歐央行的猛藥能否奏效？

李罡

歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐盟一方面采取措施對(duì)危機(jī)國(guó)家進(jìn)行救助，一方面要求危機(jī)國(guó)家加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，降低財(cái)政赤字，以此恢復(fù)政府公信力和投資者信心，制止危機(jī)蔓延。然而，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，歐元區(qū)各國(guó)政府同時(shí)削減政府開(kāi)支，無(wú)疑會(huì)使財(cái)政緊縮政策對(duì)GDP的緊縮效應(yīng)放大。財(cái)政緊縮政策對(duì)歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)主要通過(guò)以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)：一是增加稅收、凍結(jié)工資、削減社會(huì)福利支出等緊縮措施將使居民的可支配收入降低，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄傾向大于消費(fèi)傾向，表現(xiàn)為個(gè)人消費(fèi)支出下降；二是削減財(cái)政開(kāi)支意味著政府消費(fèi)支出下降，直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求下降；三是稅率的提高將增加企業(yè)成本，抑制投資的增加。此外，財(cái)政緊縮政策的社會(huì)影響也不容忽視。在失業(yè)率居高不下的情況下，削減社會(huì)福利支出，增加了低收入者的生活負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致歐洲社會(huì)騷亂頻發(fā)，出現(xiàn)了“占領(lǐng)倫敦”、“占領(lǐng)歐洲央行”、“包圍倫敦證交所”等社會(huì)抗議活動(dòng)。

為了抵消財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消極作用，歐央行使用了包括降息、長(zhǎng)期再融資操作、直接貨幣交易、定向長(zhǎng)期再融資操作、量化寬松等多種寬松貨幣政策工具，以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，降低成員國(guó)的融資成本和債務(wù)國(guó)的債務(wù)壓力，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

降息

自2011年7月13日以來(lái)，歐洲央行連續(xù)7次降低基準(zhǔn)利率和銀行隔夜貸款利率，連續(xù)5次降低銀行隔夜存款利率。經(jīng)過(guò)多次降息，目前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率已分別降至0.05%、 -0.2%、0.3%，歐元區(qū)步入了負(fù)利率時(shí)代。歐央行的利率工具空間已經(jīng)十分有限。

長(zhǎng)期再融資操作

面對(duì)利率工具效果有限和歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的狀況，歐洲央行分別于2011年12月21日、2012年2月29日推出兩輪3年期長(zhǎng)期再融資操作（Longer Term Refinancing Operation，以下簡(jiǎn)稱LTRO），共向歐元區(qū)銀行提供總額1萬(wàn)多億歐元，利率為1%（遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)歐洲央行1.75%的隔夜貸款利率）的低息貸款。第一輪LTRO向523家歐洲銀行提供了總計(jì)4891.9億歐元的低息貸款。第二輪LTRO向800家歐洲銀行發(fā)放了5295.3億歐元資金。歐洲央行提供LTRO低息貸款是為了使歐洲銀行能夠去買入高息的邊緣國(guó)家（希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、意大利、西班牙）國(guó)債，降低其收益率，或是去購(gòu)買歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）發(fā)行的債券。兩輪LTRO在改善銀行流動(dòng)性和迅速壓低重債國(guó)國(guó)債收益率方面效果明顯。

直接貨幣交易

持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)和對(duì)貸款人償債能力的擔(dān)憂使得商業(yè)銀行的惜貸現(xiàn)象仍然普遍，LTRO并未真正打通銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的途徑。2012年9月，當(dāng)西班牙10年期國(guó)債收益率再次突破7%的臨界點(diǎn)時(shí)，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions，OMT）計(jì)劃。2012年9月6日歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉宣布啟動(dòng)直接貨幣交易計(jì)劃，即歐洲央行將在二級(jí)市場(chǎng)無(wú)限量購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債，以壓低成員國(guó)融資成本。購(gòu)債計(jì)劃持續(xù)時(shí)間由歐洲央行自行決定，并對(duì)債券收益率和購(gòu)債規(guī)模不設(shè)上限，因此，也被稱無(wú)限量沖銷式購(gòu)債計(jì)劃。至今歐洲央行并未通過(guò)OMT真正購(gòu)買任何一國(guó)國(guó)債。直接貨幣交易計(jì)劃通過(guò)“公告效應(yīng)”提振了市場(chǎng)信心，西班牙和意大利10年期國(guó)債收益率降至5%以下。

定向長(zhǎng)期再融資操作

在前兩輪的長(zhǎng)期再融資操作中，歐洲銀行將從歐央行獲得的低息貸款用于購(gòu)買高收益率國(guó)債、清償即期債務(wù)或?qū)①J款存入歐洲央行，而未將借款放貸給家庭或中小企業(yè)部門，對(duì)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限。為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資便利，2014年9月歐央行宣布實(shí)施定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），為歐洲銀行業(yè)提供期限為4年的低息貸款。通過(guò)定向長(zhǎng)期再融資操作，銀行可以獲得歐洲央行超低利息的貸款，但前提是這些貸款要用來(lái)向以企業(yè)為主的私人部門放貸，不能用來(lái)買政府債券和用作住房抵押貸款。與LTRO相比，TLTRO更具針對(duì)性，但也存在一些局限性：第一，定向長(zhǎng)期再融資操作限定了銀行放貸的范圍，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款后，需向企業(yè)和家庭放貸，而不能用來(lái)買政府債券或用作住房抵押貸款。因此TLTRO對(duì)刺激公共部門投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)方面作用有限。第二，歐元區(qū)至今難見(jiàn)真正復(fù)蘇，信貸需求疲軟，銀行對(duì)于家庭和企業(yè)的償還能力持謹(jǐn)慎態(tài)度，在此背景下，銀行的惜貸現(xiàn)象仍然比較普遍。第三，歐洲的負(fù)利率政策變相抑制了銀行持有富余資金的動(dòng)機(jī)，在沒(méi)有明確市場(chǎng)需求的情況下，銀行不愿從央行融入過(guò)多資金。正因?yàn)樯鲜霾焕蛩氐拇嬖?，?dǎo)致歐洲央行9月推出的首輪定向長(zhǎng)期再融資操作遭市場(chǎng)冷遇。歐元區(qū)382家具備認(rèn)購(gòu)資格的金融機(jī)構(gòu)中，僅255家參與此次認(rèn)購(gòu)，最終貸款發(fā)放規(guī)模為826億歐元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的1000億至3000億歐元。

量化寬松

在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)持續(xù)復(fù)蘇、通貨緊縮壓力日益增大、多種貨幣政策工具效果有限的背景下，歐央行量化寬松政策正式出爐。但是，歐央行的量化寬松政策能否達(dá)到預(yù)期的政策效果，仍然有待觀察。歐洲央行打出的寬松貨幣政策組合拳對(duì)緩解歐洲銀行流動(dòng)性不足、促進(jìn)投資消費(fèi)、刺激歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面起到了一定的積極作用，但單靠貨幣政策無(wú)法使歐洲經(jīng)濟(jì)真正擺脫危機(jī)的陰影。

推進(jìn)以提升增長(zhǎng)能力和經(jīng)濟(jì)效率為目標(biāo)的結(jié)構(gòu)改革才是歐洲國(guó)家實(shí)現(xiàn)真正復(fù)蘇和持續(xù)增長(zhǎng)的根本之策。歐洲國(guó)家應(yīng)積極推進(jìn)以下幾個(gè)方面的改革：解除產(chǎn)業(yè)管制，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，如對(duì)效率低下的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行私有化；優(yōu)化社會(huì)保障，避免社會(huì)福利過(guò)度膨脹；增強(qiáng)勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性和活力。