公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效影響的實(shí)證分析

（山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 山東泰安271000）

國內(nèi)外研究公司治理結(jié)構(gòu)方面的文章已有很多，但是筆者在閱讀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，我國只是近幾年才有文獻(xiàn)運(yùn)用實(shí)證方法來研究公司治理結(jié)構(gòu)對于企業(yè)內(nèi)部控制的影響程度，而且文獻(xiàn)不多。這可能是因?yàn)槲覈鴮?nèi)部控制的重要性認(rèn)識不足、內(nèi)部控制方面的研究起步較晚等原因，研究成果不是太豐富，研究內(nèi)容側(cè)重于內(nèi)部控制信息披露的影響因素和信息披露等方面（張先治、戴文濤，2010）。本文從公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響出發(fā)，運(yùn)用實(shí)證研究方法探討我國企業(yè)經(jīng)營績效受哪些因素影響、公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效及內(nèi)部控制有效性的影響程度如何、哪些因素是影響企業(yè)經(jīng)營績效的主要因素這幾個(gè)問題，并提出相關(guān)意見與建議。

一、理論分析與假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)涉及的變量較多，但從《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》《中國會計(jì)與財(cái)務(wù)研究》《會計(jì)研究》《南開管理評論》等相關(guān)研究文獻(xiàn)看，應(yīng)用較多的是董事會特征、高管激勵(lì)、內(nèi)部監(jiān)督、股權(quán)結(jié)構(gòu)這四個(gè)方面的變量（張先治、戴文濤，2010）。本文借助前人的研究結(jié)果，從這四個(gè)方面研究公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，并提出相關(guān)假設(shè)。

（一）董事會特征的影響

董事會特征包括很多方面，筆者選取董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例兩個(gè)因素進(jìn)行分析。

1.董事會規(guī)模。董事會是由董事組成的對內(nèi)掌管公司事務(wù)、對外代表公司的經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)，因此董事會規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營績效具有重要作用。但是對于董事會的規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究并不一致。Denis和Sarin的研究發(fā)現(xiàn)董事會的規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越高；而Yermark的研究顯示董事會的規(guī)模越小，對公司的發(fā)展更有利。薄瀾、姚海鑫經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營績效的影響并不顯著。張先美、張春怡和蔡曉琚研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對于企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著性關(guān)系。基于上述分析提出假設(shè)：

H1：董事會規(guī)模正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

2.獨(dú)立董事比例。獨(dú)立董事比例對企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究也不一致。有些研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的存在能為企業(yè)帶來價(jià)值的增加，但也有一些研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事沒有什么作用。王躍堂等人發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)；而薄瀾、姚海鑫研究卻發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例對企業(yè)經(jīng)營績效無顯著性影響。張先治、戴文濤認(rèn)為獨(dú)立董事和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究結(jié)果之所以出現(xiàn)不一致，除了樣本選擇、研究方法等因素外，最主要的原因是獨(dú)立董事不獨(dú)立，沒有真正發(fā)揮其獨(dú)立董事的作用。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H2：獨(dú)立董事比例正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

（二）高管激勵(lì)的影響

對于高管激勵(lì)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文將從董事長與總經(jīng)理兼任情況、前三名高管薪酬、前三名高管持股數(shù)三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.董事長與總經(jīng)理兼任情況。董事長與總經(jīng)理兼任會導(dǎo)致董事會監(jiān)督獨(dú)立性的喪失，造成公司監(jiān)督機(jī)制的缺陷，更有可能導(dǎo)致內(nèi)部控制失效。Molz認(rèn)為董事長和總經(jīng)理兩職合一會削弱董事會的監(jiān)控功能，使公司的監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)；張鴻、蘭琳以2007—2011年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理合二為一負(fù)向影響內(nèi)部控制；張先治、戴文濤通過問卷調(diào)查研究也發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理二職合一負(fù)向影響內(nèi)部控制，進(jìn)而不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。并且，從理論上看，董事長領(lǐng)導(dǎo)董事會并對股東負(fù)責(zé)，總經(jīng)理負(fù)責(zé)公司全面經(jīng)營管理并對董事會負(fù)責(zé)，兩職應(yīng)當(dāng)分離，兩職合一顯然會帶來一些弊端。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H3：董事長與總經(jīng)理兼任負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

2.前三名高管薪酬與前三名高管持股數(shù)。關(guān)于高管激勵(lì)的作用，西方的研究幾乎得出一致結(jié)論：高管薪酬、高管持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而我國的研究結(jié)論則不同。張先治、戴文濤通過問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例正向影響內(nèi)部控制，但是高管薪酬比例正向影響內(nèi)部控制卻沒有得到驗(yàn)證。張鴻、蘭琳經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與內(nèi)部控制正相關(guān)，但并不顯著，而高管持股與內(nèi)部控制無明顯關(guān)系。張先治、戴文濤認(rèn)為我國高管激勵(lì)和企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系之所以和西方的結(jié)論不一致，主要是由我國外部資本市場、產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場不完善以及內(nèi)部高管激勵(lì)機(jī)制不健全造成的。雖然公司高管不能從公司績效中獲得更高的收益，但他們可以通過在職消費(fèi)獲得補(bǔ)償。公司破產(chǎn)或被收購將會使公司高管失去既得的一切利益。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H4：高管薪酬正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

H5：高管持股比例正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

（三）內(nèi)部監(jiān)督的影響

1.監(jiān)事會規(guī)模。從理論上講，監(jiān)事會的使命是監(jiān)督董事會和管理層，制止董事會和高級管理人員違反公司章程的行為，如果監(jiān)事會能正確發(fā)揮自己的監(jiān)督職能，那么監(jiān)事會的規(guī)模就在一定程度上反映了其履行監(jiān)督職能的能力和質(zhì)量。但是很多研究卻發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此，張先冶、戴文濤通過問卷調(diào)查研究，并沒有發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會規(guī)?？梢詫?nèi)部控制產(chǎn)生正面影響。薄瀾、姚海鑫運(yùn)用2010年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會規(guī)模對內(nèi)部控制有效性的回歸系數(shù)與假設(shè)相反，即監(jiān)事會規(guī)模負(fù)向影響內(nèi)部控制有效性。雖然得出的研究結(jié)果如此，但是監(jiān)事會的主要職責(zé)就是對公司財(cái)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)還承擔(dān)著對經(jīng)理、董事以及公司其他高級管理人員的工作是否符合法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)督，以達(dá)到有效維護(hù)公司股東合法權(quán)益的目的，對股東大會負(fù)責(zé)。所以，監(jiān)事會人數(shù)越多，相應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營績效的水平也會越高。因此，提出假設(shè)：

H6：監(jiān)事會規(guī)模正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

2.監(jiān)事會勤勉度。會議次數(shù)通常被認(rèn)為是對董事勤勉程度的一個(gè)衡量，董事會和監(jiān)事會的會議次數(shù)越多，就可能表明董事會和監(jiān)事會在內(nèi)部控制有效性的監(jiān)督作用越大。反之，則可能意味著董事缺乏足夠的時(shí)間和精力投入到有效的監(jiān)管當(dāng)中。薄瀾、姚海鑫運(yùn)用2010年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究也發(fā)現(xiàn)董事會、監(jiān)事會的會議次數(shù)在5%的置信水平上與上市公司經(jīng)營效果顯著正相關(guān)。張先治、戴文濤通過問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會的會議頻率正向影響內(nèi)部控制也得到了驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)：

H7：監(jiān)事會會議次數(shù)正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

本文從是否國有控股和股權(quán)集中度兩個(gè)方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性。

1.是否國有控股?？毓晒蓶|性質(zhì)分為國有控股和非國有控股。而我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征為股權(quán)集中度較高，許多上市公司的第一大股東主要為國有股，容易導(dǎo)致大股東控制上市公司、操縱公司利潤、占用資產(chǎn)，而國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)主體的“缺位”更容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象從而使內(nèi)部控制的有效性降低。朱頤和、張娥通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國有控股的上市公司經(jīng)營效率低于非國有上市公司，但是否國有控股對內(nèi)部控制有效性的影響卻沒有通過檢驗(yàn)。同時(shí)，張先冶、戴文濤通過問卷調(diào)查研究也發(fā)現(xiàn)，國有控股對企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生了負(fù)面影響。據(jù)此提出假設(shè)：

H8：是否國有控股負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

2.股權(quán)集中度。對于股權(quán)集中度的研究，朱頤和、張娥認(rèn)為在股權(quán)集中的公司，公司大股東的利益與整個(gè)公司的利益密切相關(guān)，大股東將主動(dòng)承擔(dān)起監(jiān)督經(jīng)營者的責(zé)任，從這一方面講，股權(quán)越集中大股東就越可能盡自己最大努力去監(jiān)督經(jīng)營者，減少代理問題，內(nèi)部控制就越有效。而張先冶、戴文濤通過問卷調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生了負(fù)面影響。徐志霖、鄭飛虎從兩種力量下研究，認(rèn)為在外部治理市場不完善的情況下，大股東作為一個(gè)重要的內(nèi)部控制角色，對經(jīng)理人員起到了監(jiān)督作用。大股東持有的大量公司股份，一方面對激勵(lì)大股東監(jiān)督經(jīng)理人員起到積極作用，但另一方面，在外部治理市場不能有效監(jiān)督條件下，使大股東有機(jī)會通過內(nèi)部控制、關(guān)聯(lián)交易，剝削中小股東財(cái)富，導(dǎo)致公司績效下滑?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

H9：股權(quán)集中度負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014年度深、滬兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)資料缺失和金融保險(xiǎn)類公司，最后選定1 463家公司。研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用SPSS 16.0進(jìn)行處理。

（二）變量的選擇與界定

本文的研究變量包括因變量、自變量和控制變量。為了研究公司治理結(jié)構(gòu)對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取公司經(jīng)營績效作為因變量；選取董事會特征、高管激勵(lì)、內(nèi)部監(jiān)督和股權(quán)結(jié)構(gòu)四個(gè)變量作為自變量；一個(gè)公司經(jīng)營優(yōu)劣除受上述自變量影響外，其他因素如公司規(guī)模、公司盈利能力、公司資本結(jié)構(gòu)等也可能對公司經(jīng)營水平產(chǎn)生重要影響，因此，本文還選取公司規(guī)模作為模型的控制變量。各變量具體的定義見表1。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本的凈資產(chǎn)收益率均值為6.97%。上市公司董事人數(shù)從5個(gè)到18個(gè)不等，平均在8個(gè)左右。上市公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的比例也從25%到67%不等，獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的平均比例也達(dá)到了1/3以上。董事長兼任總經(jīng)理的有1 062家，占總體的72.5%。董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額與董事、監(jiān)事持股數(shù)量由于各上市公司性質(zhì)不同，在各公司中的差異相差甚大。董事會、監(jiān)事會的會議次數(shù)在各公司中差異較大，平均年度會議次數(shù)為9.36次。監(jiān)事會規(guī)模從1到12個(gè)不等，平均人數(shù)為3.6。國有控股的企業(yè)有164家，占總體的11%，相較以往來說，國有控股的企業(yè)少了很多，也是由于近幾年國有企業(yè)改革的原因。股權(quán)集中度在樣本中差異也較大，前十大股東平均持股為61.66%。對樣本中總資產(chǎn)取自然對數(shù)，平均值約為21.86。具體結(jié)果見表2。

（二）模型與實(shí)證分析

為了驗(yàn)證公司治理結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響，建立如下多元線性回歸模型：

表1 各變量的定義

表2

ROE=C+a1×SizeD+a2×LnD+a3×Shareholde+a4×Ownership+a5×Gmisbo+a6×Wage+a7×Stockoption+a8×Meetings+a9×SizeJ+al0×LnA+u

其中，ROE為因變量，表示上市公司經(jīng)營績效，即凈資產(chǎn)收益率。al—al0為各自變量的回歸系數(shù)，C為常數(shù)項(xiàng)，u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過SPSS 16.0對樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果見表3。

由回歸分析可得：（1）董事會規(guī)模與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，假設(shè)1成立。（2）獨(dú)立董事人數(shù)占比與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，但不顯著，假設(shè)2成立。（3）董事長與總經(jīng)理兼任負(fù)向影響公司經(jīng)營績效，假設(shè)3成立。（4）董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額與企業(yè)經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，驗(yàn)證假設(shè)4。（5）董事、監(jiān)事持股數(shù)量與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，與假設(shè)5相反。（6）監(jiān)事會勤勉度與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)，假設(shè)6成立。（7）監(jiān)事會總規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)，假設(shè)7成立。（8）國有控股在5%的顯著性水平下負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效，驗(yàn)證假設(shè)8。（9）股權(quán)集中度在1%的顯著性水平下正向影響企業(yè)經(jīng)營績效，與假設(shè)9相反。這可能是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例高，股東利益與公司利益趨于一致，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

基于以上分析，我們得出以下結(jié)論：

1.公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營起著至關(guān)重要的作用。一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)的好壞，直接決定著公司經(jīng)營的優(yōu)劣。

2.董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額和前十大股東持股比例顯著正向影響企業(yè)經(jīng)營績效，國有控股顯著負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營績效。

3.有些分析結(jié)果與假設(shè)相反，得出的結(jié)論也與以往得出的結(jié)果相悖，這可能是由于變量選取方面存在差異，以及數(shù)據(jù)操作中存在誤差。

4.國有控股的企業(yè)較往年有所減少，可能是因?yàn)榻陙韲衅髽I(yè)改革的原因。但是兩職兼任的現(xiàn)象依然比較普遍，可能是由于很多民營上市公司一時(shí)難以改變傳統(tǒng)想法。

（二）建議

良好的公司治理結(jié)構(gòu)是內(nèi)部控制良好的基礎(chǔ)，也是公司經(jīng)營好壞的關(guān)鍵，因此，為了完善企業(yè)內(nèi)部控制，提高企業(yè)經(jīng)營績效應(yīng)從公司治理結(jié)構(gòu)入手。具體建議如下：第一，董事長與總經(jīng)理兩職兼任，對企業(yè)經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)，這就要求董事長與總經(jīng)理職責(zé)分離，以加強(qiáng)董事會與管理層之間的制衡性。第二，由于董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額對企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整高管薪酬，以達(dá)到更好的激勵(lì)作用。第三，由于國有控股對企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，因此國家應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行國有企業(yè)改革，減少國有控股股東的持股比例，實(shí)現(xiàn)政企分離、股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的產(chǎn)權(quán)制衡機(jī)制。第四，由于前十大股東持股比例對公司經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此，公司應(yīng)合理調(diào)節(jié)各股東持股比例，以更好地改善企業(yè)內(nèi)部控制，提高公司經(jīng)營績效。第五，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量，并且進(jìn)一步改革監(jiān)事會，使監(jiān)事會真正發(fā)揮其監(jiān)督、檢查、考核功能，加強(qiáng)事前控制能力。

表3

總之，公司治理涵蓋內(nèi)容廣泛，本文涉及的變量只是其中一部分，不夠全面，有可能會影響到模型整體的擬合效果。在以后的研究當(dāng)中，除了應(yīng)當(dāng)克服上述問題外，在自變量的選擇上也要考慮其他因素的影響，力求全面。例如公司文化、人員素質(zhì)等因素。同樣在模型的設(shè)計(jì)上，除了已有的線性回歸和Logistic回歸模型外，應(yīng)檢查其他回歸模型是否能提高模型的擬合度。因此，如何能更全面、完整地研究公司治理結(jié)構(gòu)的重要性仍舊是未來值得繼續(xù)討論的問題。