注冊制來了，投行在變了

張偉靖

2015年可望成為中國的“注冊制元年”，面對新股發(fā)行制度的重大變革，首當(dāng)其沖受到影響的券商，正在積極把轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落實到行動上，如設(shè)立資本市場部，強化銷售能力；設(shè)立行業(yè)小組，深耕行業(yè)。未來投行的競爭將走向差異化，實力強的會繼續(xù)走全能型大投行的道路，中小投行則會向精細(xì)發(fā)展的精品投行轉(zhuǎn)變。

由于《證券法》的修改工作預(yù)計在2015年完成，2015年，正被期待會成為中國的“注冊制元年”。

注冊制的實施將徹底改變現(xiàn)有券商的競爭體系（附圖），使其核心職能真正回歸為企業(yè)的價值挖掘和價值判斷。如何真實披露投資者決策需要的相關(guān)信息，設(shè)計出市場、投資者認(rèn)同的金融產(chǎn)品，將變得尤為重要。投行業(yè)務(wù)將從重保薦轉(zhuǎn)向重承銷，定價、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現(xiàn)。在眼下的過渡期，各家投行正紛紛謀求轉(zhuǎn)型，以增強定價與銷售能力。

過渡期續(xù)演“新股不敗”神話

2014年，停滯1年3個月以后，IPO再度開閘。由于當(dāng)前尚處于審核制到注冊制的過渡期，發(fā)行人、券商、投資者三方的制約機制仍然沒有形成，各方責(zé)任歸位尚未實現(xiàn)，且新股停發(fā)已有一年多之久，市場對新股處于饑渴狀態(tài)。在這樣的背景下，新股發(fā)行價一旦放開，就意味著發(fā)行三高問題會再度出現(xiàn)，這會傷害二級市場的投資者，也不利于市場公平。因此，監(jiān)管層對于新股發(fā)行的市盈率、資金超募都作了嚴(yán)格的限制（表1）。

2014年新股平均發(fā)行市盈率為23.91倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板70倍和中小板46倍的市盈率，從而推動了資金打新、炒新的浪潮。2014年發(fā)行的125家新股，上市后在二級市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了各大指數(shù)的同期表現(xiàn)。新股上市首日平均漲幅為43.24%，上市當(dāng)年平均漲幅為148.21%，遠(yuǎn)高于上證綜指57.63%的全年表現(xiàn)。

再看實行注冊制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發(fā)行數(shù)量是中國的2-3倍，平均每只股票的募資金額上，中國的新股要明顯高于美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態(tài)：通信、醫(yī)療健康和消費品板塊漲幅超過30%，而公用事業(yè)、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%?？梢灶A(yù)計，在中國股票發(fā)行全面推行注冊制之后，每年的新股發(fā)行規(guī)模、募資規(guī)模將向成熟市場靠攏，新股走勢也將出現(xiàn)分化。這無疑將對投行收入、人員配置帶來影響。

2014年，43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費用，其中，廣發(fā)證券、招商證券、國信證券等位居前列，IPO承銷保薦費用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元，IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據(jù)國泰君安證券研究員孫金鉅預(yù)測，2015年新股發(fā)行頻率可能為月均15-20家，發(fā)行公司總量為180-240 家。在向注冊制過渡的這一年，這一行業(yè)的競爭格局還將發(fā)生什么變化，暫且拭目以待。

過半券商再融資業(yè)務(wù)收入超過IPO

2014年，證監(jiān)會在努力解決IPO堰塞湖的同時，也在不斷簡化并購重組審批程序，并購重組熱度因此繼續(xù)高漲，由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發(fā)難度大，2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發(fā)，共有465家上市公司實施定向增發(fā)，實際募集資金達(dá)到6690.26億元，相較2013年接近翻番。

由于注冊制仍未實施，IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價能力，再融資業(yè)務(wù)相對而言市場化程度更高，可作為考驗投行定價銷售能力的試金石（詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》）。在Wind統(tǒng)計的61家有主承銷收入的券商中，增發(fā)收入大于首發(fā)收入的券商有32家，占比超過一半，包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

按“賣方”身份重建隊伍：

保薦人失寵，資本市場部角色吃重

盡管過渡期的IPO項目仍處于“有股不愁賣”的狀況，但變化已在悄然發(fā)生，最先突破的是投行隊伍結(jié)構(gòu)。

投行的競爭一度曾體現(xiàn)在保薦代表人的多寡上，因為企業(yè)IPO、上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券及證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形，都需要2個保薦代表人在項目文件上簽字，才有資格向證監(jiān)會報送發(fā)行申報，而最初保代資格考試報考條件限制嚴(yán)、考試難度高、通過率低，投行只能高薪爭取人數(shù)極其有限的保薦人。

自2012年起，保代資格由行政資格許可改為證券業(yè)協(xié)會自律，考試逐步放寬。2014年11月，國務(wù)院宣布取消對保薦代理人資格審核，同時，保代資格考試從報考條件到考試難度繼續(xù)大幅下降。這被看作為注冊制實施進行的準(zhǔn)備之一。

隨著注冊制改革的推進，受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間，投行的制度紅利也開始消褪，未來保薦投行將向承銷投行轉(zhuǎn)型，新股發(fā)行最終將會由賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場。在實行注冊制的成熟資本市場，新股發(fā)行多是網(wǎng)下配售占比高，網(wǎng)上公開認(rèn)購占比少，比如香港市場是90%網(wǎng)下配售，10%網(wǎng)上認(rèn)購。未來A股勢必會提高網(wǎng)下配售比例，買賣雙方的博弈強弱對比會發(fā)生根本性變化，銷售能力的比拼將成為決定投行位次的主要指標(biāo)之一。

在明顯的政策昭示下，券商已經(jīng)開始加強投行銷售力量的建設(shè)，最先受到重視的就是負(fù)責(zé)對接投行和詢價機構(gòu)的資本市場部。

在新股發(fā)行中，資本市場部發(fā)揮“詢價、定價、銷售”的作用。在目前新股發(fā)行銷售不愁的情況下，很多機構(gòu)投資者會直接聯(lián)系保薦代理人或發(fā)行人，資本市場部角色定位難免尷尬。但在注冊制改革速度加快的情形下，多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置，建立清晰的銷售機制和專業(yè)銷售團隊，將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內(nèi)，如中金公司、中信證券、國泰君安，資本市場部已被列為平行于投行部的一級部門，形成了十分規(guī)范的業(yè)務(wù)鏈條。

目前尚無法通過IPO項目判定券商的銷售定價能力，但在增發(fā)業(yè)務(wù)中，券商面對的都是風(fēng)險判斷能力較強的機構(gòu)客戶，如何定價，方式是選擇股票期權(quán)還是現(xiàn)金，如何對不同投資方提供合適的價格選擇，都考驗券商的智慧。

在債券業(yè)務(wù)中，圍繞著利率、價格等的設(shè)計能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價能力比股權(quán)更加專業(yè)，國泰君安開創(chuàng)了由債券承銷團隊管理資本市場部的先河，體現(xiàn)了其銷售至上的團隊管理思路。

行業(yè)深耕將助投行差異化競爭

2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陸納斯達(dá)克，在其充斥一連串國際大投行的聯(lián)席主承銷商的名單中，華興資本是唯一一家中國投行。2014年，華興資本共參與了7起中國企業(yè)赴海外IPO的承銷，包括京東、聚美優(yōu)品、途牛、樂居、神州租車等，被稱為中國互聯(lián)網(wǎng)最牛投行。

總結(jié)其經(jīng)驗，華興資本合伙人杜永波首先提到的就是“深耕行業(yè)”。華興在投資領(lǐng)域做了十年，但只專注互聯(lián)網(wǎng)、消費、醫(yī)療健康等新型產(chǎn)業(yè)，“深耕行業(yè)的一個好處在于真的看得懂趨勢，你知道哪些商業(yè)模式、哪些市場和團隊最可能取得成功，而不是外行來了，看哪個都漂亮，看上去很多投資機會但其實都是陷阱?！?杜永波說。

通過對行業(yè)的深耕，作為一家精品投行，華興資本能夠在企業(yè)成長的各個環(huán)節(jié)提供支持，為企業(yè)在戰(zhàn)略、文化、管控、營銷等各個方面提供專業(yè)意見，并在企業(yè)發(fā)展到一定階段時適時提供私募資金或協(xié)助聯(lián)絡(luò)并購對象助力其成長，大大拓寬了投行產(chǎn)業(yè)鏈，對企業(yè)的價值挖掘能力超出不少國際大投行。

成立行業(yè)小組尚未成風(fēng)氣

注冊制的推行對券商的生態(tài)模式將產(chǎn)生顛覆性影響，其中最重要的一點表現(xiàn)在注冊獲準(zhǔn)后發(fā)行工作變得至關(guān)重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發(fā)行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要承銷商有強大的行業(yè)研究團隊及機構(gòu)投資者資源做支持。

國際大投行非常重視行業(yè)研究，傳統(tǒng)上會按照行業(yè)在內(nèi)部設(shè)立若干小組，覆蓋相關(guān)客戶，以體現(xiàn)專業(yè)性。但在中國，新財富采訪的多家投行都表示，目前來看，生硬劃分行業(yè)并成立相關(guān)行業(yè)小組的做法，效果并不是特別好，多數(shù)投行還沒有開始以行業(yè)劃分部門。不過，券商加強行業(yè)研究能力，肯定是大勢所趨，傳統(tǒng)券商已經(jīng)開始培養(yǎng)自己的優(yōu)勢行業(yè)。目前，中信證券等投行已設(shè)立了裝備制造、TMT等行業(yè)小組。華泰聯(lián)合也從并購隊伍中分拆出了TMT小組，并計劃將人員向醫(yī)療健康、大消費、高端制造、能源資源、節(jié)能環(huán)保、金融地產(chǎn)等六大行業(yè)方向歸集。此外，廣發(fā)證券也成立了TMT業(yè)務(wù)部；平安證券聚焦TMT、醫(yī)療健康等六大行業(yè)，聘請行業(yè)專家，設(shè)立了相應(yīng)的行業(yè)組。

目前 IPO申報受理的擬上市企業(yè)所屬行業(yè)特點顯示，新興行業(yè)的占比已出現(xiàn)大幅度上升，而傳統(tǒng)行業(yè)則相應(yīng)下降。其中，計算機、通信、軟件，醫(yī)藥，傳媒占比迅速提高。券商機構(gòu)也已據(jù)此對研究行業(yè)的人員配置進行調(diào)整，將多個新興產(chǎn)業(yè)作為研究重點進行特殊配置，并與公司內(nèi)部的投行、資管和其他新業(yè)務(wù)部門建立專項小組，推進各個業(yè)務(wù)的拓展。

行業(yè)研究之外，對于新三板公司的研究也是券商投行部門關(guān)注的新方向。同時，在阿里巴巴于紐約上市之后，尚未盈利企業(yè)在A股上市也提上日程。對于這類企業(yè)如何定價，如何將其向國內(nèi)投資者推銷，也考驗投行的研究、定價與銷售能力。

未來，面臨更大的市場機遇與挑戰(zhàn)，投行將走向精細(xì)化發(fā)展、差異化競爭的道路。原本綜合實力較強、規(guī)模較大的投行，會向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)行業(yè)和投行業(yè)務(wù)全覆蓋。中小投行則會轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒂谀硞€行業(yè)、板塊，或者某個地區(qū)、某類產(chǎn)品的精品投行。

注冊制對傳統(tǒng)投行的盈利模式將會產(chǎn)生巨大沖擊，未來投行業(yè)務(wù)將更強調(diào)綜合服務(wù)能力、產(chǎn)品設(shè)計能力和風(fēng)險管控能力，為企業(yè)提供全生命周期的金融服務(wù)。這意味著，非IPO項目和非通道業(yè)務(wù)會在投行業(yè)務(wù)中占據(jù)越來越大的比重，綜合實力強的券商市場份額會逐步增大。

同時，配合注冊制改革，監(jiān)管部門有意擴大投行牌照的發(fā)放，一批通過互聯(lián)網(wǎng)介入投行業(yè)務(wù)或?qū)ｉT從事投行、資管等專項業(yè)務(wù)的特色券商將涌現(xiàn)出來，行業(yè)競爭將進一步加劇。另外一方面，注冊制會在一定程度上提升增量IPO項目的發(fā)行速度，投行市場有望擴大，整體業(yè)務(wù)收入會得到提升。誰將在這個更龐大市場的更激烈競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，尚取決于當(dāng)下轉(zhuǎn)型的順利。