稱為會計風(fēng)險，后兩類稱為經(jīng)濟上的外匯風(fēng)險。

3.股票（股指）價格風(fēng)險是指因為股票（股指）價格的變動給投資者造成實際收益與預(yù)期收益的差距。股票（股指）價格風(fēng)險由系統(tǒng)性因素和非系統(tǒng)因素造成。系統(tǒng)性因素包括利率、通貨膨脹、經(jīng)濟周期和經(jīng)濟政策等，這類風(fēng)險不能通過分散化投資來消除。非系統(tǒng)因素包括企業(yè)的管理能力和財務(wù)風(fēng)險，這類風(fēng)險可以通過分散化投資來分散風(fēng)險。股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品直接受到標(biāo)的股票（股指）價格風(fēng)險的影響。掛鉤多支股票（股指）的股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般有一定的分散風(fēng)險的能力。

（二）市場風(fēng)險識別

市場風(fēng)險識別一般通過兩種途徑實現(xiàn)：一是通過風(fēng)險分析人員感性認(rèn)識和對既往歷史經(jīng)驗的判斷；二是分析客觀事件記錄和資料判斷，找出規(guī)律性事件和產(chǎn)生的損失間的必然聯(lián)系，最終為風(fēng)險事件定性。同時，風(fēng)險識別工作要持續(xù)系統(tǒng)的展開。具體識別金融風(fēng)險主要有統(tǒng)計分析法、環(huán)境分析法、財務(wù)分析法和分解分析法等。

風(fēng)險識別分為三個步驟[15]：（1）篩選風(fēng)險因子，使用模塊分析方法將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分解（和金融衍生品部分）拆解，分別將固定收益部分和衍生品部分的潛在風(fēng)險、事件、現(xiàn)象等進行歸類分析；（2）風(fēng)險事件監(jiān)測，針對被篩選的風(fēng)險因子，記錄分析整個事件的現(xiàn)象、過程、結(jié)果；（3）風(fēng)險的診斷，進一步分析風(fēng)險產(chǎn)生的原因，測定是否有可循的規(guī)律和前征。

市場風(fēng)險種類在不同的組合管理模式下，風(fēng)險管理的著重點是有差別的。

對于被動管理的資產(chǎn)組合而言，主要風(fēng)險是跟蹤誤差的變化。在這種組合中，因為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常被持有到期，持有時間比較長，所以，這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常要著重關(guān)注產(chǎn)品利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險。

對于主動管理的資產(chǎn)組合而言，主要風(fēng)險是市場系統(tǒng)性風(fēng)險以及標(biāo)的物價格風(fēng)險。在這樣的資產(chǎn)組合管理中，因為管理人需要對沖風(fēng)險，會根據(jù)市場行情的變化，采取相應(yīng)策略交易結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，甚至對其進行分解、對沖和重新包裝等操作，所以主動管理的資產(chǎn)組合的管理人通常要著重關(guān)注股票（股指）價格風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。

只有通過對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險進行充分的定性分析，才能從根本上找到風(fēng)險管理的切入點，為風(fēng)險分析和風(fēng)險對沖提供依據(jù)。

四、市場風(fēng)險分析

風(fēng)險分析是指進一步考察研究已識別出來的風(fēng)險區(qū)或風(fēng)險技術(shù)程序，找出風(fēng)險致因并確定其影響大小。風(fēng)險大小的次序按照風(fēng)險發(fā)生概率和風(fēng)險發(fā)生所產(chǎn)生的結(jié)果以及與其它風(fēng)險區(qū)或技術(shù)程序的相互關(guān)系確定。

評估結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險分析方法包括久期分析、Greeks值指標(biāo)分析、VaR（Value at Risk）度量以及情景分析（模擬分析）。其中，久期分析用于測度結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的利率風(fēng)險；Greeks值指標(biāo)分析用于度量產(chǎn)品價格對主要的定價參數(shù)的敏感性，包括 Delta（Δ）、Gamma（Γ）、Vega（V）、Rho（ρ）和 Theta（θ）指標(biāo)；VaR度量金融產(chǎn)品在一定時期、在某一置信度水平可能產(chǎn)生的最大損失值；情景分析分兩種，一種不考慮隨機性，考察在特定極端的情景下產(chǎn)品的價格表現(xiàn)，另一種考慮隨機性，即在分析各種情景時，同時分析各種情景的發(fā)生概率。

表1 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場風(fēng)險與分析方法

在以上風(fēng)險分析方法中，VaR模型是使用最為普遍且其結(jié)果最為有效的方法之一，是現(xiàn)代國際金融界風(fēng)險計量、監(jiān)測和管理的主流方法。VaR模型相比其它分析方法具有優(yōu)勢。

久期分析方法和Greeks指標(biāo)分析方法使用前提是金融資產(chǎn)價值變化與市場因子變化之間存在線性關(guān)系，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品部分受到波動率、期限、利率的非線性因素影響，它們也不能度量掛鉤一籃子標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險。Greeks值指標(biāo)分析方法雖然簡單直觀，但是它也具有近似性、依賴性和不穩(wěn)定性等缺點。情景分析法局限在于只涉及到極端情形下產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險，而大多數(shù)情況下市場是正常的，更多的需要度量正常市場下的風(fēng)險。

VaR能夠較為合理科學(xué)地度量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險。VaR度量包含不同市場因子、不同市場風(fēng)險種類和不同金融工具的總體市場風(fēng)險；VaR提供了一個將各種風(fēng)險統(tǒng)一起來的具體數(shù)值，便于理解，其計算出來的具體VaR可以作為投資后風(fēng)險對沖的標(biāo)準(zhǔn)，也可以與風(fēng)險配置方法相結(jié)合，如夏普比率法和風(fēng)險調(diào)整后的收益率法等，繼而挑選其它金融產(chǎn)品以調(diào)整投資組合的整體風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險分析中最為關(guān)鍵的一環(huán)就是VaR值的計算，目前主要有三種方法：歷史模擬法、方差-協(xié)方差法以及蒙特卡羅模擬法，而且現(xiàn)在出現(xiàn)了各種改進方法，如Garch-t分布的蒙特卡洛方法等。

五、風(fēng)險對沖

根據(jù)上一節(jié)市場風(fēng)險度量的結(jié)果，為控制市場風(fēng)險，可以在衍生品市場借助衍生工具進行市場風(fēng)險對沖。

（一）風(fēng)險對沖目標(biāo)

1.固定收益部位的避險。在固定收益部位的避險過程中，為了支付股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到期時的利息及到期金額，發(fā)行者一般將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的認(rèn)購資金部分投資于某些固定收益產(chǎn)品，如零息債券、附息債券、大額票據(jù)和長期存款等。有需要時，使用互換、遠期等金融衍生品，實現(xiàn)固定與浮動利率收益結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。

固定收益部位的避險不是股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的避險重點，但也是不可或缺的部分。在債券市場快速發(fā)展并且風(fēng)險加劇的背景下，長期的固定收益產(chǎn)品主要面臨利率風(fēng)險，需使用對沖方法對固定收益部分避險，有效的固定收益部位避險還可在一定程度上提高結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的潛在收益率。

2.期權(quán)部位的避險。期權(quán)部位的避險是股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險管理的重點。由于期權(quán)的杠桿效應(yīng)，其損益對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益影響較大。期權(quán) Delta（Δ）、Gamma（Γ）和 Vega（V）風(fēng)險是期權(quán)避險過程中的主要對沖目標(biāo)，Rho（ρ）風(fēng)險影響較小，而 Theta（θ）風(fēng)險一般不是保值對沖目標(biāo)。從理論上而言，為了實現(xiàn)Δ、Γ、V和ρ風(fēng)險值都為0，可通過聯(lián)立方程求解出需交易的各金融工具的數(shù)量。如，假設(shè)股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)含的初始期權(quán)為A，發(fā)行者可通過金融工具B、C、D、E 的交易實現(xiàn) Delta、Gamma、Vega和 Rho風(fēng)險值中性，再假設(shè)這四種金融工具的的交易數(shù)量分別為 b、c、d、e，通過對包含 A、B、C、D、E 這五項資產(chǎn)的組合的 Δ、Γ、V和 ρ風(fēng)險值都為 0，聯(lián)立方程組可求解 b、c、d、e。[16]

以上只是對避險原理的理論闡述，實際操作非常復(fù)雜，需要選擇下面的各種對沖避險策略進行。

（二）對沖方法

對沖，又稱套期保值，是指通過投資或購買與標(biāo)的資產(chǎn)（Underlying Asset）收益波動負相關(guān)的某種資產(chǎn)或衍生產(chǎn)品抵消未來風(fēng)險。對沖方法主要有直接對沖、動態(tài)對沖和靜態(tài)對沖。直接對沖是指發(fā)行者與投資者發(fā)生一筆結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易后,立即在市場上尋找一份與其所發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品部位相反、合同條款完全一樣的一份金融工具，發(fā)行者不留任何頭寸。實際中，最常用到的是動態(tài)對沖和靜態(tài)對沖方法。

1.動態(tài)對沖。[17]動態(tài)對沖原理是基于無風(fēng)險套利模型，在一定的條件下，期權(quán)收益可以通過標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨和無風(fēng)險債券的組合進行復(fù)制，并且該組合通過標(biāo)的資產(chǎn)和現(xiàn)金帳戶的頭寸構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量取決于連續(xù)變化，直到到期日為止。通常被稱為動態(tài)，是因為目前在金融市場中，很多金融機構(gòu)常常通過Greeks（Delta、Gamma、Vega、Rho和 Theta）指標(biāo)作為套期比率來確定相匹配的對沖頭寸，為使敏感度指標(biāo)保持持續(xù)中性，需動態(tài)跟蹤調(diào)整頭寸組合以實現(xiàn)套期保值的目的。實際上發(fā)行商一般重點規(guī)避Delta風(fēng)險，對V和Γ只在超過容忍范圍時才做調(diào)整，通常較少處理ρ和θ風(fēng)險。避險過程中，發(fā)行人對掛鉤標(biāo)的未來走勢的“深入了解及準(zhǔn)確判斷”，可能幫助發(fā)行人獲得超額收益。

動態(tài)對沖策略包括固定時間間隔對沖、Delta變化區(qū)間對沖、固定標(biāo)的資產(chǎn)價格變化間隔對沖、Waley Wilmo模型、基于 SLSG（Stop-Loss Start-Gain）的改進對沖策略等。

使用Greeks指標(biāo)進行避險依賴于期權(quán)敏感度指標(biāo)的計算，這些指標(biāo)是依據(jù)B-S模型完成的。但由于B-S的假設(shè)與實務(wù)的差異，也會使這種動態(tài)避險方法產(chǎn)生避險誤差，如間斷交易、交易成本、標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率等。于是下面的靜態(tài)對沖避險策略因此產(chǎn)生。

2.靜態(tài)對沖。靜態(tài)對沖是指通過買賣市場上可交易的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)對原持有的期權(quán)進行對沖，并將交易得到的期權(quán)組合持有到期后交割。如果在某個確定的邊界條件下兩個期權(quán)組合價值相等，那么它們在邊界內(nèi)的點的價值也會相等。這種交易只在起始時刻和期權(quán)執(zhí)行時刻發(fā)生。

靜態(tài)對沖不僅能規(guī)避非線性損益分布的風(fēng)險，還能在一定程度上降低動態(tài)避險策略所產(chǎn)生的避險誤差。從實務(wù)的角度分析，靜態(tài)復(fù)制避險策略是利用各種普通期權(quán)復(fù)制被避險期權(quán)，故其可選擇的期權(quán)范圍廣。各種奇異期權(quán)也可采用這種避險方法，靜態(tài)復(fù)制避險法更具應(yīng)用性。

六、結(jié)論

本文通過對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險管理流程和方法介紹，包括市場風(fēng)險的識別、分析與對沖的描述，可以看出結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險管理與其他金融產(chǎn)品相比有其特殊性。在市場風(fēng)險對沖方面，由于產(chǎn)品中的衍生品部分不是簡單的標(biāo)的資產(chǎn)價格變動風(fēng)險，使得結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場對沖更加復(fù)雜，對選擇適合的對沖方法以及對沖交易的要求也更高。在國內(nèi)尚無實踐對沖經(jīng)驗的情況下，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場風(fēng)險管理需要進一步研究。

進一步的研究方向：準(zhǔn)確度量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險能夠達到提高風(fēng)險控制水平的目的。固定收益部分和衍生產(chǎn)品部分的對沖是提高產(chǎn)品風(fēng)險管理水平的關(guān)鍵，還需進一步的研究建立科學(xué)的風(fēng)險對沖模型。對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險管理進行研究，對各類投資者乃至市場監(jiān)管機構(gòu)都具有重要的理論和實際意義。

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