社會融資成本為何高企

巴曙松

在當下，從經(jīng)濟周期波動角度看，2008年底到2009年初期間，受外部危機的沖擊，經(jīng)濟迅速回落。隨后“四萬億”刺激政策的出臺，帶動中國經(jīng)濟在2010年第一季度達到一個階段性的高點，隨后刺激政策逐步退出，到2012年下半年，整個經(jīng)濟增長的季度波幅在非常窄的區(qū)間內波動。

通常當增長速度回落，融資需求應該也會有所回落，但是融資成本卻依然居高不下。與此同時，貨幣政策操作也非常謹慎，經(jīng)濟回落較快的時候可能會階段性地稍微寬松一點，但是經(jīng)濟增長一旦企穩(wěn)就迅速減少刺激。

具體分析，就是在經(jīng)濟體系去杠桿化、去產能的過程中，存在著一定的擠出效應。

這個“擠出”是指什么？信貸之外的其他融資在大幅度增長，這些銀行之外的融資形式也被稱為影子銀行。那么，這些融資繞開銀行去了什么地方？目前看來，一是地方政府的融資平臺，二是房地產。在銀行的信貸結構中，在經(jīng)濟調整期，銀行出于對安全的考慮，在總體信貸規(guī)模受到約束，且有效信貸需求不足時，會有意識地將信貸投向已經(jīng)開工的一些大型項目。這些大型項目通常都是得到主管部門的批準，銀行體系也已經(jīng)投入了較大的信貸規(guī)模，如果突然不投入了，項目依然處于建設階段，可能就會導致不良資產的出現(xiàn)。

這幾種融資有幾個特點，第一個，銀行信貸規(guī)模在收縮，總量上在控制，在有限的信貸里留給這些企業(yè)的本來就會減少。與此同時，影子銀行系統(tǒng)里面兩個主要的融資，首先是地方政府融資平臺，這個平臺最典型的特征就是預算軟約束，對利率不敏感。在預算軟約束條件下，地方官員通常想到的是，只要在任內不出問題，往往可以承擔更高的市場利率，但將這些高利率的資金投入到基礎設施的產出是非常低的，這些問題都直接拉高了市場的融資成本。

2009年以來的這幾年，房地產在不少行業(yè)產能過剩的環(huán)境下，屬于為數(shù)不多的幾個保持了比較高盈利能力的行業(yè)。為了落實調控，銀行大幅減少了對房地產行業(yè)的貸款支持，于是這些房地產企業(yè)就走向影子銀行體系，以比較高的利率去融資。這就形成了看起來整個社會融資總量增長很快，M2增長也不低，但是融資成本依然不低的情況。同時，在去杠桿化的過程中，如果只是一味緊縮，從國際經(jīng)驗對比研究，本來緊縮是為了倒逼經(jīng)濟體系去杠桿化，但是業(yè)務類增長速度回落，往往還推高了杠桿率，因此降低融資成本也要與促進整個經(jīng)濟增長效率提升等結合起來考察。

與融資成本一樣居高不下的，還有剛性兌付問題，當然我們可以說剛性兌付是特定的市場環(huán)境下各方博弈的結果，但是，如果剛性兌付不設法打破，社會融資成本也很難持續(xù)地降下來。

從以上的分析可以看出，當前分析金融問題，僅僅從金融領域來想辦法已經(jīng)不夠。用張培剛老先生一直指導我們的話，對中國經(jīng)濟問題的分析和診斷，要用老中醫(yī)調理的方法。所以這個調理，放在當下的語境下，首先需要對軟預算約束的地方政府融資，建立一個硬約束機制，同時為地方政府正常的基礎設施融資提供新的可持續(xù)的市場化、透明化的融資渠道。

第二個就是房地產調整。我們看到整個房地產市場從2013年的高點之后，開始進入一個持續(xù)的回落過程，從房地產新開工量、資金到位量、銷售量等，基本都處于一個回落趨勢。所以從降低融資成本角度看，房地產的拉動作用也減弱了，而且中國的房地產市場從歷史的長周期來看，也開始進入回落周期。

如果進一步分析，在商業(yè)銀行體系中，信貸投放中形成的擠壓該怎么處置？最簡單的就是讓這些產能過剩的企業(yè)全倒，不給他貸款。但是，在金融活動中，寫論文可以這么寫，做政策決策實際上不可能這么做，這會形成非常強大的，對金融體系穩(wěn)定性的沖擊，所以去杠桿化、產能過剩的消化會以一個漸進的、緩慢的進程推進，正是基于這么一個宏觀特征，宏觀經(jīng)濟在一個箱型內波動的狀況，可能2015年后還不會改變。

[編輯 袁翊菡]

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