股票價(jià)值的估計(jì)及影響因素研究
——以青島啤酒為例

□張桂杰 楊騏如(大連財(cái)經(jīng)學(xué)院 風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心 遼寧大連116011)

一、股利零增長模型

假設(shè)公司未來股利的增長速度為零，每期發(fā)放相同的股利（D），則股票的價(jià)值取決于未來永無到期日的股利支付，可以使用永續(xù)年金的現(xiàn)值計(jì)算公式，股票當(dāng)前的價(jià)值公式為：P0=D/Rs。

根據(jù)表1，我們假設(shè)青島啤酒未來能夠維持2013年的股利支付水平不變，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)公開資料顯示，飲料制造業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均為14%，而青島啤酒的凈資產(chǎn)收益率也平均在14%，因此我們使用14%作為青島啤酒股票的預(yù)期回報(bào)率。則：當(dāng)前股價(jià)等于4.5除以14%，得到當(dāng)前股票的價(jià)值為32.14元。在2015年3月20日青島啤酒的股票價(jià)格為41.32元，股票價(jià)格高于股票價(jià)值，理性的投資者應(yīng)該放棄購買該支股票。

二、股利穩(wěn)定增長模型

股利穩(wěn)定增長模型假設(shè)公司的股利支付是永久性的，并且未來的股利增長保持常數(shù)增長。在這種情況下得到：P0=D0×（1+g）/（Rs-g）=D1/（Rs-g）。其中，D0代表當(dāng)前剛剛發(fā)放的股利，D1代表下一期股利，g代表股利的穩(wěn)定增長速度，Rs代表股票的預(yù)期報(bào)酬率。

(一)預(yù)期報(bào)酬率Rs的估計(jì)。

1.根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股票的預(yù)期報(bào)酬率包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[Rs=Rf+β（Rm-Rf）]。 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低與一國通貨膨脹率高低、資金供求、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等有關(guān)。在我國預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速下降或平穩(wěn)的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求也會趨于穩(wěn)定，無風(fēng)險(xiǎn)利率將趨于穩(wěn)定。在不考慮主權(quán)信用危機(jī)的前提下，我們通常以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代。此處我們以3年期國債票面利率5%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

表1 青島啤酒年度分紅數(shù)據(jù) 單位:元

2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。影響預(yù)期報(bào)酬率的第二個(gè)重要因素是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以理解為投資者將資本從無風(fēng)險(xiǎn)投資品種轉(zhuǎn)移到有風(fēng)險(xiǎn)投資品種時(shí)所要求獲得的額外報(bào)酬。市場上投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度（風(fēng)險(xiǎn)厭惡者、風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)中性）不同，投資者可接受的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會有差異。如何對市場溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)屬于一個(gè)棘手的問題，這里使用普遍使用的差額分析。一般而言，我們可以使用市場上所有股票的平均報(bào)酬率作為Rm。筆者下載了上證綜指2005年1月1日至2015年3月20日的收盤數(shù)據(jù)，分別統(tǒng)計(jì)了按月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)的全年算術(shù)平均市場收益率，分別為14.4%和18.24%。標(biāo)準(zhǔn)差無論使用月度數(shù)據(jù)還是日數(shù)據(jù)均為0.3，在這種情況下，筆者認(rèn)為日數(shù)據(jù)的樣本數(shù)量大應(yīng)該更貼近實(shí)際，因此我們粗略采用18%作為市場平均報(bào)酬率?？鄢?%的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，估計(jì)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為13%。上證綜指歷史交易數(shù)據(jù)反映了國家信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策等因素，所以13%可以作為市場整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)。

3.β系數(shù)。β系數(shù)是衡量單只股票承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要指標(biāo)，即市場組合超額收益變動1%所帶來的該證券超額收益的變化率。通?？梢允褂媚撤N資產(chǎn)的收益率和市場組合收益率之間的線性關(guān)系確定β系數(shù)。因此我們使用青島啤酒2005年1月1日的月度收益數(shù)據(jù)與上證綜指月度收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如下頁圖。

由上述回歸結(jié)果可以得知青島啤酒的β系數(shù)是0.57，即上證綜指平均收益變動（上升或下降）1%，青島啤酒的收益變動（上升或下降）0.57%。說明啤酒行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)小于市場平均風(fēng)險(xiǎn)，收益的波動低于市場平均收益波動。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型我們得到青島啤酒的預(yù)期收益率為5%+0.57（18%-5%）=12.41%。

Coefficients 標(biāo)準(zhǔn)誤差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95%Intercept 0.010233 0.007166 1.427946 0.155905 -0.003956 0.02442165 X Variable 1 0.567809 0.08227 6.901787 2.6E-10 0.4049207 0.73069813

(二)預(yù)期增長率g的估計(jì)。這里的預(yù)期增長率應(yīng)該是公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段所能實(shí)現(xiàn)的增長率，一般是指可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是指在維持公司經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變的情況下所能實(shí)現(xiàn)的最大增長率。股利增長率受股利支付水平高低的影響，如果公司將全部收益用于發(fā)放股利，則留存收益為0，在沒有外部追加資金的情況下，股利增長率為0；若公司將留存收益用于再投資，則可以獲得投資報(bào)酬率，從而實(shí)現(xiàn)公司的增長。在這種情況下預(yù)期增長率的計(jì)算公式為：預(yù)期增長率=凈資產(chǎn)收益率×留存收益率。此處留存收益率=1-股利支付率；股利支付率=每股股利/每股收益。依據(jù)資料我們得到2013年青島啤酒的每股收益為1.46元，每股派現(xiàn)0.45元，則股利支付率為0.45/1.46=31%，留存收益率為69%。由此我們可以計(jì)算青島啤酒的預(yù)期增長率=14%×69%=9.66%。

(三)使用股利穩(wěn)定增長模型估計(jì)青島啤酒的股價(jià)。P0=0.45×（1+9.66%）/（12.41%-9.66%）=17.94（元）。 與股利零增長模型相比，股票價(jià)值差異較大。形成估計(jì)誤差的原因主要是股票預(yù)期收益率的估計(jì)和未來增長率的估計(jì)。該價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前交易價(jià)格，則該股票存在價(jià)格調(diào)整的空間，理性投資者不應(yīng)該購入該支股票。

三、市盈率法

市盈率法又稱相對估價(jià)法，主要是通過擬估價(jià)公司的某一變量乘以市盈率來進(jìn)行估價(jià)的方法。市盈率是每股市價(jià)與每股收益的比率，經(jīng)濟(jì)意義為購買公司1元稅后利潤應(yīng)當(dāng)支付的市場價(jià)格，即在不支付股利的情況下，股東僅僅靠每股收益收回投資所需要的時(shí)間長度。相當(dāng)于每股市價(jià)是每股收益多少倍，因此又稱為價(jià)格乘數(shù)。市盈率過高，說明投資該支股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，但同時(shí)也說明公司未來具有良好的成長性。市盈率過低，則說明企業(yè)成長性較差，未來投資沒有前景。國際上通常認(rèn)為市盈率在5-20倍之間較為合理。采用市盈率法估價(jià)的一般公式為：P0=EPS1×P/E。

由于青島啤酒屬于飲料制造業(yè)，受商業(yè)周期或經(jīng)濟(jì)周期的影響相對較小，因此比較容易保持穩(wěn)定增長的每股收益。公司披露的2013年的基本每股收益為1.46元，2012年的基本每股收益為1.3元，假設(shè)每股收益保持固定的增長速度，則下一期每股收益為1.46×（1+12.3%）=1.64 （元）， 按照 2015年 3月23日披露的動態(tài)市盈率為19.48，假設(shè)青島啤酒的市盈率為20倍較為合理，則推測出青島啤酒的合理價(jià)格為1.64×20=32.8（元/股）。 與股利零增長模型結(jié)果相近。市盈率法使用過程中，要密切關(guān)注股票市場中市盈率是否被非正常地抬高或壓低，要剔除每股收益中非正常偶然因素的影響，要考慮不同期間是否采用了相同的會計(jì)政策和會計(jì)方法，從而使估值具有穩(wěn)定性。

四、綜合分析

影響股票價(jià)格的因素有很多，經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)特點(diǎn)、公司特點(diǎn)等都可以影響股票價(jià)格。

首先，利率因素。利率對金融市場的影響主要在于利率影響股市和債市的競爭，如果利率大幅度上升，債券的投資回報(bào)上升，投資者就會出售股票轉(zhuǎn)而投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的債券，如果利率大幅度下降，則投資債券的回報(bào)率太低，資金會逐漸流向股市，股票成為投資熱點(diǎn)，股票價(jià)格上升。

其次，股利公告。股利公告包含了關(guān)于公司未來前景的信息，如果公告收益超過投資者的預(yù)期，則表明管理者預(yù)期未來公司經(jīng)營會更好，傳遞了公司未來現(xiàn)金流量充足的信號。一般股利增加時(shí)，公司股價(jià)會上漲。股利政策的實(shí)施也會影響公司股價(jià)的變動。公司可以采用的股利政策有剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定或穩(wěn)定增長的股利政策和固定股利政策。DeAngelo則發(fā)現(xiàn)有支付股利傳統(tǒng)的公司更不愿意取消股利支付。股利和股利政策的穩(wěn)定有利于穩(wěn)定公司的股價(jià)。處在成長階段的公司往往采用剩余股利政策或低正常加額外股利政策，處在成熟階段的公司往往采用固定股利政策。

此外，其他因素也會對股票價(jià)格造成影響。如經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，股價(jià)容易上漲，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)和銷售能力下降，股價(jià)下降。一些不可抗力因素也會影響股票價(jià)格，如日本地震引起鋼材水泥板塊價(jià)格調(diào)整，中東戰(zhàn)爭引起石油價(jià)格震蕩。

青島啤酒與市場上其他啤酒制造企業(yè)（共8家）相比，每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流、凈利潤均處于行業(yè)第一，但是在營業(yè)收入同樣為第一名的情況下，銷售凈利率卻僅排名第六。說明青島啤酒成本壓力較大。要想突破業(yè)績增長，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化并且著力降低生產(chǎn)成本。

任何股票價(jià)值增長的根本原因是新增投資的預(yù)期報(bào)酬率高于投資者以前年度預(yù)期報(bào)酬率，即新增投資帶來高于預(yù)期的利潤是股票價(jià)值增長的根本原因。而要實(shí)現(xiàn)投資股票獲利并非僅僅依靠價(jià)值投資理念，我們以投資大師Taleb的話作為投資建議：“作為科學(xué)家，你需要去理解這個(gè)世界；作為投資人，你需要其他人去誤解這個(gè)世界”。