走向集體死亡：赴德上市中企治理反思

梅慎實(shí)　吳曉波

在德上市的中國企業(yè)最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題：一股獨(dú)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，家族式的管理模式、董事會與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍

2007年第一家中國企業(yè)在德國證券交易所上市，拉開中國企業(yè)赴德國上市的大幕，期間德交所積極從事招募中國企業(yè)到德國上市的活動。2011年前后，在德國上市的中國企業(yè)達(dá)到24家之多，其股票也受到德國投資者的青睞。然而自2012年開始，多數(shù)在德國上市的中國企業(yè)市場表現(xiàn)不佳，跌破發(fā)行價(jià)。此后發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”等丑聞，不斷曝出的丑聞直接損害了投資者的利益，也影響了中國企業(yè)在海外的形象。業(yè)績乏善可陳，最終走向衰落甚至銷聲匿跡，中國企業(yè)在德國上市的起伏值得反思。

集體消亡背后

德交所為吸引中國企業(yè)降低上市門檻，風(fēng)險(xiǎn)評估不力

通常情況下，為保證投資者的利益和市場的穩(wěn)定有序，滿足一定條件的企業(yè)才能夠在交易所上市進(jìn)行股票交易。這一點(diǎn)德國也不例外，德國《交易所法》、《交易所許可法》以及各交易所的上市規(guī)則都對企業(yè)上市的條件和規(guī)則作了具體規(guī)定。但與美國和香港等地區(qū)不同的是，德交所上市條件要寬松很多。企業(yè)能否在德交所上市與市場緊密掛鉤，如果投資銀行認(rèn)為某企業(yè)達(dá)到認(rèn)可的上市標(biāo)準(zhǔn)，愿意為其辦理手續(xù)承銷其股票，加上有機(jī)構(gòu)愿意投資的話，那該企業(yè)就能夠在德交所上市。而嚴(yán)格的上市條件的設(shè)置，對諸如盈利能力、存續(xù)時間等方面進(jìn)行考察，是為了對企業(yè)進(jìn)行篩選，只有那些管理和經(jīng)營良好的企業(yè)才能夠上市。而在這一方面，德交所上市條件的設(shè)置過于寬松，其篩選作用明顯不足。

事實(shí)上，從2007年到2013年，德國方面都在積極推動中國企業(yè)到德交所上市，為中國企業(yè)創(chuàng)造了諸多優(yōu)惠條件。便利的手續(xù)、公認(rèn)的快速上市核準(zhǔn)程序、寬松的監(jiān)管、以及低廉的上市費(fèi)用等都是吸引中國企業(yè)到德國上市的砝碼，這些便利條件在吸引中國企業(yè)的同時，也造成了對上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估的不足，為后期在德上市中國企業(yè)的違規(guī)行為以及衰落埋下伏筆。

公司治理運(yùn)行機(jī)制不健全

較低的上市門檻導(dǎo)致赴德上市的中國企業(yè)多為中小企業(yè)，如中宇衛(wèi)浴、索力鞋業(yè)、亞洲竹業(yè)等在國內(nèi)都是中小型企業(yè)，而國內(nèi)的中小企業(yè)普遍存在公司治理不健全的問題。在德上市的企業(yè)最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題：一股獨(dú)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，家族式的管理模式、董事會與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍。

中宇衛(wèi)浴最終走向破產(chǎn)與其后期混亂的公司治理運(yùn)行機(jī)制不無關(guān)系。中宇衛(wèi)浴2010年在德國上市，同年與德國高儀進(jìn)行股權(quán)置換，其后中宇發(fā)展穩(wěn)健，股價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定。但2013年日本驪住收購高儀，同時取得了對中宇的絕對控制權(quán)，其后開始了一系列的資本運(yùn)作，其中存在制作虛假報(bào)表等違規(guī)行為，導(dǎo)致2015年4月份開始中宇股票出現(xiàn)斷崖式暴跌，最終走向破產(chǎn)。而曝出“卷款”丑聞的索力鞋業(yè)，一直以來都是家族式企業(yè)，控制權(quán)完全由吳明鴻及其子吳清勇掌握，而且沒有有效的監(jiān)督機(jī)制予以制衡，因此才會有“卷款潛逃”的情況發(fā)生。2014年7月優(yōu)必勝紙業(yè)總裁失聯(lián)，也是因?yàn)榭刂茩?quán)完全由總裁一人掌握且缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制。

公司治理包含了處理公司與股東之間、公司與董事之間、股東與董事之間等法律關(guān)系的方方面面，對上市企業(yè)來說至關(guān)重要，會影響到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況和在商品市場上的表現(xiàn)，關(guān)系到上市企業(yè)在上市過程中以及上市后是否能夠遵守上市融資制度。在德上市的中國企業(yè)治理運(yùn)行方面存在的問題，導(dǎo)致其一方面在國內(nèi)市場表現(xiàn)不佳，另一方面又不能很好地執(zhí)行德交所強(qiáng)制信息披露等上市交易制度，是其最終走向衰落的根本原因。

市場表現(xiàn)不佳，實(shí)際經(jīng)營狀況與上市宣傳口號不符

公司治理運(yùn)行機(jī)制存在缺陷，首先會反映在企業(yè)的市場表現(xiàn)上，而企業(yè)的市場表現(xiàn)與公司的股價(jià)緊密相關(guān)。這方面，在德上市的中國企業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如在美上市的“同伴”。后者多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如阿里巴巴、新浪、搜狐等，在當(dāng)今“互聯(lián)網(wǎng)+”思潮的引領(lǐng)下，其前景一直都被看好，并且這些企業(yè)在國內(nèi)也處于領(lǐng)先地位，具有良好的經(jīng)營表現(xiàn)。而在德國上市的中國企業(yè)卻相形見絀，以之前在德國證券市場上表現(xiàn)良好的中宇衛(wèi)浴為例，其雖然得以在德國上市，打出的口號是“中國的高儀”，但事實(shí)上在國內(nèi)市場的業(yè)績表現(xiàn)并不好，一直以來都處于比較邊緣的位置，并且屢屢曝出質(zhì)量問題。中國企業(yè)本身并沒有足夠亮眼的經(jīng)營成績來為自己的上市融資作支撐，而這一點(diǎn)對上市公司來說卻非常重要。

國內(nèi)經(jīng)營狀況不佳，即便是在德交所給出的上市條件非常寬松的情況下，中國企業(yè)并不能保證百分之百能夠獲得上市資格。為保證能夠順利上市，中國企業(yè)多打出“中國的高儀”、“中國的YouTube”、“中國的路易威登”等品牌宣傳口號，利用德國投資者對中國產(chǎn)品的不熟悉來進(jìn)行夸大宣傳，推介自己的品牌。然而，這些宣傳口號與企業(yè)本身的實(shí)際情況并不相符。沒有良好的業(yè)績作為支撐，投資者不會買賬，而公司自身也不會有長遠(yuǎn)的發(fā)展，最終走向衰落。

違規(guī)行為頻發(fā)，德交所信息披露與處罰等監(jiān)管制度缺失

在德國上市的中國企業(yè)業(yè)務(wù)基本在中國國內(nèi)，其受不同的法律制度的約束，對德國方面來說，德交所并不能對中國企業(yè)的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督，其職責(zé)在于保證企業(yè)在上市的整個過程當(dāng)中資本及其他各方面都能夠公開透明。而之所以會發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”的丑聞，原因還在于中國企業(yè)的信息不夠透明，信息公開制度沒能夠落實(shí)。在資本市場，投資人的投資基于對股票和上市企業(yè)各項(xiàng)基本信息的了解，而其信息來源則以上市公司的信息披露為主。雖然德國《交易所法》、《交易所許可法》等法律都對企業(yè)上市作出了規(guī)定，包括必須披露的內(nèi)容、信息披露的標(biāo)準(zhǔn)等，但面對中國企業(yè)時，以強(qiáng)制信息披露制度為主的各項(xiàng)制度都沒能夠完全落實(shí)。

事實(shí)上，由于中小企業(yè)的公司治理問題的普遍存在，從2007年開始，中國企業(yè)上市后就存在不按時發(fā)布年報(bào)，不及時做企業(yè)信息披露等違規(guī)行為。雖然針對中國企業(yè)的這些違規(guī)行為，德交所會作出處罰決定，但很多時候并未真正落實(shí)。德交所在更為寬松的上市條件下沒能提供有效的事后監(jiān)管措施來保證上市企業(yè)的行為合法合規(guī)。相比之下，雖然美國上市比國內(nèi)A股上市條件也要寬松許多，但注冊制下是有相當(dāng)嚴(yán)苛的監(jiān)管制度來保證企業(yè)的合法操作，維護(hù)投資者的權(quán)益的。監(jiān)管的缺失，給了中國企業(yè)過分的“自由”，在這樣的環(huán)境下，丑聞的發(fā)生也不足為奇。

上市動機(jī)存疑：注重品牌宣傳而忽略投資者權(quán)益保護(hù)

在德上市的中國企業(yè)另一不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)是缺乏與投資者的溝通，忽略對投資者權(quán)益的保護(hù)。事實(shí)上，多數(shù)中國企業(yè)在取得上市資格后，還寄希望于通過上市資格的取得來提升自己的品牌形象。德國上市企業(yè)的名號對于提升國內(nèi)消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度和信任度均有很大幫助。但很多赴德上市的中國企業(yè)并不在意自己的股價(jià)波動，不注重維護(hù)自身股票價(jià)格的穩(wěn)定和發(fā)展，其真正目的在于宣傳品牌而非投資者權(quán)益保護(hù)。在股價(jià)產(chǎn)生波動時，沒有和投資者及時溝通。2007年上市的中德環(huán)保在2012年7月股價(jià)暴跌時，就因?yàn)闆]有與投資者溝通的渠道，導(dǎo)致股價(jià)不斷下挫，損害了投資者的利益，企業(yè)自己也遭受重大損失。忽略投資者利益的保護(hù)，短期來看直接損害了投資者的利益，長遠(yuǎn)來看，最終會影響到企業(yè)的形象，不利于企業(yè)自身的發(fā)展。這樣的上市動機(jī)也是中國在德上市企業(yè)最終走向衰落的原因之一。

重構(gòu)誠信治理

由于不斷發(fā)生的丑聞對投資者利益造成損害，2013年后便少有中國企業(yè)在德交所上市。事實(shí)上，在德上市中國企業(yè)的衰落對中德雙方來說都造成了損失。對于中國企業(yè)、尤其是中小企業(yè)來說，其融資和推廣品牌的機(jī)會大大減少；而對德國方面來說，2007年開始積極推廣中國企業(yè)赴德上市的初衷并未實(shí)現(xiàn)，投資者并未分享到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。德交所針對中國企業(yè)的制度設(shè)計(jì)不足，固然是導(dǎo)致這一局面的原因之一，但根源還在中國企業(yè)自身。在過分寬松的上市條件引導(dǎo)下，赴德上市的中國企業(yè)一開始就先天不足，公司治理運(yùn)行機(jī)制存在問題，進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)市場表現(xiàn)和對德國上市規(guī)則的遵守都存在問題。另一方面，基于中國企業(yè)存在的這些問題，德交所并沒有落實(shí)監(jiān)管制度予以應(yīng)對。因此公司治理運(yùn)行機(jī)制的缺陷是中國企業(yè)最終走向衰落的根源。然而，中國企業(yè)仍有海外上市的需求，而德交所仍然希望有真正融資需求的企業(yè)到德國上市。除德交所上市條件和監(jiān)管制度需要進(jìn)一步改良外，中國企業(yè)赴德上市的未來在于自身治理運(yùn)行機(jī)制的完善和運(yùn)行。

公司治理體系龐大完整，對于其范疇并沒有統(tǒng)一的科學(xué)界定，但就法學(xué)方面來說，完善的公司治理運(yùn)行機(jī)制需要合理協(xié)調(diào)公司各組織機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及責(zé)任。良好的治理運(yùn)行機(jī)制有助于提升上市企業(yè)的經(jīng)營和證券市場上的表現(xiàn)。

針對在德上市的中國企業(yè)所存在的問題，未來中國企業(yè)赴德上市需要在多個方面著力完善治理運(yùn)行機(jī)制。

首先，針對一股獨(dú)大、家族式管理的問題，上市后的中小企業(yè)尤其要注意在公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下，著力構(gòu)造多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上確認(rèn)控股股東的誠信義務(wù)，避免出現(xiàn)總裁“失蹤”等丑聞。其次，進(jìn)一步明確和強(qiáng)化董監(jiān)高的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和責(zé)任：一方面，明確董監(jiān)高的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)，做到分工明確，尤其要注意監(jiān)事作用的發(fā)揮，必要時可以引入獨(dú)立第三方對公司治理進(jìn)行評估，使企業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步規(guī)范，提高治理水平；另一方面，在公司被追訴時，要明確董監(jiān)高等高管人員的個人責(zé)任。再者，正確處理與投資者之間的關(guān)系，保護(hù)投資者利益。未來德交所針對中國的上市企業(yè)勢必會有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。在信息披露等方面，需要在德上市的公司將面臨更大的挑戰(zhàn)，因此需要提高信息披露的質(zhì)量，建立與投資者溝通的多元渠道，關(guān)注投資者利益的保護(hù)。

當(dāng)然，公司治理運(yùn)行機(jī)制的完善不能僅僅停留在紙張文件上的制度設(shè)計(jì)，還需要依仗公司對適合自己的治理結(jié)構(gòu)的貫徹執(zhí)行。這樣，中國企業(yè)赴德上市才有未來！

梅慎實(shí)系中國政法大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師