給新三板換股并購立規(guī)矩

劉輝

在美國，母公司（并購企業(yè)）的股東可以代表子公司（目標(biāo)公訴）向失責(zé)的子公司控股股東和高級管理人員等提起訴訟，建議在我國《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度

如果沒有意外，君實(shí)生物將以2：1的估值比換股吸收合并眾合醫(yī)藥，成為新三板首例換股并購案。目前，我國證券法針對換股并購，即使在A股市場也尚未形成有效的規(guī)制體系。新三板市場的換股并購需借鑒境外成熟資本市場立法經(jīng)驗(yàn)，從提高立法層次、加強(qiáng)對換股比例、換股價格、股東訴權(quán)保障等重點(diǎn)環(huán)節(jié)立法來進(jìn)行完善。

換股并購優(yōu)于現(xiàn)金支付

截至目前，盡管在新三板尚無換股并購先例，但A股市場的換股并購卻屢見不鮮。相比傳統(tǒng)現(xiàn)金支付，換股具有眾多優(yōu)勢。

一來，有效減輕并購企業(yè)財務(wù)壓力，降低并購成本。通過換股，并購企業(yè)無須對目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金，這不僅能直接美化并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，而且從實(shí)質(zhì)上緩解了并購企業(yè)的營運(yùn)資金壓力。

二來，合法實(shí)現(xiàn)減稅避稅。換股并購交易中，當(dāng)目標(biāo)公司存在稅務(wù)虧損的情況下，并購企業(yè)可將該稅務(wù)虧損從其日常盈利中進(jìn)行抵扣，這對保護(hù)并購資金盈余、減輕稅負(fù)具有重要意義。另外，由于換股并購交易完成后，出售方獲得的并非現(xiàn)金或者資產(chǎn)，而是對方公司的股票，因此只有當(dāng)其在對所持股票進(jìn)行變現(xiàn)時，才需要納稅，此即通過延緩收益確認(rèn)時間實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延，有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

此外，有利于對目標(biāo)公司高級管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵。換股并購?fù)婕爸卮蟮娜肆Y源整合，特別是目標(biāo)公司高級管理人員的續(xù)聘問題。通過換股，目標(biāo)公司的高級管理層直接獲得并購公司的股票期權(quán)，從而有利于激發(fā)他們努力工作，實(shí)現(xiàn)所持股票的價值增值收益，提升為并購企業(yè)效力的信心和決心。

提高立法層次完善規(guī)制

事實(shí)上，2002年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》應(yīng)當(dāng)算是從制度層面對換股并購予以承認(rèn)。其第6條對于上市公司收購的支付形式，明確了可以通過“依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式”進(jìn)行。但顯然，該辦法僅適用于上市公司。法律層面上，2005年新修訂的《證券法》第85條特別新增了除要約收購、協(xié)議收購以外的“其他合法方式”收購上市公司，由此，并購企業(yè)通過定向增發(fā)的形式予以操作獲得了法律的支持；2006年《公司法》第27條和2009年國家工商總局頒布的《股權(quán)出資登記管理辦法》允許投資人以股權(quán)出資。此外，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等也對換股并購交易有所涉獵。然而，我國換股并購法律制度，特別是新三板的換股并購，并未形成一個完善的體系，且缺乏可操作性的制度設(shè)計。構(gòu)建綜合性的法律規(guī)制體系建議從三個方面著手。

首先，提高立法層次，出臺宏微觀相結(jié)合的換股并購法律制度。以美國為例，聯(lián)邦層面出臺了《商業(yè)公司法》，其第11章對換股并購進(jìn)行了專門規(guī)定。各州則據(jù)此并結(jié)合本地實(shí)際情況出臺了州公司法，詳細(xì)規(guī)定了公司并購中并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自的基本權(quán)利、并購的整體程序、并購中可能涉及的反收購措施以及換股并購的實(shí)施方式，這就在公司法體系層面確定了基本的換股依據(jù)。而在證券法層面，則通過著名的《威廉姆斯法案》全面規(guī)定了持股信息披露要求、公開要約制度和反欺詐等重要制度，這對于保護(hù)換股交易中所涉公司的股東具有重要意義。另外，《克萊頓法》、《謝爾曼法》、《兼并準(zhǔn)則》、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》等反壟斷法律體系則主要確保換股并購必須在公平競爭的市場環(huán)境中開展。考慮到中國的實(shí)際，建議采用專門立法與分散立法相結(jié)合的立法模式。一方面在《公司法》、《證券法》中列出專章，從基本法律的層面對換股并購進(jìn)行規(guī)定，提高立法層次。同時，針對新三板掛牌企業(yè)的特殊性，由中國證監(jiān)會和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺有關(guān)新三板換股并購的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，確保貼近一線市場的監(jiān)管實(shí)際。另一方面，可將換股并購的相關(guān)要求納入其他專門立法之中，比如反壟斷法等，從而使得前述基本立法、專門立法、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則互相呼應(yīng)，構(gòu)成有機(jī)的法律規(guī)制體系。

其次，重點(diǎn)規(guī)制換股價格和換股比例確定環(huán)節(jié)，主要目的是確定相對公允的并購對價，保護(hù)相關(guān)股東的股權(quán)利益。建議通過立法強(qiáng)制換股并購的交易雙方引入第三方獨(dú)立財務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，由專業(yè)的會計師和律師對目標(biāo)公司出具公正的財務(wù)報告意見和法律意見，公司董事會和股東大會則必須據(jù)此來確定換股價格和換股比例。關(guān)于換股比例的確定方法，建議立法對國內(nèi)并購市場目前通行的每股成本價值加成法予以改良并確認(rèn)。應(yīng)主要依據(jù)并購企業(yè)在并購基準(zhǔn)日，經(jīng)會計師事務(wù)所審計的每股凈資產(chǎn)計算并購雙方的成本價值，在此基礎(chǔ)上，通過預(yù)期增長加成系數(shù)調(diào)整，并綜合考量并購雙方企業(yè)的融資能力、信譽(yù)度以及是否上市（掛牌）等因素最終確定換股比例。另外需要高度關(guān)注現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價格的關(guān)系問題。本次君實(shí)生物吸收合并眾合醫(yī)藥雖然雙方股東都自愿選擇了放棄現(xiàn)金選擇權(quán)，但在多數(shù)的換股交易中，現(xiàn)金選擇權(quán)仍然存在。建議通過立法對現(xiàn)金選擇權(quán)與換股價格的數(shù)量邏輯關(guān)系予以明確，避免并購企業(yè)在交易前伺機(jī)打壓股價，交易中給出較低的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，而又與換股價格存在巨大差額的損害目標(biāo)公司股東權(quán)益的行為。

最后，加強(qiáng)對目標(biāo)公司股東的訴訟保障機(jī)制，在《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”。通過訴訟的方式保護(hù)自己依據(jù)所持股份而享有的股東權(quán)，是《公司法》明確賦予股東的基本權(quán)利之一。在公司法框架下，股東不僅可以起訴公司、董事監(jiān)事和其他高級管理人員，甚至還可以通過派生訴訟直接起訴有損公司利益的其他人。然而，換股并購交易卻具有天然的特殊性：換股并購?fù)瓿梢院?，原來的目?biāo)公司或?qū)⒊蔀椴①徠髽I(yè)的子公司，原目標(biāo)公司股東直接成為并購企業(yè)的股東，目標(biāo)公司原股東則失去了與目標(biāo)公司之間的所有者關(guān)系，即已經(jīng)不是目標(biāo)公司的股東，按常理，自然不能提起股東代表訴訟，從而對目標(biāo)公司以及控股股東失去了監(jiān)督制約。在這種情況下，美國判例法確立了“雙重股東代表訴訟”制度，即母公司（并購企業(yè)）的股東可以代表子公司（目標(biāo)公訴）向失責(zé)的子公司控股股東和高級管理人員等提起訴訟。建議在我國《公司法》中引入“雙重股東代表訴訟”制度，保護(hù)換股并購中各中小股東的切身利益。

作者系廈門大學(xué)金融法學(xué)博士