股權(quán)眾籌：成長的煩惱

郭勤貴

眾包與眾籌是互聯(lián)網(wǎng)將“全世界無產(chǎn)者團結(jié)起來”的成功典范，充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)連接一切的力量。眾包連接與匯聚了智慧與創(chuàng)意，使服務(wù)產(chǎn)業(yè)去中介化變成了可能；而眾籌籌集的則是資金、智慧與聯(lián)合起來的力量。眾包側(cè)重于籌集智慧，眾籌側(cè)重于籌集資金。其中，由于眾籌的金融屬性，使之成為互聯(lián)網(wǎng)金融重要的組成部分，被視為最具創(chuàng)新與潛力的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)。

眾籌也是多元的，根據(jù)回報的方式不同，可以分為債權(quán)眾籌（P2P）、股權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌、公益眾籌、經(jīng)營權(quán)眾籌、收益權(quán)眾籌等多種模式。在這些模式中，債權(quán)眾籌模式P2P發(fā)展呈現(xiàn)出一片繁榮景象，平臺數(shù)量已高達數(shù)千家，頗似當(dāng)年團購領(lǐng)域的千團大戰(zhàn)。

眾籌勢猛卻問題頗多，在星火燎原的生長初期，其面臨著自身的成長煩惱與外部監(jiān)管不斷完善的約束。

眾籌的魔力

隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、“互聯(lián)網(wǎng)+”以及“眾創(chuàng)空間”等引領(lǐng)的第四次創(chuàng)業(yè)浪潮興起，股權(quán)眾籌已成為新的熱點。國務(wù)院發(fā)文支持股權(quán)眾籌試點，行業(yè)呼吁將股權(quán)眾籌打造為新五板，構(gòu)成我國多層次資本市場的重要組成部分。在這種背景下，一些創(chuàng)新型的股權(quán)眾籌平臺開始涌現(xiàn)，如中國證券業(yè)協(xié)會的中證股權(quán)眾籌平臺、貴陽市政府打造的眾籌交易所等，阿里、京東、平安、蘇寧、中信等巨頭亦紛紛殺入股權(quán)眾籌領(lǐng)域?？梢哉f，進入2015年后，股權(quán)眾籌融資的方式悄然成為潮流，無論是專業(yè)的線上股權(quán)眾籌平臺還是大量線下的股權(quán)眾籌項目，融資項目與融資額連創(chuàng)新高。

隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，其已從最初的面向種子項目、天使或A輪等早期項目的股權(quán)融資，逐步向新三板掛牌項目、VC與PE項目延伸，甚至已開始向股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場挺進。未來是否會向股權(quán)并購市場、私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓市場等綜合性股權(quán)交易服務(wù)市場發(fā)展？一切皆有可能。

眾籌為何有如此巨大的魔力？

畢竟，與傳統(tǒng)股權(quán)融資方式相比，股權(quán)眾籌的投資者人數(shù)眾多，每個投資者的投資金額相對較小，達成交易并完成投融資的決策可能需要較長的時間，操作也相對復(fù)雜，投資人參與融資公司的管理經(jīng)營程度也有所不同，投資退出也較為復(fù)雜。而融資公司自身也因為采取股權(quán)眾籌模式可能會造成股權(quán)分散，治理困難，并有可能影響融資公司進一步融資，甚至登陸資本市場。

但相對于傳統(tǒng)的股權(quán)融資模式，股權(quán)眾籌更有不可比擬的優(yōu)勢。例如，分散投資者的投資風(fēng)險，容易促成投資交易的達成；眾多的投資者會參與公司經(jīng)營并為公司提供重要的社會資源與經(jīng)驗；股權(quán)眾籌模式對擴大公司影響力具有一定的作用。因此，股權(quán)眾籌被視為我國多層次資本市場的組成部分，被譽為第五板或新五板。

具體地說，與傳統(tǒng)的股權(quán)投資（尤其是天使投資）相比，股權(quán)眾籌能更有效地將投資者和融資者連接在一起，幫助創(chuàng)業(yè)者找到更多更合適的投資人，也使得投資人更多地獲取投資項目信息。通過互聯(lián)網(wǎng)進行股權(quán)眾籌，可以部分有效地解決投融資雙方的信息不對稱問題。除此之外，股權(quán)眾籌也使得天使投資小眾化和小額化，原本天使投資是只有少數(shù)成功企業(yè)家或金融專業(yè)人士所從事的“高大上”職業(yè)，但利用互聯(lián)網(wǎng)進行的股權(quán)眾籌，卻通過連接與匯聚使得普通人也可以從事天使投資。這大大拓寬了社會的投融資渠道，對于改善創(chuàng)業(yè)環(huán)境大有作為。與傳統(tǒng)的投資相比，建立在互聯(lián)網(wǎng)上的投融資充分利用互聯(lián)網(wǎng)的連接與聚合，大大降低了投資人尋找挖掘項目以及融資人尋求投資的成本，將原本無緣天使投資的大眾零碎資金聚合，發(fā)揮長尾效應(yīng)，也不同程度上提高了投融資匹配的效率。

根據(jù)我國公司法、證券法等相關(guān)法律法規(guī)，公司融資需要股東會決議。因此，該不該選擇股權(quán)眾籌融資模式事關(guān)公司重大融資甚至發(fā)展戰(zhàn)略，需要公司全面考慮，綜合各種情況以做出戰(zhàn)略選擇。

與監(jiān)管賽跑

盡管具有非常多的優(yōu)勢，但中國式股權(quán)眾籌尚處于初期的探索階段，還存在非常多的問題需要解決，除了涉及公司內(nèi)部戰(zhàn)略選擇外，也給外部監(jiān)管構(gòu)成挑戰(zhàn)。

面對紛繁復(fù)雜的股權(quán)眾籌與現(xiàn)行法律法規(guī)之間存在的沖突，以及給監(jiān)管帶來的難題，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（試行）（征求意見稿）；2015年7月，十部委又出臺《互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指導(dǎo)意見》；而在之后的8月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》（以下簡稱“《通知》”）；隨后的8月10日，中國證券業(yè)協(xié)會又將“關(guān)于調(diào)整《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第（十）項“私募股權(quán)眾籌”修改為”互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。

根據(jù)上述《通知》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，具體而言，是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動（“公募版股權(quán)眾籌”）。而對于過去大家經(jīng)常稱謂的“股權(quán)眾籌”今后則需要改變稱謂，作為“私募股權(quán)”的一種特殊類型，應(yīng)當(dāng)改稱之為“非公開股權(quán)融資”，屬于“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資等基金籌集行為”（“私募版股權(quán)眾籌”）。至此，有關(guān)股權(quán)眾籌是私募還是公募的爭議可以告一段落，以后將不存在私募股權(quán)眾籌的說法，只有“股權(quán)眾籌”與“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”之分。

對于私募版的股權(quán)眾籌，在2015年8月7日的例行會發(fā)布上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，一些市場機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資等基金籌集行為，不屬于《指導(dǎo)意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，任何單位和個人都不得向不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計不得超過200人，非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

目前，證監(jiān)會公募版股權(quán)眾籌已選定了3家平臺作為試點。然而，即便是公募版股權(quán)眾籌，依據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，也屬于“涉嫌擅自公開發(fā)行股份的違法行為”——參與股權(quán)眾籌投資的人數(shù)就算不超過200人，但因為通過互聯(lián)網(wǎng)公開宣傳以及向不特定的人募資，也屬于公募行為，理應(yīng)提交證監(jiān)會審批，未經(jīng)審批擅自公開發(fā)行屬于違法甚至犯罪行為。因此，若要開展公募版股權(quán)眾籌，則必須修改現(xiàn)行法律法規(guī)與公募版股權(quán)眾籌之間存在的沖突問題。對此，《證券法》修改案已經(jīng)為公募版股權(quán)眾籌留下了發(fā)展空間——證券法修改案明確規(guī)定，通過互聯(lián)網(wǎng)公開從事股權(quán)眾籌予以審核豁免。據(jù)稱，對于公募版股權(quán)眾籌，在監(jiān)管上會根據(jù)《證券法》修改案進一步細化，可能會采取資質(zhì)或牌照管理模式（類似于第三方支付）。而對于“通過互聯(lián)網(wǎng)進行非公開股權(quán)融資”的監(jiān)管規(guī)定，證監(jiān)會另外在研究制定當(dāng)中，則可能采取備案管理模式。

目前已經(jīng)存在的“通過互聯(lián)網(wǎng)進行的股權(quán)眾籌”基本上采用了合格投資人認定模式、項目信息屏蔽，分級查閱、線上預(yù)約、線下路演洽談以及“領(lǐng)投+跟投”的合投模式等系列規(guī)避公開募集的措施，盡可能的成為私募化股權(quán)眾籌。

股權(quán)眾籌融資被視為對傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)融資模式的顛覆與重構(gòu)，但是股權(quán)眾籌象其他的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)一樣，在發(fā)展之初還存在這樣那樣的問題。未來我國眾籌發(fā)展及監(jiān)管如何走，仍有待觀察與研究。

必須指出的是，股權(quán)眾籌監(jiān)管對于股權(quán)眾籌發(fā)展至關(guān)重要，也影響了眾籌類公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)與模式。對公司而言，如果選擇了股權(quán)眾籌模式，就應(yīng)當(dāng)考慮公司未來治理的系列問題。與傳統(tǒng)公司治理不同，特殊的融資方式?jīng)Q定了其需要在更多的角度和場景下考慮公司的治理規(guī)則。例如，如何在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時形成高效的決策機制？如何避免眾籌股東過多參與公司治理帶來的昂貴成本？要知道，如果選擇股權(quán)眾籌融資模式，但在公司治理上卻采取傳統(tǒng)的治理思路，則可能使公司陷入治理困境。

作者系著名律師，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式咨詢專家，天使投資人，現(xiàn)兼任國內(nèi)某大型著名金融集團首席法務(wù)官及大型私募股權(quán)投資基金管理合伙人