我國融資融券業(yè)務(wù)對股票市場波動性的影響研究

闞辰驍

摘 要：自2006年6月證監(jiān)會公布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》開始，融資融券業(yè)務(wù)正式走進(jìn)了國內(nèi)投資者的視線。融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)過歷時四年的發(fā)展從2010年3月正式開始業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工程，由于當(dāng)時缺乏完善的市場調(diào)控機(jī)制而引發(fā)激烈的討論。近年來，伴隨著股票市場逐步進(jìn)入“牛市”，融資融券交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，標(biāo)的股票池?cái)U(kuò)增，投資者對其運(yùn)用越來越多，可以說已經(jīng)成為國內(nèi)市場的一項(xiàng)基本操作業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)的開展給證券市場帶來機(jī)遇的同時也在很大程度上加大了風(fēng)險(xiǎn)。本文將從融資融券的概念特點(diǎn)入手，通過GARCH模型來實(shí)證分析我國融資融券業(yè)務(wù)對股票市場波動性的影響。

關(guān)鍵詞：融資融券;股票市場波動性;GARCH模型

中圖分類號：F832 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? 文章編號：1002-2589（2015）27-0056-02

投資者以擔(dān)保形式向證券經(jīng)紀(jì)商借入資金或者證券進(jìn)行證券交易的行為叫作證券融資融券交易，融資融券交易又稱為證券信用交易，分為融資買入、融卷賣出。融資買入是指證券公司借出資金給投資者購買股票，投資者到期償還本息;融券賣出是指證券公司借出股票給投資者賣出，投資者到期返還證券公司相同種類和數(shù)量的股票并支付利息。

融資融券交易具有賣空機(jī)制的特點(diǎn)，其可以有效地提高股票市場的效率，改善券商的生存環(huán)境。投資者只需要繳納一定比例的保證金，就可以獲得超過自有資金好幾倍的投資金額，投資金額的加大，無疑會擴(kuò)大股票市場的供給與需求，繼而股票市場的換手率得以提高，從而促進(jìn)了市場交易的連續(xù)性和活躍性的提高，增加了市場的流動性水平。與此同時，融資融券的引入會加大交易量，每多一筆交易，就會給證券經(jīng)紀(jì)商帶來更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，而融資融券業(yè)務(wù)除了會給證券經(jīng)紀(jì)商帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和利息收入之外，還會創(chuàng)造更多金融衍生產(chǎn)品，證券經(jīng)紀(jì)商就可以擁有更多的途徑來獲取投資者的利息收入。

與此同時，融資融券業(yè)務(wù)的開展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是不可忽視的。融資融券業(yè)務(wù)在投資判斷準(zhǔn)確時可以獲得高額的回報(bào)，但稍有疏忽就可能損失所有的獲利以及本金。從券商角度來看，該業(yè)務(wù)加劇了券商之間的競爭，引發(fā)更具風(fēng)險(xiǎn)的融資融券的放寬條件，進(jìn)而加劇了證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。而融資融券也會在股市崩盤的時候使得銀行的壞賬增加，進(jìn)而對整個經(jīng)濟(jì)社會造成影響。

一、融資融券對股票指數(shù)影響的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的處理

本文所選擇的樣本數(shù)據(jù)為2014年4月23日至2015年7月13日共計(jì)300個交易日中的上證指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)與這期間每天融資買入金額和融券賣出股數(shù)，統(tǒng)計(jì)單位為萬元，其中上證指數(shù)從2000多點(diǎn)開始，共計(jì)300組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所公開發(fā)布的信息。其中用Y表示每日的上證指數(shù)的收盤價(jià)格，X1代表每日的融資買入額，X2代表每日的融券賣出量。

為了更好反映融資融券狀況對上證指數(shù)的影響，本文采用變量的日變動率作為考察對象，其中用S1=（Yt-Yt-1）/Yt-1來表示上證指數(shù)的日變動率，RZt=（X1t-X1t-1）/X1t-1來表示融資買入金額日變動率，RQ=（X2t-X2t-1）/X2t-1來表示融券賣出股數(shù)的日變動率。

而一般情況下，計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型都假設(shè)時間序列的方差是同方差，而且常假設(shè)其服從方差等于零的正態(tài)分布，但大多數(shù)的金融時間序列都呈現(xiàn)“非正態(tài)、尖峰后尾和波動群集”的特征。應(yīng)當(dāng)運(yùn)用具有異方差的模型來對其進(jìn)行分析。因此，在建立計(jì)量模型之前需對其是否具有以上特征進(jìn)行檢驗(yàn)，然后根據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果來決定是否選擇異方差模型。在模型設(shè)定的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計(jì)軟件對參數(shù)的估計(jì)分析融資融券對股指波動性的影響。

由圖1可以看出，該段時間的上證指數(shù)的收益率的波動表現(xiàn)出很明顯的集簇性，并且上證指數(shù)日變動率序列不服從正態(tài)分布，具有尖峰后尾的特征。下面采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法對三組日變動率的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）序列的檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是對時間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)中被普遍應(yīng)用的一種方法，通過檢驗(yàn)，若時間序列存在單位根，則說明此序列是非平穩(wěn)的;若不存在單位根，則是平穩(wěn)序列。常用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)。從圖2的單位根檢驗(yàn)結(jié)果中，可以看到上證指數(shù)日變動率、融資買入金額日變動率、融券賣出股數(shù)日變動率，其ADF統(tǒng)計(jì)值所對應(yīng)的P統(tǒng)計(jì)值均為0，小于0.05的虛擬假設(shè)。因此，以上三個變量并不存在單位根，它們是平穩(wěn)序列。

在正態(tài)性與平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后進(jìn)行條件異方差的ARCH檢驗(yàn)和殘差平方的相關(guān)性檢驗(yàn)，如下圖：

ARCH檢驗(yàn)的結(jié)果表明，統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的顯著性水平為0.0009，明顯小于0.05的原假設(shè)，說明存在ARCH效應(yīng)。而殘差平方在滯后階數(shù)為10的情況下，P值小于0.05，且殘差平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)顯著的不為零。因此，同樣可以得出其殘差序列存在高階的ARCH效應(yīng)，并且在4階時效應(yīng)最為顯著，故采用4階的條件均值方程進(jìn)行估計(jì)。

（三）模型的建立與實(shí)證分析

通過上述的檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，在股指不斷波動的情形下，其波動的方差不是固定不變的，而是不斷變化著，并且波動聚集性的特征。因此本文嘗試著在廣義自回歸條件異方差模型，采用GARCH模型對yt=β*x+yt-n+μt，μt∈N（0，σ2t）與？鄣0+？鄣1*μ2 ? t-1+？茲*σ2 ? t-1分別進(jìn)行回歸分析，其中，根據(jù)上證指數(shù)、融資金額、融券數(shù)目這三組日變動率的影響關(guān)系，將yt=β*x+yt-n+μt，μt∈N（0，σ2t）具體設(shè)為St=C+β1*RZt+β2*RQt+β3*St-4。GARCH（1，1）模型的回歸結(jié)果如下：

GARCH-M（1，1）模型：

St=0.001587+0.009955*RZt-0.009955*RQt+0.147992*St-4

Z-Statistic（2.511） （0.947） （-0.96）

方差方程：σ2=1.33E-06+0.117*μ2 ? ?t-1+0.899*σ2 ? t-1

Z-Statistic（1.007） （3.585） （30.336）

可以將虛擬假設(shè)條件放寬到0.2我們可以發(fā)現(xiàn)，以上回歸結(jié)果表明了每日融資買入額變動率對上證指數(shù)的波動率有正向推動作用，每日融券的賣出額變動率對上證指數(shù)的波動率有著負(fù)向的影響。它所代表的經(jīng)濟(jì)意義是：當(dāng)每日融資買入額變動增加1%時，上證指數(shù)上漲0.004%，而每日融券賣出股數(shù)增加1%會對上證指數(shù)造成近似0.01%的反向影響。

以上實(shí)證分析的結(jié)果說明融資業(yè)務(wù)是可以起到推動上證指數(shù)波動作用的，融資額每增加一個單位影響上證指數(shù)增加0.004個單位，融券業(yè)務(wù)每增加一個單位影響上證指數(shù)下降0.01個單位，而本文是以萬元為計(jì)量單位，對于股市每天千億數(shù)量級別的成交額來說，其杠桿對股市上升下降的推動作用可以說是巨大的。

二、結(jié)論與建議

（一）實(shí)證分析結(jié)論

在融資融券推出的背景下，本文將融資融券作為研究對象，對該業(yè)務(wù)對中國股票市場波動產(chǎn)生的影響進(jìn)行了分析。通過以上章節(jié)兩組時間段數(shù)據(jù)的比較分析，最終得出結(jié)論是：融資融券業(yè)務(wù)對中國的股票市場產(chǎn)生了明顯的推動效果。在股市處于高位時，由于充滿樂觀情緒，融資業(yè)務(wù)會加劇資金的流入，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步加大;當(dāng)股市處于底部時，由于悲觀氣氛濃厚，融券業(yè)務(wù)則會開始導(dǎo)致殺跌的氛圍。對于熊市而言，融資融券的做多做空機(jī)制可以活躍證券市場，促進(jìn)資金合理流動，而牛市的融資融券可能導(dǎo)致泡沫的膨脹。

（二）建議

在對我國融資融券業(yè)務(wù)對股票市場進(jìn)行實(shí)證分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)我國的融資融券對股票市場起到了巨大的推動作用?，F(xiàn)今處于牛市的融資融券業(yè)務(wù)助漲了泡沫，應(yīng)該加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，控制融資融券業(yè)務(wù)給各方面帶來的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券是一把“雙刃劍”，在其發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和平抑市場波動的作用時，也可能帶來投機(jī)氛圍加重等負(fù)面影響，投機(jī)者很容易借助融資融券的杠桿效應(yīng)，借入自身幾倍的資金或證券進(jìn)行投機(jī)炒作，甚至操縱市場股價(jià)，影響股票市場的秩序。證監(jiān)會等相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合當(dāng)前的股票市場的運(yùn)行狀況，制定符合當(dāng)前市場的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)，加強(qiáng)對融資杠桿比例的監(jiān)管，并對內(nèi)幕交易等違法交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。同時加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)使用者的審查力度，提高對抵押資產(chǎn)的定價(jià)能力，從而減少融資融券業(yè)務(wù)帶來的抵押資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能使得我國的“慢?！毙星槠椒€(wěn)而有序地推進(jìn)。

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