眾籌公司治理“五重門(mén)”

郭勤貴

股權(quán)眾籌不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資模式，其投資者人數(shù)眾多，如果股權(quán)眾籌交易機(jī)制設(shè)立不妥當(dāng)，必將造成治理困境。同時(shí)，眾籌融資公司一般規(guī)模小，信息不對(duì)稱(chēng)及內(nèi)部人控制等普通公司普遍存在的難題，眾籌類(lèi)融資公司勢(shì)必都存在，甚至更為突出。如何保障跟投人權(quán)益？如何保障眾籌企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展？如何在保證跟投人投資利益的前提下又能提高公司治理的效率？這些問(wèn)題實(shí)際上都會(huì)影響到股權(quán)眾籌融資的健康發(fā)展。因此，眾籌融資本身代表著一種新的公司治理游戲規(guī)則及新的治理理念。作為一種蓬勃發(fā)展的新融資方式，如何從完善治理規(guī)則的角度審視眾籌融資方式，值得各界高度關(guān)注。此間，眾籌融資公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)的機(jī)制如何設(shè)計(jì)，必須審慎權(quán)衡。

其實(shí)，采取眾籌融資的公司在選擇股權(quán)融資之初就應(yīng)當(dāng)充分地全盤(pán)系統(tǒng)考慮，而不應(yīng)站在創(chuàng)業(yè)型小公司的角度，或急功近利地采取只顧眼前不計(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的做法。任何一個(gè)偉大的公司都是從小公司成長(zhǎng)起來(lái)的，一個(gè)小公司也應(yīng)當(dāng)有大公司的治理思維，只有擁有大公司胸懷才可能最終造就一個(gè)偉大的公司；而所謂的大公司胸懷與思維，就是要在公司治理結(jié)構(gòu)與規(guī)范性上，具有科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)、系統(tǒng)的制度與架構(gòu)。對(duì)于采取股權(quán)眾籌的融資公司，在公司治理上應(yīng)考慮如下五個(gè)方面。

眾籌股東人數(shù)過(guò)多有哪些麻煩？

與傳統(tǒng)股權(quán)融資相比，在股權(quán)眾籌融資模式下，投資人數(shù)較多。如果投資人全部直接持有融資公司股權(quán)并登記為融資公司股東，會(huì)造成融資后的公司股東人數(shù)龐雜，由此導(dǎo)致一系列問(wèn)題。

首先，眾籌公司的工商變更登記手續(xù)簽署極其麻煩。由于股東人數(shù)眾多，在辦理眾籌股東入資并登記為融資公司股東的相關(guān)工商登記手續(xù)過(guò)程中，就需要眾多股東簽署相關(guān)文件，提交相關(guān)身份證件。若眾籌股東分散在不同區(qū)域，無(wú)疑給上述工作造成極大的麻煩與不便——僅僅簽署相關(guān)法律文件，就可能會(huì)拖延數(shù)月之久；也可能導(dǎo)致融資公司無(wú)法及時(shí)使用融資款項(xiàng)，從而導(dǎo)致大部分工作無(wú)法正常開(kāi)展。

其次，股東人數(shù)眾多，將給股東會(huì)決議造成極大的不便。根據(jù)公司法與公司章程，有關(guān)公司的重大管理經(jīng)營(yíng)決策需要召開(kāi)股東會(huì)，由股東會(huì)進(jìn)行決議。股東會(huì)召開(kāi)必須合乎公司法及公司章程的規(guī)定，遵守事先通知及按期召開(kāi)的程序。由于眾籌股東人數(shù)龐雜，召開(kāi)股東會(huì)的通知很難及時(shí)送達(dá)給每一個(gè)股東，直接影響了股東會(huì)的順利召開(kāi)，也可能影響股東會(huì)決議的形成。這將造成公司治理效率低下，甚至有可能引發(fā)大量的股東會(huì)決議、董事會(huì)決議效力的訴訟。尤其是在面對(duì)公司融資或未來(lái)上市的重大決策時(shí)，由于股東人數(shù)眾多無(wú)法及時(shí)或有效形成股東會(huì)決議，從而給公司的進(jìn)一步融資與上市造成障礙。

再者，給公司未來(lái)進(jìn)一步融資可能會(huì)造成不便。隨著公司的進(jìn)一步發(fā)展壯大，公司后期需要進(jìn)一步融資，融資可能會(huì)伴隨著公司成長(zhǎng)的每一個(gè)階段與關(guān)鍵時(shí)期。然而，由于股東人數(shù)過(guò)多，股權(quán)過(guò)于分散，投資機(jī)構(gòu)出于公司治理困難的考慮，一般不愿意投資股權(quán)過(guò)于分散、股東人數(shù)過(guò)多的公司，這客觀上給公司未來(lái)融資造成了麻煩。

針對(duì)上述問(wèn)題，眾籌融資公司該如何辦呢？

首先，在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌融資的交易結(jié)構(gòu)與模式時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取合理的法律結(jié)構(gòu)，減少直接登記為融資公司股東的人數(shù)?？赡艿淖龇ㄓ腥N。

第一、采取有限合伙模式。即由眾籌投資人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，由合伙企業(yè)作為投資主體投資于融資公司，并登記為融資公司的股東。由該合伙企業(yè)的普通合伙人（GP） 代表合伙體參與融資公司的治理活動(dòng)。但必須注意的是，根據(jù)我國(guó)的《合伙企業(yè)法》，有限合伙的合伙人人數(shù)不超過(guò)50人，因此如果眾籌投資人過(guò)多，可以設(shè)立多個(gè)有限合伙企業(yè)。但根據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定，無(wú)論設(shè)立幾個(gè)有限合伙體，融資公司的股東人數(shù)采取穿透原則進(jìn)行計(jì)算（直接溯及自然人股東層面），總?cè)藬?shù)不超過(guò)200人。

第二、采用公司持股平臺(tái)模式。即由眾籌投資人共同設(shè)立有限責(zé)任公司，由該公司作為投資主體投資于融資公司，并登記為融資公司的股東。由該公司的法定代表人代表公司參與融資公司的治理活動(dòng)。但必須注意的是，根據(jù)我國(guó)的《公司法》，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不超過(guò)50人，因此如果眾籌投資人過(guò)多，可以設(shè)立多個(gè)有限責(zé)任公司。但無(wú)論設(shè)立幾個(gè)有限責(zé)任公司，融資公司的股東總?cè)藬?shù)也不能超過(guò)200人。

第三、代持模式。即由其中一個(gè)或多個(gè)眾籌股東代表其他投資人直接投資于融資公司，由代持人代表投資人參與公司治理。代持人與其他投資人分別簽署代持協(xié)議。該類(lèi)模式的主要問(wèn)題是，代持必須建立在信任的基礎(chǔ)上，沒(méi)有信任代持模式無(wú)法實(shí)施。此外，我國(guó)的新三板及A股均否定代持模式，要求在新三板掛牌前或IPO之前必須解除代持。

其次，對(duì)人數(shù)眾多的眾籌股東實(shí)行投票權(quán)等委托/代理機(jī)制，以提高決策及治理效率。對(duì)于眾籌股東要求直接登記為融資公司股東的情形，為減少不必要的環(huán)節(jié)及人數(shù)過(guò)多造成的效率低下，可采取將眾籌股東的包括表決權(quán)等有關(guān)程序性事項(xiàng)委托給控股股東/創(chuàng)始股東，由創(chuàng)始股東予以代為行使，從而提高工作效率。

股權(quán)分散難以形成有效決策怎么辦？

股權(quán)眾籌融資股東人數(shù)一般較多，如果都登記為股東就會(huì)造成股權(quán)過(guò)于分散，繼而造成融資公司難以形成有效決策，影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)行效率。而公司治理實(shí)踐中的大量案例告訴我們，創(chuàng)業(yè)公司因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題使合伙人利益失衡而不歡而散，結(jié)果往往是好項(xiàng)目慘遭滑鐵盧。而大量失敗的并購(gòu)項(xiàng)目也警示我們，因?yàn)楣局卫斫Y(jié)構(gòu)的問(wèn)題導(dǎo)致新老股東難以融合，給公司管理造成僵局，其結(jié)果往往導(dǎo)致好公司被迫人為解散。由此可見(jiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散股東人數(shù)眾多最容易導(dǎo)致公司治理失靈，出現(xiàn)公司僵局。如何解決這一問(wèn)題呢？下面是幾個(gè)可能的解決方案。

一、在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌融資方案時(shí)，應(yīng)根據(jù)融資公司的商業(yè)模式及發(fā)展要素來(lái)定向選擇擁有資源的投資人，盡可能減少只有資金或小額資金的眾籌股東，使眾籌股東人數(shù)少而精，使得融資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不過(guò)于分散，盡可能將眾籌融資給公司治理造成的影響降低到可控范圍之內(nèi)。

二、在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌融資方案時(shí)不要設(shè)計(jì)等額的股權(quán)比例，如眾多的眾籌咖啡館股東，這樣會(huì)造成公司治理困境。融資公司的創(chuàng)始股東或控股股東應(yīng)當(dāng)保持高比例的股權(quán)，不宜出讓過(guò)多的股權(quán)進(jìn)行眾籌融資，以保持大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略的把控。

三、如前所述，眾籌融資公司的原來(lái)股東可以簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，保持對(duì)公司決策權(quán)的控制力。同時(shí)，可以通過(guò)投票權(quán)收集代理的方式，代眾籌融資股東行使公司管理權(quán)。

如何保障創(chuàng)始人的控制權(quán)？

一個(gè)高效運(yùn)作的公司必須有一個(gè)擁有決定權(quán)的大股東，也就是要有一個(gè)帶頭大哥，尤其在關(guān)鍵時(shí)刻，大部分人都是跟隨者，如果人人決策就等于沒(méi)有決策。因此，無(wú)論是新三板還是A股均要求擬上市公司擁有實(shí)際控股人或一致行動(dòng)人（股權(quán)分散的公司）。大量痛失控制權(quán)的公司創(chuàng)始股東一次次警示我們，一旦失去公司控制權(quán)，公司將可能改變?cè)械陌l(fā)展方向和戰(zhàn)略，造成公司發(fā)展失敗。股權(quán)眾籌融資的公司如何保障公司創(chuàng)始人的控制權(quán)呢？除了上文所述的方案之外，還可采取進(jìn)一步的辦法。

首先，在股權(quán)眾籌融資中，創(chuàng)始股東也參與，并在設(shè)立的有限合伙等投資工具中擔(dān)任GP，從而確?？刂茩?quán)。

其次，采取法律特殊保障方案，確保創(chuàng)始人的控制權(quán)。

方案一，采取AB股模式。該模式也是京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東的控制公司方案，在設(shè)定AB股時(shí)，可以將創(chuàng)始人擁有的股票表決權(quán)與其他股東擁有的表決權(quán)比例設(shè)定為1：20，這樣可以確保創(chuàng)始人的控制權(quán)。理論上，創(chuàng)始人持有的股權(quán)在4%左右即可完成對(duì)公司的控制。例如，京東經(jīng)過(guò)多輪融資（在美國(guó)上市之前就融資高達(dá)百億），創(chuàng)始人劉強(qiáng)東的股權(quán)已被嚴(yán)重稀釋?zhuān)谏鲜泻笃涑钟械木〇|股份僅20%左右；但由于AB股的設(shè)定，使劉強(qiáng)東擁有的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他股東合計(jì)持有的投票權(quán)，從而使劉強(qiáng)東牢牢控制了京東，也使得京東在投入巨資連續(xù)巨額虧損的情況下仍然不忘初心，建立了強(qiáng)大的物流體系。

方案二，采取有限合伙模式。該模式是阿里巴巴創(chuàng)始人馬云設(shè)計(jì)的控制公司模式，由合伙人選派董事會(huì)，從而控制了公司。阿里巴巴的合伙人制度玄妙之處在于其制度設(shè)計(jì)，正是這種合伙人選舉董事會(huì)、董事會(huì)掌控阿里巴巴的做法，使歷經(jīng)數(shù)次融資股權(quán)被稀釋不足8%的創(chuàng)始人馬云卻擁有永久的對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。該合伙人制度的設(shè)計(jì)從效果上比京東的AB股更有力度，更有利于創(chuàng)始人控制公司，創(chuàng)始人的控制權(quán)牢不可破。

方案三，采取交叉持股模式。該模式的極致玩家是韓國(guó)的三星公司，韓國(guó)三星的創(chuàng)始人通過(guò)交叉持股，用很少的股權(quán)控制了龐大的三星集團(tuán)。其交叉持股的巧妙之處在于以小博大，通過(guò)編織出龐大的交叉持股網(wǎng)絡(luò)，李氏家族以不到2%的總股本便掌控了三星集團(tuán)的74家企業(yè)（李氏家族僅聯(lián)合持有三星集團(tuán)1.53%的股份，但李氏家族卻持有該集團(tuán)49.7%的控制權(quán)）。

必須說(shuō)明的是，上述三種控制公司技術(shù)，其中AB股、合伙人控制模式在目前的中國(guó)公司法、證券法下還不被認(rèn)可，唯有第三種方案目前沒(méi)有法律障礙。但是，今年有關(guān)部門(mén)針對(duì)中概股回歸提出了新的政策，即可以認(rèn)可特殊公司治理結(jié)構(gòu)，如京東AB股與阿里巴巴的合伙人制度等。這為我國(guó)未來(lái)的公司治理創(chuàng)新埋下了伏筆。

如何保障眾籌股東的知情權(quán)與參與權(quán)？

目前，我國(guó)火熱的股權(quán)眾籌仍然面臨著盈利模式不清晰、交投不活躍、投資效率低、投后管理差、退出不暢，以及眾籌股東知情權(quán)難以得到有效保護(hù)等問(wèn)題，這些問(wèn)題存在客觀上影響和制約了股權(quán)眾籌的發(fā)展。其中，如何保障眾籌股東的知情權(quán)與參與權(quán)的問(wèn)題尤為突出。如果不能得以解決，則無(wú)法保障投資人的利益。那么，該如何保障眾籌股東的知情權(quán)與參與權(quán)呢？

首先，針對(duì)采取有限合伙或公司等投資工具投資于融資公司的股權(quán)眾籌模式，應(yīng)當(dāng)促使投資人代表（有限合伙模式中的執(zhí)行合伙人、公司模式中的法人代表等）積極履行管理和參與融資公司的義務(wù)。為了確保投資人代表能夠?qū)⒐窘?jīng)營(yíng)情況及時(shí)通報(bào)投資人，融資公司可以采取直接向投資人發(fā)送公司經(jīng)營(yíng)信息的方式直接通報(bào)，以保障每一個(gè)眾籌融資投資人的知情權(quán)與參與權(quán)。

其次，針對(duì)直接登記為融資公司股東的股權(quán)眾籌模式，融資公司應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》及公司章程召開(kāi)股東會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)，及時(shí)向股權(quán)眾籌融資股東通報(bào)公司經(jīng)營(yíng)信息，以確保股權(quán)眾籌融資股東的知情權(quán)與參與權(quán)。

眾籌股東如何妥善退出？

目前股權(quán)眾籌還存在一個(gè)重要問(wèn)題，即眾籌融資股東退出不暢。因?yàn)榻^大多數(shù)的股權(quán)眾籌均采用有限合伙模式（“領(lǐng)投+跟投”的合投機(jī)制），致使股權(quán)眾籌的投資人不能直接登記為股東，只能通過(guò)有限合伙體間接持有公司的股份。但這種間接持有公司股份的安排，使股權(quán)眾籌融資股東無(wú)法獨(dú)立地處置自己的投資權(quán)益；受制于有限合伙協(xié)議的限制，只能被動(dòng)等待有限合伙的GP決定處置投資權(quán)益時(shí)，才有享受投資權(quán)益的機(jī)會(huì)。這種安排使股權(quán)眾籌投資人無(wú)法保障自己的投資權(quán)益，投資的目的是為了追求收益回報(bào)，一個(gè)不能決定自己投資命運(yùn)的投資安排，如何讓股權(quán)眾籌投資人愿意參與投資呢？如果沒(méi)有投資人參與，股權(quán)眾籌融資就缺少了重要的一方，股權(quán)眾籌就無(wú)法進(jìn)行。

為了化解這一困境，即便是采取有限合伙持股的股權(quán)眾籌融資模式，融資公司也應(yīng)當(dāng)采取積極的措施保障每一個(gè)眾籌股東的退出權(quán)益。

第一、通過(guò)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額方式退出。融資公司在設(shè)計(jì)有限合伙眾籌模式時(shí)，應(yīng)事先幫助每個(gè)投資人設(shè)定好有限合伙的特殊制度安排，不能將作為投資工具的有限合伙等同于其他有限合伙體，要充分考慮投資人的終極目標(biāo)，該有限合伙體的設(shè)立目的是為了解決投資效率及融資公司治理問(wèn)題，而并非經(jīng)營(yíng)所需或有限合伙私募基金模式。因此，可以在有限合伙協(xié)議中安排一種特殊的制度，即保障每一個(gè)合伙人的退出安排。

如何保障呢？可以在有限合伙協(xié)議中約定每一個(gè)合伙人能夠自由轉(zhuǎn)讓其合伙份額，而其他合伙人具有同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。這樣合伙人就可以在有人愿意接盤(pán)的情況下，通過(guò)轉(zhuǎn)讓自己在有限合伙體中的份額而退出，獲取投資回報(bào)與收益，該模式等于公司的間接并購(gòu)模式（即通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司的母公司而獲得對(duì)目標(biāo)公司的權(quán)益）。

第二、通過(guò)有限合伙體轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的股權(quán)而實(shí)現(xiàn)退出目的。除了上述辦法之外，還可以在有限合伙協(xié)議中設(shè)計(jì)一種制度安排，確保合伙人可以退出。具體方法是，合伙協(xié)議中規(guī)定，若某一個(gè)合伙人選擇退出，則可以請(qǐng)求合伙體將該合伙人對(duì)應(yīng)的股權(quán)份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)⒁?guī)定該轉(zhuǎn)讓所得全部歸該合伙人所享有，從而實(shí)現(xiàn)了合伙人退出的目的。