管理層權(quán)力與非效率投資——基于中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

唐學(xué)華，毛新述，郭李特

（1.安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院，安徽 合肥230601；2.北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京100048；3.中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外醫(yī)院 財(cái)務(wù)處，北京100037）

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，我國企業(yè)管理層權(quán)力逐漸形成并不斷得到增強(qiáng)。特別是企業(yè)成功上市后，企業(yè)股本規(guī)模不斷擴(kuò)大，股東數(shù)量也快速增加，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐步分離，與此相對應(yīng)，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)也逐漸從股東手中轉(zhuǎn)移到管理層，這樣一來，企業(yè)管理層的權(quán)力迅速顯現(xiàn)、地位更加突出。同時，伴隨著企業(yè)信息的不對稱程度日益擴(kuò)大，股東對管理層的監(jiān)督和管理難度也同步擴(kuò)大；加之資本市場上也存在一些制度缺陷，信息的披露不夠及時、不充分，有關(guān)法律法規(guī)也不夠健全等問題，這些都使得管理層權(quán)力日益強(qiáng)大（盧銳，2008）［1］。

在社會學(xué)理論中，將規(guī)則、動機(jī)、約束以及個體采取行動的權(quán)力看作是影響個人或團(tuán)體行動的因素。其中，規(guī)則限制了行動的范圍、動機(jī)和約束決定了行動的強(qiáng)度，而權(quán)力則代表了現(xiàn)實(shí)行動的可能（黎文靖、盧銳，2007）［2］。此理論應(yīng)用于企業(yè)投資行為決策角度同樣成立，決定一家企業(yè)投資行為的主要因素包括規(guī)則、激勵、約束以及采取這種行動的權(quán)力等多個方面。一般而言，在管理層權(quán)力形成的早期，管理層可能會深感責(zé)任重大，會全心全意為股東經(jīng)營好企業(yè)，但隨時間流逝，權(quán)力過度增長時，公司將會“政治權(quán)力泛濫”，管理層個人私欲膨脹，擁有構(gòu)筑“金錢帝國”的沖動，還有機(jī)會主義傾向的特征，這些都會產(chǎn)生非效率投資。我國很多研究也表明上市公司薪酬制定缺乏有效的激勵，并沒有緩解股東與管理層的代理沖突，致使管理層薪酬與公司業(yè)績并沒有必然的聯(lián)系。如此一來，公司內(nèi)部并沒有有效的激勵措施，外部也缺乏有效的經(jīng)理人市場進(jìn)行監(jiān)督，無論管理層是否產(chǎn)生過重大投資失誤，都不會影響其日后的跳槽或晉升，一旦管理層獲得了足夠的權(quán)力，加上管理層存在構(gòu)建企業(yè)帝國的沖動和偷懶的動機(jī)，則會做出損害公司價值的事情，進(jìn)行無效的投資。

本文將管理層權(quán)力納入分析框架，考察管理層權(quán)力安排對非效率投資的影響，這與我國其他有關(guān)研究非效率投資的文獻(xiàn)不同，而是從新的角度——上市公司另外一個代理人管理層，來研究分析我國上市公司管理層權(quán)力及其大小對公司非效率投資的影響程度，并研究揭示影響上市公司非效率投資的其他因素，同時為進(jìn)一步豐富管理層權(quán)力理論、改善企業(yè)投資效率提供新的理論支持和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

西方最早提出關(guān)于管理權(quán)力的明確定義，可追溯至Rabe（1962）發(fā)表的在《管理者權(quán)力》（Managerial Power）一文中，他首次將管理權(quán)力界定為管理層具有將公司朝自己所想的方向發(fā)展的能力和意愿，同時公司并購證券發(fā)行等行為的決定也受有關(guān)權(quán)利的影響［3］。Finkelstein（1992）認(rèn)為管理者權(quán)力就是高管個人讓企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展朝自己意愿方向發(fā)展的能力，即具有任意決定權(quán)［4］。Main（1993）較早發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力這一現(xiàn)象，他發(fā)現(xiàn)一些上市公司的董事提名過程被總經(jīng)理牢牢掌控。

20 世紀(jì)90年代，美國出現(xiàn)一系列財(cái)務(wù)造假丑聞，但高管薪酬卻猛漲，使得人們對高管工作持有懷疑，開始關(guān)注高管薪酬制定的問題。Bebchuk 和Fried（2004）針對此種情況，出版了一本重要專著《無業(yè)績支付》，研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力在薪酬制定中起重要作用，并且這種影響將會減弱管理層增加企業(yè)價值的動機(jī)，而減少公司長期價值。他們還進(jìn)一步解釋了管理層權(quán)力理論（Managerial Power Approach），即擁有更大權(quán)力的管理層能夠獲得更多的報酬，并且報酬與業(yè)績敏感性程度更低。他們認(rèn)為管理層具有能影響其薪酬契約的能力，能夠制定有利于管理層的薪酬契約，并且管理層權(quán)力越大，高管越能夠獲得更多的收益［5］。

Lambert，Larcher 和Weigelt（1993）對303 家美國大型上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理者通過組織地位、溝通中的信息掌握來實(shí)現(xiàn)管理層權(quán)力［6］。Eriksson（2005）在研究中運(yùn)用截面數(shù)據(jù)和跨期數(shù)據(jù)，并且加入管理者個人特征變量，結(jié)果顯示權(quán)力變量仍然保持統(tǒng)計(jì)上的正向顯著性，因而得出管理者權(quán)力是薪酬契約中重要因素的結(jié)論。

Hambrick 和Finkelstein（1995）發(fā)現(xiàn)大股東的存在能夠加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，能夠有效緩解管理層自定薪酬的行為。Bebchuk（2005）通過案例分析和深入研究，提出應(yīng)增強(qiáng)股東權(quán)利，減少董事并削弱管理層權(quán)力的觀點(diǎn)。

Markus（2010）研究了管理層權(quán)力與內(nèi)部資本分配效率兩者間的關(guān)系，文章主要采用分部CEO任職年限（Tenure of the division CEOs）、是否有本地國籍以及是否具有博士學(xué)位來劃分是否具有管理層權(quán)力。結(jié)果表示，如果管理層權(quán)力越大的分部能夠獲得較多的資本資源［7］。

也有部分學(xué)者對管理層權(quán)力理論提出了不同的看法。Murphy（2002）認(rèn)為在20 世紀(jì)90年代，美國公司高管薪酬逐漸上升和上市公司董事會的獨(dú)立性逐步增強(qiáng)同時顯現(xiàn)，因?yàn)檫@一現(xiàn)象和管理層權(quán)力理論假設(shè)相悖，所以Murphy認(rèn)為Bebchuk，F(xiàn)ried和Walker所說的管理層權(quán)力理論是不成立的。

在我國，盧銳（2007）以2001-2004年的滬深兩市A 股上市公司為樣本，分析了管理層權(quán)力對管理層薪酬（主要指貨幣薪酬）和企業(yè)績效的影響。呂長江、趙宇恒（2008）研究對企業(yè)激勵契約作用因素中突出管理層權(quán)力因素。洪峰（2010）以2005-2007年滬深兩市上市公司為樣本，用兩職合一、董事會獨(dú)立性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、高管任期等5個單維變量分別定義管理層權(quán)力，然后再將他們合并，以綜合反映管理層權(quán)力，來檢驗(yàn)我國企業(yè)管理層權(quán)力與薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系［8］。盧銳、魏明海（2008）選取了2001-2004年上市公司數(shù)據(jù)，主要分析了管理層權(quán)力與企業(yè)管理層在職消費(fèi)的問題。周丹、楊曉玉（2010）以2005年符合條件的共531家上市公司為研究樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層權(quán)力與多元化經(jīng)營三者的關(guān)系。陳震、李艷輝（2011）以2006-2009年間受到中國證監(jiān)會或交易所處罰的違規(guī)上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，從上市公司管理層權(quán)力的角度探討高管薪酬、薪酬—業(yè)績敏感性和違規(guī)行為發(fā)生的概率的關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于管理層權(quán)力指標(biāo)的選擇主要采用任期、是否兩職合一、是否股權(quán)分散三大指標(biāo)來衡量，也有采用在職年限、高管持股、兩職合一、獨(dú)董比例、大股東持股比例（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）等。

從目前來看，高管權(quán)力研究仍是管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和會計(jì)學(xué)領(lǐng)域最受關(guān)注的研究領(lǐng)域之一。許多學(xué)者將權(quán)力作為高管團(tuán)隊(duì)、戰(zhàn)略決策和公司績效的重要因素加以研究（劉兵、李嫄和郭然，2012；Patel和Cooper，2014）［9］。我國關(guān)于管理層權(quán)力的研究還處于起步階段，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中研究管理層自定薪酬，從而導(dǎo)致薪酬激勵機(jī)制失效問題，其他研究方向也僅限于分析管理層權(quán)力對會計(jì)信息質(zhì)量、在職消費(fèi)、多元化經(jīng)營和違規(guī)概率的影響，本文直接研究管理層權(quán)力與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，豐富了這一領(lǐng)域的研究內(nèi)容和方法。

三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征就是企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，形成了所有者和管理者的委托代理關(guān)系。雖然上市公司的重大投資決策需要通過董事會或者股東大會決議，但是高管人員作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營管理者，對投資項(xiàng)目的選擇具有提議權(quán)，并且負(fù)責(zé)對項(xiàng)目進(jìn)行前期的調(diào)查和分析，比董事會或股東大會成員更加了解投資項(xiàng)目的具體信息，能夠?qū)Χ聲蚬蓶|大會成員進(jìn)行“游說”，從而對董事會或股東大會的決定產(chǎn)生一定的影響。一旦管理層的權(quán)力過大，將會形成“弱董事會，強(qiáng)管理層”的現(xiàn)象，管理層的權(quán)力將會覆蓋董事會甚至股東的權(quán)力，其行為可能直接決定企業(yè)的決策模式和投資項(xiàng)目的選擇。

上市公司投資項(xiàng)目在實(shí)際制定和執(zhí)行中，起關(guān)鍵作用的還是公司的管理層。從代理理論看，管理層權(quán)力的存在，使得董事會容易被管理層影響，加上信息不對稱使得股東難以將一個管理層為構(gòu)建自己的公司帝國而實(shí)施的投資項(xiàng)目與一個真正具有很高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目區(qū)分開來，當(dāng)管理者擁有較大的權(quán)力來控制企業(yè)時，他們受到的監(jiān)督和約束將會減少，他們有動機(jī)并且也有能力去追求自身的利益。管理層將運(yùn)用自己的權(quán)力采用迅速擴(kuò)張的投資政策產(chǎn)生過度投資的行為，所以管理層極易為謀取個人私利而進(jìn)行過度投資；同樣，當(dāng)一個投資項(xiàng)目需要管理層犧牲私人成本時，他們將有可能利用手中的權(quán)力游說董事會或管理層采取放棄投資的行為，或者為了“偷懶”而減少私人成本的付出導(dǎo)致公司產(chǎn)生投資不足。

從最佳契約理論來看，當(dāng)公司從職業(yè)經(jīng)理人市場聘請具有專業(yè)才能的管理者來經(jīng)營企業(yè)，應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的徹底分離，賦予管理層充分的自由裁定權(quán)，能夠讓企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展朝自己意愿方向發(fā)展，具有充分配置各種資源的能力。管理層的權(quán)力越大，公司的投資效率就會越高。

從企業(yè)經(jīng)營的實(shí)踐看，到底是代理理論還是最佳契約理論發(fā)揮作用，則需要進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。當(dāng)總經(jīng)理與董事長兩職合一，或者高管同時擔(dān)任公司董事時，管理層擁有了更多的權(quán)力基礎(chǔ)，一般難以實(shí)現(xiàn)自我監(jiān)督，越有可能在企業(yè)經(jīng)營投資中謀取個人私利，越有能力去實(shí)現(xiàn)金錢帝國或者實(shí)現(xiàn)“偷懶”的夢想，盲目選擇投資項(xiàng)目或者放棄投資項(xiàng)目，而忽視投資質(zhì)量，未能以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)更容易產(chǎn)生非效率投資的現(xiàn)象；但另一方面，總經(jīng)理與董事長兩職合一，或者高管同時擔(dān)任公司董事時，管理層權(quán)力越大，越能夠及時、有效配置各種資源，公司投資效率越高。

假設(shè)1：總經(jīng)理與董事長兩職合一，或者高管董事越多時，管理層權(quán)力越大，投資效率越高。

高管任職年限是影響管理層權(quán)力的重要因素，也是最直接的體現(xiàn)方式。高管人員長期保持職位最能證明其成功經(jīng)營企業(yè)的能力和其良好的競爭力，較長的任期提高了管理人員與主要戰(zhàn)略決策者發(fā)展重要關(guān)系的可能，也加深了管理層對企業(yè)的了解?？偨?jīng)理長期保持職位，也往往預(yù)示著其與股東的代理關(guān)系穩(wěn)固、較強(qiáng)的經(jīng)營能力或者較多社會資本。所以，總經(jīng)理在企業(yè)中任職時間越長，則其權(quán)力越大，投資效率越高。

假設(shè)2：高管任職年限越長，非效率投資的情況越少。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了避免現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的影響，本文以2007-2013年所有滬深A(yù) 股上市公司為初始樣本，并且剔除：①中小板塊和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)；②主板金融保險行業(yè)類公司；③ST 等財(cái)務(wù)狀況異常的公司；④有關(guān)數(shù)據(jù)缺失值的公司。最終樣本量為12 810。本文所選取的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文利用模型（1）考察管理層權(quán)力對非投資效率的影響。

其中：INVeff 表示投資效率，分別以總非投資效率（absINV），過度投資（overINV），投資不足（underINV）測度；本文通過分年度分行業(yè)回歸，使用殘差度量（INVeff）模型（Richardson，2006）來測度上市公司的投資效率，見模型（2）。

其中，INVt為第t年公司資本投資量，等于（固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)+開發(fā)支出）凈值變化量/平均總資產(chǎn)，Qt-1為第t-1年末公司成長機(jī)會，等于（年末股票總市值+負(fù)債賬面價值）/資產(chǎn)總計(jì)，本文也用（每股價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價值）/總資產(chǎn)進(jìn)行敏感性測試；Casht-1為公司現(xiàn)金持有量，為第t-1年末貨幣資金/總資產(chǎn)；ListAget-1為第t-1年末公司上市年齡；Sizet-1和Levt-1分別為第t-1年末的總資產(chǎn)自然對數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率；Rt-1為t-1年1月到12月持有期股票回報率；INVt-1為t-1年的公司資本投資量。為消除行業(yè)不同投資水平和年度宏觀因素的變化，對模型（1）進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，回歸殘差若為正，則為投資過度，用overINV 表示；若為負(fù)，則為投資不足，用underINV 表示。同時對殘差取絕對值（absINV）表示總投資效率，absINV 越大，投資越無效［10］。

管理層權(quán)力（power）主要通過總經(jīng)理與董事長的兩職合一（Power_Dual）、總經(jīng)理任期（Power_Tenture）、高管董事人數(shù)（Power_ExeDir）測度。

（1）Power_Dual 表示總經(jīng)理和董事長兩職合一。上市公司總經(jīng)理與董事長是否兩職合一，是則取1；否取0。

（2）Power_Tenture 表示總經(jīng)理任期。截止到本年為止，上市公司總經(jīng)理所在職位的任職年限。

（3）Power_ExeDir 表示高管董事人數(shù)。即上市公司高管擔(dān)任董事人數(shù)。

Control 為控制變量，借鑒Richardson（2006）等的研究，控制變量主要包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO），以經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)測度；管理費(fèi)用率（ADM），以管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入之比測度；大股東掏空（Tunnel），以其他應(yīng)收款/平均總資產(chǎn)測度；董事會規(guī)模（Board），以董事會成員數(shù)量測度；獨(dú)立董事比例（Out），以獨(dú)立董事占所有董事比例測度；資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)變量的測度同前。有關(guān)變量的定義見表1所列。

為了消除公司個體的影響，本文采用面板模型進(jìn)行分析。除了Richardson（2006）模型能夠計(jì)算公司層面的投資效率，本文還將用Biddle，Hilary和Verdi（2009），Chen 等（2011）對結(jié)果進(jìn)行敏感性測試。

表1 模型變量定義

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2所列。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2 來看，存在投資不足的公司數(shù)大于存在過度投資的公司數(shù)?？偡峭顿Y效率的均值為0.07，中位數(shù)為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，說明不同公司的投資效率存在較大的差異?？偨?jīng)理的平均任期為3.44年，高管擔(dān)任董事的平均人數(shù)為2.3 人。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的均值和中位數(shù)均為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，不同公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量存在一定的波動。管理費(fèi)用率均值為0.09，說明管理費(fèi)用占公司銷售收入的平均比例為9%，但管理費(fèi)用率最高達(dá)34%，說明公司較大部分銷售收入都被公司管理層耗費(fèi)。大股東掏空均值為0.02，這說明，在證監(jiān)會清理大股東占款后，大股東通過其他應(yīng)收款占用上市公司資金的比例已經(jīng)較低。資產(chǎn)負(fù)債率均值為49%，總體而言，上市公司負(fù)債可控。公司資產(chǎn)取對數(shù)后均值和中位數(shù)十分接近，說明對資產(chǎn)取對數(shù)能很好地控制不同公司規(guī)模差異的影響。董事會平均規(guī)模9人，但不同公司董事會規(guī)模差異較大，規(guī)模最大的達(dá)18人，其中獨(dú)立董事平均占37%，略高于證監(jiān)會規(guī)定的1/3的標(biāo)準(zhǔn)。公司托賓Q值為2.34，現(xiàn)金持有水平為0.19，說明公司持有的現(xiàn)金較為充裕，上市公司的平均上市年限為9.26年。

（二）回歸分析

管理層權(quán)力對總非投資效率、過度投資和投資不足的影響見表3所列。

從表3 看，管理層權(quán)力的替代測度總經(jīng)理與董事長的兩職合一、總經(jīng)理任期、高管董事人數(shù)單獨(dú)對總非投資效率的回歸系數(shù)分為-0.007、-0.002和-0.004，均在1%的水平下顯著為負(fù)，同時加入時，總經(jīng)理任期和高管董事人數(shù)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，但總經(jīng)理與董事長的兩職合一對總非投資效率不顯著?？傮w而言，管理層的權(quán)力越大，越能夠降低非投資效率。對控制變量而言，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率對總非投資效率有顯著正的影響，說明公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越大，借債金額越大，其進(jìn)行非效率投資的概率越大。公司規(guī)模對總非效率投資的影響顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大，出現(xiàn)非效率投資的可能越低。

表3 管理層權(quán)力對總非投資效率的影響

管理層權(quán)力對過度投資和投資不足的影響見表4。

表4 管理層權(quán)力對過度投資和投資不足的影響

從表4 過度投資的結(jié)果看，管理層權(quán)力的替代測度總經(jīng)理與董事長的兩職合一、總經(jīng)理任期、高管董事人數(shù)單獨(dú)對過度投資的回歸系數(shù)分別在10%、1%和10%的水平下顯著為負(fù)，同時加入時，分別在5%、10%和1%的水平下顯著。因此，總體而言，管理層的權(quán)力越大，越能夠減少過度投資。對控制變量而言，管理費(fèi)用率在1%水平下顯著，但經(jīng)濟(jì)意義不明顯。公司規(guī)模對過度投資的影響顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大，出現(xiàn)過度投資的可能越低。

從表4 投資不足的結(jié)果看，管理層權(quán)力的替代測度總經(jīng)理與董事長的兩職合一、總經(jīng)理任期、高管董事人數(shù)單獨(dú)對投資不足的回歸系數(shù)分別為-0.004、-0.003 和-0.003，總經(jīng)理任期和高管董事人數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，總經(jīng)理與董事長的兩職合一對投資不足的影響不顯著，三個變量同時加入時，結(jié)果基本不變。因此，總體而言，盡管管理層權(quán)力越大，能夠減少公司投資不足現(xiàn)象，但作用并不明顯。對控制變量而言，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率對投資不足有顯著正的影響，而管理費(fèi)用率和公司規(guī)模對投資不足的影響顯著為負(fù)。

五、研究結(jié)論與政策建議

企業(yè)的投資行為是否合理，從微觀上看關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展，從宏觀上看則反映了一國金融體系的效率。影響企業(yè)投資效率的因素是多方面的，已有研究一般都從公司治理角度出發(fā)，探討委托人與代理人之間的激勵問題，或者大股東和中小股東利益沖突問題以及信息不對稱因素對投資效率的影響，卻忽視了上市公司內(nèi)部高管人員權(quán)力因素的影響。

一般來說，公司高管往往會利用自身所擁有的權(quán)力來維護(hù)個人利益，以期獲得個人私利，權(quán)力的大小也使得管理層有能力左右公司的投資行為，這也將影響企業(yè)的投資效率。在此基礎(chǔ)上，本文以2007-2013年所有滬深A(yù) 股上市公司為初始樣本，借鑒Richardson（2006）投資效率的模型求出非效率投資變量，然后構(gòu)建了一個管理層權(quán)力模型，檢驗(yàn)了管理層權(quán)力與非效率投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，管理層的權(quán)力越大，越能夠降低包括減少過度投資和投資不足等情況在內(nèi)的非投資效率，特別是對過度投資狀況改善顯著，從而支持假設(shè)1和2。本文的研究結(jié)論支持最佳契約理論而不是代理理論。即管理層的權(quán)力越大，能夠讓企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展朝自己意愿方向發(fā)展的能力越大，越能有效配置各種資源，從而提高公司的投資效率。

我國現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的最大變化表現(xiàn)為人力資本在企業(yè)中的地位急劇上升，純粹的物質(zhì)資源相對而言重要性有所下降。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離、經(jīng)理人價值的提升是資本市場長期發(fā)展的結(jié)果。因此，不僅要從公司治理內(nèi)部來對管理層形成有效的監(jiān)督和約束，同時，應(yīng)當(dāng)營造良好的資本市場，從法律上、制度上不斷對資本市場進(jìn)行規(guī)范和完善，積極培育經(jīng)理人市場，賦予管理層更大的經(jīng)營管理自主權(quán)，以促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)。

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