“高收益?zhèn)迸d起對銀行貸款市場的沖擊——對我國上市公司債權融資偏好的探討

張根文，李雙雙，翁亞明

（合肥工業(yè)大學 工業(yè)信息與經濟研究中心，合肥 230601）

一、問題的提出

2012年5月22日，高收益?zhèn)瘶I(yè)務市場正式啟動，這為中小企業(yè)融資帶來了新的曙光。繼6月8日上海證券交易所中小企業(yè)私募債第一單成功發(fā)行后，我國的高收益?zhèn)袌鲞M入高速發(fā)展時期，高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌龅囊徊糠?，逐漸成為成長型企業(yè)發(fā)展經營、企業(yè)并購等市場行為的一個重要融資渠道。

面對這一新興市場的巨大吸引力，公募高收益?zhèn)袌鲆渤醅F(xiàn)倪端。近期交易所高收益?zhèn)l現(xiàn)，上演中國版的“墜落天使”（徐寒飛、楊坤，2013）［1］。尤其是2013年6月份隨著信用債券調整以及評級下調，交易所公司債市場出現(xiàn)了眾多收益率超過8%的債券品種（見表1）。上市公司對“高收益?zhèn)雹倌壳拔覈呤找鎮(zhèn)ㄎ挥谥行∑髽I(yè)私募債，公募高收益?zhèn)⑽凑桨l(fā)行，但由于現(xiàn)市場上依然出現(xiàn)利率高于普通債券的公募債，因而這里使用加引號的高收益?zhèn)允緟^(qū)別。的這種青睞是否會對企業(yè)的融資偏好及融資結構產生影響？

表1 交易所高收益?zhèn)挥[（截至2014年7月13日）②根據(jù)發(fā)行時票面利率超過8%的公募債多達464只，本表只截取發(fā)行時票面利率、到期收益率以及回售收益率均超過8%的債券。

通過文獻［2－19］我們進一步發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有的融資偏好研究多是從股權融資和債務融資之間的比較進行的，針對我國企業(yè)債務融資內部銀行融資和債券融資兩個融資來源間的融資偏好問題鮮有研究，而選擇最優(yōu)的融資方式已成為上市公司如今需要考慮的首要問題。正是鑒于這點，結合我國公募“高收益?zhèn)笔袌龅呐d起，本文將對公募“高收益?zhèn)迸d起是否會對我國傳統(tǒng)銀行貸款為主的債務融資方式帶來沖擊這一問題進行探討。

二、理論研究基礎

本文的理論框架是借鑒龔強、張一林等在《產業(yè)結構、風險特征與最優(yōu)金融結構》（2014）［20］一文中提到的相關理論基礎框架之上，結合本文所研究的內容運用決策樹模型進行構架的。

首先，考慮由企業(yè)、銀行和債券投資者三者構成的經濟，所有的參與者都是風險中性的。企業(yè)進行項目融資，或者選擇銀行貸款，或者發(fā)行“高收益?zhèn)保覀兗僭O銀行和債券投資者都是完全競爭。為研究方便，我們考慮企業(yè)也只選擇一種融資方式。

1.項目融資時序

如同龔強在文中分析一樣，我們將融資順序分為三個階段（圖1）。t＝0期，企業(yè)為投資額為I的項目進行融資，企業(yè)選擇銀行貸款或者發(fā)行“高收益?zhèn)?，并約定支付利息。沿襲Bolton＆ Freixas（2000）的設定［21］，企業(yè)在t＝0時投入自有資金w（w 遠小于I），剩余的I－w 簡化為單位1（后文中的T），從銀行或債券投資者處獲得。若企業(yè)選擇銀行貸款進行融資，在t＝1期，銀行根據(jù)自身對項目風險的判斷，有權對項目進行清算。企業(yè)項目進行到t＝2期后可獲得隨機分布的項目利潤π①項目成功與否存在不確定性，π的分布詳見后文，但如果項目能都持續(xù)經營到t＝2期，無論成功還是失敗，企業(yè)都可以獲得私人收益b，b遠小于融資金額，但可以覆蓋w，（w＜b≤1），且b無法向外部轉移。，項目結束后，企業(yè)向銀行或投資者支付本利。

圖1 融資順序決策樹

如果企業(yè)選擇銀行貸款進行融資，t＝1期，銀行根據(jù)自身對風險判斷可以選擇清算項目，獲得清算剩余A（1／2＜A＜1）②銀行進行清算收益應小于投資金額（此處為1），否則項目無法正常進行，而清算收益太低又可能會直接影響t＝0期時銀行是否愿意給企業(yè)貸款，為此我們假定銀行清算收益A 滿足1／2＜A＜1。，此時企業(yè)無剩余。如果銀行未進行清算，在t＝2期，企業(yè)向銀行償還min｛R，π｝，其中R 為銀行貸款本利和，剩余π－min｛R，π｝歸企業(yè)所有，項目在t＝2期的清算價值為0。

如果企業(yè)選擇發(fā)行“高收益?zhèn)边M行市場融資，項目不會面臨被清算的風險，在t＝2期，企業(yè)向投資者支付本金和Q，剩余的π－Q 由企業(yè)保留。

2.產業(yè)風險分布

通常，項目的成功存在兩種風險：技術創(chuàng)新風險和產品創(chuàng)新風險，這里不贅述。本文中，為刻畫產業(yè)風險，考慮企業(yè)項目存在兩種可能情況——低風險的L 和高風險的H（下頁圖2）。其中，L 在t＝1期即可產生利潤，H 在t＝1期不產生利潤（Bolton and Freixas，2000）［21］。L 和H 在t＝2期能否產生利潤，即項目能否成功完結都存在不確定性。我們設L 的成功的概率為pL，利潤πL＞I；H 的概率為pH，其中pH＜pL，但可以實現(xiàn)高額利潤πH，πH＞πL。無論H 還是L，失敗后都無利潤。令θ代表產業(yè)風險，θ表示項目H 的可能性。圖2 刻畫了企業(yè)項目風險和收益的分布，模型來源：龔強、張一林、林毅夫（2014）圖3［20］。

為清晰本文的主要思想，方便后文分析，我們對此進行如下假設：

假設1：H 和L的期望利潤相同，即E（πH）＝E（πL），E（πH）＝pHπH，E（πL）＝pLπL。

假設2：L在t＝2期一定成功，即pL＝1；且θ＝0 時（即市場中只有L 時）。銀行會提供融資，即R≤πL。

3.企業(yè)市場環(huán)境

通常市場環(huán)境中會有“好企業(yè)”和“壞企業(yè)”之分。好企業(yè)的收益與風險如上所述。壞企業(yè)與好企業(yè)的差別在于，壞企業(yè)在t＝1 和t＝2 期都不產生利潤，且任意期的清算價值都為0。延續(xù)Bolton ＆Freixas（2000）的設定［21］，壞企業(yè)若持續(xù)經營到t＝2期，也可以獲得私人收益b（b＞w，但b無法向外轉移）。因此，在正常市場環(huán)境下，壞企業(yè)也會極力模仿好企業(yè)進行項目投資，這種市場環(huán)境的存在使得銀行在進行投資時面臨更大的不確定性風險，對好企業(yè)進行銀行貸款造成了一定的困難。

圖2 企業(yè)項目的風險和收益分析

本文研究目的在于探討上市公司在銀行貸款和發(fā)行高收益?zhèn)g的融資偏好，所以本文假定此次進行融資的企業(yè)都是好企業(yè)①從另一個角度看，在t＝1期，如果項目沒有收益，銀行由于無法區(qū)分壞項目和H，為了避免本金無法收回，將對非L的項目進行清算。此時壞項目由于無法獲得私人收益b，（無法收回自有資金w），t＝0期選擇不進入，市場中只剩下好企業(yè)。，但由于信息不對稱等因素的存在，銀行對企業(yè)好壞并不知情，因而企業(yè)選擇銀行貸款進行融資時仍然面臨被清算的風險。由此提出假設：

假設3：融資的上市公司都是好企業(yè)，但銀行并不知情。

t＝0期，產業(yè)風險為公共信息，即所有參與者都準確知道θ的大小，但是不知道項目的具體類型。即包括上市公司在內的所有參與者，在t＝0期都不知道項目是H 還是L，只知道其概率分布θ。t＝1期，項目若產生利潤，則確定為低風險的L，否則為高風險的H。銀行通過觀察項目在t＝1期是否盈利可以識別低風險的L，但由于H 和壞企業(yè)此時都不產生利潤，銀行無法進行區(qū)別。因此本文中我們將考察銀行在t＝1期可以識別L，但無法識別H 和壞企業(yè)項目的情況。在t＝2期，項目能否成功以及成功的收益均為公共信息。

三、銀行貸款和高收益?zhèn)谫Y狀態(tài)分析

基于上述理論框架和相關假設，本部分將探討上市公司在選擇銀行貸款或發(fā)行“高收益?zhèn)睍r企業(yè)的期望利潤，為下文選擇最優(yōu)融資方式做鋪墊。考慮完全競爭的銀行和債券投資者，并將無風險利率單位化為0。首先我們探討上市公司選擇銀行貸款情況，隨后再考慮發(fā)行“高收益?zhèn)钡那闆r。

1.銀行貸款

企業(yè)向銀行借款，銀行在綜合考慮收益與風險后作出選擇。本文開始假定風險中性，在此情況下，當且僅當銀行的期望收益大于等于1時，銀行提供貸款。在t＝1期，銀行保留對項目的清算權利，此時銀行能識別L，但無法區(qū)分H 和壞企業(yè)投資的項目。若銀行識別該項目為L，則銀行一定不會清算。這是因為，L對銀行可識別，銀行從清算L中獲得A，在假設2的條件下，L在項目結束時會給企業(yè)帶來收益R，R＞1＞A。因此，作為理性投資者的銀行一定不會清算L。但是，由于項目是H 還是L 對于企業(yè)來說也是未知，加上信息不對稱等原因存在，上市公司在選擇銀行貸款進行融資時，將面臨被清算風險。

沿襲龔強、張一林、林毅夫（2014）的分析［20］，企業(yè)進行銀行融資的目標函數(shù)如下：企業(yè)支付銀行本利并最大化利潤。

條件（2）是銀行清算壞企業(yè)項目的激勵相容條件，該條件表示，當企業(yè)發(fā)現(xiàn)項目不是L 后，清算剩余A 要大于不清算的期望收益pHR，否則將縱容壞企業(yè)的進入，增加好企業(yè)銀行貸款的成本。但此時，企業(yè)又面臨被清算風險，導致企業(yè)損失θ［E（πH）－pHR］。

條件（1）是銀行的參與約束，θA＋（1－θ）pLR 是銀行在t＝0期的期望收益，只有其大于等于1時，銀行才會把錢貸給企業(yè)，其中θA 是銀行清算H 獲得的剩余，（1－θ）pLR 是L 成功后獲得的總收益。由條件（1）可以得出：

2.發(fā)行“高收益?zhèn)比谫Y

發(fā)行債券企業(yè)避免了被清算的風險，但無論項目成功與否都要面對還本付息的壓力，此時企業(yè)最大化利潤為：

max｛［（1－θ）E（πL）＋θE（πH）］－Q｝

在假設1、2、3的前提下，我們可得此時企業(yè)在t＝0期時的期望利潤為：

四、最優(yōu)融資方式選擇

本部分將在上文分析的基礎上，對上市公司在選擇不同融資方式時的期望收益進行比較，過程如下：

其中：R＝T（1－rba），Q＝T（1＋rbo），T 是企業(yè)對外進行融資的金額，T＝I－w。

為了比較∏ba與∏bo，我們構造函數(shù)①此處構造函數(shù)以及后文在此基礎上的數(shù)理分析，是為了方便作出兩種融資下企業(yè)期望利潤的圖像，方便后文分析，因此進行梳理分析時，條件有所放寬。：

為方便分析，我們令Rx＝X，Qx＝X，整理后可將F（x）改寫為：

研究F（x）的單調性，對F（x）求一階導，可得：

則F＇（X）可簡化為：

由于F（x）有間斷點X＝A，則可得：

F（X）在（－∞，A－B）與（A＋B，＋∞）上單調遞增，在（A－B，A）與（A，A＋B）上單調遞減。

又：

F（A＋B）≤1－A＋π－A＋2A－π－1＝0

同時，顯然可得：

F（A－B）＝－2B＋2A－π－1＜0

現(xiàn)在求解F（x）＝0，有：

解得：

X1＝1，X2＝π

比較X1、X2、A＋B：

根據(jù)A－B＜A＜1＜A＋B＜π和F（x）的單調性，可以獲得F（x）的大致圖像：

圖3 F（x）的大致圖像

根據(jù)上述分析以及∏ba和∏bo函數(shù)性質，我們可以得出兩者圖像如下：

圖4 和的圖像

（1）rba，rbo同時滿足1＜X＜π時，企業(yè)選擇發(fā)行高收益?zhèn)€是向銀行進行貸款，取決于rba和rbo的大小關系，即當銀行貸款利率為rba時，企業(yè)發(fā)行債券的利率rbo滿足：

（2）rba，rbo同時滿足X≥π時，企業(yè)收益期望小于等于0，因而應將考慮其他融資方式；

（3）rbo滿足1＜X＜π，rba同時滿足X≥π時，企業(yè)選擇發(fā)行高收益?zhèn)M行融資，但由于銀行貸款利率多在國家規(guī)定的范圍內上下浮動不大，這類情況在現(xiàn)實中出現(xiàn)可能性不大；

（4）rba滿足1＜X＜π，rbo同時滿足X≥π時，企業(yè)應選擇銀行貸款進行融資，可見，雖然發(fā)行高收益?zhèn)瘯p少企業(yè)被清算的風險，但其利率超過一定范圍后（這里是rx＞π－1），將會使企業(yè)難以支付高昂的利息而選擇銀行貸款。

五、總結與展望

通過本文的分析我們可以看到，發(fā)行債券時，只要利率不超過一定范圍，即rbo滿足Q＜π－時（由于銀行貸款利率浮動不大，這里可以將rba看為已知，即銀行貸款本利和R 為已知），企業(yè)發(fā)行“高收益?zhèn)边M行融資要優(yōu)于向銀行貸款融資。但若債券利率過高，將提高企業(yè)的融資成本，使企業(yè)轉而選擇銀行貸款進行融資。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公募“高收益?zhèn)边@一新市場產物的興起，企業(yè)對高收益?zhèn)娜遮吳嗖A，將會對傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)產生不小的沖擊。然而從現(xiàn)行經濟情況看，我國各企業(yè)上市公司債權融資仍普遍以銀行貸款為主，影響企業(yè)融資偏好進而造成這種理論與現(xiàn)實相悖的原因有很多，企業(yè)債務融資方式的選擇受多種因素的影響，既受籌資成本、信息不對稱、債務契約等特征等共性因素的制約，也受到企業(yè)特質等個性因素的影響，不同國家的企業(yè)、不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其債務融資的需求都存在差異。但究其根本是我國現(xiàn)行產業(yè)結構以及經濟發(fā)展水平所影響，長期以來我國金融市場缺陷，使得企業(yè)難以利用資本市場實現(xiàn)大量融資，轉而依賴銀行貸款進行融資。

與銀行貸款不同，企業(yè)債券融資是對市場進入“門檻”要求更高的融資方式。我國企業(yè)融資多以銀行為主，這是由于銀行能夠更加有效地克服信息不對稱，為企業(yè)帶來更高的金融配置效率。通常在企業(yè)進行貸款時，銀行會要求其以投入項目和自有資產作為抵押，若企業(yè)出現(xiàn)違約行為，銀行有權對抵押品實行清算，甚至要求企業(yè)破產以清償債務，這有利于銀行克服信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，進而促進資金的配置效率（Bolten and Freixas，2000；Manove et al.，2001；Benmelech et al.，2009）［21－23］，即本文中的假設3，由于銀行清算的存在使壞企業(yè)無法進入市場，從而保證了資金的使用效率。

盡管如此，債券市場也有其獨特的優(yōu)勢。相對于銀行貸款“標準化”的信息處理，債券融資市場允許投資者持有不同的信息和看法。因而，風險較高的創(chuàng)新企業(yè)更容易通過發(fā)行債券獲得資金。隨著經濟的迅猛發(fā)展，我國逐漸從“中等收入國家”向“高收入國家”邁進，在這個過程中會伴隨著大量的原創(chuàng)性創(chuàng)新，此類高風險企業(yè)的興起對債券市場的融資需求將不斷增加。債券市場將在中國經濟轉型和產業(yè)升級中扮演重要角色，新興的“高收益?zhèn)笔袌霰闶呛芎玫睦?，越來越多的企業(yè)選擇“高收益?zhèn)边M行融資，也無疑會給傳統(tǒng)的銀行貸款市場帶來沖擊。

本文的討論由于公募高收益?zhèn)d起時間較短，有效數(shù)據(jù)有限，未能從實證角度進行驗證，這是后續(xù)研究方向。此外，不同經濟體制、產業(yè)結構環(huán)境下的最優(yōu)融資方式的選擇，也具有重要的研究意義。

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