CAPM模型對(duì)深圳股票市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)

杜宜敏

【摘要】 本文選取某段時(shí)間深圳股票市場(chǎng)的100支股票，實(shí)證分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)我國(guó)股票交易市場(chǎng)檢測(cè)的有效性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CAPM模型并不完全適合中國(guó)的股票市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】 CAPM 股票 有效性檢驗(yàn)

一、引言

作為現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）有著極為廣泛的應(yīng)用。自提出以來(lái)，國(guó)外一些學(xué)者就一直廣泛利用此模型對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，得出的結(jié)論基本上都是支持CAPM模型的，即股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)的線性關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著我國(guó)證券交易市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的中國(guó)學(xué)者開(kāi)始利用CAPM模型對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。本文選取深圳股票交易市場(chǎng)中2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日這7天的100支股票數(shù)據(jù)，利用CAPM模型對(duì)其進(jìn)行時(shí)間序列回歸和橫截面回歸，以探討CAPM模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)檢測(cè)的有效性。

二、CAPM模型概述

1、CAPM模型的基本前提假設(shè)

CAPM模型是以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)理論為基礎(chǔ)的，其前提假設(shè)有：一是市場(chǎng)上的投資人都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們根據(jù)均值方差規(guī)律作出投資決策，力求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲得最大回報(bào)。二是市場(chǎng)是有效的，其信息是完全對(duì)稱的。投資者所擁有的信息是通暢的，且其他投資者有類似的分析方法、對(duì)未來(lái)市場(chǎng)有相同的預(yù)期。三是資本市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，所有的投資者都是資產(chǎn)價(jià)格的接受者，單個(gè)投資者的買賣行為不會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響。四是市場(chǎng)中存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所有投資者可以用一個(gè)固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸這些資本。五是所有投資者都處在同一個(gè)投資周期。六是資本市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，不存在賣空限制，不存在個(gè)人所得稅以及交易費(fèi)等額外成本。七是每種證券的收益率均服從正態(tài)分布，每項(xiàng)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的。

2、CAPM模型形式

CAPM模型以“資本市場(chǎng)線”和“證券市場(chǎng)線”為基礎(chǔ)，前者揭示了經(jīng)過(guò)投資多樣化處理的有效投資組合收益率與其總風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）之間的關(guān)系；后者則將某項(xiàng)特定證券的期望收益率表示成其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的線性函數(shù)。CPAM模型不僅給出了均衡市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)關(guān)系，還提供了一種潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其必要收益率的方法。其形式如下：E（ri）=rf+？茁i[E（rm）-rf]。其中，E（ri）表示第i種股票的期望收益率，rf表示所借貸的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益利率，E（rm）表示證券市場(chǎng)組合的期望收益率，？茁i表示第i種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值，所表示的是某一段投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度的比值。

3、CAPM模型的意義

資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)平均報(bào)酬率和投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即？茁系數(shù)。CAPM模型說(shuō)明了單個(gè)證券投資組合的期望收益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。后者相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高，這也是CAPM模型的主要意義。

4、CAPM模型的作用

CAPM模型的具體作用有以下兩方面：一是有助于資產(chǎn)分類，優(yōu)化資源配置。對(duì)于模型中的風(fēng)險(xiǎn)因子？茁，可以通過(guò)它的大小來(lái)對(duì)股票進(jìn)行分類：當(dāng)？茁>1時(shí)，稱這類股票為進(jìn)攻型股票（股票的風(fēng)險(xiǎn)要比市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)大一些，相對(duì)地就要求有較高的回報(bào)）；當(dāng)？茁=1時(shí)，稱這類股票為中性股票；當(dāng)？茁<1時(shí)，稱這類股票為防御性股票。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以根據(jù)其對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同要求，進(jìn)行投資組合管理，從而使投資更為合理。二是為資產(chǎn)定價(jià)、為投資者的投資行為作出有效的指導(dǎo)。雖然CAPM模型的成立要求有很多的假設(shè)前提，但投資者依然可以根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的風(fēng)險(xiǎn)因子？茁的估計(jì)值去計(jì)算證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，根據(jù)所得的結(jié)果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

三、CAPM在深圳股市的實(shí)證檢驗(yàn)

1、數(shù)據(jù)的選取

選取2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日，一共7天的股票每日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，并從中隨機(jī)選取深圳股票市場(chǎng)100只股票為研究對(duì)象，這100只股票分別屬于不同的行業(yè)，可以避免數(shù)據(jù)的單一性，從而能夠充分地反映整體股市的性質(zhì)。

2、模型的選擇

模型的基本公式是rit-rf=？琢+？茁i（rmt-rf）+uit。其中rit-rf表示在t時(shí)間時(shí)第i種證券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rmt表示證券市場(chǎng)組合的期望收益率，？茁i表示第i種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值。

3、指數(shù)的計(jì)算

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算。選取2014年一年期居民定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，折算成日利率，即rf=0.0625%。

（2）收益率的計(jì)算。采用對(duì)數(shù)法，設(shè)t（t=1，2，3，4，5，6，7）為時(shí)間，價(jià)格為Pt，i為某支股票，m為證券組合，則rit=lnpt-

lnpt-1，rmt=lnpmt-lnpmt-1。

四、數(shù)據(jù)的處理

1、時(shí)間序列回歸

固定股票i，求i在不同時(shí)期（t=1，2，3，4，5，6，7）的收益率rit、rmt，用rit對(duì)rmt直接進(jìn)行回歸，估計(jì)出每支股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) （i=1，2，…100），具體數(shù)據(jù)如表1所示。

2、橫截面數(shù)據(jù)回歸

固定時(shí)間t，同時(shí)選取2014年一年期居民定期存款利率收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即rf=0.0625%，設(shè)y為每支股票的收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的值，用y對(duì)？茁系數(shù)回歸，得到7天的常數(shù)項(xiàng)系數(shù)分別為？琢1：0.0060817、？琢2：-0.009995；？琢3：-7.17E-05；？琢4：-0.003516；？琢5：-0.013376；？琢6：0.0099559；？琢7：-0.014855。

五、數(shù)據(jù)解釋

對(duì)于回歸系數(shù)？茁i，它代表了股票相對(duì)于市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)投資多元化來(lái)消除。根據(jù)此值，投資者可以根據(jù)自己的喜好去選擇投資。追求高回報(bào)的投資者，則可選擇？茁估計(jì)值大一些的股票；相反，對(duì)于那些不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)力承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，則可以選擇？茁估計(jì)值較小的股票。根據(jù)表1的結(jié)果，100支股票中？茁估計(jì)值大于1的只有深華發(fā)A、德賽電池、深賽格、北方國(guó)際、華僑城A、天健集團(tuán)、徐工機(jī)械這7只支股票，這些屬于進(jìn)攻型股票，其余的股票都屬于防御型股票。

從得出的？琢值可以看出，在這7天中，常數(shù)項(xiàng)？琢都不等于0：？琢>0時(shí)投資股票是有效的，故該股票需求會(huì)增加，使之即時(shí)價(jià)上漲；？琢<0時(shí)則相反。同時(shí)，需要注意的是，在這7天中，市場(chǎng)既受到節(jié)假日對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，又受到2014年6月10日發(fā)行的第三期、第四期高利率國(guó)債的影響。在信息不對(duì)稱情況下，一部分投資者抽取資金轉(zhuǎn)投國(guó)債，一部分投資者盲目投資，這也影響著投資人的選擇。

六、結(jié)論

綜上看來(lái)，CAPM模型還不完全適合我國(guó)的股票市場(chǎng)。這是由多種因素共同影響的。比如，我國(guó)的股票市場(chǎng)起步發(fā)展晚，比起西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)仍不夠成熟，不能滿足市場(chǎng)有效假說(shuō)。再比如，目前并非所有投資者都是理性的，大多數(shù)投資者都會(huì)或多或少受到虛假信息的影響。

CAPM模型作為現(xiàn)代金融投資的核心理論，為我國(guó)投資業(yè)的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。它的一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使得即使是較為成熟的證券市場(chǎng)也不可能嚴(yán)格滿足，但它對(duì)證券市場(chǎng)及廣大的投資者仍具有極大的指導(dǎo)意義，因?yàn)樗粌H給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)關(guān)系，還為投資者提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進(jìn)CAPM模型，使之不斷完善，同時(shí)伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、不斷成熟，要讓其更好地為投資者所運(yùn)用。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）