信息披露、公司規(guī)模與債券市場(chǎng)發(fā)展困境

王琳等

摘 要：我國(guó)債券市場(chǎng)面臨著缺乏規(guī)模效益、發(fā)展不均衡等發(fā)展困境。本文以信息披露為入手點(diǎn)，分析信息披露對(duì)債券融資的影響效果，尋找解決我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展困境的突破口。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的門(mén)檻限制與公司信息披露質(zhì)量不高是造成其發(fā)展困境的主要原因；在公司規(guī)模一定時(shí)，信息披露質(zhì)量越高，債券融資比例越高；信息披露質(zhì)量一定時(shí)，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。基于實(shí)證分析結(jié)果，本文提出促使我國(guó)債券市場(chǎng)走出發(fā)展困境的兩個(gè)關(guān)鍵措施：一是降低債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的門(mén)檻限制，二是提高公司信息披露質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：信息披露 公司規(guī)模 債券市場(chǎng)

一、引言

債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)具有重要的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)具有融資功能，能夠調(diào)劑資金余缺，已經(jīng)成為政府、金融機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)主體籌集資金的重要通道；債券市場(chǎng)具有資源配置功能，降低社會(huì)的整體融資成本；債券市場(chǎng)具有宏觀調(diào)控功能，政府和中央銀行可以通過(guò)債券市場(chǎng)傳遞宏觀政策[1][2]；債券市場(chǎng)的發(fā)展可以有效地提升一個(gè)國(guó)家貨幣的國(guó)際化水平。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到高度重視，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)品種不斷豐富，市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到新的高度。隨著銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)短期融資券、中期票據(jù)，以及交易所債券市場(chǎng)推出公司債券，我國(guó)市場(chǎng)主導(dǎo)型債券份額不斷上升，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到20%左右，為企業(yè)提供了新的融資渠道，有助于緩解企業(yè)融資壓力。

根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers，1984），企業(yè)在進(jìn)行外部融資決策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮債權(quán)融資[3]。然而，我國(guó)債券市場(chǎng)存在進(jìn)入門(mén)檻，特別是公司規(guī)模的限制條件將部分企業(yè)阻擋于債券市場(chǎng)之外，我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀依然是以國(guó)有企業(yè)為主的大型企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)；相形之下，民營(yíng)企業(yè)（中小企業(yè)占主導(dǎo)）發(fā)債難問(wèn)題越來(lái)越突出，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。無(wú)論是相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)，還是相對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、銀行信貸市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)還面臨缺乏規(guī)模效應(yīng)、發(fā)展不均衡、流動(dòng)性差等發(fā)展困境，難以發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。

針對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的困境，降低債券市場(chǎng)融資的準(zhǔn)入門(mén)檻已成為業(yè)界的共識(shí)。2009年銀行間債券市場(chǎng)廢止了“銀行間債券市場(chǎng)交易流通的債券發(fā)行規(guī)模不低于5億元”的限制條件；第四次中央金融工作會(huì)議認(rèn)識(shí)到要真正推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，就必須要降低債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻。經(jīng)過(guò)相關(guān)部門(mén)的努力，中小企業(yè)集合債、區(qū)域集優(yōu)債券、中小企業(yè)私募債等針對(duì)中小企業(yè)的債券融資工具相繼推出，但實(shí)際效果并不理想，例如針對(duì)中小企業(yè)融資困難，2012年推出的中小企業(yè)私募債券更是遭遇了發(fā)行困難而歸于沉寂。中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展困境并沒(méi)有解決。

通過(guò)以上分析可以看出，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展有降低債券市場(chǎng)融資門(mén)檻、引入多元化融資主體的需求，企業(yè)緩解融資難問(wèn)題有進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的需求。那么，為什么我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展依然沒(méi)有從困境中走出，而中小企業(yè)的融資難問(wèn)題也沒(méi)有解決呢？本文認(rèn)為我國(guó)的企業(yè)信息披露質(zhì)量是實(shí)現(xiàn)兩者需求融合的關(guān)鍵，能夠使得管理者和投資者能夠方便的、準(zhǔn)確的對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行判斷，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展困境才能得以解決。

本文將以信息披露為入手點(diǎn)，分析信息披露對(duì)債券融資的影響效果，尋找解決我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展困境的突破口。本文借鑒曾穎[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等學(xué)者的研究方法，基于深交所上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以公司規(guī)模作為債券市場(chǎng)門(mén)檻的代理變量、以深圳證券交易所對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)作為信息披露的衡量指標(biāo)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了深入分析。實(shí)證結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量一定時(shí)，公司規(guī)模越小，公司的債券融資比例越高；公司規(guī)模一定時(shí)，信息披露質(zhì)量越高，公司的債券融資比例越高。進(jìn)一步提出促使我國(guó)債券市場(chǎng)走出困境的兩大關(guān)鍵措施：一是降低債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)模限制，二是提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，且兩者必須同時(shí)實(shí)施。

二、理論分析與研究假設(shè)

宋偉杰等（2005）認(rèn)為我國(guó)的債券市場(chǎng)是建立在國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的需求、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的需求和投資者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的需求三大結(jié)構(gòu)的優(yōu)化基礎(chǔ)之上的均衡，且該均衡建立在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)的承受能力這一預(yù)算約束線基礎(chǔ)上[7]。本文認(rèn)為，從微觀層面看債券市場(chǎng)的均衡還受公司信息披露質(zhì)量的約束，只有提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，我國(guó)債券市場(chǎng)才能突破發(fā)展困境。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究認(rèn)為信息披露是影響公司治理、資金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露質(zhì)量能顯著緩解企業(yè)的融資約束[10]，有助于降低投資者面臨的不確定性，降低權(quán)益資本成本，提高公司價(jià)值[11]，可以有效降低公司內(nèi)部與外部之間的信息不對(duì)稱程度和代理成本[12][13]；公司傾向于公開(kāi)正面信息，回避負(fù)面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的重要原因[15]。因此，公司信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例具有重要的影響。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司信息披露質(zhì)量不高是我國(guó)債券市場(chǎng)陷入發(fā)展困境的重要原因。

周勤等（2006）對(duì)中國(guó)上市公司規(guī)模與債務(wù)融資關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系[16]。即公司規(guī)模的規(guī)模越大，公司的債務(wù)融資越多。本文將重點(diǎn)考察信息披露質(zhì)量與公司規(guī)模對(duì)債券融資的交互影響：即在公司規(guī)模一定的情況下，提高信息披露質(zhì)量是否有助于增加企業(yè)債券市場(chǎng)融資的準(zhǔn)入審核，增加債券市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)。這可以通過(guò)控制公司規(guī)模的情況下，考察不同信息披露質(zhì)量的公司債券市場(chǎng)融資比例來(lái)驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：同一公司規(guī)模下，信息披露質(zhì)量越高，債券融資比例越高。

根據(jù)融資約束理論，在相同的信息披露質(zhì)量的情況下，大規(guī)模的公司融資約束小，融資總量大，但由于其融資渠道多而使得單一融資方式的占比并不高，而且有的大規(guī)模公司還有自己的財(cái)務(wù)公司；再加上其他公司治理方面的考慮，債券融資不一定是最優(yōu)的融資方式（如股權(quán)融資偏好、關(guān)系型融資等）。相比之下，中小規(guī)模的公司沒(méi)有這方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，債券市場(chǎng)的融資自主性、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及融資成本相對(duì)較低等也是中小規(guī)模公司選擇債券市場(chǎng)融資的重要原因。因此，在信息披露質(zhì)量一定的情況下，公司規(guī)模越小，債券市場(chǎng)融資比例越高。鑒于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：同一信息披露等級(jí)下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。

通過(guò)假設(shè)2與假設(shè)3的論證，可以找到突破債券市場(chǎng)發(fā)展困境的兩個(gè)重要途徑：一是提高公司信息披露等級(jí)，二是降低公司債券市場(chǎng)融資的規(guī)模限制。

另外，在實(shí)務(wù)中可能存在有的公司在需要債券市場(chǎng)融資時(shí)，為了達(dá)到政策要求而在當(dāng)期提高信息披露質(zhì)量。因此，本文在實(shí)證的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以信息披露質(zhì)量的滯后一期作為工具變量，從而解決內(nèi)生性問(wèn)題。

三、樣本和變量選取

（一）樣本的選取

2005年銀行間債券市場(chǎng)正式對(duì)上市公司開(kāi)放，2008年交易所債券市場(chǎng)推出公司債券，因此，本文的研究區(qū)間選擇為2005年至2013年。樣本的篩選規(guī)則如下：（1）由于我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)僅限于深圳證券交易所上市的公司，因此，本文的樣本均為深交所上市公司；（2）剔除金融類(lèi)公司；（3）剔除ST的公司；（4）樣本數(shù)據(jù)均在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選取

1.債券融資比例（Ratio）

本文以上市公司債券融資額與負(fù)債的比率作為該公司的債券融資比率，并作為被解釋變量，債券融資比率越高表明其債券融資能力越強(qiáng)。本文主要為了探討影響影響企業(yè)債券融資能力的因素，從微觀方面挖掘出造成我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展困境的影響因子。

2.公司規(guī)模（Size）

公司規(guī)模是影響企業(yè)融資能力的重要因素。周勤等（2006）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，公司的債務(wù)融資越多[16]。本文以公司規(guī)模作為債券融資的主要解釋變量，試圖驗(yàn)證債券市場(chǎng)的規(guī)模限制阻礙了債券市場(chǎng)發(fā)展的假設(shè)。

3.信息披露質(zhì)量（Disc）

曾穎和陸正飛的研究得出信息披露質(zhì)量影響企業(yè)融資成本[4]；Chi 的研究表明信息披露質(zhì)量影響企業(yè)績(jī)效 [17]?；谇拔难芯?，本文認(rèn)為公司信息披露質(zhì)量也可能是影響企業(yè)債券市場(chǎng)融資的重要因素。

4.其他控制變量（Control）

為了控制公司其他指標(biāo)對(duì)債券融資的影響，本文引入了資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、公司聲譽(yù)（Reputation）、公司成長(zhǎng)性（Q）、期初現(xiàn)金流（Cash）、公司面臨財(cái)務(wù)困境的可能性（Zsocre）、息稅前利潤(rùn)率（EBITDA）等控制變量。表1列示了主要變量的詳細(xì)情況。

四、模型構(gòu)建和實(shí)證分析結(jié)果

（一）實(shí)證模型構(gòu)建

本文分別構(gòu)建如下實(shí)證模型對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

各研究變量的定義見(jiàn)表1。模型1中，分別引入公司規(guī)模和信息披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)變量，是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)。根據(jù)上文假設(shè)，可以預(yù)測(cè)： ，表明隨著公司信息披露質(zhì)量的提高，公司債券融資的比例將會(huì)增加，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的困境將趨于緩和。

模型2是對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)。根據(jù)深圳證劵交易所的考評(píng)，信息披露質(zhì)量被分為四個(gè)等級(jí)，因此本文設(shè)置三個(gè)虛擬變量Disc2、Disc3、Disc4，將樣本分為A、B、C、D四組。信息披露評(píng)級(jí)為B時(shí)，Disc2it取值為1，否則取值為0；信息披露評(píng)級(jí)為C時(shí)，Disc3it取值為1，否則取值為0；信息披露評(píng)級(jí)為D時(shí)，Disc4it取值為1，否則取值為0。

其中，A級(jí)信息披露組中，公司規(guī)模的邊際效應(yīng)為 ，其他信息披露等級(jí)的分組中，公司規(guī)模的邊際效應(yīng)分別為， 、 、 。根據(jù)上文假設(shè)，可以預(yù)測(cè)： ，表明在公司規(guī)模對(duì)融資比例的影響與信息披露質(zhì)量存在關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高，影響越大，從而檢驗(yàn)了假設(shè)3。

模型3是對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)。本文按公司規(guī)模將樣本分為三組，規(guī)模排在前33%的公司為為大規(guī)模組（High），規(guī)模排在后33%的公司為小規(guī)模組（Low），并設(shè)為High和Low兩個(gè)虛擬變量。

其中，大規(guī)模公司組中，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的邊際效應(yīng)為 ；中規(guī)模公司中，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的邊際效應(yīng)為 ；小規(guī)模公司組中，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的邊際效應(yīng)為 。根據(jù)假設(shè)，可以預(yù)測(cè)， ， ， 。即在信息披露質(zhì)量一定的情況下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高，從而驗(yàn)證假設(shè)4。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基于信息披露質(zhì)量當(dāng)前期的回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型設(shè)定部分的思路，并根據(jù)數(shù)據(jù)特征，本文采用Tobit模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，各個(gè)模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

回歸（1）是對(duì)模型1的檢驗(yàn)。從回歸1可以看出，公司規(guī)模對(duì)企業(yè)債券融資比例具有正向的影響，在1%的置信水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，企業(yè)的債券融資比例越高。從回歸的結(jié)果來(lái)看，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)債券融資比例具有正向的影響，且在1%的置信水平上顯著。表明公司信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的債券融資比例越高，證實(shí)了本文的假設(shè)1。

回歸（2）是模型2的回歸結(jié)果，Sizeit與債券融資比例仍然顯著為正（系數(shù)為0.16，1%的置信水平上顯著）。Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0.006，在1%的置信水平上顯著，這說(shuō)明與A組企業(yè)相比，B組企業(yè)公司規(guī)模對(duì)債券融資比例的影響更大。Sizeit*Disc3it的系數(shù)為0.003，在10%的置信水平上顯著，這表明C組企業(yè)公司規(guī)模對(duì)債券融資比例的影響略大于組，但是小于B組。Sizeit*Disc4it的系數(shù)為-0.001，影響并不顯著，這可能是由D組中債券融資的樣本過(guò)少所導(dǎo)致。從回歸結(jié)果來(lái)看，可以得出模型2中推測(cè)的 ， 結(jié)論，但是 ，與模型2的推論相反，即A信息披露組中公司規(guī)模的影響小于B與C組。存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

至于A信息披露組中公司規(guī)模的影響小于B與C組的原因，本文認(rèn)為，由于信息披露等級(jí)為A的企業(yè)，其盈利水平、公司治理等方面均顯著優(yōu)于其他企業(yè)、公司規(guī)模較大的公司，使得A組企業(yè)的融資渠道廣，單一融資渠道的融資比例則相對(duì)分散導(dǎo)致。在B、C、D組中則呈現(xiàn)出同假設(shè)2相同的規(guī)律：同一公司規(guī)模下，信息披露質(zhì)量越高，債券融資比例越高。一定程度上證實(shí)了假設(shè)2。

回歸（3）是模型3的回歸結(jié)果，Discit 與企業(yè)債券融資比例的關(guān)系仍然顯著為正（系數(shù)為0.034，10%的置信水平上顯著）。Discit*Highit的系數(shù)為-0.066，在5%的置信水平上顯著；Discit*Lowit的系數(shù)為0.166，在1%的置信水平上顯著。與模型3的推論 ， ， 一致。即信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)債券融資比例的邊際效應(yīng)與公司規(guī)模呈單調(diào)遞減關(guān)系，即同一信息披露等級(jí)下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。證實(shí)了假設(shè)3。

此外，在上述回歸模型中，杠桿率與公司債券融資比例負(fù)相關(guān)；公司聲譽(yù)與公司債券融資比例正相關(guān)；公司成長(zhǎng)性與公司債券融資比例正相關(guān)；初現(xiàn)金流與公司債券融資比例負(fù)相關(guān)；息稅前利潤(rùn)率與公司債券融資比例正相關(guān)；資本周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)債券融資比例影響不顯著。

根據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量是影響我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)融資比例的重要因素。在公司規(guī)模一定的情況下，提高公司的信息披露質(zhì)量有助于提高公司的債券市場(chǎng)融資比例；在一定的信息披露水平下，公司規(guī)模越低，其債券市場(chǎng)融資的需求越高。

從實(shí)證研究中，我們可以找到緩解甚至是解決我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展困境的兩個(gè)關(guān)鍵要素，一是提高公司的信息披露質(zhì)量，二是降低債券市場(chǎng)融資的公司規(guī)模限制，且這兩個(gè)要素之間呈互補(bǔ)型，兩者缺一不可。僅僅提高公司的信息披露質(zhì)量，許多中小型企業(yè)仍然無(wú)法進(jìn)入債券市場(chǎng)進(jìn)行融資；僅僅降低債券市場(chǎng)融資的公司規(guī)模限制，而公司信息披露質(zhì)量較差，我國(guó)債券市場(chǎng)也無(wú)法走出當(dāng)前發(fā)展的困境。

（三）基于工具變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在實(shí)務(wù)中可能存在有的公司在需要債券市場(chǎng)融資時(shí)，為了達(dá)到政策要求而在當(dāng)期提高信息披露質(zhì)量，因此，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的影響存在內(nèi)生性。本文假設(shè)企業(yè)在當(dāng)期才決定進(jìn)行債券融資，而當(dāng)期的債券融資策略并不影響上一期的信息披露質(zhì)量。所以，本文在實(shí)證的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以信息披露質(zhì)量的滯后一期作為當(dāng)期信息披露質(zhì)量的工具變量，從而解決內(nèi)生性問(wèn)題。（見(jiàn)表3中回歸4、回歸5和回歸6）

回歸（4）是模型1的回歸結(jié)果，信息披露質(zhì)量和公司規(guī)模對(duì)債券融資比例均具有正向影響。且均在1%的置信水平上影響顯著。證實(shí)了假設(shè)1。

回歸（5）是模型2的回歸結(jié)果。Sizeit的系數(shù)為0.158，在1%的置信水平上影響顯著；Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0.008，在5%的置信水平上影響顯著；Sizeit*Disc3it與Sizeit*Disc4it的系數(shù)分別為0.006和0.004，且均在1%的置信水平上影響顯著。通過(guò)實(shí)證可以發(fā)現(xiàn) ，與模型2的推論相符，然而， 均大于0，與推論不相符。即A信息披露組中，公司規(guī)模對(duì)融資比例的影響存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，與前文中基于當(dāng)期信息披露質(zhì)量進(jìn)行的回歸結(jié)果相一致。一定程度上證實(shí)了假設(shè)2。

回歸（6）是模型3的回歸結(jié)果。Discit的系數(shù)為0.026，影響不顯著；Discit*Highit的系數(shù)為-0.069，在5%的置信水平上影響顯著；Discit*Lowit的系數(shù)為0.188，在1%的置信水平上影響顯著。與模型3中的推論 ， ， 一致，證實(shí)了假設(shè)3。

（四）基于信息披露質(zhì)量變化分組的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使論文的結(jié)論具有一般性和更有說(shuō)服力，這部分將使用基于信息披露質(zhì)量變化分組的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒吳文鋒等（2007）的分組方法，與上一年度的信息披露評(píng)級(jí)相比，本文將信息披露質(zhì)量的變化分為三組：評(píng)級(jí)提升組、評(píng)級(jí)不變組、評(píng)級(jí)下降組。樣本中，評(píng)級(jí)提升組的樣本數(shù)為1288，評(píng)級(jí)不變組的樣本數(shù)為3559，評(píng)級(jí)下降組的樣本數(shù)為180，考慮到評(píng)級(jí)下降組的樣本數(shù)過(guò)少，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將使用評(píng)級(jí)提升組與評(píng)級(jí)不變組的數(shù)據(jù)進(jìn)行。

總體上看，基于信息披露等級(jí)變化的分組數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸結(jié)果與前文使用整體樣本得到的結(jié)論基本一致。

在評(píng)級(jí)提升組中，回歸（7）是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)，結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量是影響企業(yè)債券融資比例的重要因素，且均在1%的置信水平上顯著；回歸（8）是對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0，Sizeit*Disc3it的系數(shù)為負(fù)，表明信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，公司規(guī)模對(duì)債券融資比例的影響更大；回歸（9）是對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)，Discit*Highit的系數(shù)為負(fù)，Discit*Lowit的系數(shù)為正，表明公司規(guī)模小的企業(yè)，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的影響更大。

在評(píng)級(jí)不變組中，從回歸的結(jié)果中，我們?nèi)匀荒軌虻玫皆谠u(píng)級(jí)提升組中相同的結(jié)論?；貧w（10）中，信息披露質(zhì)量與企業(yè)債券融資比例顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)均略小于評(píng)級(jí)提升組；回歸（11）是對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文整體樣本的回歸結(jié)果相似，信息披露質(zhì)量最高的A組，公司規(guī)模的邊際效應(yīng)小于其他組，但是在信息披露評(píng)級(jí)為B、C、D組之間呈現(xiàn)出信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，規(guī)模對(duì)債券融資比例的影響越大；回歸（12）是對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)，Discit*Highit的系數(shù)為負(fù)，Discit*Lowit的系數(shù)為正，與預(yù)測(cè)結(jié)果一致，表明公司規(guī)模越小的企業(yè)，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的影響越大。

總之，無(wú)論是使用全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的檢驗(yàn)，還是使用基于信息披露評(píng)級(jí)變化的分組數(shù)據(jù)進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，都表明：公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量是影響企業(yè)債券市場(chǎng)融資比例的重要因素；公司規(guī)模一定的情況下，信息披露質(zhì)量越高企業(yè)債券融資比例越大；公司信息披露質(zhì)量一定的情況下，企業(yè)規(guī)模越小債券融資比例越大。

五、結(jié)論

經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)的社會(huì)融資總量達(dá)到空前的高度，但是相對(duì)于商業(yè)銀行信貸融資、股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，融資規(guī)模仍然較小，發(fā)展速度也逐漸回落，債券市場(chǎng)遭遇發(fā)展困境。針對(duì)這一狀況，本文認(rèn)為債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制與公司信息披露質(zhì)量不高是導(dǎo)致這一問(wèn)題的根本原因。因此，通過(guò)實(shí)證研究得到如下結(jié)論：

第一，公司規(guī)模、信息披露質(zhì)量均對(duì)企業(yè)債券融資比例具有顯著影響。本文的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了公司規(guī)模與公司債券融資比例之間具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系；信息披露質(zhì)量與公司債券融資比例之間具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

第二，公司規(guī)模對(duì)債券融資比例的影響隨著信息披露質(zhì)量的提高而增大。實(shí)證結(jié)果表明債券融資比例對(duì)公司規(guī)模的邊際效應(yīng)隨著信息披露質(zhì)量的提高而增大，即公司規(guī)模一定的情況下，信息披露質(zhì)量越高企業(yè)債券融資比例越大。

第三，信息披露質(zhì)量對(duì)債券融資比例的影響隨著公司規(guī)模的減小而增大。實(shí)證結(jié)果表明債券融資比例對(duì)信息披露質(zhì)量的邊際效應(yīng)隨著公司規(guī)模的減小而增大，即公司信息披露質(zhì)量一定的情況下，企業(yè)規(guī)模越小債券融資比例越大。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為破除我國(guó)當(dāng)前的債券市場(chǎng)發(fā)展困境需要重視兩大要素：一是提高公司的信息披露質(zhì)量，提高信息披露質(zhì)量有助于管理者對(duì)企業(yè)債券融資的審批與投資者的投資決策，從而使得企業(yè)能夠更多的利用債券市場(chǎng)融資，提高我國(guó)債券市場(chǎng)融資的規(guī)模；二是降低債券市場(chǎng)融資的規(guī)模限制，在公司信息披露質(zhì)量一定的情況下，公司規(guī)模越大，融資渠道越多，債券市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)很難體現(xiàn)，然而公司規(guī)模越小，債券市場(chǎng)融資的需求也越大，降低公司規(guī)模的門(mén)檻限制，一方面可以增加融資主體，另一方面，小公司的債券市場(chǎng)融資的需求更大。同時(shí)這兩大要素必須同時(shí)實(shí)施，僅僅提高信息披露質(zhì)量，債券市場(chǎng)規(guī)模增加的潛力有限；但若只是降低規(guī)模限制，債券市場(chǎng)的發(fā)展質(zhì)量也無(wú)法保障。

參考文獻(xiàn)

[1]Turner P.Bond Markets in Emerging Economies：an Overview of Policy Issues.[Z]. BIS Paper No 11.2002

[2]金鵬輝.公司債券市場(chǎng)發(fā)展與社會(huì)融資成本[J].金融研究，2010（3）：16-23

[3]Myers. Capital Structure Puzzle[Z]. NBER Working Paper No.1393，1984

[4]曾穎，陸正飛. 信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）：69-79

[5]伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與信息披露治理[J].管理世界，2010（1）：133-141

[6]洪金明，徐玉德，李亞茹. 信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用與審計(jì)師選擇[J].審計(jì)研究，2011（2）：107-112

[7]宋偉杰，歐林宏.我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)均衡的理論分析和實(shí)證測(cè)算[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（8）：21-25

[8]Cheung Y L，Jiang P，Tan W. A transparency Disclosure Index measuring disclosures： Chinese listed companies[J].Journal of Account and Public Policy，2010，29（3）：259-280

[9]Mary E，Yaniv K，Wayn R .Cost of capital and earnings transparency[J]. Journal of Accounting and Economics，2013，55（2）：206-224

[10]徐玉德，李挺偉，洪金明.制度環(huán)境、信息披露質(zhì)量與銀行債務(wù)融資約束[J].財(cái)貿(mào)研究，2011（5）：51-57

[11]張宗新，楊飛，袁慶海.上市公司信息披露質(zhì)量提升能否改進(jìn)公司績(jī)效？[J]會(huì)計(jì)研究，2007（8）：16-23

[12]Diamond. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk.[J]The Quarterly Journal of Economics，1991，106（3）：709-737

[13] Lu，C L，Chen T C.A study of applying data mining approach to the information disclosure for Taiwans stock market investors[J]. Expert Systems with Applications，2009，36（2）：3536-3542

[14]Uyar A，Merve K.Influence of corporate attributes on forward-looking information disclosure in publicly traded Turkish corporations[J]. Procedia- Social and Behavioral Sciences，2012，62（24）：244-252

[15]吳曉靈.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)全面優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[J].金融研究，2005（3）：1-6

[16]周勤，徐捷，程書(shū)禮.中國(guó)上市公司規(guī)模與債務(wù)融資關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究，2006（8）：41-45

[17]Chi L C.Do transparency and disclosure predict firm performance？ Evidence from the Taiwan market[J]. Expert Systems with Applications.vol.2009，36（8）：11198-11203

Abstract： China's bond market developed rapidly in recent years， but still facing some problems economies scale， such as Lacking of economies of scale， unbalanced development. This article looks for solutions to the bond market issues by analyzing the impact of information disclosure on bond financing. The empirical results show high bond market access conditions and low Information disclosure quality is the reason of bond market development difficulties. This paper proposes Two key measures to promote the development of China's bond market out of the dilemma：first， reduce the bond market access threshold， the second is to improve the quality of information disclosure.

Keywords： information disclosure， company size， the bond market