研發(fā)支出越多越好嗎？
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板門檻效果檢驗

張曉燕 趙艷平 蘇志偉

(1.山東師范大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

引言

研發(fā)投入能夠有效推動技術(shù)創(chuàng)新，從而為實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略提供支撐。近年來，我國研發(fā)投入呈快速增長趨勢，研發(fā)強(qiáng)度由2005年的1.32%增長到2014年的2.1%，但與發(fā)達(dá)國家相比仍有很大差距。2011年，美國、德國和日本的研發(fā)強(qiáng)度分別為3.2%、2.92%和2.70%。根據(jù)國務(wù)院頒布的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2020年)》，到2020年，我國研發(fā)支出投資將達(dá)到900億元人民幣，研發(fā)支出投資占GDP的比重將達(dá)到2.5%以上。

研發(fā)活動對于企業(yè)十分重要，尤其對于那些處于高新技術(shù)發(fā)展前沿、引領(lǐng)科技發(fā)展的高科技型上市公司。我國重視并鼓勵企業(yè)研發(fā)活動，并給予稅收優(yōu)惠。2008年12月，國家稅務(wù)總局印發(fā)《企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前扣除管理辦法(試行)》，對企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝成果，實行所得稅抵扣政策。2012年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化科技體制改革加快國家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》，2013年2月，財政部和國家稅務(wù)總局連續(xù)出臺《關(guān)于研發(fā)費(fèi)用加計扣除范圍》等三項政策，允許企業(yè)將從事研發(fā)活動發(fā)生的五項費(fèi)用支出納入稅前加計扣除的研發(fā)費(fèi)用范圍，意味著我國鼓勵企業(yè)研發(fā)的優(yōu)惠力度不斷加大。

創(chuàng)業(yè)板市場是我國為扶持高成長和高科技的中小企業(yè)融資而設(shè)立的新型資本市場。2009年10月30日，首批28家企業(yè)的集體上市標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板拉開帷幕，此后，陸續(xù)有新的公司在創(chuàng)業(yè)板市場掛牌上市。截至2010年，創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)到153家，總股本為175億股，總市值達(dá)到7365億元。創(chuàng)業(yè)板市場在波動中繼續(xù)快速發(fā)展，截至2015年3月，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)達(dá)到429家，總股本1131億股，總市值36678億元，平均市盈率為87.25，明顯高于主板和中小企業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)為高新技術(shù)企業(yè)，非常重視研發(fā)活動，其研發(fā)強(qiáng)度高于5%，并呈持續(xù)上升趨勢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板上市公司，也高于中小企業(yè)板上市公司。

當(dāng)前學(xué)者對于研發(fā)支出與企業(yè)盈利能力的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，多數(shù)學(xué)者認(rèn)同研發(fā)支出在提高公司生產(chǎn)率、增長能力和公司長期績效等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用(Tassey,1983；Vivero,2002)[1][2]。但也有學(xué)者指出，研發(fā)活動具有沉沒成本和較高風(fēng)險，不一定帶來實際回報(Hartmann et al., 2006)[3]?，F(xiàn)有研究大多假設(shè)研發(fā)支出和公司績效間存在線性關(guān)系，但實際上，研發(fā)支出對盈利能力的影響可能存在滯后性且是非線性的。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究研發(fā)支出和公司盈利能力的關(guān)系，以驗證是否存在最適研發(fā)支出強(qiáng)度，從而為創(chuàng)業(yè)板上市公司改善財務(wù)績效和盈利能力提供借鑒。

理論基礎(chǔ)和相關(guān)文獻(xiàn)

一、國外對研發(fā)支出和公司盈利能力的研究

多數(shù)學(xué)者認(rèn)同研發(fā)支出能夠提高公司績效。Tassey(1983)[1]以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，論證了公司研發(fā)支出和公司績效間存在正相關(guān)關(guān)系。Fryxell(1990)[4]使用美國1975～1983年的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)方差結(jié)構(gòu)方程，驗證了研發(fā)支出對盈利性有正向影響，但這一影響并不能持久。Chauvin(1993)[5]認(rèn)為，研發(fā)支出屬于無形資產(chǎn)投資，對未來現(xiàn)金流具有正向影響，因此，增加研發(fā)投入有利于公司成長。Rouvinen(2002)[6]使用12個OECD國家的面板數(shù)據(jù)，采用OLS、2SLS和格蘭杰因果關(guān)系檢驗驗證了研發(fā)支出對生產(chǎn)率提高的動態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出促進(jìn)了生產(chǎn)率提高。Connolly et al(2005)[7]使用美國混合橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在考慮規(guī)模差異的情況下，研發(fā)強(qiáng)度對以托賓Q值衡量的公司績效具有顯著促進(jìn)作用。

部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)支出和盈利能力之間負(fù)向相關(guān)、無關(guān)或不顯著。Müller et al(2009)[8]認(rèn)為，過高的研發(fā)強(qiáng)度將加大企業(yè)風(fēng)險，增大融資難度，不利于提高公司績效。Lin et al(2006)[9]使用美國1985～1999年的面板數(shù)據(jù)，采用混合線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度和公司盈利能力之間不存在顯著關(guān)系。

近年來，更多學(xué)者開始認(rèn)同研發(fā)支出和公司盈利能力之間存在非線性關(guān)系。Huang和Liu(2005)[10]使用臺灣截面數(shù)據(jù)，采用OLS方法，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與總資產(chǎn)收益率和銷售收益率之間可能存在倒U型關(guān)系。Chang(2010)[11]以臺灣電子行業(yè)公司為樣本，采用面板門檻模型，發(fā)現(xiàn)公司績效和研發(fā)支出呈現(xiàn)門檻區(qū)間上下一正一負(fù)不對稱的非線性關(guān)系。Paulo (2012)[12]以高科技中小企業(yè)與非高科技中小企業(yè)兩組樣本進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出在不同行業(yè)對公司績效具有不同影響。Lee et al(2014)[13]使用美國、英國、德國和日本四個發(fā)達(dá)國家1999～2003年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)需要在有限資金中進(jìn)行權(quán)衡，以決定研發(fā)強(qiáng)度，改善經(jīng)營管理。

二、國內(nèi)對研發(fā)支出和公司盈利能力的研究

國內(nèi)學(xué)者通常借鑒國外研究方法，驗證研發(fā)支出與盈利能力之間是否具有相關(guān)性，以及研發(fā)支出對盈利能力的影響程度。

1.從一般性角度研究研發(fā)與盈利能力之間的關(guān)系

多數(shù)學(xué)者認(rèn)同兩者間存在正相關(guān)關(guān)系。程宏偉等(2006)[17]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司整體研發(fā)水平低，R&D投入與公司業(yè)績正向相關(guān)，但正向影響逐年減弱。胡辛格(Hussinger, 2008)[14]研究證明政府資助促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)及其效率提高，進(jìn)而有利于公司改善經(jīng)營績效。鄭駿川(2012)[18]結(jié)合上市公司技術(shù)并購行為進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)技術(shù)并購當(dāng)年的研發(fā)支出對于科技型收購者當(dāng)期的市場價值具有增值效應(yīng)，但這種增值效應(yīng)并未出現(xiàn)在非科技型收購者中。

少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與企業(yè)績效無關(guān)。如朱衛(wèi)平(2004)[19]和邱冬陽(2009)[20]等認(rèn)為，我國上市公司R&D投入與企業(yè)績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.分行業(yè)驗證研發(fā)與企業(yè)盈利能力的關(guān)系

鑒于行業(yè)間差異，我國學(xué)者針對具體行業(yè)探討研發(fā)支出和公司績效的關(guān)系。王君彩(2008)[21]使用電子信息業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)強(qiáng)度的影響存在滯后效應(yīng)。郭研(2011)[22]使用中關(guān)村高科技園區(qū)的600家企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的高科技企業(yè)具有不同的研發(fā)績效，民營高科技企業(yè)的研發(fā)績效顯著高于其他高科技企業(yè)。朱焱(2013)[23]使用200家制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，證明管理團(tuán)隊人力資本可以通過作用于企業(yè)研發(fā)投入這一渠道影響公司盈利能力。孫維峰(2013)[24]以滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在考慮多元化戰(zhàn)略、廣告支出、公司規(guī)模等因素的基礎(chǔ)上，研發(fā)支出與企業(yè)業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但僅存在于小企業(yè)中。

3.以中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板為例研究研發(fā)支出和企業(yè)盈利能力的關(guān)系

目前，專門以中小企業(yè)板特別是創(chuàng)業(yè)板為樣本研究研發(fā)支出和盈利能力關(guān)系的成果較為有限。逯東等(2012)[25]以創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)為研究對象進(jìn)行驗證，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠給企業(yè)帶來更多的政府補(bǔ)助，但削弱了其自身研發(fā)能力，未能有效提高企業(yè)市場價值。辛云峰(2012)[26]以中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為考察對象，檢驗研發(fā)支出數(shù)量和處置方式對企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出數(shù)量對企業(yè)績效的正向影響存在滯后性，資本化支出和費(fèi)用化支出與企業(yè)績效并無一致的相關(guān)性。汪建、周勤(2014)[27]選用中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司2006～2012年的面板數(shù)據(jù)，采用分位數(shù)回歸方法進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能夠有效提升研發(fā)績效和盈利能力，但需要研發(fā)投入與知識資本存量相匹配。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，我國學(xué)者對于研發(fā)支出和盈利能力之間關(guān)系的研究還存在以下問題：一是尚未形成一致結(jié)論，雖然多數(shù)研究證明，研發(fā)支出和研發(fā)強(qiáng)度有利于提高公司盈利能力，但也有部分研究認(rèn)為兩者不相關(guān)或是負(fù)相關(guān)，因此，應(yīng)當(dāng)結(jié)合不同的行業(yè)特點進(jìn)行分行業(yè)的實證檢驗；二是實證方法上，以往研究大多采用單方程模型或線性模型，而我們認(rèn)為研發(fā)支出和盈利能力之間可能存在非線性關(guān)系，因此可以嘗試更加合理的非線性關(guān)系檢驗；三是缺乏對創(chuàng)業(yè)板市場的深入研究，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在研發(fā)方面投入了更多資金，因此其研發(fā)支出對于公司績效應(yīng)當(dāng)存在更重要的影響。鑒于此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，運(yùn)用面板門檻方法驗證研發(fā)支出對公司盈利能力的影響是否具有門檻效應(yīng)，使得在門檻值上下，研發(fā)強(qiáng)度對于公司盈利能力呈現(xiàn)不同的影響。

樣本、方法和指標(biāo)選取

一、樣本和假設(shè)

截至2015年3月，創(chuàng)業(yè)板上市公司共有429家，考慮到使用面板門檻效應(yīng)檢驗需要使用平衡式面板數(shù)據(jù)，且公司上市首年往往數(shù)據(jù)波動較大，我們選取2010年前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司為研究對象，時間范圍是2010～2013年，共計612個樣本值。所有統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年度報告。所用統(tǒng)計軟件為Gauss 10。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：研發(fā)支出有利于提高公司盈利能力。

Mansfield等 (1977)[16]界定了研發(fā)過程的三個階段：階段Ⅰ是從研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出，成功概率為x1，階段Ⅱ為研發(fā)產(chǎn)出到項目開始，成功概率為x2，階段Ⅲ是項目開始到產(chǎn)生投資回報，成功概率為x3，因此一項研發(fā)活動的成功概率為：x1*x2*x3。換句話說，企業(yè)研發(fā)活動可能成功也可能失敗，如果成功，企業(yè)獲得快速增長；如果失敗，則可能阻礙公司成長。多數(shù)情況下，研發(fā)活動有利于企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和盈利能力提高。

假設(shè)2：研發(fā)支出對公司盈利能力的影響是非線性的。

Chang和Su (2010)[11]認(rèn)為，研發(fā)支出對盈利能力的非線性影響表現(xiàn)在可能存在一個或更多的門檻值。當(dāng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度低于該門檻值時，提高研發(fā)強(qiáng)度能夠顯著改善公司經(jīng)營績效，但當(dāng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度超過該門檻值時，這一促進(jìn)作用可能變小，甚至轉(zhuǎn)為降低公司盈利能力。

假設(shè)3：其他因素也可能會影響公司盈利能力。

Paulo (2012)[12]、孫維峰(2013)[24]等學(xué)者都認(rèn)為，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特點等均對公司盈利能力具有重要影響，其影響是否顯著、正向還是負(fù)向影響，需要通過結(jié)合不同產(chǎn)業(yè)來進(jìn)行實證驗證。

二、研究方法

本文認(rèn)為研發(fā)支出和盈利能力可能存在非線性關(guān)系，且創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行到現(xiàn)在不到六年的歷史，因此，文章借鑒了Hansen (1999)[15]提出的面板門檻模型，進(jìn)行平衡式面板數(shù)據(jù)的門檻效果分析，該模型使用門檻變量的觀察值估計出適合的門檻值，從而避免了一般研究者主觀判定分區(qū)的不足。門檻模型包括單一門檻模型、雙重門檻模型和多重門檻模型。本文首先假定存在單一門檻值，模型如下：

其中，vit為公司盈利能力代理變量，dit代表研發(fā)強(qiáng)度，γ則為特定門檻值，hit為控制變量。μi為某一固定效果，用來描述不同公司在不同經(jīng)營條件下的異質(zhì)性，εit為誤差項。另外，公式1中的下標(biāo)i代表不同公司，t則表示不同期間。

此門檻模型也可表示為公式2和公式3：

其中，I(.)為某一指針函數(shù)。公式2可以寫成：

本研究的目的在于使用已知數(shù)據(jù)vit和dit，來估計未知參數(shù)γ, a, θ和σ2。

公式1、2和3均針對單一門檻模型，然而實證上可能存在雙重門檻，此時，該模型可修正為公式4和公式5：

其中，門檻值γ1＜γ2。

這一模型還可以進(jìn)一步延伸至多重門檻值模型(γ1, γ2,γ3, γ4, …γn)。

三、指標(biāo)選取

1.因變量

衡量企業(yè)盈利能力一般通過兩種方法：一是財務(wù)指標(biāo)法，主要采用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等指標(biāo)；二是市場評價法，一般選擇托賓Q值和EVA等指標(biāo)。本文認(rèn)為，兩種方法都有合理性且具有互補(bǔ)性，因此選擇總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和托賓Q值反映公司經(jīng)營績效。其中，總資產(chǎn)收益率(ROA)為總利潤與總資產(chǎn)的比率，反映公司全部資產(chǎn)的收益水平；凈資產(chǎn)收益率(ROE)是凈利潤與所有者權(quán)益的比率，反映股東權(quán)益的收益水平。這兩個指標(biāo)是衡量盈利能力的最常用指標(biāo)。營業(yè)利潤率(GPM)為營業(yè)利潤占營業(yè)收入的百分比，反映企業(yè)通過經(jīng)營獲取利潤的能力，該指標(biāo)順應(yīng)了創(chuàng)業(yè)板發(fā)展偏“輕資產(chǎn)”的未來方向；托賓Q值(Tobin Q)為公司市場價值與總資產(chǎn)重置價值的百分比，即公司股票市值加上債券價值之后除以總資產(chǎn)賬面價值，其中債券價值為流動負(fù)債減流動資產(chǎn)加長期負(fù)債賬面價值，該指標(biāo)綜合考慮了貨幣時間價值和各種無形資產(chǎn)，能夠更全面反映公司績效。

2.自變量

研發(fā)支出是絕對數(shù)，為了提高可比性，本文將其轉(zhuǎn)化為相對數(shù)——研發(fā)強(qiáng)度(即研發(fā)支出與營業(yè)收入之比，記作RDI)以衡量公司研發(fā)投資情況。通常，研發(fā)支出對盈利能力的影響具有滯后性，因此自變量選定為上一期的研發(fā)強(qiáng)度。

3.控制變量

盈利能力受到眾多因素的影響，因此本文選取以下控制變量。一是選擇總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量，通常，大公司有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和強(qiáng)大的研發(fā)承擔(dān)能力，而小規(guī)模公司的研發(fā)投入承擔(dān)能力差，但能靈活選擇創(chuàng)新點并將產(chǎn)品迅速推向市場。二是選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，即負(fù)債與總資產(chǎn)之比，恰當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營和合理的資本結(jié)構(gòu)能夠降低融資成本，改善公司績效。三是選擇大股東持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，即前十大股東持股數(shù)量占全部股票數(shù)量的百分比，該比例越高，越能對管理者實施有效監(jiān)控，但可能損害中小股東利益，影響公司盈利能力。四是選擇轉(zhuǎn)投資率作為多元化投資的代理變量，即長期投資賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值，反映公司投資結(jié)構(gòu)特別是對外股權(quán)投資，當(dāng)公司資金較為充足時，進(jìn)行對外股權(quán)投資有利于提高公司長期價值。

4.虛擬變量

引入虛擬變量能夠使回歸模型變得更復(fù)雜也更接近現(xiàn)實，使一個方程能夠達(dá)到兩個或兩個以上方程的作用。創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量眾多，且分布在不同行業(yè)上，因此，本文選擇行業(yè)分類作為虛擬變量，并將創(chuàng)業(yè)板上市公司劃分為以下三類：一是制造業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板市場中所占比例最高，是我國工業(yè)的主導(dǎo)，通常具有較強(qiáng)生產(chǎn)能力和較大資產(chǎn)規(guī)模；二是計算機(jī)和通信等高科技類服務(wù)業(yè)，包括信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專業(yè)和科研服務(wù)業(yè)、計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)、通信服務(wù)業(yè)等，是知識密集和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，通常具有較高的研發(fā)強(qiáng)度；三是其他產(chǎn)業(yè)，包括廣播電視業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、倉儲業(yè)、農(nóng)業(yè)、漁業(yè)服務(wù)業(yè)等行業(yè)，研發(fā)投入相對較低。其中，后兩個行業(yè)都屬于“輕資產(chǎn)”類行業(yè)。

各個變量的描述性統(tǒng)計見表1。

通過表1，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況如下：總資產(chǎn)收益率的均值為6.42%，其中有23個觀測值為負(fù)數(shù)，說明有些公司在若干年份是明顯虧損的，由標(biāo)準(zhǔn)差可知各公司的總資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定；凈資產(chǎn)收益率的均值為6.55%，有24個觀測值為負(fù)數(shù)，且和總資產(chǎn)收益率的變動趨勢基本一致，由標(biāo)準(zhǔn)差可知其波動要比總資產(chǎn)收益率要大一些；營業(yè)利潤率的均值為14.79%，有34個觀測值為負(fù)數(shù)，明顯多于ROA和ROE，說明盡管其主營業(yè)務(wù)是虧損的，但能通過其他業(yè)務(wù)進(jìn)行彌補(bǔ)，由標(biāo)準(zhǔn)差可知，該指標(biāo)存在較大波動；托賓Q值的均值為2.55，其中63個觀測值小于1，說明其市場價值小于總資產(chǎn)重置價值，且該指標(biāo)和另外三個表示公司盈利能力的指標(biāo)存在明顯的不一致性，原因在于我國創(chuàng)業(yè)板市場上股票價格的頻繁無序波動；研發(fā)強(qiáng)度的均值為6.67%，最大值出現(xiàn)在深圳中青寶互動網(wǎng)絡(luò)股份有限公司2011年的98.39%1，最小值出現(xiàn)在愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司、浙江華策影視股份有限公司和宋城演藝發(fā)展股份有限公司，均為零2；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為19.44%，明顯低于一般公司，主要是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司更多的采用內(nèi)部盈余方法進(jìn)行資金積累，再加上創(chuàng)業(yè)板市場上的“三高現(xiàn)象”3，導(dǎo)致股權(quán)融資比例較高，由標(biāo)準(zhǔn)差可見該指標(biāo)存在較大波動；前十大股東持股率為65.95%，其中最大值為重慶智飛生物制品股份有限公司的91.40%，最小值為浙江向日葵光能科技股份有限公司的28.34%，該指標(biāo)具有明顯的下降趨勢；轉(zhuǎn)投資率的均值為1.08%，說明創(chuàng)業(yè)板公司的多元化程度不高，較少公司進(jìn)行對外長期股權(quán)投資；總資產(chǎn)自然對數(shù)的均值為9.069，其中最大值出現(xiàn)在北京碧水源科技股份有限公司的9.91，最小值出現(xiàn)在通化雙龍化工股份有限公司的8.537；從創(chuàng)業(yè)板上市公司虛擬變量的均值來看，制造業(yè)公司占72.5%，高新技術(shù)類服務(wù)業(yè)公司占17.6%，其他類公司僅占9.8%。

表1 各變量的統(tǒng)計性描述

實證檢驗及其結(jié)果分析

一、單位根檢驗

為防止出現(xiàn)面板門檻檢驗的偽回歸現(xiàn)象，必須保證各變量都是平穩(wěn)的，因此，本文首先使用STATA進(jìn)行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗，結(jié)果見表2。

由表2可知，F(xiàn)isher Chi-square和Choi Z-stat檢驗都顯示，解釋變量(總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值和營業(yè)利潤率)、門檻變量(研發(fā)強(qiáng)度)和控制變量(負(fù)債比率、大股東持股率、公司規(guī)模、轉(zhuǎn)投資率)都在1%的顯著性水平下顯著。因此，可以拒絕原假設(shè)，即所有變量都是平穩(wěn)的。

二、研發(fā)強(qiáng)度門檻值的確定

在估計門檻自回歸模型時，必須檢定是否存在門檻效果，以及存在幾個門檻。本文采用Gauss 10軟件進(jìn)行面板門檻檢驗，運(yùn)用拔靴法檢定統(tǒng)計量F值的漸進(jìn)分配概算，進(jìn)而求得p值。反復(fù)拔靴抽樣10000次的門檻效果檢定結(jié)果見表3。

表2 單位根檢驗結(jié)果

表3 研發(fā)強(qiáng)度對盈利能力代理變量的門檻效果檢定

表3說明，若以不同指標(biāo)反應(yīng)公司盈利能力，則研發(fā)強(qiáng)度對其具有不同的門檻效果。若以總資產(chǎn)收益率或凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力的代理變量，單一門檻值為3.020，對應(yīng)p值分別為0.074和0.060，說明在10%的顯著性水平下，存在單一門檻效應(yīng)，使模型呈現(xiàn)出門檻值上下不對稱的非線性關(guān)系，即研發(fā)支出對公司盈利能力存在非線性影響，驗證了假設(shè)2。若以托賓Q值作為盈利能力的代理變量，單一門檻值為8.912，p值為0.320，說明研發(fā)強(qiáng)度對公司盈利能力的門檻效果不夠顯著，其原因可能在于創(chuàng)業(yè)板市場建立時間尚短，股價波動較大，托賓Q值無法準(zhǔn)確衡量公司盈利能力。若以營業(yè)利潤率作為盈利能力代理變量，單一門檻值為2.570，p值為0.048，說明在5%的顯著性水平下存在單一門檻效應(yīng)，即研發(fā)支出對公司盈利能力存在門檻值上下不對稱的非線性影響。觀察各個代理變量的雙重門檻值和對應(yīng)p值，皆為非常不顯著，因此，本文將繼續(xù)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，以資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率作為盈利能力的代理變量，探討研發(fā)強(qiáng)度對公司盈利能力的單一門檻效果。

三、研發(fā)強(qiáng)度對盈利能力的門檻效果分析

由上文分析可知，該模型存在單一門檻效應(yīng)，其參數(shù)見圖1～圖3，參數(shù)估計見表4和表5。

由圖1～圖3可以看出，研發(fā)強(qiáng)度對公司盈利能力的影響是非線性的，盡管采用不同的代理變量會出現(xiàn)不同的門檻值。

表4為單一門檻模型下的參數(shù)值估計，我們也可以據(jù)此寫出研發(fā)支出對公司盈利能力的模型(暫不考慮控制變量)。當(dāng)分別以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率及營業(yè)利潤率來衡量盈利能力，可得到模型見公式6、7、8。

由表4和公式6可知，門檻值(=3.02)將觀察值分為兩個區(qū)間：當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于3.02時，研發(fā)強(qiáng)度每提高1%，總資產(chǎn)收益率提高1.78%；當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度超過3.02時，研發(fā)強(qiáng)度每提高1%，總資產(chǎn)收益率提高0.24%。由表4和公式7可知，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于3.02時，研發(fā)強(qiáng)度每提高1%，凈資產(chǎn)收益率提高2.42%，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度超過3.02時，研發(fā)強(qiáng)度每提高1%，凈資產(chǎn)收益率提高0.30%。可見，ROA和ROE為近似指標(biāo)，因此它們實證結(jié)果基本一致。由表4和公式8可知，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于2.57時，研發(fā)強(qiáng)度每提高1%，營業(yè)利潤率提高3.31%，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度超過2.57時，研發(fā)強(qiáng)度提高1%，總資產(chǎn)收益率提高0.15%。觀察表4中的t統(tǒng)計量，在分別考慮同質(zhì)及異質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)偏差后，三個模型中的系數(shù)和 均能夠通過5%或者10%的顯著性檢驗。

表4 單一門檻模型下盈利能力代理變量的參數(shù)值估計

可見，盡管采用營業(yè)利潤率(GPM)作為盈利能力的代理變量得出的門檻值與以ROA和ROE作為代理變量得出的門檻值有所不同，但實證結(jié)果都顯示研發(fā)強(qiáng)度有利于公司提高盈利能力，且兩者之間存在門檻值上下顯著的不對稱的非線性關(guān)系，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于門檻值時，提高研發(fā)強(qiáng)度能夠較大幅度改善公司盈利能力，而當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度超過門檻值時，這種促進(jìn)作用仍然存在但影響程度已經(jīng)明顯減弱。

四、控制變量和虛擬變量對公司盈利能力的影響

通過表5可以進(jìn)一步判斷各個控制變量和虛擬變量對公司盈利能力的影響。

表5 單一門檻模型下控制變量和虛擬變量的參數(shù)值估計

表5中的實證結(jié)果可具體解釋如下：

1.若以總資產(chǎn)報酬率作為盈利能力的代理變量：資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)向相關(guān)，且在10%的顯著性水平下顯著，其原因可能與創(chuàng)業(yè)板市場的“三高現(xiàn)象”有關(guān)，因此創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)謹(jǐn)慎利用財務(wù)杠桿；大股東持股率與盈利能力正向相關(guān)，且在5%的顯著性水平下顯著，原因在于股權(quán)集中有利于公司的經(jīng)營激勵，從而有效降低代理成本；公司規(guī)模與盈利能力正向相關(guān)，且能通過10%的顯著性檢驗，原因在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的存在，而創(chuàng)業(yè)板上市公司目前普遍規(guī)模不大，因此應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大公司規(guī)模以提高盈利能力；若公司為制造業(yè)企業(yè)，提高研發(fā)強(qiáng)度有助于改善盈利能力，若公司為高科技類服務(wù)業(yè)，提高研發(fā)強(qiáng)度也有助于改善盈利能力，且這種促進(jìn)作用更為明顯，若公司為其他產(chǎn)業(yè)企業(yè)，提高研發(fā)強(qiáng)度不利于提高公司盈利能力，即研發(fā)強(qiáng)度對公司盈利能力的影響存在行業(yè)特征。

2.若以凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力，各控制變量和虛擬變量的影響如下：資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)；大股東持股率與盈利能力顯著正相關(guān)；公司規(guī)模與盈利能力顯著正相關(guān)；制造業(yè)企業(yè)和高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度與盈利能力顯著正相關(guān)，且這種促進(jìn)作用在高科技類服務(wù)業(yè)企業(yè)中更為明顯。

3.若以營業(yè)利潤率作為盈利能力的代理變量，各控制變量和虛擬變量的影響如下：資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)；大股東持股率與盈利能力顯著正相關(guān)；制造業(yè)企業(yè)和高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度與盈利能力顯著正相關(guān)，且這種促進(jìn)作用在高科技類服務(wù)業(yè)企業(yè)中更為明顯；其他行業(yè)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，因此企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動時，應(yīng)結(jié)合自身的行業(yè)特點。

可見，盡管三個模型有著些微差別，但至少達(dá)成以下三點共識：一是資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)向相關(guān)，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)謹(jǐn)慎利用財務(wù)杠桿、適當(dāng)減低負(fù)債比率；二是大股東持股率與盈利能力正向相關(guān)，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)集中度，避免股權(quán)分散導(dǎo)致決策成本上升；三是行業(yè)因素影響研發(fā)強(qiáng)度和盈利能力的關(guān)系，制造業(yè)企業(yè)和高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)，特別是高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)更加注重研發(fā)活動，提高研發(fā)強(qiáng)度，以改善公司盈利能力。

結(jié)論和建議

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為高科技、高成長公司，非常重視研發(fā)活動，因此本文以2009年和2010年上市的153家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，利用其2010～2013年的面板數(shù)據(jù)，驗證研發(fā)強(qiáng)度對于公司盈利能力的門檻效應(yīng)。

本文在以往研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行變量選?。哼x擇總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)報酬率、營業(yè)利潤率、托賓Q值等財務(wù)指標(biāo)和價值指標(biāo)作為盈利能力的代理變量；選擇滯后一年的研發(fā)強(qiáng)度作為研發(fā)支出的代理變量；選擇負(fù)債比率、大股東持股率、總資產(chǎn)自然對數(shù)、轉(zhuǎn)投資率等指標(biāo)作為控制變量，分別反映資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和多元化程度；此外，由于研發(fā)活動存在明顯的行業(yè)差別，因此選擇行業(yè)分類作為虛擬變量，將創(chuàng)業(yè)板上市公司分為制造業(yè)、高科技服務(wù)業(yè)和其他行業(yè)等三大行業(yè)。實證方法上，本文選擇面板門檻模型，以避免主觀判定分區(qū)的不足，進(jìn)行平衡式面板數(shù)據(jù)的門檻效果分析。

通過面板門檻檢驗，本文發(fā)現(xiàn)，盡管采用不同代理變量得到的結(jié)論存在細(xì)微差別，但創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度和盈利能力之間存在顯著的不對稱的非線性關(guān)系，這與Chang (2010)[11]、Paulo (2012)[12]和Lee et al.(2014)[13]等的觀點基本一致。具體來說，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低于某一門檻值時(代理變量為ROA或ROE時，門檻值為3.02，代理變量為GPM時，門檻值為2.57)，提高研發(fā)強(qiáng)度能夠顯著改善公司盈利能力；當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度超過該門檻值時，盡管研發(fā)強(qiáng)度仍然能夠改善公司盈利能力，但這種促進(jìn)作用已明顯減弱。面板門檻模型還表明，資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)向相關(guān)，十大股東持股率與盈利能力正向相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)和高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)更應(yīng)注重提高研發(fā)強(qiáng)度，以改善公司盈利能力。

可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司管理者應(yīng)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)难邪l(fā)投資，保持合理的研發(fā)強(qiáng)度：對于研發(fā)強(qiáng)度低于門檻值的公司，應(yīng)當(dāng)增加研發(fā)投入，提高研發(fā)強(qiáng)度，以強(qiáng)化競爭優(yōu)勢和盈利能力；對于研發(fā)強(qiáng)度超過門檻值的公司，則應(yīng)適當(dāng)控制研發(fā)投入，避免資金占用過多，導(dǎo)致盈利能力下降。因此，根據(jù)本文實證結(jié)果，特提出以下對策建議：一是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)重視研發(fā)投資，適當(dāng)提高研發(fā)強(qiáng)度，以改善公司技術(shù)水平和生產(chǎn)效率；二是創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)活動要注意適度原則，切實提高研發(fā)能力，只有將先進(jìn)知識和創(chuàng)新技術(shù)快速轉(zhuǎn)化為新的產(chǎn)品，才能使得高新技術(shù)中小企業(yè)實現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)；三是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)活動應(yīng)考慮行業(yè)特征，制造業(yè)企業(yè)尤其是高科技服務(wù)業(yè)企業(yè)更應(yīng)注重提高研發(fā)支出和研發(fā)能力；最后，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高大股東持股率，保持合理的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，以提高公司盈利能力。

注釋

1.該公司屬于計算機(jī)或通信等服務(wù)業(yè)。

2.這三個公司均為除制造業(yè)和計算機(jī)或通信等服務(wù)業(yè)之外的其他產(chǎn)業(yè)。

3.即高股價、高市盈率和高募集資，這一現(xiàn)象在公司首次發(fā)行股票時特別突出。