上市公司“弱弱聯(lián)合”經(jīng)驗與啟示——基于東航、上航合并的案例

中國民航大學經(jīng)濟與管理學院 李春玲 朱啟華

一、研究背景

并購重組戰(zhàn)略是航空公司發(fā)展壯大、實現(xiàn)橫向擴展戰(zhàn)略和縱向延伸戰(zhàn)略的重要途徑和手段。根據(jù)國際經(jīng)驗來看，世界各國大型航空公司實現(xiàn)橫向擴張的成長過程，基本上就是一部豐富多彩的企業(yè)兼并史。通過對大量的航空公司兼并案例的分析，研究發(fā)現(xiàn)航空公司兼并基本上可以分為兩大類型：一是強強聯(lián)合，獲取規(guī)模效應(yīng)。例如，坐擁世界最大航空市場的美國則有美國航空和全美航空的成功合并、聯(lián)合航空收購了大陸航空、達美航空和美西北航空合并后，成為了如今全球最大的航空公司。這些航空公司強強聯(lián)合的主要目的是獲得規(guī)模效益，進而提升國際競爭力；二是以強并弱，完善市場布局。典型案例包括法國航空合并荷蘭航空、英航重組西班牙航空，以及2008年的漢莎航空對布魯塞爾航空公司進行的全資收購。不可否認航空業(yè)歷史上也曾出現(xiàn)過“以弱并強”案例，較為典型的是泛美航空于1980年收購美國國家航空藉以壯大國內(nèi)航線網(wǎng)。但是，由于爭相提價收購令泛美購入國家航空所付的金錢遠遠超越其市值，最終以失敗告終。然而，中國東方航空與上海航空這兩家ST上市公司卻成功完成了中國民航史上的第一次“弱弱聯(lián)合”。本文從過程角度，嘗試以案例分析的方式介紹東上航是如何完成成功并購的，在合并過程中又有哪些經(jīng)驗和啟示值得民航業(yè)或其他行業(yè)借鑒，以期為企業(yè)并購重組提供一種范例。

二、并購過程

（一）并購雙方背景

東方航空公司是我國三大主要航空運輸集團之一，董事長為劉紹勇。1998年以來，東航業(yè)績在同行業(yè)一直搖搖領(lǐng)先。而自2002年兼并云南航空和西北航空卻沒能做到有效整合以來，其利潤率一直在下跌。尤其是2006年，在國內(nèi)整個行業(yè)盈利的情況下，其卻以近26億元成為惟一一家虧損的大型航空公司。2008年全球經(jīng)濟衰退，國際油價大幅度波動，導(dǎo)致航空業(yè)整體經(jīng)營慘淡。這一內(nèi)憂外患的結(jié)果是使主營業(yè)務(wù)虧損達60億元，每股凈資產(chǎn)更是從起初的1.5元暴跌到-2.37元，資產(chǎn)負債率高達115%，嚴重的資不抵債，股票被ST。

上海航空成立于1985年，并于2000年10月在上海市政府的推動下改制為股份有限公司，是中國第一家多元投資的商業(yè)化運營的大型地區(qū)性航空公司，其市場主要以上海市為依托。上航的經(jīng)營也較為慘淡，從2004年開始由于經(jīng)營不善連年虧損，其中2008年更出現(xiàn)了14.45億元的巨虧。2009年3月上航的股票進入了*ST行列，此時的上航急需大筆資金注入來維持運營，否則隨時面臨退市風險。

（二）并購路徑回顧

從2006年開始，東航逐步走向沒落。上海市政府初次提出以上海醫(yī)藥或洋山深水港的股份來換取東航的申請，但國資委并沒有同意。

2008年9月，東航總經(jīng)理曹建雄透露，重組方案將分為三步：首先，東航將獲得政府注資；進而東航與上航合并；最后，合并后的公司仍將考慮與新航的合作。

2009年2月，東航董事長劉紹勇表示，東航并未在董事會層面討論東上航合并事宜，但是在業(yè)務(wù)方面二者已經(jīng)有了很深的合作。

2009年5月，東航和上航兩家公司獲得證監(jiān)會發(fā)審委的通過，同時向各自公司進行增發(fā)注資70億和10億。

2009年6月，ST東航（600115）、*ST上航（600591）雙雙停牌。

2009年7月13日，ST東航與*ST上航公布重組方案并復(fù)牌。具體方案顯示，東航將以1:1.3的比例向上航股東發(fā)行東航新股，吸收合并上航。

2009年12月，證監(jiān)會核準東航合并上航。根據(jù)合并方案，二者主要采取換股吸收進行合并，合并后上航將成為東航的全資子公司，其資產(chǎn)負債、業(yè)務(wù)活動及人員將被完全吸納到東航，但上航的品牌和經(jīng)營權(quán)會被單獨保留。

三、并購效益

東上航合并后，新東航的股價迅速攀升，扭虧趨勢明顯。從長期來看，公司通過建立統(tǒng)一戰(zhàn)略規(guī)劃、重組業(yè)務(wù)流程、整合人力、物力、航線資源，充分發(fā)揮原有兩家公司的特有優(yōu)勢，從而獲得協(xié)同效應(yīng)。通過合并，東上航可以共享技能、有形資源，協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，與供應(yīng)商的談判和聯(lián)合力量也可以使企業(yè)整體成本減少，進而使企業(yè)整體價值大于各個獨立部分的價值之和，產(chǎn)生1+l＞2的效果。具體來看，其效益改善表現(xiàn)在：

（一）財務(wù)效益2009年7月13日，東航和上航重新復(fù)牌，其合并效應(yīng)最先通過股價表現(xiàn)出來。如表1所示，消息公布后A股股價均上漲了5.07%，且方案公布后的三日內(nèi)漲幅都突破了5%，盡管當時的大盤已呈現(xiàn)寬幅震蕩。在2009年12月1日證監(jiān)會正式核準合并事宜后，其股價仍呈現(xiàn)出較為強勁的態(tài)勢，平均漲幅也突破了2.3%。

表1 東航、上航股價表現(xiàn)

同時，較好的股價表現(xiàn)使東航的財務(wù)狀況得到了一定的扭轉(zhuǎn)。如表2所示，此項吸收合并使得新東航營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和邊際利潤均有大幅提升，資產(chǎn)負債率有大幅下降。這不僅提高了公司抗風險能力，還提升其盈利能力，進而緩解了公司未來發(fā)展的資金壓力。

表2 東航合并前后財務(wù)指標

（二）管理協(xié)同效應(yīng) 東上航合并前，上航的企業(yè)文化是以優(yōu)質(zhì)服務(wù)回報顧客忠誠度，進而吸引新的客源使其成為能帶來更多利潤的常旅客。同時，上航的客服質(zhì)量聞名民航業(yè)，其企業(yè)文化也要求精致化服務(wù)品質(zhì)。東上航合并后，東航可以借助上航品牌提升服務(wù)質(zhì)量進而優(yōu)化自身形象，重新調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。在業(yè)務(wù)管理方面，東航董事長劉紹勇還提出以航班延誤率、航班執(zhí)飛率、行李安排率、旅客投訴率等四項指標為標桿的業(yè)務(wù)質(zhì)量評估行動。人事管理方面，新東航管理層果斷地實施了一系列的改革措施，創(chuàng)新性地實行新的退休和競聘上崗機制。一時之間，通過競聘進入管理層的人員高達200余名，比例達到管理人員的67%。雖然短時間內(nèi)看起來管理活動偏激進，但從事后效果來看這一措施使管理人員的學歷文化和年齡結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，激發(fā)了員工的工作熱情。公司面貌煥然一新，先后獲得了“最具創(chuàng)新力中國公司25強”、“中國民航飛行安全五星獎”等榮譽。新公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，組織結(jié)構(gòu)更加合理，高素質(zhì)、高能力的管理人員增多，管理質(zhì)量明顯提高。

（三）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 東上航合并前，東航共有257架運營飛機，客貨航線439條；上航共有飛機66架，客貨航線180余條。二者合并完成后，東航可供運營飛機達355架，客貨運輸市場規(guī)模僅次于南航，成為國內(nèi)第二大航空集團，具體規(guī)模成本數(shù)據(jù)如表3所示。通過并購，其規(guī)模效應(yīng)帶來的整合效益開始凸顯，諸如航線網(wǎng)絡(luò)、飛機機型及與航線的匹配、飛機性能及使用情況（飛機的利用率、載運率、客座利用率等）、航材管理與機務(wù)維修能力、市場營銷能力、人員素質(zhì)及生產(chǎn)組織等，可以使航線網(wǎng)絡(luò)銜接得更為緊密，提高整體運營率。

表3 2008～2010年東航、上航、新東航規(guī)模及規(guī)模成本數(shù)據(jù)

運輸能力方面，航空運輸業(yè)的特點決定了運輸能力是衡量航空公司競爭力的重要指標，通常以飛機的可用噸公里來衡量綜合運輸能力。從表3可看出，2010年新東航的可用噸公里比合并前2008年東航和上航合計數(shù)提高了19.78%，運輸能力迅速增強，可見并購重組是航空公司增強整體運輸能力的捷徑。

載運率方面，客座率等于載運旅客人數(shù)除以總座位數(shù)。Douglas研究發(fā)現(xiàn)，客座率每上升1%，會導(dǎo)致總成本下降0.26%。當兩家航空公司合并后，在一些具有重疊業(yè)務(wù)的航線上，公司的旅客人數(shù)會發(fā)生增加，從而客座率也會相應(yīng)上升。如圖4所示，兩公司并購前東航和上航平均綜合載運率為63%，遠遠低于我國航空公司平均載運率71%，這是由于在很多相同航線同時擁有兩家航空公司的多次航班，這不僅導(dǎo)致了客座率不高，而且降低了各自飛機的使用效率，提高了機組、飛機等成本，嚴重影響兩公司的獲利能力。2010年，新東航整合了兩家有重疊的航線，調(diào)整了航班，使得綜合載運率、國際航線載運率、客座率、貨郵載運率均有7pts到9.2pts的變動幅度，綜合載運率達到70.44%，接近我國行業(yè)平均水平。

圖4 東上航合并前后載運率

合并后，東航在上海創(chuàng)造了每星期約1614個航班中轉(zhuǎn)，設(shè)計了早、中、晚三波航班起飛和抵達以方便航班中轉(zhuǎn)。國際航線方面，上航主要以東亞、東南亞國際/地區(qū)的客運航線為主；東航主要經(jīng)營歐美航線。合并后東航推出了輻射環(huán)形航線布局，從而增加新航線推出的頻率。在營銷網(wǎng)絡(luò)方面，合并后新東航整合原公司的銷售網(wǎng)絡(luò)及營銷體系，集中制定營銷策略和價格政策。通過這一系列的資源整合，合并后的東航在上海兩大機場的航班份額已增至74.2%。

四、成功并購的啟示

2009年東上航合并是我國民航史上首次涉及兩家上市公司的并購案例，可謂是我國航空公司進行戰(zhàn)略聯(lián)合、做強做優(yōu)的典范，對我國民航業(yè)的重組并購具有很好的參考價值。

（一）管理者才能 我國航空公司所面臨的威脅是管理層在備受尊重的環(huán)境中所表現(xiàn)出的盲目自信和在并購中缺乏的靈活性和必要的妥協(xié)，如2005年深航的股權(quán)拍賣,由于國航、海航管理層在并購過程的過度自負以及僵硬的管理思路而導(dǎo)致其均已失敗告終?！巴饨恍汀钡墓芾碚邔ζ髽I(yè)文化差異有正確的理解和評價，航空公司有必要招聘來自其他行業(yè)及其他國家的“外交型”的高管層，使航空公司能夠從容應(yīng)對并購重組帶來的危機。2008年12月，原南方航空集團總經(jīng)理劉紹勇在東上航重組前期臨危受命調(diào)任東航董事長。上任后其并沒有解雇原航空公司人員，而是大力開展職業(yè)培訓。首先派遣本公司內(nèi)的骨干員工深入到上航一線擔任主要的工作，同時以最快的速度安排上航員工培訓。通過不裁員、大規(guī)模加薪及廣泛的培訓，使東航很好的留住了上航的骨干力量，將東上航的管理進行了科學地分配，這一系列管理措施的實施破解了東航的派系根基，為東上航的成功整合奠定了人才基礎(chǔ)。

（二）把握重組時機 通常情況下，選擇重組時機是實行并購的第一步，同時也是關(guān)鍵性的一步。東上航合并在重組時機的選擇上是十分恰當?shù)?。一方面?009年上半年在東航和上航雙雙虧損的情況下，東航管理層大膽預(yù)計需求旺季會在第3季度來臨。同時，就當時的股價而言，上航股價基本跌到低谷，面臨退市的風險，如果此時合并會大大節(jié)約交易成本?；诖?，東航果斷出手選擇在此時進行合并，事后證明第3季度航空業(yè)開始復(fù)蘇實現(xiàn)了業(yè)績反彈，東航因此得到了較大的現(xiàn)金流。另一方面，東航在選擇重組時機時，更為關(guān)注的是2010年即將在上海舉辦的世博會。希望能借助上海世博會這一發(fā)展契機，依靠強大的客流量來為公司的合并注入新的資金力量。這一重組時機的把握降低了東航合并的交易成本，并為合并后的整合尋找到了資金血液，成為整個并購的一大亮點。

（三）互相換股繞開資金瓶頸 東上航重組有多種支付方式，但其沒有使用傳統(tǒng)上的現(xiàn)金支付、交叉持股、也沒有用最為常見的現(xiàn)金和股份混合支付方式，而選擇了互相換股這一方案，這一換股吸收的支付方式在國內(nèi)還屬新例。究其原因，可以發(fā)現(xiàn)合并前東航已連年巨虧且呈現(xiàn)嚴重資不抵債的狀況，其本身就亟需大量資金的注入，已無多余現(xiàn)金供其進行全資收購；同時，上航希望保留獨立品牌，以使其與星空聯(lián)盟建立的代碼合作關(guān)系得以繼續(xù)保持。因此，與現(xiàn)金支付方式相比，換股方案更適合當時兩家公司的財務(wù)狀況和資金維持狀況。同時，東航還放棄了另一種備選方案，即東航與上海市政府共同投資的合作模式。這是因為上海市場是全國乃至世界的一個龐大市場，同時管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃也希望將上海建設(shè)成航空樞紐港，進而可以形成航班波，以實現(xiàn)航空港的高效中轉(zhuǎn)，而采取該模式無疑會分流其管理和市場?？傊?，東上航的換股吸收方案是在同時考慮財務(wù)狀況和戰(zhàn)略規(guī)劃等內(nèi)外因素的最優(yōu)合并方案。

（四）保留上航法人地位與品牌 就航空業(yè)而言，傳統(tǒng)上對被并購企業(yè)設(shè)立分公司，使其始終沒有機會、也沒有內(nèi)在動因去貼近市場、充分利用一切商業(yè)手段，尋找和實現(xiàn)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整的市場機遇，無法實現(xiàn)在航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的差異化定位。反之，設(shè)立子公司、保留法人地位，可以與當?shù)卣纬伞袄婀餐w”，可在政策支持、機場合作、基地項目建設(shè)、抗風險能力等方面獲得更大的資源優(yōu)勢，從而鞏固和強化基地航空公司在當?shù)睾娇帐袌龅膬?yōu)勢地位。上航的經(jīng)營保持著上海人的精細，無論是業(yè)務(wù)能力還是團隊力量，上航都好于東航，獨立運作可以最大發(fā)揮上航自身能量降低整合難度。此次保留上航的獨立品牌，一方面有利于保留其在中日、中韓、中美等航線上指定承運人的地位，從而最大化地發(fā)揮整合優(yōu)勢，另一方面也有利于上航的穩(wěn)定。同時，航空公司設(shè)立的子公司所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)、衍生效應(yīng)會得到當?shù)卣闹匾暎颂峁┒愘M方面的減免和優(yōu)惠，還會直接給予大量的航線補貼。

（五）企業(yè)文化的漸進式整合 企業(yè)文化是一個企業(yè)發(fā)展的精神支柱與靈魂，是在經(jīng)營管理過程中創(chuàng)造的具有本企業(yè)特色的精神財富。企業(yè)文化的整合不是一蹴而就也不是完全的吸收合并，而是保留兩個公司獨具特色的政策和文化。為此東航還專門成立了整合小組，整合的一體化進程是循序漸進來的，旨在確保在組合過程中的相互信任和文化灌輸方便的順利實施。2009年，東上航開始合并，但是這是一個不斷變化和調(diào)整的過程。東航從一開始就致力于確保自己的員工不被辭退，且兩個航空公司間的重組、員工調(diào)動確實使得聯(lián)合工作更方便，并創(chuàng)建了協(xié)同效應(yīng)。隨著組合的進行，為了確保不必要的人員冗余，新東航以共同發(fā)展為目標在進行文化整合的過程，實施了一些關(guān)鍵方法。如：優(yōu)化團隊合作，實施文化整合培訓計劃，包括由東航和上航兩個團隊的人員參加整合研討會；短期交流活動，以深入了解其他航空公司為目的，實施從一天到一個月的不同的短期交流任務(wù)；長期交流活動，以“人才交流”為題，這有利于對合作航空公司的深刻認識和理解。一系列整合策略讓兩個公司的企業(yè)文化和政策迅速融為一體，取長補短、優(yōu)勢互補，為后續(xù)的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

五、結(jié)論

世界范圍內(nèi)航空業(yè)兼并重組的歷史過程表明,兼而不并是一種十分常見的現(xiàn)象,也是航空公司之間非常容易出現(xiàn)的不幸結(jié)局。造成這種問題的主要原因是多方面的，其中并購后的整合、文化差異和兼并方的綜合管理能力是在其他行業(yè)十分普遍的因素。東航和上航的“弱弱聯(lián)合”是我國民航并購史上的典范，其獨特的換股吸收方式繞開了資金瓶頸，極具特色地減少了交易成本。同時在并購整合和文化融合方面也做得極為成功，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、范圍經(jīng)濟效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟效應(yīng)。但其成功并購的背后我們會不禁思考：東航與上航完成合并后，其在上海的龐大市場份額導(dǎo)致東航客運價格上漲了1.71%，上航價格上漲5.88%。從消費者角度來看，“弱弱聯(lián)合”后并購方會不會為了擺脫困境故意提高價格進而轉(zhuǎn)嫁給消費者？作為并購企業(yè)又該如何規(guī)避這一現(xiàn)象，帶有濃重政府干預(yù)色彩的企業(yè)并購會不會更容易導(dǎo)致市場壟斷的出現(xiàn)？航空客運市場的集中度較高，東航以往并購失敗的根本原因可能是其母公司以類似于計劃經(jīng)濟的方式經(jīng)營公司所產(chǎn)生的官僚主義造成的。這阻礙了東航的發(fā)展，進而導(dǎo)致東航對市場變化失去了靈活性和敏感性。新時期我國關(guān)于企業(yè)并購的法律法規(guī)又該如何完善，進而實現(xiàn)以市場為主導(dǎo)并購，這一系列問題值得進一步研究探討。

［1］徐子堯、趙苗苗：《私募股權(quán)并購的經(jīng)濟效應(yīng)分析——以“深創(chuàng)投”并購“開元控股”為例》，《財會月刊》2014年第5期。

［2］葛洪朋、王風華：《煙臺萬華海外并購案的分析與思考》，《財務(wù)與會計》2013年第12期。

［3］曾櫨佳：《中國企業(yè)海外并購的文化整合——以吉利并購沃爾沃為例》，《財務(wù)與會計》2013年第6期。

［4］白英姿：《中央企業(yè)并購整合案例精選》，中國經(jīng)濟出版社2013年版。

［5］唐兵、田留文、曹錦周：《企業(yè)并購如何創(chuàng)造價值：基于東航和上航并購重組案例研究》，《管理世界》2012年第11期。