我國創(chuàng)業(yè)板市場上風(fēng)險投資的認(rèn)證效應(yīng)與市場力量＊

李 曜，王秀軍

（上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433）

一、引 言

在過去二十多年中，國外學(xué)者對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展過程中的作用進(jìn)行了大量研究，總體上總結(jié)出篩選、融資、監(jiān)督和認(rèn)證四大功能，即：作為投資者篩選企業(yè)；作為股東為企業(yè)發(fā)展提供資金；作為董事或高管人員監(jiān)督甚至直接參與企業(yè)經(jīng)營活動；作為中介機(jī)構(gòu)，以自身的聲譽為擔(dān)保，向資本市場傳遞企業(yè)價值信號。首次公開發(fā)行（IPO）是企業(yè)發(fā)展過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是風(fēng)險投資常用的退出方式。那么，作為被投資企業(yè)上市前的特殊股東，風(fēng)險投資對企業(yè)IPO定價效率產(chǎn)生何種影響呢？

關(guān)于風(fēng)險投資在企業(yè)IPO定價中的作用，國外文獻(xiàn)的研究結(jié)果并不一致。除了以英美制度為背景提出的監(jiān)督認(rèn)證作用和逐名效應(yīng)外，在日本（Hamao，2000）和德國（Franzke，2001）的股票市場中，創(chuàng)投持股企業(yè)的IPO折價率往往更高。Bruton等（2010）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在英國和法國發(fā)揮的作用并不相同，在英國表現(xiàn)為認(rèn)證作用，在法國則表現(xiàn)為逐名效應(yīng)，并將這一結(jié)果歸因于制度環(huán)境的不同。上述研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資行業(yè)的地位和作用在大陸法系國家和以銀行為中心的金融體系中與在普通法系國家和以資本市場為中心的金融體系中存在較大差別。因此，風(fēng)險投資的認(rèn)證功能和監(jiān)督功能并非在各國股票市場上普遍存在。

關(guān)于風(fēng)險投資在我國IPO市場上的作用，國內(nèi)研究學(xué)者也存在分歧。有的文獻(xiàn)支持認(rèn)證作用和監(jiān)督功能，如張學(xué)勇和廖理（2011）、李玉華和葛宇翔（2013）等，更多的是否定認(rèn)證作用和監(jiān)督功能，如寇祥河等（2009）、陳工孟等（2011）、汪煒等（2013）等，更有一些文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險投資持股反而會顯著提高新股折價率，如李曜和張子煒（2011）、宋芳秀和李晨晨（2014）等。無論是支持還是否定認(rèn)證作用，上述文獻(xiàn)存在以下問題：第一，均以傳統(tǒng)首日折價率作為因變量（或者以5日折價率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗）；第二，大多以中小板企業(yè)作為研究樣本。

采用傳統(tǒng)首日折價率的前提是二級市場首日收盤價為合理定價，因此折價率可以檢驗一級市場定價是否偏離理性價值。但我國新股上市首日定價存在情緒因素而并不理性（韓立巖和伍燕然，2007），同時一級市場定價因?qū)徍酥贫鹊纫膊⒉焕硇裕▌㈧陷x和熊鵬，2005），因此需要構(gòu)造新的變量來反映市場定價效率，而且最好能夠設(shè)置兩個變量來分別刻畫一級市場和二級市場的定價效率。

為了解決傳統(tǒng)首日折價率所隱含的市場有效前提條件可能不成立的問題，本文將首日折價率分解為一級市場的“內(nèi)在折價率”（IntrinsicUnderpricing）和二級市場的“市場反應(yīng)率”（MarketReaction）兩個部分，就風(fēng)險投資對IPO首日折價率的影響效應(yīng)提出了新的解釋。從圖1中可以看到，與沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)傳統(tǒng)首日折價率較高，二級市場的“市場反應(yīng)率”也較高，但一級市場的“內(nèi)在折價率”較低。

圖1 內(nèi)在折價率、市場反應(yīng)率與傳統(tǒng)首日折價率

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，在中國IPO制度改革、創(chuàng)業(yè)板市場和風(fēng)險投資迅速發(fā)展的背景下，研究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價效率的影響，有助于認(rèn)識新興市場國家制度背景下風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的真正作用。第二，本文提出了反映二級市場合理定價水平的內(nèi)在價值指標(biāo)，并構(gòu)造了一級市場的“內(nèi)在折價率”和二級市場的“市場反應(yīng)率”兩個指標(biāo)，有效解決了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，為準(zhǔn)確認(rèn)識風(fēng)險投資在我國新股發(fā)行中的作用提供了一個合理的分析框架。第三，風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板相互依賴、相互促進(jìn)，是高科技、高增長的中小企業(yè)成長中的兩個輪子。當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板市場正面臨新的制度改革，①參見深交所：“創(chuàng)業(yè)板醞釀制度變革”，新華社，2014－10-30。本文的研究為正確理解風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系提供了新的知識。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與傳統(tǒng)IPO折價率

現(xiàn)有針對西方成熟資本市場的研究表明，有風(fēng)險投資支持的公司IPO折價與沒有風(fēng)險投資支持的公司存在顯著差異。而關(guān)于風(fēng)險投資對IPO折價的影響，存在不同的理論解釋，且研究結(jié)果并不一致。認(rèn)證效應(yīng)假說指出，風(fēng)險投資具有認(rèn)證和監(jiān)督功能。風(fēng)險投資持有股份，積極參與公司管理，增強了公司的內(nèi)部監(jiān)督，減少了信息不對稱，從而降低了IPO折價。Megginson和Weiss（1991）的研究表明，有風(fēng)險投資支持的公司IPO首日折價率顯著低于沒有風(fēng)險投資支持的公司。他們認(rèn)為，風(fēng)險投資的介入向市場傳遞了信息，減少了公司在IPO時的信息不對稱，從而降低了IPO折價。Barry等（1990）的研究表明，風(fēng)險投資之所以能夠降低IPO折價，是因為它對公司具有監(jiān)督作用，而且風(fēng)險投資的成立時間越久、持股比例越高、介入公司董事會越久，IPO折價幅度越小。

另一種觀點是風(fēng)險投資家為追求聲譽而可能促使企業(yè)盡早公開上市，但提早上市需要以IPO折價為代價，從而風(fēng)險投資參與會提高IPO折價。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)，為了建立良好聲譽，歷史較短的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于促使公司盡早上市。Lee和 Wahal（2004）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資支持的公司IPO折價率高于沒有風(fēng)險投資支持的公司，而且較高的折價率能夠吸引未來較多的資金流入風(fēng)險投資基金，這驗證了逐名效應(yīng)假說。

市場力量假說則指出，風(fēng)險投資家與各個IPO市場參與者（證券承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和分析師）有著長期的合作關(guān)系，這些關(guān)系使被投資企業(yè)吸引了更多的關(guān)注，從而被投資企業(yè)的股票獲得更高的市場估價。Chemmanur和Loutskina（2006）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資參與的企業(yè)會吸引高資質(zhì)的承銷商和機(jī)構(gòu)投資者參與新股發(fā)行，并吸引更多的投資者和分析師關(guān)注企業(yè)股票的二級市場價格，因此風(fēng)險投資家參與的企業(yè)股票獲得更高的市場估價。

與國外文獻(xiàn)相比，國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險投資在企業(yè)IPO過程中角色和功能的研究剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)較少?？芟楹拥龋?009）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在美國市場上具有認(rèn)證功能，而在中國內(nèi)地中小板和香港創(chuàng)業(yè)板市場上卻不具有認(rèn)證功能。陳工孟等（2011）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對不同市場上的中資企業(yè)IPO抑價率具有不同影響：有風(fēng)險投資支持的中國內(nèi)地中小板和香港主板市場上的中資企業(yè)具有較高的IPO抑價率，而風(fēng)險投資對在美國上市的中資企業(yè)則沒有顯著影響。李曜和張子煒（2011）發(fā)現(xiàn)，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)具有較高的IPO抑價率，從而不支持認(rèn)證效應(yīng)假說，而支持逆向選擇假說，即風(fēng)險投資支持的是資質(zhì)較差、估值較高的企業(yè)。汪煒等（2013）發(fā)現(xiàn)，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，風(fēng)險投資既不能發(fā)揮認(rèn)證作用，也不存在逐名效應(yīng)，而是具有市場力量，即風(fēng)險投資的持股比例大小、聲譽高低對IPO定價沒有影響，但風(fēng)險投資持股能夠顯著提高新股上市首日的收盤價，從而提高首日折價率。

（二）傳統(tǒng)IPO折價率衡量風(fēng)險投資支持效應(yīng)是否合理

IPO折價率是二級市場的首日收盤價與發(fā)行價之間的差價比率，它不僅受新股發(fā)行價影響，也受二級市場首日收盤價影響。因此，使用IPO折價率來檢驗風(fēng)險投資的支持效應(yīng)，隱含著兩個前提條件：一是二級市場有效，即二級市場的首日收盤價能夠反映企業(yè)股票的合理價值；二是一級市場有效，即風(fēng)險投資能夠通過篩選、監(jiān)督和認(rèn)證，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，使新股發(fā)行價定價準(zhǔn)確?？梢?，股票發(fā)行價與上市首日收盤價之間的價差越小，信息不對稱程度就越低，定價就越準(zhǔn)確。

Chemmanur和Loutskina（2006）最早對第一個前提條件提出了質(zhì)疑，認(rèn)為市場并不是充分有效的，股票上市首日收盤價并不能反映企業(yè)的真實價值。這一觀點得到了大量理論和實證研究的支持。Morris（1996）及Duffie等（2002）指出，在賣空限制下，當(dāng)理性投資者對企業(yè)股票價值存在異質(zhì)信念時，股票的均衡價格反映的只是大部分樂觀投資者的估價，與內(nèi)在價值相比存在一個溢價。韓立巖和伍燕然（2007）及Liu等（2009）從投資者行為的角度研究發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場中，投資者情緒是企業(yè)股票IPO首日收盤價和首日折價率的重要影響因素。同時，在中國現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，第二個前提條件也無法得到滿足。在西方發(fā)達(dá)股票市場中，股票發(fā)行采用注冊制，不存在行政準(zhǔn)入門檻，發(fā)行定價的市場化程度較高；而在我國股票一級市場中，股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，行政管制色彩較濃，新股成為一種稀缺資源，無法實現(xiàn)真正的市場化定價。因此，在發(fā)行定價受行政管制和首日收盤價受市場情緒影響的雙重作用下，首日折價率不再是一個能夠反映股票市場定價效率的指標(biāo)，用它來檢驗風(fēng)險投資的作用缺乏說服力，本文則直接考察風(fēng)險投資對企業(yè)首次發(fā)行定價和首日收盤價的影響。

參考Chemmanur和Loutskina（2006）以及Gao（2010）的研究，本文將首日折價率分解成一級市場的“內(nèi)在折價率”和二級市場的“市場反應(yīng)率”，通過分析風(fēng)險投資對兩者的作用來考察其對企業(yè)首次發(fā)行定價和首日收盤價的影響。

1.IPO首日折價率分解：我們將首日折價率分解成一級市場的“內(nèi)在折價率”（Intrinsic＿UP）和二級市場的“市場反應(yīng)率”（MarketR），其中“內(nèi)在折價率”是內(nèi)在價值與發(fā)行價的差異率，Intrinsic＿UP＝（IV-OP）／OP×100%；“市場反應(yīng)率”是上市首日收盤價與內(nèi)在價值的差異率，MarketR＝（CP-IV）／IV×100%。其中，OP表示股票發(fā)行價，IV表示每股內(nèi)在價值，CP表示首日收盤價。參考Purnanandam和Swaminathan（2004）的做法，本文采用傾向得分匹配方法和同行業(yè)市盈率方法來估計公司IPO時的每股內(nèi)在價值。

2.公司IPO時的每股內(nèi)在價值計算：（1）傾向得分匹配方法。我們采用傾向得分匹配方法為每個新股發(fā)行企業(yè)（稱為目標(biāo)企業(yè)Target）匹配一個至少已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市一個季度的企業(yè)（稱為配對企業(yè)Match），然后根據(jù)市盈率指標(biāo)計算目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。①受篇幅限制，文中未報告具體的匹配方法，如有興趣可向作者索取。目標(biāo)企業(yè)的每股內(nèi)在價值為其 中，表示配對企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)上市日的市盈率；，表示目標(biāo)企業(yè)在上市前一年的每股凈利潤額。（2）同行業(yè)市盈率方法。我們還按照Wind三級代碼同行業(yè)市盈率（P／E）的中值來估計IPO企業(yè)的每股內(nèi)在價值，以此作為本文的穩(wěn)健性檢驗。

（三）研究假設(shè)

認(rèn)證效應(yīng)假說（Megginson和Weiss，1991）指出，風(fēng)險投資具有認(rèn)證和監(jiān)督功能。風(fēng)險投資持有公司股份，參與公司管理，更多地行使了“內(nèi)部人”的職能，從而緩解了內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱，降低了IPO折價。監(jiān)督效應(yīng)假說（Barry等，1990）指出，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠篩選出好的企業(yè)，并通過幫助和監(jiān)督企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)增值，所以有風(fēng)險投資支持的企業(yè)具有較低的IPO折價率。在股票發(fā)行市場上，風(fēng)險投資參與本身就能夠起到信息傳遞的作用，使詢價機(jī)構(gòu)合理準(zhǔn)確定價。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO具有更低的“內(nèi)在抑價率”，支持風(fēng)險投資的認(rèn)證效應(yīng)假說。

行為金融理論認(rèn)為，投資者對IPO企業(yè)的前景過于樂觀會導(dǎo)致企業(yè)股票的二級市場價格過高（韓立巖和伍燕然，2007；Liu等，2009）。風(fēng)險投資家與IPO市場上的各個參與者（證券承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和分析師）有著長期關(guān)系（Chemmanur和Loutskina，2006），這些關(guān)系使有風(fēng)險投資持股的公司能夠吸引更有聲譽的承銷商、更多投資者和證券分析師的關(guān)注，從而二級市場交易更加活躍，被投資企業(yè)的股票定價更高，股票價格偏離其內(nèi)在價值的程度也就更大。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)上市首日“市場反應(yīng)率”更高，支持風(fēng)險投資的市場力量假說。

進(jìn)一步地，如果假設(shè)1和假設(shè)2都成立，那么哪種效應(yīng)在我國資本市場上占據(jù)主導(dǎo)？風(fēng)險投資對IPO首日折價率具有怎樣的影響？本文以首日折價率作為因變量，考察究竟是風(fēng)險投資的認(rèn)證效應(yīng)還是市場力量占據(jù)主導(dǎo)。

三、樣本與描述性統(tǒng)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文樣本是2009年10月30日至2012年11月26日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的355家公司。之所以樣本期間截至2012年11月26日，是因為之后我國新股發(fā)行處于暫停階段，直到2014年1月才重新啟動。風(fēng)險投資持股數(shù)據(jù)來自上市公司招股說明書，我們與Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了交叉核對。其他數(shù)據(jù)來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計

從表1中PanelA可以看到，樣本中有207家公司得到了風(fēng)險資本投資，占全樣本的58%。有風(fēng)險投資支持的公司上市前資產(chǎn)負(fù)債率較低、成長能力較強，而盈利能力與沒有風(fēng)險投資支持的公司不存在顯著差異。從PanelB可以看到，有風(fēng)險投資支持的公司上市首日折價率高于沒有風(fēng)險投資支持的公司，但兩者差異在統(tǒng)計上不顯著；此外，有風(fēng)險投資支持的公司能夠吸引更有聲譽的承銷商，而且發(fā)行規(guī)模顯著大于沒有風(fēng)險投資支持的公司。從PanelC可以看到，有風(fēng)險投資支持的公司股票“內(nèi)在折價率”較低，而“市場反應(yīng)率”較高。在對樣本進(jìn)行上下1%的縮尾處理后，上述結(jié)果仍穩(wěn)健。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

續(xù)表1 樣本描述性統(tǒng)計

四、研究設(shè)計與實證檢驗

（一）風(fēng)險投資與IPO內(nèi)在折價率、市場反應(yīng)率和首日折價率

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文建立了如下的多元回歸模型對IPO內(nèi)在抑價率、市場反應(yīng)率和首日折價率與風(fēng)險投資持股之間的關(guān)系進(jìn)行計量分析：

式（1）中解釋變量VC為IPO企業(yè)是否有風(fēng)險投資支持的虛擬變量，如果有風(fēng)險投資持股，則VC取值為1，否則為0。參考現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)（劉煜輝和熊鵬，2005；曹鳳岐和董秀良，2006；劉江會，2007；李曜和張子煒，2011；Cao等，2013），我們選取了以下控制變量：（1）發(fā)行規(guī)模（OfferSize）。一般來說，公司股票發(fā)行規(guī)模越大，信息披露越充分，發(fā)行定價越準(zhǔn)確，該變量與內(nèi)在抑價率應(yīng)負(fù)相關(guān)。由于不同公司的股票發(fā)行規(guī)模差別較大，本文對該變量取自然對數(shù)。（2）公司年齡（Age），用公司成立日與上市日之間間隔的年數(shù)來表示。一般來說，公司成立時間越長，運營越穩(wěn)健，不確定性越小，該變量與內(nèi)在抑價率應(yīng)負(fù)相關(guān)。（3）承銷商聲譽（Underwriter＿Rep）。本文根據(jù)在公司上市前一年，中國證券業(yè)協(xié)會對國內(nèi)證券市場上承銷商承銷總金額的排名，將排在前十位的定義為具有高聲譽的承銷商，Underwriter＿Rep取值為1，否則為0。現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，承銷商聲譽能夠發(fā)揮認(rèn)證作用，從而緩解信息不對稱，降低內(nèi)在抑價率。（4）盈利能力（ROA）。公司上市前一年的總資產(chǎn)收益率越高，盈利能力就越強，該變量與內(nèi)在折價率應(yīng)負(fù)相關(guān)。（5）發(fā)行市盈率（P／E）。一般來說，發(fā)行市盈率越高，公司質(zhì)量越好，該變量與內(nèi)在折價率應(yīng)負(fù)相關(guān)。（6）網(wǎng)上申購中簽率（Lottery）。我們以網(wǎng)上申購中簽率作為“熱銷”程度的代理變量，網(wǎng)上申購中簽率低表明股票在一級市場上“熱銷”，該變量與內(nèi)在折價率應(yīng)負(fù)相關(guān)。（7）上市首日換手率（Turnover）。傳統(tǒng)IPO折價率會考慮二級市場投資者情緒的影響，本文以上市首日換手率作為二級市場投資者情緒的代理變量。（8）行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。式（2）和式（3）中的解釋變量同樣是虛擬變量VC，控制變量與式（1）中也相同，但影響效應(yīng)不同。在式（2）中，二級市場投資者情緒指標(biāo)上市首日換手率是影響市場反應(yīng)率的重要指標(biāo)，該變量與市場反應(yīng)率應(yīng)正相關(guān)。式（3）則是研究風(fēng)險投資和其他控制變量對傳統(tǒng)首日折價率的影響。

表2報告了風(fēng)險投資對公司IPO內(nèi)在折價率、市場反應(yīng)率和傳統(tǒng)首日折價率影響的回歸結(jié)果。由列（1）可知，在控制其他影響因素后，風(fēng)險投資支持可以顯著降低IPO內(nèi)在折價率，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均減少了約25%的額外損失，說明風(fēng)險投資能夠顯著緩解信息不對稱，起到認(rèn)證作用。假設(shè)1得到了驗證?？刂谱兞炕貧w結(jié)果表明，首發(fā)市盈率較高的公司風(fēng)險較小，新股發(fā)行的內(nèi)在折價率較低；另外，換手率對內(nèi)在折價率具有顯著影響，說明二級市場投資者情緒對一級市場定價也有影響。

由列（2）可知，在控制其他影響因素后，風(fēng)險投資支持顯著提高了新股的首日收盤價，從而市場反應(yīng)率上升。那么，風(fēng)險投資支持如何提高市場反應(yīng)率呢？是不是因為風(fēng)險投資能夠吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師關(guān)注以及更有聲譽的承銷商參與？我們將在下文中對此做出解答?？刂谱兞炕貧w結(jié)果表明，作為投資者情緒指標(biāo)，換手率顯著提高了市場反應(yīng)率，這與我國新股上市初期的投資者大多是散戶有關(guān)。

由列（3）可知，如果不將首日折價率分解為內(nèi)在折價率和市場反應(yīng)率，那么可以得出風(fēng)險投資支持不能降低反而顯著提高我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價率的結(jié)論（陳工孟等，2011；李曜和張子煒，2011）。與沒有風(fēng)險投資支持的公司相比，當(dāng)采用傳統(tǒng)首日折價率指標(biāo)時，引入風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均遭受了5.2%的額外融資損失。但風(fēng)險投資對公司IPO折價率的影響效應(yīng)是一級市場的認(rèn)證效應(yīng)和二級市場的市場力量共同作用的結(jié)果，而且由列（1）和列（2）可知，二級市場的市場力量大于一級市場的認(rèn)證效應(yīng)，因而風(fēng)險投資支持提高了首日折價率?？刂谱兞炕貧w結(jié)果表明，發(fā)行規(guī)模較大、承銷商聲譽和首發(fā)市盈率較高的公司風(fēng)險較小，首日抑價率較低；中簽率較低說明股票處于熱銷狀態(tài)，從而首日折價率較高；二級市場首日換手率較高說明投資者情緒高漲，從而折價率較高。

（二）風(fēng)險投資市場力量假說的進(jìn)一步論證

1.統(tǒng)計分析。由表3可知，風(fēng)險投資能夠吸引更有聲譽的承銷商和更多的機(jī)構(gòu)投資者參與一級市場的股票發(fā)行、更多的機(jī)構(gòu)投資者參與二級市場的股票交易以及更多的分析師關(guān)注。相對于沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在一級市場上能夠多吸引5家機(jī)構(gòu)投資者和11個配售對象參與網(wǎng)下詢價配售，而且在上市初期多吸引5家機(jī)構(gòu)投資者參與該企業(yè)股票的二級市場交易。雖然有風(fēng)險投資支持的企業(yè)受到更多的分析師關(guān)注，但在統(tǒng)計上與沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)不存在顯著差異。

表3結(jié)果支持風(fēng)險投資的市場力量假說。但表3中沒有控制其他影響因素，如受到更多的機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注可能是因為承銷商的良好聲譽向市場傳遞了企業(yè)質(zhì)量的信號，吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者參與。我們在下文中將進(jìn)一步控制相關(guān)影響因素進(jìn)行回歸分析。

2.多元回歸分析。參考現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，我們引入了以下控制變量：（1）公司規(guī)模（Size）。一般來說，公司規(guī)模越大，越可能吸引機(jī)構(gòu)投資者投資和分析師關(guān)注。（2）承銷商聲譽（Underwriter＿Rep）。承銷商聲譽能夠發(fā)揮認(rèn)證作用，降低信息不對稱程度，向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號。（3）發(fā)行市盈率（P／E）。一般來說，發(fā)行市盈率越高，公司質(zhì)量越好。（4）網(wǎng)上申購中簽率（Lottery）。我們以網(wǎng)上申購中簽率作為“熱銷”程度的代理變量，網(wǎng)上申購中簽率低表明股票在一級市場上“熱銷”，很多機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)IPO。（5）上市首日換手率（Turnover）。作為二級市場投資者情緒指標(biāo)，首日換手率也可能影響機(jī)構(gòu)投資者和分析師的決策。（6）行業(yè)虛擬變量（Industry）。機(jī)構(gòu)投資者和分析師可能傾向于關(guān)注某個行業(yè)。

表2 風(fēng)險投資對內(nèi)在折價率、市場反應(yīng)率和首日折價率的影響

表3 有風(fēng)險投資與沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)受投資者和證券分析師關(guān)注的差異

表4的結(jié)果顯示，在控制了公司規(guī)模、承銷商聲譽、一級市場中簽率和二級市場換手率等因素后，相對于沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在一級市場上多4.4家機(jī)構(gòu)投資者和10個配售對象參與網(wǎng)下詢價配售，而且多4.2家機(jī)構(gòu)投資者近期參與二級市場股票交易。雖然有風(fēng)險投資支持的企業(yè)受到更多的分析師關(guān)注，但在統(tǒng)計上與沒有風(fēng)險投資支持的企業(yè)不存在顯著差異。綜合表3和表4結(jié)果，風(fēng)險投資能夠吸引更有聲譽的承銷商和機(jī)構(gòu)投資者參與一級市場的股票發(fā)行，以及更多的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)上市初期參與二級市場的股票交易，從而支持風(fēng)險投資的市場力量假說。由此，假設(shè)2得到了驗證。

風(fēng)險投資對傳統(tǒng)IPO折價率具有兩種作用：一種是認(rèn)證效應(yīng)，即在一級市場新股定價時發(fā)揮認(rèn)證作用，降低企業(yè)IPO折價率；另一種是市場力量，即在二級市場上吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注，提高企業(yè)IPO折價率。由表2中列（3）結(jié)果可知，在中國創(chuàng)業(yè)板市場上，風(fēng)險投資的市場力量占據(jù)主導(dǎo)。

表4 風(fēng)險投資支持與投資者關(guān)注

（三）穩(wěn)健性檢驗

一般來說，風(fēng)險投資與被投資企業(yè)之間存在內(nèi)生關(guān)系（Megginson和Weiss，1991；Lee和Wahal，2004），風(fēng)險投資家會按照他們的標(biāo)準(zhǔn)來選擇被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，本文還采用Heckman兩步法進(jìn)行了估計。此外，本文還考察了風(fēng)險投資對5日內(nèi)在折價率和市場反應(yīng)率的影響。檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。①受篇幅限制，文中未報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。

五、結(jié)論與啟示

本文將管理學(xué)的創(chuàng)業(yè)管理與金融學(xué)的公司金融相結(jié)合，研究了風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO折價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對企業(yè)IPO折價率在一級市場和二級市場上存在兩種截然不同的影響：一方面，風(fēng)險投資對一級市場上的新股定價具有認(rèn)證作用，能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低內(nèi)在折價率和IPO折價率；另一方面，風(fēng)險投資還具有市場力量，能夠吸引更有聲譽的承銷商、更多的投資者和分析師關(guān)注，提高市場反應(yīng)率和IPO折價率。綜合上述雙重作用，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，風(fēng)險投資顯著提高了企業(yè)IPO首日折價率，其市場力量占據(jù)主導(dǎo)，這與陳工孟等（2011）、李曜和張子煒（2011）的研究結(jié)論一致。但不同的是，以往的研究文獻(xiàn)基本上采用傳統(tǒng)首日折價率指標(biāo)，沒有考慮風(fēng)險投資的市場力量；而本文采用指標(biāo)分解的方法，指出風(fēng)險投資兼具認(rèn)證效應(yīng)和市場力量兩種作用，而且后者占據(jù)主導(dǎo)。

本文的研究結(jié)論對創(chuàng)業(yè)板市場參與者和監(jiān)管者具有重要的現(xiàn)實意義。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在選擇風(fēng)險資本進(jìn)行股權(quán)融資時，應(yīng)清醒地認(rèn)識到風(fēng)險資本的雙重作用：一是風(fēng)險資本在新股發(fā)行過程中能夠發(fā)揮信息傳遞和認(rèn)證的作用，使發(fā)行定價更接近企業(yè)的內(nèi)在價值，減少企業(yè)的發(fā)行損失；二是風(fēng)險資本具有市場力量，能夠吸引更多的投資者參與二級市場交易，首日收盤價更高。對監(jiān)管者而言，風(fēng)險資本持有的創(chuàng)業(yè)板股票在上市首日和初期存在市場反應(yīng)過度的現(xiàn)象，這可能與創(chuàng)業(yè)板市場的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，應(yīng)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板投資者結(jié)構(gòu)。①參見深圳證券交易所金融創(chuàng)新實驗室發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板五周年投資者結(jié)構(gòu)與行為分析報告》，2014年10月。

本文的研究存在以下不足：第一，風(fēng)險投資的市場力量導(dǎo)致新股上市首日和初期溢價交易（與內(nèi)在價值相比），而本文沒有對哪些投資者（機(jī)構(gòu)還是個人）參與新股交易進(jìn)行分析。第二，風(fēng)險投資的認(rèn)證效應(yīng)可以促使新股合理定價，而本文沒有考察風(fēng)險投資通過何種渠道和方法吸引機(jī)構(gòu)投資者參與詢價，也沒有探討其與參與詢價的基金、保險、券商等機(jī)構(gòu)投資者之間是否存在利益關(guān)系或伙伴關(guān)系。

本文的研究結(jié)論為后續(xù)研究提供了以下話題：第一，風(fēng)險投資與承銷商、詢價機(jī)構(gòu)（基金、券商、保險等）是否存在長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系，并降低了新股的信息不對稱程度？第二，風(fēng)險投資在二級市場上的市場力量是否更容易引起中小投資者的過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致新股上市首日和初期的非理性交易更多、定價更高？

［1］曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析［J］.財經(jīng)研究，2006，（6）：4-14.

［2］陳工孟，俞欣，寇祥河.風(fēng)險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響：不同證券市場的比較［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011，（5）：74-85.

［3］韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎：抑價或者溢價［J］.管理世界，2007，（3）：51-61.

［4］寇祥河，潘鳳，丁春樂.風(fēng)險投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2009，（5）：19-25.

［5］李曜，張子煒.風(fēng)險投資、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響［J］.財經(jīng)研究，2011，（8）：113-134.

［6］劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005，（5）：85-95.

［7］劉江會.可信性、價值認(rèn)證和投資銀行聲譽機(jī)制［J］.財經(jīng)研究，2007，（9）：124-143.

［8］汪煒，于博，寧宜系.監(jiān)督認(rèn)證還是市場力量？風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價影響的實證研究［J］.管理工程學(xué)報，2013，（4）：33-40.

［9］Barry C B，Muscarella C J，Peavy III J W，et al.The role of venture capital in the creation of public companies：Evidence from the going-public process［J］.Journal of Financial Economics，1990，27（2）：447-471.

［10］Chemmanur T，Loutskina E.The role of venture capital backing in initial public offerings：Certification，screening，or market power？［R］.EFA 2005Moscow Meetings Paper，2006.

［11］Duffie D，Garleanu N，Pedersen L H.Securities lending，shorting，and pricing［J］.Journal of Financial Economics，2002，66（2-3）：307-339.

［12］Gompers P A.Grandstanding in the venture capital industry［J］.Journal of Financial Economics，1996，42（1）：133-156.

［13］Gao Y.What comprises IPO initial returns：Evidence from the Chinese market［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2010，18（1）：77-89.

［14］Lee P M，Wahal S.Grandstanding，certification and the underpricing of venture capital backed IPOs［J］.Journal of Financial Economics，2004，73（2）：375-407.

［15］Liu X M，Hu W W，Li Z.Empirical study on IPO underpricing of China stock markets［J］.Journal of Management Science，2009，22（4）：87-96.

［16］Megginson W L，Weiss K A.Venture capitalist certification in initial public offerings［J］.Journal of Finance，1991，46（3）：879-903.

［17］Morris S.Speculative investor behavior and learning［J］.Quarterly Journal of Economics，1996，111（4）：1111-1133.

［18］Purnanandam A K，Swaminathan B.Are IPOs really underpriced？［J］.Review of Financial Studies，2004，17（3）：811-848.