衍生品交易可以提高基金價(jià)值嗎？
——基于中國開放式基金的證據(jù)

李志生 朱雯君 石葉娜

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

國際金融衍生品市場發(fā)展的歷程表明，以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)是衍生品市場走向成熟的重要標(biāo)志之一(唐峰，2009)[36]。其原因在于金融衍生品高流動性、低交易成本、高杠桿率、雙向交易和對沖機(jī)制等特點(diǎn)可克服原始金融工具面對不確定性時(shí)無法有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、對市場有著篤定判斷時(shí)也不能充分表達(dá)的缺陷(陳炳輝，2008)[26]。伴隨著我國衍生品市場的發(fā)展，我國基金業(yè)從2005年開始涉足衍生品交易，交易對象以權(quán)證為主，交易量在2006～2007年達(dá)到高峰，隨著權(quán)證的到期退市而逐漸減少，2011年以后交易量極少。投資金融衍生品作為一種資產(chǎn)配置決策可能增加或減少基金價(jià)值；同時(shí)金融衍生品本身作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具也具備對沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，投資金融衍生品可能增加或減少基金的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于投資金融衍生品同時(shí)影響基金的絕對收益和風(fēng)險(xiǎn)，其對風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率的影響可能又不盡相同?，F(xiàn)有的研究多使用發(fā)達(dá)市場國家基金投資金融衍生品數(shù)據(jù)，由于市場制度和規(guī)模不同，研究結(jié)果也存在差別。本文基于2005～2010年中國非貨幣型開放式基金數(shù)據(jù)，研究投資金融衍生品對基金價(jià)值及其風(fēng)險(xiǎn)的影響，為已有研究提供補(bǔ)充和參考。

文獻(xiàn)綜述

一、非金融企業(yè)投資衍生品

非金融企業(yè)在進(jìn)行資本運(yùn)作時(shí)使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動機(jī)之一是減少稅收支出，降低外部融資成本避免投資不足以及協(xié)調(diào)管理層與股東利益；動機(jī)之二是通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以期獲得高額收益。郭飛和徐燕(2010)[31]使用滬深300指數(shù)和公司2008年年報(bào)數(shù)據(jù)對于上述各種動機(jī)所占比重的研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)使用金融衍生品的動機(jī)主要是降低財(cái)務(wù)困境成本和減少稅務(wù)支出，避免不足投資和協(xié)調(diào)管理層與股東利益的動機(jī)沒有得到明確支持。鄭莉莉和鄭建民(2012)[40]使用2005～2010年我國上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況、投資機(jī)會、風(fēng)險(xiǎn)暴露、使用衍生品成本和代理成本指標(biāo)等因素與理論相符，但稅收因素并未得到驗(yàn)證。劉淑蓮(2009)[35]以深南電油品期權(quán)合約為例分析發(fā)現(xiàn)衍生品的使用不僅在于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，也是通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲得收益。

金融衍生品減少稅收支出、降低財(cái)務(wù)成本和外部融資成本以及投機(jī)獲利等功能可提高公司價(jià)值；同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)特征和引發(fā)的代理問題有可能降低公司價(jià)值。對于中國企業(yè)而言，受制于國內(nèi)欠發(fā)達(dá)的金融衍生產(chǎn)品市場和嚴(yán)格限制境外交易的制度背景，衍生品投資對企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)論不一。郭飛(2012)[29]基于968家中國跨國公司2007～2009年間使用外匯衍生品來對沖人民幣匯率升值的行為的研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品的使用可以為公司帶來約10%的價(jià)值溢價(jià)。但郭飛等(2013)[30]還發(fā)現(xiàn)以貿(mào)易融資為主的經(jīng)營對沖和以外匯遠(yuǎn)期為主的金融對沖對于公司價(jià)值的影響并不相同，與金融對沖相比，經(jīng)營對沖對企業(yè)的價(jià)值效果更加突出。陳煒和王弢(2006)[27]研究滬深兩市有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)公司發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)使用衍生產(chǎn)品并沒有像西方理論所認(rèn)為那樣提升公司價(jià)值，原因是中國企業(yè)使用衍生產(chǎn)品帶來的負(fù)面影響抵消了其正面作用。

國外對使用金融衍生品對非金融企業(yè)影響的研究多發(fā)現(xiàn)其對公司價(jià)值和管理水平的正向作用。美國的研究中，Lin et al.(2007)[19]發(fā)現(xiàn)使用金融衍生品分散投資可降低信息不對稱效應(yīng)而提高實(shí)業(yè)公司管理風(fēng)險(xiǎn)的水平；Allayannis and Weston(2001)[2]對于美國720家大型非金融企業(yè)1990～1995年的樣本研究表明外匯衍生品的使用顯著提高了企業(yè)的托賓Q值，存在外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的公司中，使用外匯衍生品的公司平均有4.87%的公司價(jià)值提升。多國樣本研究中，Allayannis et al.(2012)[1]研究了39個(gè)外幣開放程度較高的國家的公司，結(jié)果顯示使用外匯衍生品的公司顯示出較高的公司治理水平和價(jià)值提升效果。雖然理論支持非金融企業(yè)使用金融衍生品來降低財(cái)務(wù)成本，管理投資現(xiàn)金流，減少代理成本，但是Bartram et al.(2009)[5]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品的決策具有內(nèi)生性，衍生品是用于配合其他財(cái)務(wù)或經(jīng)營決策而使用的，并不是基于理論上的對沖可提高公司價(jià)值的出發(fā)點(diǎn)，于是Bartram et al.(2011)[4]又對47個(gè)國家6888家非金融企業(yè)2001～2002年的數(shù)據(jù)通過在條件近似的公司中比較衍生品持有與否來消除內(nèi)生性影響，發(fā)現(xiàn)持有金融衍生品可以顯著降低公司的總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，衍生品的使用對公司價(jià)值有顯著的正向影響。不同的結(jié)論有：Guay and Kothari(2003)[14]對234個(gè)大型非金融企業(yè)研究后認(rèn)為大多數(shù)公司的衍生品頭寸相對于整體風(fēng)險(xiǎn)敞口是非常小的，套期保值的公司溢價(jià)被高估了，這個(gè)結(jié)論對以往文獻(xiàn)中對衍生品重要性的評價(jià)有所區(qū)別。Jin and Jorion(2006)[15]對美國119家石油產(chǎn)業(yè)公司1998～2001的研究發(fā)現(xiàn)衍生品對沖并沒有影響到該行業(yè)公司的市場價(jià)值。

二、金融企業(yè)投資衍生品

金融企業(yè)尤其是機(jī)構(gòu)投資者對沖基金投資金融衍生品對其自身價(jià)值的影響，針對不同國家的數(shù)據(jù)研究得到不同結(jié)論。

Aragon and Martin(2012)[3]研究投資金融衍生品對于基金的效用究竟是安全保障還是提高了投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)，基金持股情況可以預(yù)測基金收益，持有期權(quán)的情況可以預(yù)測基金收益波動性和對應(yīng)股票的收益，投資金融衍生品的基金與不投資金融衍生品的基金相比，有較高的收益率和較低的風(fēng)險(xiǎn)。Chen(2011)[9]使用美國基金數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)71%的基金投資金融衍生品，控制了基金類型和投資風(fēng)格之后，投資金融衍生品的基金平均風(fēng)險(xiǎn)低于不投資金融衍生品的基金，凈現(xiàn)金流對于是否投資金融衍生品并不敏感。

Pramborg(2004)[24]對瑞典1997～2001年間數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品對基金的價(jià)值沒有正向作用。Fong et al.(2005)[12]研究澳大利亞1993～2003年間的基金數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品對基金收益率有負(fù)向影響，對衍生資產(chǎn)占比較少的基金的負(fù)向影響更為嚴(yán)重。Johnson and Yu(2004)[16]對加拿大基金投資金融衍生品的研究發(fā)現(xiàn)加拿大基金業(yè)投資金融衍生品的程度很低，其中成長性、投資于國內(nèi)股權(quán)的基金更傾向于投資金融衍生品；對于投資國外股權(quán)的基金，投資金融衍生品與否不影響其收益和風(fēng)險(xiǎn)；對于固定收益基金，投資金融衍生品的基金收益和風(fēng)險(xiǎn)都更高；對于國內(nèi)股權(quán)基金，投資金融衍生品的基金有較低的收益和較高的風(fēng)險(xiǎn)。Marin and Rangel(2006)[22]對于西班牙的研究發(fā)現(xiàn)西班牙有60%的基金投資金融衍生品，存在家族聚集效應(yīng)，投資金融衍生品并不能提升基金業(yè)績，大部分結(jié)果顯示投資金融衍生品的基金比不投資金融衍生品的基金表現(xiàn)更差，投資金融衍生品的基金也沒有表現(xiàn)出更好的選時(shí)選股能力反而表現(xiàn)出較差的選時(shí)選股能力。李黎和張羽(2009)[32]對于美國商業(yè)銀行參與衍生品交易的研究發(fā)現(xiàn)，總體上商業(yè)銀行持有非交易性衍生資產(chǎn)面值規(guī)模越大，銀行的收益越大，但整體風(fēng)險(xiǎn)也越大；相對于主導(dǎo)型銀行，參與型銀行可能持有更多的衍生品投機(jī)頭寸，從而增大了自身的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；美國銀行控股公司在次貸危機(jī)前相對于危機(jī)后持有更多的衍生品頭寸，從而增大了自身的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生品對于商業(yè)銀行是一柄雙刃劍。

Koski and Pontiff(1999)[18]對美國1992～1994年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)有21%基金投資金融衍生品，決定基金是否投資金融衍生品的主要影響因素是基金家族，但是投資金融衍生品與否對基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)并無顯著影響。Pinnuck(2004)[23]對于澳大利亞基金市場的研究發(fā)現(xiàn)約半數(shù)基金投資金融衍生品(外匯期權(quán))，持有衍生品對基金表現(xiàn)并無顯著影響。Johnson and Yu(2004)[16]對加拿大的基金數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)21.36%的基金投資金融衍生品，股票型基金的投資風(fēng)格越積極，投資于衍生品的可能性越高；對于固定收益型基金和外國股票型基金，基金成立時(shí)間越短，投資金融衍生品的可能性越高，他們對此的解釋是年輕基金的投資風(fēng)格不保守。Cici and Palacios(2015)[10]研究投資期權(quán)對基金收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響，基金聲稱投資期權(quán)是出于提高收益和對沖風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)，但結(jié)果顯示期權(quán)并未給基金收益帶來正向影響，期權(quán)的使用對于基金風(fēng)險(xiǎn)也沒有可持續(xù)的降低效應(yīng)。Cao et al.(2011)[7]也發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品對基金收益影響并不顯著。

就作者目前了解和檢索到的文獻(xiàn)來看，國內(nèi)尚沒有基金投資金融衍生品對其價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)影響的研究，我國關(guān)于金融衍生品如何影響企業(yè)價(jià)值的研究多基于非金融企業(yè)的樣本，但由于非金融企業(yè)影響公司價(jià)值的因素眾多，金融衍生品多用于配合其他財(cái)務(wù)或經(jīng)營決策而使用，使用衍生品的決策具有內(nèi)生性(Bartram et al.，2009)[5]，與金融對沖相比，經(jīng)營對沖對企業(yè)價(jià)值效果更加突出(郭飛等，2013)[30]。而基金由于其運(yùn)營特點(diǎn)，全部資產(chǎn)均由金融工具構(gòu)成，不存在經(jīng)營對沖的影響，投資金融衍生品的決策對公司價(jià)值的作用更加直接。許多研究(王征，2005；李學(xué)峰等，2008)[38][33]表明我國基金資產(chǎn)配置能力對其價(jià)值的影響顯著，但投資組合中對于金融衍生品的資產(chǎn)配置如何影響基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征學(xué)界還缺乏深入的實(shí)證研究，本文的研究可為現(xiàn)有研究提供補(bǔ)充。

研究方法

一、變量定義

1.因變量

為了研究衍生品投資對基金收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響，本文選取平均收益率、收益率波動率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率以及超額收益率四個(gè)指標(biāo)衡量基金的表現(xiàn)。

(1)平均收益率(mean growth)：本文使用基金日凈值收益率在每個(gè)報(bào)告期(半年)內(nèi)的算術(shù)平均值為平均收益率，代表基金價(jià)值。

(2)波動率(volatility)：本文使用基金日凈值收益率在每個(gè)報(bào)告期(半年)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差為波動率，代表基金風(fēng)險(xiǎn)。

(3)Sharpe比率：由于基金在投資中必然承擔(dān)著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此選擇以標(biāo)準(zhǔn)差來度量風(fēng)險(xiǎn)的Sharpe比率來代表風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，衡量每單位總風(fēng)險(xiǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

sharpe=[Rp-Rf]/σp

其中Rp為實(shí)際收益率，即本文中的基金凈值平均收益率(mean growth)，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，取一年期定期存款利率按連續(xù)復(fù)利算法得到的日度值在每個(gè)半年的算術(shù)平均，σp是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即本文的波動率(volatility)。

(4)超額收益率(AR)：以經(jīng)Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率衡量(Fama，1972)[11]。具體計(jì)算方法是在每個(gè)基金的報(bào)告期(半年)內(nèi)，估計(jì)如下回歸：

其中Rpt是基金實(shí)際收益率，Rft是無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rmt是市場回報(bào)率，SMBt是規(guī)模因子，HMLt是價(jià)值因子，以上變量均為日度數(shù)據(jù)。回歸常數(shù)項(xiàng)αp即為超額收益AR，表示基金i在t半年度內(nèi)的平均超額收益大小。

除了對影響基金價(jià)值的因素進(jìn)行分析，本文還就基金的資金流動進(jìn)行分析，以研究基金投資者對基金投資金融衍生品的反應(yīng)(Sirri and Tufano，1998)[25]。為此引入第五個(gè)因變量：下期現(xiàn)金流。

(5)下期現(xiàn)金流(fund flow)：對于每個(gè)基金的每個(gè)報(bào)告期，取下一個(gè)報(bào)告期間產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入。

其中TNA是基金凈資產(chǎn)的期末值，r是報(bào)告期(半年)的凈值收益率。由于有研究(肖峻和石勁，2011；馮金余，2012)[39][28]表明我國投資者在年度時(shí)間范圍上是追逐業(yè)績的，所以本文用下期現(xiàn)金流代表投資者對基金作出的評價(jià)。

2.自變量

虛擬變量(dummy1，dummy2)用來代理基金是否投資金融衍生品(Allayannis，2012；Bartram et al.，2009)[1][5]?；痍P(guān)于衍生品使用的信息位于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中。我國相關(guān)法規(guī)要求基金于每季度披露報(bào)告，其中半年報(bào)和年報(bào)會詳細(xì)披露財(cái)務(wù)報(bào)表，可獲得的一、三季報(bào)資料中僅包含主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，并未披露財(cái)務(wù)報(bào)表詳細(xì)信息，因此本文選擇使用半年報(bào)和年報(bào)基金資產(chǎn)負(fù)債表中“衍生金融資產(chǎn)”項(xiàng)目和基金利潤表中“衍生工具收益”項(xiàng)目作為基金是否投資金融衍生品的代理指標(biāo)。

(1)衍生金融資產(chǎn)啞變量(dummy1)：基金在中報(bào)或年報(bào)中披露了衍生金融資產(chǎn)，且資產(chǎn)大于零，則衍生金融資產(chǎn)啞變量(dummy1)賦值為1；未披露衍生金融資產(chǎn)或該項(xiàng)目數(shù)值為零，則衍生金融資產(chǎn)啞變量(dummy1)賦值為0。

(2)衍生工具收益啞變量(dummy2)：基金在中報(bào)或年報(bào)中披露了衍生工具收益，且收益不為零，則衍生工具收益啞變量(dummy2)賦值為1；未披露衍生工具收益或該項(xiàng)目數(shù)值為零，則衍生工具收益啞變量(dummy2)賦值為0。

除了使用虛擬變量考察基金是否投資金融衍生品，本文還考慮了持倉比重對基金價(jià)值的影響。參考Makar and Huffman(2001)[21]、Kim et al.(2006)[17]和Magee(2009)[20]的研究，本文使用對沖比率(衍生金融資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)的比率)來代理樣本基金對金融衍生品的持倉比重；用收益比率(衍生工具收益占基金總收益的比率)來代理樣本基金來自金融衍生品的投資收益對其總收益的貢獻(xiàn)程度(衍生工具收益可能為負(fù))。

(3)衍生金融資產(chǎn)占比(ratio1)：衍生金融資產(chǎn)占比為資產(chǎn)負(fù)債表中披露的衍生金融資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)的比例。

(4)衍生工具收益占比(ratio2)：衍生工具收益占比為利潤表中衍生工具收益一項(xiàng)占總利潤的比例。

3.控制變量

參考Marin and Rangel(2006)[22]、Johnson and Yu(2004)[16]、Chen(2011)[9]及基金價(jià)值影響因素方面的研究，多元回歸模型中使用了如下控制變量：

(1)凈值對數(shù)：不少文獻(xiàn)(Gallagher(2003)；Chen et al.(2004)；朱冰和朱洪亮(2011))[13][8][41]表明，基金規(guī)模對基金價(jià)值存在影響，基金規(guī)模和基金業(yè)績之間存在倒U形的非線性關(guān)系，本文用基金凈資產(chǎn)(百萬元)的自然對數(shù)來控制基金的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)基金規(guī)模和基金業(yè)績存在反向關(guān)系。用基金總資產(chǎn)的對數(shù)來代理基金規(guī)模，得到了相似的結(jié)果。

(2)累計(jì)收益率：基金的收益率具有一定的持續(xù)效應(yīng)(Brown and Goetzmann，1995)[6]，本文使用基金的累計(jì)復(fù)權(quán)凈值相對于成立時(shí)的份額凈值的回報(bào)率表示累計(jì)收益率以控制基金歷史表現(xiàn)對其價(jià)值的影響。

(3)同期指數(shù)收益率：股票市場行情會對基金收益產(chǎn)生影響，對于持股比例較高的基金尤其如此，本文使用上證綜指在相同期間(每個(gè)半年)的平均日收益率作為同期指數(shù)收益率控制市場行情的影響。數(shù)據(jù)選取的口徑和基金平均收益率一致。

(4)同期指數(shù)波動率：本文使用上證綜指在相同期間(每個(gè)半年)的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示同期指數(shù)波動率。該口徑與基金收益率波動率一致。

(5)上一期收益率。

(6)上一期波動率：考慮到基金收益率、波動率的自相關(guān)，本文把收益率和波動率的滯后一階作為控制變量納入回歸模型。

(7)投資類型：啞變量，用于控制基金的投資類型。股票型基金的投資類型啞變量賦值為1，混合型基金的投資類型啞變量賦值為0。

二、模型設(shè)定

國外的研究多發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品對基金的收益并無顯著正向影響。如Koski and Pontiff(1999)[18]和Cao et al.(2011)[7]使用美國數(shù)據(jù)，Pinnuck(2004)[23]使用澳大利亞數(shù)據(jù)，Johnson and Yu(2004)[16]使用加拿大數(shù)據(jù)，Pramborg(2004)[24]使用瑞典數(shù)據(jù)，都認(rèn)為投資金融衍生品對基金收益影響并不顯著。Cici and Palacios(2015)[10]研究使用期權(quán)對基金收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響，雖然基金聲稱使用期權(quán)是出于提高收益和對沖風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)，但結(jié)果顯示期權(quán)并未給基金收益帶來正向影響，期權(quán)的使用對于基金風(fēng)險(xiǎn)也沒有可持續(xù)的降低效應(yīng)。Fong et al.(2015)[12]研究澳大利亞數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品對基金收益率有負(fù)向影響，Marin and Rangel(2006)[22]對于西班牙的研究也發(fā)現(xiàn)結(jié)果投資金融衍生品并不能提升基金業(yè)績，投資金融衍生品的基金比不投資金融衍生品的基金表現(xiàn)更差。

但投資金融衍生品對基金風(fēng)險(xiǎn)的影響則存在不同結(jié)論，雖然上述文獻(xiàn)總體認(rèn)為投資金融衍生品對風(fēng)險(xiǎn)沒有降低的作用，但Chen(2011)[9]對于美國的研究發(fā)現(xiàn)，控制了基金類型和投資風(fēng)格之后，投資金融衍生品基金的平均風(fēng)險(xiǎn)低于不投資金融衍生品的基金。

現(xiàn)金流方面Marin and Rangel(2006)[22]對于西班牙的研究認(rèn)為衍生品用于管理現(xiàn)金流入流出是很有效的手段。Chen(2011)[9]則發(fā)現(xiàn)投資者對于基金是否投資金融衍生品并不敏感。

為了研究中國基金投資金融衍生品對其收益、風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流的影響，基于上述文獻(xiàn)和變量定義，本文提出以下三個(gè)問題：

問題1：投資金融衍生品的基金是否具有較高的價(jià)值和盈利能力？即投資金融衍生品的基金與不投資金融衍生品的基金相比，會表現(xiàn)出較高還是較低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率(Sharpe比率)和超額收益率(AR)？

問題2：既然金融衍生品同時(shí)具有降低風(fēng)險(xiǎn)的套期保值和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的杠桿交易兩種功能，且這兩種功能對于風(fēng)險(xiǎn)的影響完全相反，那么總的來說基金交易衍生品為其風(fēng)險(xiǎn)和收益特征帶來了怎樣的效果？

問題3：如果投資金融衍生品的基金在價(jià)值、收益和風(fēng)險(xiǎn)上都有不同于不投資金融衍生品的基金的表現(xiàn)，那么市場將對其作出怎樣的回應(yīng)？來自投資者的未來現(xiàn)金流會有什么樣的變化？

為了回答以上三個(gè)問題，本文使用以下回歸模型進(jìn)行研究：

針對問題一：

其中Sharpei,t為基金i在t時(shí)期的Sharpe比率，ARi,t為超額收益率。Independenti,t為衍生金融資產(chǎn)啞變量(dummy1)、衍生工具收益啞變量(dummy2)、衍生金融資產(chǎn)占比(ratio1)和衍生工具收益占比(ratio2)。Controlsi,t為其他可能影響被解釋變量的控制變量，包括基金規(guī)模、累計(jì)回報(bào)率、同期指數(shù)收益率、同期指數(shù)波動率、收益率和波動率的滯后一階以及基金投資類型(股票型或混合型)。

針對問題二：

其中meangrowthi,t為基金的平均日凈值增長率，volatilityi,t為日凈值增長率的標(biāo)準(zhǔn)差。解釋變量和控制變量定義同模型(1)模型(2)。

針對問題三：

其中fundflowi,t+1為基金的下一期凈現(xiàn)金流入。解釋變量和控制變量定義同模型(1)-(4)。

數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

一、樣本選擇

通過考察相關(guān)文獻(xiàn)和制度背景，匹配報(bào)表數(shù)據(jù)后確認(rèn)：由于我國衍生品市場的工具品種限制，基金所投資的衍生產(chǎn)品絕大部分比例來自權(quán)證1。我國證券市場中最早的權(quán)證是出現(xiàn)在1992～1996年間的轉(zhuǎn)配股認(rèn)股權(quán)證，但由于市場制度的不完善和投資者認(rèn)識上的偏差，權(quán)證被過度炒作以至于與其內(nèi)在價(jià)值高度背離，淪為高度投機(jī)的工具，在倍受各方指責(zé)后，被迫退出證券市場長達(dá)9年之久，我國證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新也隨之長期停滯。由于股權(quán)分置改革，我國證券市場重新開啟權(quán)證業(yè)務(wù)2。2005年8月22日首支股改權(quán)證寶鋼JTB1(580000)上市標(biāo)志著中國金融衍生品市場的正式開幕，同時(shí)，基金獲準(zhǔn)在遵循一系列規(guī)定的條件下可主動投資股改權(quán)證3。由于權(quán)證是有期限的交易品種，隨著各個(gè)權(quán)證逐漸到期，而新的權(quán)證沒有再發(fā)行，權(quán)證市場迅速萎縮。2009年僅有1只權(quán)證上市，之后再無新的權(quán)證上市發(fā)行，權(quán)證存量日益減少，隨著長虹CWB1在2011年8月11日行權(quán)完畢，A股市場暫時(shí)迎來“無權(quán)證時(shí)代”。雖然2005年6月、2006年2月、2007年9月中國分別推出了遠(yuǎn)期債券、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等利率類衍生品；2005年8月、2006年4月、2007年12月分別推出遠(yuǎn)期外匯、人民幣外匯掉期交易、人民幣外匯貨幣掉期交易等外匯類衍生品。但利率類衍生品和外匯類衍生品的交易量都遠(yuǎn)小于權(quán)益類衍生品如權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、股指期貨，尤其是權(quán)證成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其余種類的衍生品。權(quán)證與其余金融衍生品相比，其不可比擬的交易量使得2010年后的基金金融衍生資產(chǎn)觀測值和持有量與2005～2010年相比不成比例?？紤]到1992～1996年權(quán)證市場的高度非理性和中間的長期停滯，所以選擇2005年作為樣本期的起點(diǎn)，樣本期間包括衍生品存量相對較大的2005～2010年，樣本基金為開放式基金中股票型和混合型基金，不包括貨幣型基金、QDII基金、ETF基金、LOF基金、FOF基金和債券型基金。樣本數(shù)據(jù)來自WIND，基金相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國基金研究數(shù)據(jù)庫，無風(fēng)險(xiǎn)利率和日度三因子數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

表1 涉及衍生品的樣本數(shù)量

表1給出了本文樣本期內(nèi)投資金融衍生品基金的觀測值數(shù)量和基金數(shù)量，從中可以看出，在2005～2010年間，共有約60%的基金投資了金融衍生品，該參與程度低于美國的71%(Chen，2011)[9]、瑞典的85%(Pramborg，2004)[24]和西班牙的60%(Marin and Rangel，2006)[22]；高于澳大利亞的50%和加拿大的21%(Johnson and Yu，2004)[16]。投資金融衍生品的樣本數(shù)量約占全部樣本的一半。無論是投資金融衍生品的基金數(shù)量還是樣本數(shù)量，均表現(xiàn)出隨時(shí)間線遞增后遞減的趨勢，并在2008年達(dá)到最大值。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，衍生工具收益啞變量的均值為0.469，表明在整個(gè)樣本期內(nèi)，基金投資金融衍生品的參與程度為46.9%；衍生金融資產(chǎn)啞變量的均值為0.208，小于衍生工具收益啞變量均值0.469。原因可能是基金在報(bào)告期末對沖掉了全部金融衍生品頭寸，盡管期末衍生資產(chǎn)項(xiàng)目為零，但報(bào)告期內(nèi)仍然有衍生品投資收益并反映在利潤表中。在未報(bào)告的相關(guān)系數(shù)表中，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)變量之間都是正相關(guān)，衍生金融資產(chǎn)和衍生工具收益啞變量也和因變量成正相關(guān)關(guān)系。同期指數(shù)收益率和基金的收益變量成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明基金在中期(半年)時(shí)間維度上是可以起到穩(wěn)定市場的作用，即牛市中基金難以獲得高水平的收益率，熊市中基金具有較強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力(結(jié)論同王守法，2005)[37]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、單變量分析

本文首先采用單變量分析法考察投資金融衍生品對基金表現(xiàn)的影響，表3和表4分別給出了依據(jù)衍生金融資產(chǎn)啞變量(dummy1)和衍生工具收益啞變量(dummy2)分組的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，無論以哪個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分組，組間差異均小于0，并在1%或5%的水平下顯著，表明沒有投資金融衍生品的基金在Sharpe比率、超額收益率、平均收益率、波動率和下期凈現(xiàn)金流五個(gè)層面都顯著低于投資衍生品的基金。

二、多元回歸分析

為控制基金規(guī)模等其他因素的潛在影響，本文進(jìn)一步使用多元回歸分析考察衍生品投資對基金表現(xiàn)的影響。表5給出了模型(1)和模型(2)中的回歸結(jié)果。

表3 是否有衍生金融資產(chǎn)的單變量分析

表4 是否有衍生工具收益的單變量分析

可以看到，Sharpe比率和超額收益率對衍生金融資產(chǎn)啞變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明總體而言，控制了基金規(guī)模、基金歷史表現(xiàn)、同期市場收益和波動情況以及基金上一期收益和波動情況等其他影響因素之后，與未投資金融衍生品的基金相比，投資金融衍生品的基金表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率(Sharpe比率)和超額收益率。同時(shí)，Sharpe比率和超額收益率對衍生金融資產(chǎn)占比的回歸系數(shù)也顯著為正，說明在控制其他影響因素之后，基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益和超額收益表現(xiàn)隨著金融衍生品的持倉比例提高而逐步提升。表5的結(jié)果回答了本文的問題1，發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品的基金具有較高的基金價(jià)值和盈利能力?？刂谱兞糠矫妫瑑糁祵?shù)變量的系數(shù)顯著為負(fù)，可能的解釋是規(guī)模較大的基金風(fēng)格更為穩(wěn)健；累計(jì)回報(bào)率的系數(shù)顯著為正，表明歷史業(yè)績對基金表現(xiàn)有影響，基金業(yè)績具有一定的持續(xù)性(結(jié)論同Brown andGoetzmann，1995)[6]；同期指數(shù)收益率的的回歸系數(shù)顯著為負(fù)反映出機(jī)構(gòu)投資者對市場有穩(wěn)定作用(結(jié)論同王守法，2005；劉京軍和徐浩萍，2012)[37][34]；上一期收益率的系數(shù)顯著為負(fù)，表明基金的業(yè)績存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；投資類型啞變量的系數(shù)顯著為正，表明投資金融衍生品對股票型基金收益的影響程度大于對混合型基金收益的影響程度，可能的原因是與混合型基金相比，股票型基金較高的權(quán)益證券持有比例導(dǎo)致了較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而金融衍生品對于風(fēng)險(xiǎn)敞口的對沖作用為股票型基金貢獻(xiàn)出了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率和超額收益率。

由表5中模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果表明：投資金融衍生品可以顯著提高基金表現(xiàn)和價(jià)值。接下來，本文將進(jìn)一步尋找問題2的答案，研究基金投資金融衍生品對其風(fēng)險(xiǎn)收益特征的影響。表6是對模型(3)和模型(4)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表6的結(jié)果顯示，平均收益率和波動率對衍生金融資產(chǎn)啞變量和衍生金融資產(chǎn)占比的回歸系數(shù)都顯著為正。表明投資金融衍生品在提高了基金收益水平的同時(shí)，也擴(kuò)大了基金收益波動，基金的風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有被有效的對沖，反而隨著衍生品的使用而增加。基金投資金融衍生品承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來了更好的業(yè)績，表明基金可能更多的利用了金融衍生品杠桿交易的作用，而較少使用對沖風(fēng)險(xiǎn)的功能。控制變量方面，基金凈值對數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明較大規(guī)模的基金收益水平更低、但也更加穩(wěn)定；累計(jì)收益率的系數(shù)顯著為正，表明基金的歷史收益對基金收益水平和波動程度都有正的影響；同期指數(shù)收益與基金收益顯著負(fù)相關(guān)，但與基金波動程度并無關(guān)聯(lián)，而同期指數(shù)波動則與基金平均收益和波動程度均顯著正相關(guān)；基金前一期收益率負(fù)向影響本期基金收益，表明基金收益存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這與表5中的發(fā)現(xiàn)類似，但基金前一期收益率與本期基金波動程度并無關(guān)聯(lián)，與指數(shù)的影響類似，前一期基金收益波動與本期基金收益和基金波動顯著正相關(guān)。

表6 投資金融衍生品與平均收益率和波動率的回歸結(jié)果

表5和表6的結(jié)果回答了問題2，表明投資于金融衍生品的基金與不投資金融衍生品的基金相比具有更高的風(fēng)險(xiǎn)和收益。那么市場會對這類基金做出怎樣的反應(yīng)？參照文獻(xiàn)中的做法，本文以下一期的現(xiàn)金流量來衡量市場反應(yīng)大小，使用模型(5)試圖對問題3進(jìn)行回答，結(jié)果如表7所示。

表7 投資金融衍生品與基金下一期現(xiàn)金流的回歸結(jié)果

衍生金融資產(chǎn)啞變量和衍生金融資產(chǎn)占比的系數(shù)都顯著為正，表明在控制了其他可能影響因素之后，投資金融衍生品的基金相比其他基金會獲得更高現(xiàn)金流入；隨著衍生品投資占比的提高，基金的現(xiàn)金流入也相應(yīng)增加。可見市場對持有衍生品的基金作出了積極反應(yīng)。控制變量方面，研究表明基金收益會對其未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響(結(jié)論同肖峻和石勁，2011；馮金余，2012)[39][28]，所以本文在模型(5)中將基金平均收益率納入控制變量。平均收益率和上一期收益率的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了基金投資者追逐業(yè)績的結(jié)論(結(jié)論同肖峻和石勁，2011；馮金余，2012)[39][28]?；饍糁档南禂?shù)顯著為負(fù)，表明投資者更加青睞規(guī)模較小的基金。同期指數(shù)收益率的系數(shù)顯著為正可能是由于當(dāng)市場環(huán)境整體較好時(shí)，投資者更加愿意增加對各種金融投資渠道的投入。其他控制變量如指數(shù)波動等回歸系數(shù)并不顯著。該結(jié)果回答了問題3，證實(shí)市場對投資金融衍生品的基金給予了正面回應(yīng)。

表8 衍生工具收益啞變量的回歸結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論可靠，本文從如下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。

首先，本文使用衍生工具收益啞變量和衍生工具收益占比代替衍生金融資產(chǎn)啞變量和衍生金融資產(chǎn)占比作為解釋變量對模型(1)～模型(5)重新進(jìn)行回歸分析，衍生工具收益啞變量和衍生工具收益占比的回歸系數(shù)均顯著為正，控制變量的符號與顯著性也與前文一致，囿于篇幅原因，表8僅列報(bào)了衍生工具收益啞變量對Sharp比率、超額收益、平均收益、波動率和下期現(xiàn)金流的回歸結(jié)果，如有需要可向作者索取完整表格。這些結(jié)果表明無論是以衍生金融資產(chǎn)還是以衍生工具收益來衡量基金投資金融衍生品的程度，投資金融衍生品都能夠顯著提高基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平、也能使基金獲得更好的市場認(rèn)可。

其次，由于不同投資類型基金的資產(chǎn)配置特點(diǎn)不同，本文還將樣本基金按照投資類型劃分為股票型基金和混合型基金兩個(gè)子樣本，并分別對模型(1)～模型(5)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表9所示。Panel A給出股票型基金子樣本回歸結(jié)果，Panel B則給出了混合型基金的回歸結(jié)果，篇幅所限，本文并未報(bào)告控制變量的系數(shù)。結(jié)果顯示子樣本回歸結(jié)果與全樣本結(jié)果基本一致，衍生金融資產(chǎn)和衍生工具收益在每個(gè)模型下的回歸系數(shù)都顯著為正(只有現(xiàn)金流對衍生金融資產(chǎn)啞變量的回歸系數(shù)不顯著)。

表9 子樣本啞變量回歸結(jié)果表

表10 匹配后主要變量的t檢驗(yàn)結(jié)果

鑒于本文研究樣本中涉及衍生金融資產(chǎn)的樣本有474個(gè)，不涉及衍生金融資產(chǎn)的樣本有1806個(gè)，為盡可能消除樣本個(gè)體因素(尤其是規(guī)模)對研究結(jié)果的影響，本文還依據(jù)基金資產(chǎn)凈值為涉及金融資產(chǎn)的樣本進(jìn)行了一對一匹配，匹配過程中要求對照組與實(shí)驗(yàn)組樣本規(guī)模相差小于15%，最終有439個(gè)樣本匹配成功，表10是匹配后主要變量的t檢驗(yàn)結(jié)果：結(jié)果顯示匹配之后的主要變量的組間差異有所減少，但依然在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著，而基金規(guī)模的差異則不明顯。

使用匹配后的樣本對模型(1)～模型(5)重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表11所示，與全樣本中的結(jié)果一致，衍生金融資產(chǎn)啞變量在每個(gè)模型下的回歸系數(shù)均顯著為正。最后，本文還對模型中各變量進(jìn)行縮尾處理，所得結(jié)果也與本文中結(jié)論一致。

表11 匹配后樣本回歸結(jié)果

結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)投資金融衍生品的基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率和超額收益率都高于不投資金融衍生品的基金，可以認(rèn)為投資金融衍生品的基金具有更優(yōu)的資產(chǎn)配置和更高的管理水平。這與Aragon and Martin(2012)[3]的研究在基金收益率和管理水平上結(jié)論一致，但Aragon and Martin的研究認(rèn)為投資金融衍生品對基金的效用更多的是安全保障而非投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而我國的結(jié)論則更偏向于通過承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)來提高基金的價(jià)值和盈利能力，金融衍生品對于基金來說具有“雙刃劍”的作用(李黎和張羽，2009)[32]。投資者對投資金融衍生品的基金予以積極反應(yīng)，投資金融衍生品的基金會得到更高的下一期現(xiàn)金流，可能的解釋是投資者認(rèn)為使用金融衍生品可以代表更高的管理能力。

基金可以運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行替代投資、優(yōu)化投資、管理市場風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，更好地表達(dá)對市場的看法，更好地利用其所掌握的信息進(jìn)行投資。我國應(yīng)該在吸收和借鑒發(fā)達(dá)市場衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路的基礎(chǔ)上完善投資工具結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)基金使用多樣化的金融工具，以更好的培育機(jī)構(gòu)投資者，提高市場效率。

本文在研究投資金融衍生品對基金風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)沒有考慮到內(nèi)生性問題，有可能并非由于投資金融衍生品導(dǎo)致基金風(fēng)險(xiǎn)上升，而是相對高風(fēng)險(xiǎn)的基金會選擇投資金融衍生品進(jìn)行套期保值以減少其風(fēng)險(xiǎn)敞口；以及投資者對投資金融衍生品基金的正向反應(yīng)可能是在追逐收益而不是認(rèn)為投資于金融衍生品是管理能力高的表現(xiàn)。有研究(Koski and Pontiff，1999；Marin and Rangel，2006)[18][22]表明，基金投資于衍生品的決策存在家族聚集效應(yīng)，而本文沒有對家族因素加以控制。未來的研究將對以上因素做出改進(jìn)。

注釋

1.權(quán)證是一種類似期權(quán)的合約，權(quán)證持有人在約定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。

2.2005年6月14日上海交易所發(fā)布《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，重啟權(quán)證發(fā)行。

3.《關(guān)于股權(quán)分置改革中證券投資基金投資權(quán)證有關(guān)問題的通知》規(guī)定：一只基金單日買入權(quán)證總額，不得超過上一交易日基金資產(chǎn)凈值的千分之五；一只基金持有的全部權(quán)證市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之三；一基金管理人管理的全部基金持有的同一權(quán)證不得超過該權(quán)證的百分之十。