新分類指引下上市公司財務(wù)比率行業(yè)特征檢驗*

莆田學(xué)院商學(xué)院 周惠明

一、引言

自從Baruch Lev開創(chuàng)性地將行業(yè)差異引入財務(wù)比率研究領(lǐng)域以來，財務(wù)比率的行業(yè)考察就成為學(xué)者們的研究焦點。究其原因，準(zhǔn)確揭示財務(wù)比率行業(yè)間的差異將給政府部門和投資者做出正確決策提供重要的參考信息。一方面，監(jiān)管部門可以依據(jù)不同行業(yè)財務(wù)比率的不同表現(xiàn)進行行業(yè)評價，進而進行行業(yè)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃；另一方面，對于普通投資者而言，財務(wù)比率行業(yè)特征的信息對于個人資產(chǎn)組合的調(diào)整、投資品種風(fēng)險的揭示都有重要意義。毫無疑問，對上市公司行業(yè)進行恰當(dāng)分類是保證財務(wù)比率行業(yè)特征準(zhǔn)確性的重要前提。換言之，如果行業(yè)分類依據(jù)發(fā)生變化，建立在舊行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)上的研究結(jié)論是否仍有參考意義是值得懷疑的。因此，在2012年10月我國證監(jiān)會出臺新的上市公司行業(yè)分類指引的背景下，本文將對上市公司財務(wù)比率行業(yè)特征進行再次檢驗，并將研究結(jié)論與既有結(jié)論進行比較，然后提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者較早對財務(wù)比率在行業(yè)間的關(guān)系和效應(yīng)進行研究。Baruch Lev（1969）、Robert M.Bowen等（1982）和Peter Mackay（2005）等的研究結(jié)論均表明財務(wù)比率具有顯著的行業(yè)特征。由于國外上市公司行業(yè)分類與國內(nèi)有較大差異，因此其相關(guān)結(jié)論在我國的適用性有待驗證。國內(nèi)對財務(wù)比率的研究主要圍繞財務(wù)預(yù)警問題展開，關(guān)于財務(wù)比率行業(yè)差異的研究相對較少。郭鵬飛和楊朝軍（2003）對我國上市公司1999～2001年的七個財務(wù)比率進行了分行業(yè)統(tǒng)計分析，認(rèn)為財務(wù)比率在行業(yè)門類之間存在顯著差異。連玉君和李丹（2006）對我國1998～2003年260家A股上市公司的財務(wù)比率進行非參數(shù)檢驗，結(jié)果表明，財務(wù)比率存在顯著的行業(yè)差異，總負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的行業(yè)差異相當(dāng)穩(wěn)定，而流動比率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性。宋效中（2011）使用熵權(quán)主成分分析工具構(gòu)建了一種財務(wù)比率的行業(yè)績效評價方法，并指出財務(wù)比率的行業(yè)差異對績效評價有重要影響。范惠玲（2012）則從金融危機的角度提出，在金融危機的沖擊下，中小企業(yè)財務(wù)比率的行業(yè)差異更趨明顯。

2012年10月，證監(jiān)會公布實施新《上市公司行業(yè)分類指引》，同時廢止2001年版《上市公司行業(yè)分類指引》。新《指引》對上市公司行業(yè)門類進行了擴展，各門類包含的具體內(nèi)容也有較大幅度的調(diào)整。那么在新分類指引下，財務(wù)比率的行業(yè)特征會否發(fā)生變化？已有的研究結(jié)論能否解釋上市公司新的行業(yè)分布格局？現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對該類問題展開系統(tǒng)完整的研究。本文擬在同行前期研究的基礎(chǔ)上，在實施新分類指引的背景下，對財務(wù)比率的行業(yè)特征進行進一步研究，并把研究結(jié)果與已有研究結(jié)論進行對比。

三、研究設(shè)計

（一）行業(yè)分類依據(jù) 分析財務(wù)比率的行業(yè)特征，首先必須對行業(yè)進行權(quán)威、科學(xué)的分類。本文對上市公司行業(yè)分類的依據(jù)是中國證券監(jiān)督管理委員會2012年10月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》?！渡鲜泄拘袠I(yè)分類指引》為二級分類，把我國上市公司分為19個門類和90個大類。為便于與已有研究進行比較，本文選取行業(yè)的原則為：（1）只選取新舊分類中門類名稱相同或相近的行業(yè)；（2）剔除行業(yè)特征不明顯的綜合類上市公司；（3）剔除財務(wù)比率匡算方法和計算口徑特殊的金融保險類上市公司；（4）剔除樣本數(shù)量過少的傳播與文化產(chǎn)業(yè)類上市公司。經(jīng)過上述調(diào)整后，本文選取的樣本公司分布于10個門類行業(yè)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本公司為2011～2013年始終在滬深兩市上市的公司。為了使分析簡明又不失嚴(yán)謹(jǐn)，且與傳統(tǒng)比率分析具有可比性，對樣本篩選制定如下規(guī)則：（1）為排除異常值的影響，剔除ST、*ST和PT類上市公司，剔除凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率大于100%或小于-100%的上市公司，剔除周轉(zhuǎn)率大于1000的上市公司；（2）剔除在研究期間改變行業(yè)歸屬的上市公司；（3）剔除樣本期間數(shù)據(jù)缺失或比率無法計算的上市公司。按上述規(guī)則篩選后，得到1108家上市公司三年的數(shù)據(jù)，分布于10個行業(yè)門類。本文數(shù)據(jù)源自CCER數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)的處理和檢驗結(jié)果均通過運行SPSS20.0統(tǒng)計軟件得到。

（三）指標(biāo)選取 傳統(tǒng)財務(wù)比率分析理論認(rèn)為：企業(yè)的財務(wù)狀況主要取決于盈利能力、償債能力和營運能力。在西方主流的財務(wù)理論和實證研究中，一般構(gòu)建的指標(biāo)體系基本包括了以上三個方面的能力。因此，本文選取能反映償債能力、盈利能力和營運能力的6個指標(biāo)進行研究，指標(biāo)的定義及計算方法見表1。

表1 財務(wù)比率的選擇與計算公式

（四）模型構(gòu)建 大量研究結(jié)果表明：財務(wù)比率具有顯著的行業(yè)差異。本文在此基礎(chǔ)上，首先檢驗這種差異的穩(wěn)定性，方法選用上借鑒Bowen等（1982）使用過的LSD進行兩兩比較檢驗。然后以行業(yè)門類為虛擬變量，對樣本公司2011～2013年的6個財務(wù)比率進行多元線性回歸，以進一步考察行業(yè)因素對財務(wù)比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財務(wù)比率差異可以由行業(yè)因素進行解釋。本文構(gòu)建的回歸模型如下：

其中，F(xiàn)inancialRatios為財務(wù)比率；Ii為行業(yè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于行業(yè)i時，Ii=1，否則Ii=0；β0為常數(shù)項，βi為虛擬變量Ii的系數(shù)；ε為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文首先對樣本公司的6個財務(wù)比率分行業(yè)進行均值統(tǒng)計，結(jié)果見表2。從公司數(shù)目分布來看，制造業(yè)公司占60.8%，這反應(yīng)出我國上市公司中制造業(yè)占主體地位的事實。其余公司分布相對平均，數(shù)目最少的農(nóng)林牧漁類也有24家，保證了統(tǒng)計檢驗的有效性。從財務(wù)比率的均值來看，行業(yè)差異一目了然。以凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為例，均值最高行業(yè)是均值最低行業(yè)的3.8倍和5.5倍。但這種差異是否具有穩(wěn)定性有待進一步檢驗。

表2 財務(wù)比率行業(yè)均值統(tǒng)計（2011～2013年）

（二）差異穩(wěn)定性檢驗 為詳細(xì)考察行業(yè)間財務(wù)比率差異的具體情況，本文采用LSD檢驗對各行業(yè)進行兩兩比較。針對2011年數(shù)據(jù)，財務(wù)比率在行業(yè)門類間兩兩比較檢驗結(jié)果見表3。限于篇幅，對于其他年份財務(wù)比率行業(yè)門類間檢驗的詳細(xì)情況未予列出，只給出檢驗結(jié)果匯總，見表4。由表3和表4可知，凈利潤率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的行業(yè)差異比較穩(wěn)定，通過顯著性檢驗的行業(yè)配對數(shù)占行業(yè)配對總數(shù)的比重均超過60%（以凈利潤率2011年結(jié)果為例，行業(yè)配對數(shù)為45，通過顯著性檢驗的配對數(shù)為32，后者占前者71%），說明這三個比率行業(yè)間的顯著差異并不是由個別行業(yè)的異常引起的。而另外三個比率的行業(yè)差異則呈現(xiàn)一定波動性。

表3 2011年財務(wù)比率行業(yè)門類間兩兩比較的LSD檢驗結(jié)果

表4 財務(wù)比率兩兩比較LSD檢驗結(jié)果匯總 單位：%

反映盈利能力的兩個比率行業(yè)差異的穩(wěn)定性不同。凈利潤率行業(yè)差異比較穩(wěn)定，這表明在我國受制于行業(yè)競爭程度、生命周期、政府政策等因素，不同行業(yè)凈利潤存在差異，且在較長時間內(nèi)這種差異仍將延續(xù)。凈資產(chǎn)收益率行業(yè)差異存在隨機性，究其原因，該比率受到股本規(guī)模的影響，而我國股票市場IPO和再融資的無序和隨機性引起股本的波動，進而造成凈資產(chǎn)收益率的不穩(wěn)定。

反映償債能力的兩個比率的行業(yè)差異穩(wěn)定性亦存在分化。債務(wù)資產(chǎn)比率的行業(yè)差異具有長期穩(wěn)定性，這說明諸如經(jīng)營風(fēng)險、生命周期、避稅意愿等行業(yè)長期屬性對債務(wù)資產(chǎn)比率影響顯著。流動比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性，究其原因，該比率受短期資產(chǎn)和流動負(fù)債的影響較大，在我國上市公司中，短期資產(chǎn)和短期負(fù)債都容易受行業(yè)外因素影響而發(fā)生變動，一方面，流動資產(chǎn)項目常常會隨著政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟景氣度等波動而波動；另一方面，流動負(fù)債經(jīng)常會被作為調(diào)整項目以維持企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

在營運能力方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性表明我國各行業(yè)上市公司傾向于維持一個比較穩(wěn)定的營運效率。公司的運營效率與行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，這兩者都屬于行業(yè)的長期屬性，很少出現(xiàn)短期波動。

綜上分析可知，與行業(yè)長期屬性關(guān)系密切的比率的行業(yè)差異具有穩(wěn)定性，如凈利潤率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；而對于主要受行業(yè)外因素和宏觀環(huán)境影響較多的其他三個比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性。

（三）回歸分析 為了進一步考察行業(yè)因素對財務(wù)比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財務(wù)比率差異可以由行業(yè)因素進行解釋，本文以行業(yè)門類為虛擬變量對樣本公司2011～2013年的6個財務(wù)比率進行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果見表5。由表5可知，行業(yè)對財務(wù)比率差異的解釋力在三年中都非常顯著，但不同比率的差異可由公司所處的行業(yè)來解釋的比例存在區(qū)別：比例最高的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，三年均值達(dá)到15%；債務(wù)資產(chǎn)比率次之，三年均值為11%，這個比例高于郭鵬飛等（2003）的9.5%，說明行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)比率的解釋能力在增強；其他4個比率的比例均未超過10%。換言之，行業(yè)對反映長期償債能力和綜合營運能力的比率的解釋效果較好，而對于其他比率尤其是盈利能力比率的解釋效果不甚理想。因此，可以得出結(jié)論：債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不僅具有顯著且穩(wěn)定的行業(yè)差異，而且這種差異能被行業(yè)解釋的比例較高。究其原因，處于同行業(yè)的公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、競爭強度以及面臨的產(chǎn)業(yè)政策和優(yōu)惠方面都有很大的相似性（Konings等，1997），這些相似性決定不同行業(yè)傾向于維持一個較為穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)和營運效率。

表5 線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

本文根據(jù)新分類指引對上市公司進行行業(yè)分類，選取2011～2013年滬深兩市1108家樣本公司進行財務(wù)比率的行業(yè)特征分析，得出如下結(jié)論：第一，財務(wù)比率的行業(yè)差異具有顯著性，且這種顯著性有日益加劇的趨勢；第二，不同比率行業(yè)差異的穩(wěn)定性存在區(qū)別：凈利潤率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個比率的行業(yè)差異具有穩(wěn)定性，凈資產(chǎn)收益率、流動比率和存貨周轉(zhuǎn)率三個比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性；第三，行業(yè)對財務(wù)比率差異的解釋力非常顯著，但不同比率的差異可以由公司所處行業(yè)來解釋的比例存在區(qū)別：債務(wù)資產(chǎn)比率的比例為11%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比例為15%，其他比率的比例未超過10%。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議。第一，宏觀管理部門在制定上市公司行業(yè)調(diào)整規(guī)則、準(zhǔn)入和退出制度及信貸傾斜政策時應(yīng)更多參考凈利潤率和債務(wù)資產(chǎn)比率等指標(biāo)，因為這些財務(wù)指標(biāo)的行業(yè)差異更具穩(wěn)定性。舉例來說，債務(wù)資產(chǎn)比率已被證明具有穩(wěn)定的行業(yè)差異，因而負(fù)債率比較高的行業(yè)（如房地產(chǎn)業(yè)）往往說明該行業(yè)的性質(zhì)和內(nèi)在稟賦決定了其高負(fù)債的特征，因而金融部門向其分配較高的信貸額度在很多情況下是合理的。第二，對于普通投資者，尤其是秉承長期價值投資理念的投資者來說，在進行不同行業(yè)投資組合構(gòu)建時要重點參考凈利潤率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等更能被行業(yè)解釋的財務(wù)指標(biāo)，以最大程度地保證投資組合中品種搭配的合理性，從而最小化風(fēng)險或最大化收益。

［1］郭鵬飛、楊朝軍：《中國上市公司財務(wù)比率行業(yè)差異的實證研究》，《管理評論》2003年第3期。

［2］連玉君、李丹：《財務(wù)比率的行業(yè)特征：差異性及收斂性——基于中國上市公司的非參數(shù)檢驗》，《南方經(jīng)濟》2006年第3期。

［3］宋效中：《行業(yè)財務(wù)績效綜合評價——基于財務(wù)比率的熵權(quán)主成分分析》，《經(jīng)濟問題》2011年第6期。

［4］范惠玲：《我國中小上市企業(yè)財務(wù)比率行業(yè)差異比較》，《統(tǒng)計與決策》2012年第16期。

［5］Lev B.Industry Averages as Targets for Financial Ratios.Journal of Accounting Research，1969，7（2）.

［6］Bowen R.M.，et al.Evidence on the Existence and Determinations of Inter-Industry Differences in Leverage.Financial Management，1982，11（4）.

［7］Konings J.，F(xiàn).Roodhooft.Financial Ratio Cross-Section Dynamics：A Non-Parametric Approach.Journal of Business，F(xiàn)inance and Accounting，1997（24）.