對我國證券市場融資融券業(yè)務持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的思考

仝浩輝

摘 要：2010年3月31日融資融券交易業(yè)務在中國的正式啟動，標志著中國進入信用交易時代，對于我國金融體系的發(fā)展有著里程碑式的意義。文章通過對我國融資融券市場現(xiàn)狀進行分析，探討我國融資融券市場發(fā)展存在的問題，并提出了促進我國融資融券業(yè)務發(fā)展的對策和建議。

關鍵詞：融資融券 標的證券 交易成本 發(fā)展歷程 風險控制 創(chuàng)新建議

中圖分類號：F830.91 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）08-094-03

融資融券業(yè)務是近年我國證券市場的一項重大創(chuàng)新，是中國證券市場的新生事物，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎之一，它不僅能提高市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，完善市場質量，也對交易活躍度的提高產生非常積極的作用。融資融券交易是世界股票市場廣泛流行的交易方式之一，比較成熟的證券市場都允許股票信用交易，如美國、日本、韓國、西歐等國的證券交易法律都有信用交易的規(guī)定。融資融券交易之所以廣泛流行，是因為這種交易對證券市場及其參與者都具有其積極的作用。我國證券市場融資融券交易業(yè)務的推出，給整個金融市場以及市場中的各參與主體帶來機遇的同時也迎來了一定的挑戰(zhàn)。我們應結合我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特有的發(fā)展模式和特點，制定更加全面、有針對性的規(guī)章制度來規(guī)范市場各參與者的行為，降低融資融券的風險，使其積極作用得到充分的發(fā)揮，從而推進我國證券市場的健康發(fā)展。

一、我國融資融券業(yè)務發(fā)展的現(xiàn)狀

“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的由證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。融資融券交易作為一種信用交易，是建立在投資者對未來預期的基礎上衍生出來的一種金融工具，在投資者預期證券價格上漲時向證券公司借入資金買入證券，在預期價格下跌時借入證券將其賣出。融資融券在海外發(fā)展已經成熟，是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全球發(fā)達國家超過95%，新興國家超過40%引入了融資融券業(yè)務。我國的融資融券業(yè)務推行時間較晚，發(fā)展道路頗為曲折，經過近些年的發(fā)展已經初具規(guī)模。

1998年末國務院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務合法化。2006年7月證監(jiān)會出臺了《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國啟動，鋪墊工作告一段落。

2008年4月，國務院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券公司風險處置條例》，融資融券業(yè)務被正式列入券商業(yè)務中，并從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動融資融券試點。隨后，中信、銀河、廣發(fā)等11家證券公司先后于10月25日和11月8日進行了兩次融資融券業(yè)務全網測試，結果基本達到了預期效果。

2010年1月8日，國務院表示原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務試點和推出股指期貨品種，證監(jiān)會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，擇優(yōu)選擇優(yōu)質證券公司進行融資融券業(yè)務的首批試點，并在此基礎上逐步擴大試點范圍。醞釀多年的融資融券業(yè)務終于浮出水面。

2010年3月31日，首筆融資融券交易成功，標志著中國資本市場開啟了新的紀元，意味著國內股票市場雙邊交易時代的正式來臨。試點當日兩市融資余額為649萬元，其中滬市融資余額為582萬元，深市融資余額為67萬元;兩市融券余額金額總量為9萬元，滬市占比22.2%，深市占比77.8%。試點初期，獲得融資融券業(yè)務資格的券商共有6家，標的股票包括上證50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，兩市融資融券余額達到了3926億元，其中滬市占比65.9%，深市占比34.1%;相比試點當日的649萬的融資余額總量，擴大了近6萬倍。而兩市的融券余量也高達3.3萬股，兩市融券余量金額總額也達到了27億元;獲批融資融券業(yè)務資格的證券公司超過了70家，4000多家的營業(yè)部在我國開展融資融券業(yè)務，可交易標的股票達到了700只。

2011年10月28日中國證券金融股份有限公司成立，主要為證券公司融資融券業(yè)務提供轉融通服務，并進行監(jiān)控，監(jiān)測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險以及履行中國證券監(jiān)督主管部門批準的其他職責。2011年11月25日，滬深交易所正式發(fā)布《交易所融資融券交易實施細則》，這標志著在國內運行一年半的融資融券業(yè)務終于由“試點”轉為了“常規(guī)”。

2014年是我國資本市場全面深化改革的開局之年，也是融資融券業(yè)務實現(xiàn)跨越式發(fā)展的一年。這一年，融資融券年交易額突破10萬億元，余額突破1萬億元，融資融券作為證券交易的配套機制，重要性不斷上升，市場平衡作用初步顯現(xiàn)。

總體看，自從2010年推出融資融券業(yè)務以來，我國證券公司融資融券業(yè)務試點與創(chuàng)新發(fā)展取得長足進步，融資融券交易迅速增長，標的證券、擔保證券范圍有序擴大，證券公司和客戶參與范圍逐步拓展，主要業(yè)務指標和風控指標處于安全線以內，成為證券公司的重要業(yè)務創(chuàng)新和我國證券市場重要的股票交易方式，對完善資本市場功能起到積極作用。一是融資融券成為資本市場一項重要的基礎性制度。改變了我國證券市場一直以來的單邊市格局，為資本市場提供了一條制度化、規(guī)范化和有監(jiān)管的資金融通渠道。二是融資融券交易成為一種重要的交易方式。四年多來，客戶融資交易日趨活躍，融資買入金額占同期A股總成交額的比重，2012年底為4%，2013年底增至9%，2014年該比重平均為12.9%，至2014年末達到19%左右?？蛻羧谌灰谆钴S度也在增加，2014年，共有896只標的證券發(fā)生過融券交易，融券賣出金額達到1.1萬億元，較去年同期增長90%，融券余額為81.8億元，較去年同期增長169%。三是融資融券客戶群體成為一支重要的投資力量。2014年末，融資融券投資者達303萬名，較年初增長121%，占A股投資者總數(shù)的4%;信用證券賬戶持倉市值為2.57萬億元，占A股流通總市值的8.2%。四是融資融券業(yè)務成為證券公司一項重要的創(chuàng)新業(yè)務。2014年，證券公司融資融券業(yè)務利息收入大幅增長至446.24億元，已經發(fā)展成為證券公司的主營業(yè)務之一，也為證券公司業(yè)務創(chuàng)新提供了工具環(huán)境。

這表明，融資融券業(yè)務發(fā)展有著良好的市場基礎和市場環(huán)境，適應了中國資本市場實際情況和需要，初步滿足了客戶通過信用交易進行證券投資的市場需求，促進了證券公司轉換經營模式和強化綜合管理能力，豐富了資本市場功能，為證券市場持續(xù)注入了流動性，成為完善我國資本市場交易機制的基礎性制度創(chuàng)新。

二、目前我國融資融券業(yè)務發(fā)展存在的主要問題

從融資融券業(yè)務整體發(fā)展情況來看，我國融資融券業(yè)務取得巨大發(fā)展，交易規(guī)模不斷擴大，但在業(yè)務量增長的同時，我們也注意到在融資融券業(yè)務發(fā)展過程中還存在著不可忽視的問題。

（一）融資融券交易細則有待完善

目前中國市場融券做空習慣尚不成熟，從我國現(xiàn)行的融資融券交易細則規(guī)定來看，滬深兩市均不接受融券賣出的市價申報，并且融券賣出的申報價格不能低于該證券的最新成交價。該規(guī)定的制定旨在嚴格控制融券賣出風險。但是，隨著融資融券業(yè)務發(fā)展，融券交易日漸頻繁，沿用當前交易細則不僅使得融券交易活躍程度受到一定限制，由于交易不能及時進行，投資者則面臨追加更多保證金的風險，降低投資者交易意向。

（二）融資融券費率偏高

融資融券有別于一般交易的最主要的成本就是融資利率和融券利率。融資融券交易是投資者向證券公司融入資金或融入證券的交易，其主要交易成本是相應的融資利率和融券利率。美國和日本的融資融券利率都相對較低。美國的融資利率以及融券利率均維持在2%左右，利率相對較低。日本與我國融資融券交易機制相近，但其融資融券費率卻只維持在2%～3%水平。而我國融資利率以及融券利率普遍為8.6%，部分證券公司的融券費率達到了10.6%。因此，我國的融資融券利率是顯著高于海外的，高昂的交易成本也會大大降低整個融資融券市場的活躍程度。

（三）融資融券對投資者存在較高的門檻

融資融券對客戶的資金量有硬性規(guī)定——最低準入資金50萬元，并且要求投資者了解融資融券業(yè)務的相關風險，投資者只有在財務狀況、風險承受能力、以及開戶年限全部達標的情況下才能申請融資融券業(yè)務。而美國對投資者的準入資金門檻設立在2000美元左右，折合人民幣大約在1.4萬元左右，通過對比我國50萬元準入門檻不難看出我國的融資融券業(yè)務是有錢人的游戲，而在國外成熟的資本市場上融資融券業(yè)務則是普通大眾都可以參與的。

（四）融資融券增加投資者的投資風險

投資者參與融資融券業(yè)務時，也必須同時承擔自有股票和融資買入股票的風險，還要支付融資的利息。另外，限于一般投資者資金充裕度和投資技術，容易判斷失誤或操作不當形成虧損，而這種虧損在杠桿機制下將比現(xiàn)金交易嚴重得多。融資融券業(yè)務的實施使證券交易變得更加容易被操縱，從而使投資者更加容易加重因信息不對稱而導致的損失。

（五）融資融券加大證券公司的風險

在融資融券業(yè)務中，證券公司是資金或證券的提供者，客戶數(shù)量越多，業(yè)務規(guī)模越大，證券公司承擔的風險也就越大，其風險主要有客戶信用風險、資金流動性風險、業(yè)務管理風險等。主要體現(xiàn)在：一是客戶準入問題。根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》規(guī)定客戶開展融資融券業(yè)務需從事證券交易連續(xù)計算滿6個月。目前，部分券商存在為證券交易不足6個月的客戶開立融資融券賬戶的情況。二是違規(guī)套現(xiàn)問題。根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》規(guī)定，維持擔保比例在300%以上，客戶才能提取保證金賬戶的錢券。目前，部分券商存在為投資者維持擔保比例低于300%時辦理提取現(xiàn)金的違規(guī)操作。所以，如果證券公司盲目地開展融資融券業(yè)務，不僅不能為公司增加利潤，反而有可能給公司帶來損失。

三、對完善我國融資融券業(yè)務發(fā)展的建議

推行融資融券業(yè)務，對于提高證券市場運行質量具有特別重要的現(xiàn)實意義。當前證券公司融資融券業(yè)務受到社會高度關注，我們應當積極探索融資融券業(yè)務發(fā)展規(guī)律，及時調整證券監(jiān)管的思路和方式，積極防范和化解融資融券業(yè)務的風險，穩(wěn)妥有序地推進融資融券業(yè)務的運行，促進證券市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康的發(fā)展。

（一）建立健全相關法律制度規(guī)則體系

1.進一步完善融資融券業(yè)務規(guī)則體系。近幾年，國務院、中國證監(jiān)會及有關單位陸續(xù)發(fā)布了有關融資融券業(yè)務的業(yè)務規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定，融資融券業(yè)務所需的法律法規(guī)和業(yè)務規(guī)則已形成了完整配套的體系。為適應融資融券發(fā)展的實際狀況和市場需求，以及融資融券業(yè)務開展過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，應不斷健全相配套的法制基礎。完善融資融券規(guī)則體系，切實強化投資者適當性管理，堅守風控底線并兼顧業(yè)務發(fā)展，適當放寬融資融券客戶在開戶與合約期限等方面較為嚴格的限制，為融資融券發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

2.盡快完善并推出轉融券機制。從我國融資融券的交易機制來看，對融資融券交易有著嚴格的限制，間接也提升了市場整體的交易成本，特別是針對融券賣出交易，現(xiàn)行的交易規(guī)則對其設置了種種的路障，唯有轉融券業(yè)務施行，借助中國證金公司的平臺，券商可以直接從證金公司借出證券，而不必將自營證券借給客戶，才能消除目前融券業(yè)務中證券公司和投資者之間對賭的零和博弈現(xiàn)象，實現(xiàn)各方利益共贏。一方面，逐步構建集中統(tǒng)一的證券借貸平臺，盤活證券行業(yè)存量證券資源。推動出臺證券借貸業(yè)務監(jiān)管規(guī)定與相關規(guī)則，建立集中統(tǒng)一的證券借貸交易系統(tǒng)，供證券借貸雙方直面成交，引入議價、競價等市場化交易方式，靈活確定借貸品種、數(shù)量、費率和期限等事項，滿足市場多樣化的證券借貸需求;另一方面，建立實施證券借貸風險管理制度，逐步降低證券借貸風險敞口，防范信用違約和市場波動風險。

3.健全法律法規(guī)，明晰責任。開展籌備融資融券業(yè)務以來，我國證監(jiān)會和滬深證券交易所紛紛制訂了大量的法規(guī)條例規(guī)范融資融券的市場操作，設定進入門檻，約束各參與者的交易行為，但是在推出條例的同時各項條例以定性描述居多，缺乏高執(zhí)行度和參考性的定量規(guī)定，沒有可操作的針對性，使得有法卻無數(shù)據(jù)可依，這樣可能降低具體實施過程中的參考價值，無法起到預期的效果。因此應完善融資融券業(yè)務的法律規(guī)制，完善法律條款的描述。法律條款的敘述應更加具體和定量化，可以系統(tǒng)化的定量分析各個問題并嚴格的設定投資管理制度方法，提高其在市場監(jiān)管過程中的參考價值，使相關規(guī)定更具可操作性、針對性，真正做到有法可依，達到入市時防范風險，隨時監(jiān)管，必要時依據(jù)嚴懲的作用。

4.加強政策監(jiān)管力度。目前我國融資融券業(yè)務監(jiān)督體系仍處于不斷完善中，由于A股市場投資炒作風氣較盛，部分極端投機者利用做空機制，編造并散播相關證券的虛假消息，對股價進行打壓，通過提前融券賣出，在股票下跌過程中獲利。監(jiān)管層應建立完善的監(jiān)管體系，對任何侵害廣大投資者利益的行為進行嚴厲打擊，保障我國融資融券業(yè)務的順利開展。

（二）降低融資融券交易成本

1.融資融券費率應當逐步過渡到讓市場自身供求決定，完善市場定價機制，避免過多的行政干預。我國的融資融券業(yè)務推出時間還不長，因此可以借鑒國外融資融券發(fā)展相對成熟國家的經驗，針對不同類型的投資者收取不同類別的交易費率，提升投資者的交易熱情，促進融資融券市場的活躍程度。相比日本、美國，我國融資融券的年利率高出許多，雖然基準利率不同，計算方式也略有差異，但我國3%的息差水平依然偏高，利率市場化的推行將有助于這一現(xiàn)象的改善。我國融資融券業(yè)務發(fā)展時間較短，可以借鑒其它海外成熟市場融資融券相關費率的收取，例如國外成熟的資本市場針對不同風格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長線投資者適用利率相對低些，而短線投機者則適用較高利率。這樣能夠在一定程度降低投資者交易成本，提高投資者參與交易的意愿，進而增加交易活躍度。

2.適當放寬投資者資金的利用率。融資融券業(yè)務開展之初，市場不成熟，嚴格的規(guī)定可以規(guī)范市場，降低交易風險。而隨著市場化程度的加深，適當放松限制，不僅能提高投資者的資金使用率，增加部分投資者的投資意愿，也能夠活躍整個金融市場。在保證金具體規(guī)定中，要明確規(guī)定最低現(xiàn)金構成比重，降低交易風險，同時結合客戶抗風險能力、專業(yè)程度、資金規(guī)模、資信等級等設定不同比例，分類實施。

（三）適當放寬投資者融資融券準入門檻

實際上，我國證監(jiān)會和滬深交易所等部門制訂了各種措施嚴控風險，制定了涵蓋200多項指標的專業(yè)評價體系，而試點券商在此基礎上又為融資融券參與人設置了比之證監(jiān)會條例更為嚴苛的規(guī)定，從保證金到現(xiàn)券折算等條例，將越來越多的投資者阻隔在融資融券的大門外，雖然試點券商所設置的這些條款是為了嚴控風險，但是入市門檻定的過高也會令更多的投資者對融資融券交易望而卻步。由此，建議在遵從證監(jiān)會的各項條款的前提下，各個試點券商可以對有意進行融資融券的參與者進行信用等級、投資經驗的綜合打分，而非采取千篇一律的評定方式，對不同等級的投資者進行差別管理，這樣就會擴大進入融資融券市場的隊伍，使得融資融券的規(guī)模得以提升。

（四）進一步加強投資者權益保護

考慮到融資融券業(yè)務的風險特征，應讓參與交易的投資者知曉風險。尤其要幫助和促進投資者建立健全風險內控機制，客觀評估其風險承受能力，以做出科學理性的投資決策。為投資者設立高門檻，初期只讓有資金、有技能、有經驗者進入市場交易，并在多個渠道明確和提示風險與規(guī)則。對融資融券投資者的教育，是一項長期性工作，不可能一蹴而就。

1.進一步健全客戶風險分析和管理機制。要定期、不定期地對客戶資產結構、負債結構、交易習慣、行為特征、信用狀況等方面情況進行分析，對集中度較高、擔保品風險較大、風險承受能力較低的客戶，要審慎控制其融資融券業(yè)務規(guī)模，與其風險承受能力相匹配。要健全強制平倉的業(yè)務規(guī)則和程序，通過業(yè)務合同對強制平倉條件、固定期限了結以及其他特殊事件處理等事項做出細化約定。

2.為進一步加強投資者權益保護，增設投資者保護的有關規(guī)定，完善客戶適當性管理要求：一是要求證券公司必須建立健全客戶適當性管理制度，在證券公司申請融資融券業(yè)務資格條件中，增加“已建立符合監(jiān)管規(guī)定和自律要求的投資者適當性制度，實現(xiàn)投資者與產品的適當性匹配管理”的規(guī)定;二是要求證券公司按照適當性制度要求，制定符合規(guī)定的選擇客戶的具體標準，在向客戶開展融資融券業(yè)務前，明確告知投資者權利、義務及風險，特別是關于強制平倉的風險控制安排;三是增加證券公司關于融資融券業(yè)務信息披露義務的相關規(guī)定;四是要求證券公司在與客戶簽訂的合同中，明確約定違約責任、糾紛解決途徑等內容。

3.加強融資融券業(yè)務宣傳教育。加大對融資融券業(yè)務發(fā)展正面客觀的宣傳引導力度，營造良好輿論環(huán)境。大力宣傳融資融券合同契約性和“買者自負”原則，引導投資者理性審慎參與融資融券交易。廣泛宣傳引導廣大投資者認真掌握融資融券基礎知識，了解融資融券風險特性，切實增強融資融券風險意識和防范能力。

（五）督促證券公司加強融資融券業(yè)務風險控制

1.引導證券公司審慎合理確定融資融券規(guī)模和經營杠桿，全面強化標的證券和擔保證券風險管理，執(zhí)行落實投資者適當性管理各項規(guī)定，切實提高抵御風險能力，確保融資融券業(yè)務發(fā)展與自身資本實力和風險管理能力相適應。一是要堅持依法合規(guī)穩(wěn)健經營，進一步強化融資融券業(yè)務的合規(guī)管理。要牢固樹立合規(guī)意識，完善合規(guī)機制，落實合規(guī)責任，確保融資融券業(yè)務在依法合規(guī)的前提下穩(wěn)健展開;二是要科學合理謹慎確定融資業(yè)務規(guī)模，根據(jù)自身凈資本水平、客戶狀況和風險管理能力，把握好融資融券業(yè)務的發(fā)展節(jié)奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防范流動性風險;三是要加強融資融券業(yè)務風險管理，根據(jù)市場發(fā)展情況及自身風控要求，及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券范圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿;四是不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務或便利;五是要注意防范和化解客戶風險，對高比例持倉單一擔保證券和持續(xù)虧損的客戶群體加強規(guī)范引導，對于風險較高的標的證券采取相應管理措施;六是要加強客戶管理，落實客戶適當性管理和分類分級管理要求，加強投資者教育和風險揭示，引導客戶專業(yè)投資、理性投資;七是要促進融券業(yè)務發(fā)展，豐富券源渠道，優(yōu)化市場交易方式，降低客戶融券成本，滿足市場多樣化融券需求，促進融券與融資業(yè)務均衡發(fā)展。

2.支持證券公司增強資本金實力。積極創(chuàng)造良好政策和市場環(huán)境，推動引導證券行業(yè)進一步加大股權融資力度，通過上市、定向增發(fā)等手段籌資擴股，提高凈資本水平;優(yōu)化行業(yè)債權融資結構，加大長期債權融資力度，減少對短期債權融資的依賴，減弱資金期限錯配程度，提高抗風險能力。

3.強化證券公司開展融資融券業(yè)務的合規(guī)性文化建設。融資融券業(yè)務的超常規(guī)發(fā)展同時也暴露出合規(guī)性問題。對于融資融券業(yè)務的發(fā)展需充分考慮國內金融結構、市場發(fā)達程度和監(jiān)管水平，扎實推進。對證券公司需進一步加大合規(guī)性文化建設，并逐步完善相關配套政策法規(guī)，保障業(yè)務合規(guī)、健康發(fā)展。

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（作者單位：西南財經大學金融學院 四川成都 611130）

（責編：李雪）