上市與退市的資本游戲

楊勇

在國(guó)內(nèi)新三板、A股政策松動(dòng)，備受追捧之時(shí)，跑到國(guó)外上市卻有些水土不服的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛棄中概股而私有化?！吨袊?guó)民商》記者梳理發(fā)現(xiàn)，目前已經(jīng)表達(dá)出退市意愿的，有陌陌、世紀(jì)佳緣等近23家中概股公司。

私有化，簡(jiǎn)單理解，是擁有上市公司控制權(quán)的股東及其關(guān)聯(lián)人，通過(guò)向目標(biāo)公司的公眾股東進(jìn)行要約收購(gòu)或者與目標(biāo)公司進(jìn)行合并等手段，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司100%控制為目的，進(jìn)行的一個(gè)或一系列交易活動(dòng)。目標(biāo)是通過(guò)終止公眾公司的地位，使其發(fā)行在外的公眾股份為單個(gè)股東或少數(shù)關(guān)聯(lián)人所擁有，將公眾公司變?yōu)榉忾]公司的過(guò)程。

那么，中概股為什么會(huì)在此時(shí)選擇退市？之后意欲何為？其中有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒？《中國(guó)民商》采訪多位業(yè)內(nèi)專家及中概股公司，揭開中概股退市再上市的商業(yè)邏輯。

6月17日，奇虎360科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱360公司）的員工們還在準(zhǔn)備第二天的“6.18”大促。準(zhǔn)備以公司剛剛收購(gòu)的大神手機(jī)作為主打，此前，屢試不爽的價(jià)格戰(zhàn)使得銷量超過(guò)三星手機(jī)，排在了手機(jī)銷量排行榜的第六位。

正摩拳擦掌準(zhǔn)備大干一番，沖擊新的銷售額目標(biāo)的360公司員工，突然收到一封董事長(zhǎng)CEO周鴻祎的內(nèi)部公開信，聲稱“為了360未來(lái)更好的發(fā)展，老齊和我經(jīng)過(guò)審慎思考，決定啟動(dòng)360私有化戰(zhàn)略計(jì)劃?！辈⑶覐?qiáng)調(diào)，“這是在反復(fù)考慮當(dāng)前全球及中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境后作出的主動(dòng)戰(zhàn)略選擇?！?/p>

周鴻祎的一封信，讓員工們一時(shí)之間有些蒙住，私有化？為什么？周鴻祎的回答則是，我們相信私有化是實(shí)現(xiàn)360公司價(jià)值最大化的必然選擇。認(rèn)為360的私有化不僅是資本操作，更是360進(jìn)入新的發(fā)展階段的重要助力。

按照周的設(shè)想，周將聯(lián)合中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金，向360的股東發(fā)出不具有約束力的私有化要約，擬以每ADS77美元（對(duì)應(yīng)每股A類或B類普通股51.33美元）的價(jià)格收購(gòu)其他股東持有股份。奇虎將成立一個(gè)特別委員會(huì)來(lái)評(píng)估該私有化要約。也就是說(shuō)，360公司即將從美國(guó)退市。

周鴻祎告訴全體360員工，目前正在進(jìn)行全面戰(zhàn)略升級(jí)的360，私有化及后續(xù)運(yùn)作，必將為公司跨越式發(fā)展注入巨大的推動(dòng)力，同時(shí)為充滿激情的360人提供更多的機(jī)遇和更大的舞臺(tái)。

360公司為何選擇退市？360在美國(guó)上市之后，公司營(yíng)收和利潤(rùn)保持著100%以上的增長(zhǎng)。2013年8月，360市值更是突破100億美元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。據(jù)360財(cái)報(bào)顯示，截至2015年第一季度末，360旗下PC和手機(jī)產(chǎn)品的月活躍用戶總計(jì)超過(guò)12億。2014年，營(yíng)業(yè)收入折合人民幣超過(guò)86億元，凈利潤(rùn)超過(guò)21億元。2014年底，公司總資產(chǎn)達(dá)206億元，現(xiàn)金超過(guò)100億元。誰(shuí)也沒(méi)有料到的是，如此亮麗的財(cái)報(bào)，卻未能獲得相符的市值，并且，360的股價(jià)卻暴跌8.87%，市值蒸發(fā)6.671億美元。

周鴻祎表示，360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值。這應(yīng)該是360公司私有化退市的重要原因。

另外，北京合縱聯(lián)橫管理咨詢有限公司首席市場(chǎng)分析師秦陽(yáng)告訴本刊記者，從業(yè)務(wù)屬性上來(lái)看，360公司是做免費(fèi)安全服務(wù)起家的，2014年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月，奇虎360主要移動(dòng)安全產(chǎn)品的智能手機(jī)用戶總數(shù)達(dá)到了7.44億人，PC端安全占整個(gè)市場(chǎng)70%的壟斷地位。而隨著世界各國(guó)越來(lái)越重視安全領(lǐng)域的研發(fā)，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，都會(huì)對(duì)本國(guó)此領(lǐng)域的公司有不同考慮。中國(guó)政府會(huì)按照安全方面的相關(guān)規(guī)定對(duì)外資公司有一些要求。360公司在美國(guó)上市，屬于外資公司，其所服務(wù)的對(duì)象，90%以上在國(guó)內(nèi)。作為一家主打安全服務(wù)牌的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，卻在美國(guó)上市，這也造成了一些有意向從360公司購(gòu)買服務(wù)的國(guó)內(nèi)單位產(chǎn)生顧慮，360公司也因此失去了一些客戶。因此，作為一家主要業(yè)務(wù)在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，在此時(shí)退市回歸國(guó)內(nèi)，也是可以理解的。

《中國(guó)民商》多次聯(lián)系360公司內(nèi)部員工，多位員工均表示，雖然收到周鴻祎的公開信時(shí)會(huì)有一些顧慮，主要是一些手中持有的股票如何處理，但隨后內(nèi)部管理層有傳達(dá)，表示私有化的回購(gòu)，不會(huì)影響員工通過(guò)持有股票獲得的收益，現(xiàn)在公司內(nèi)部基本全部支持周鴻祎的決定。

市場(chǎng)對(duì)360私有化，持積極態(tài)度。在消息傳出當(dāng)天，360股價(jià)盤前上漲11%，當(dāng)天收盤上漲6%，隨后一個(gè)交易日又上漲了1.58%。也印證了市場(chǎng)對(duì)360私有化的前景看好。市場(chǎng)則普遍認(rèn)為，若360回歸A股，市值最起碼會(huì)是現(xiàn)在市值的3～5倍以上，可達(dá)300億美金。

摩根士丹利發(fā)布的投資報(bào)告分析指出，公司管理層和買家聯(lián)盟因以下原因決定進(jìn)行私有化：股價(jià)表現(xiàn)欠佳。奇虎股價(jià)年初至今僅增長(zhǎng)11%，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)漲幅都在20%以上。較低的估值。在宣布該消息前，奇虎2016年預(yù)期市場(chǎng)盈率僅為14倍，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高達(dá)23倍。奇虎是即將私有化的中概股中規(guī)模最大的企業(yè)。同時(shí)，奇虎也是最大的平臺(tái)之一，擁有龐大的用戶群（中國(guó)網(wǎng)民的約77%）。如果此次私有化成功，可能帶動(dòng)其他更大規(guī)模的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司走上私有化道路?；谏鲜鲈颍Ω康だ^續(xù)維持奇虎360股票“增持”評(píng)級(jí)。

上市公司“私有化”，是資本市場(chǎng)一類特殊的并購(gòu)操作。與其他并購(gòu)操作的最大區(qū)別，就是它的目標(biāo)是令被收購(gòu)上市公司除牌，通俗來(lái)說(shuō)，就是控股股東把小股東手里的股份全部買回來(lái)，擴(kuò)大已有份額，最終使這家公司退市。

事實(shí)上，不僅是360公司，在美國(guó)上市的更多的中國(guó)企業(yè)，也在醞釀著私有化。

在納斯達(dá)克上市的世紀(jì)佳緣，今年3月就宣布，收到宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金（Vast Profit Holdings）發(fā)出的私有化要約，報(bào)價(jià)為每股美國(guó)存托股（ADS）5.37美元現(xiàn)金。

僅隔一個(gè)月，學(xué)大教育發(fā)布聲明，稱公司董事會(huì)收到銀潤(rùn)投資私有化要約，有意收購(gòu)學(xué)大教育全部在外流通股，每股美國(guó)存托股票（ADS）報(bào)價(jià)3.38美元。

進(jìn)入6月，世紀(jì)互聯(lián)宣布公司董事會(huì)已經(jīng)收到由公司董事長(zhǎng)兼CEO陳升、金山軟件和紫光國(guó)際聯(lián)合發(fā)出非約束性私有化要約。三方計(jì)劃以每股美國(guó)存托股（ADS）23美元，或約每股普通股3.83美元的現(xiàn)金收購(gòu)買家聯(lián)盟尚未持有的世紀(jì)互聯(lián)已發(fā)行普通股。

6月12日，博納影業(yè)公告宣布，其董事會(huì)已收到來(lái)自董事長(zhǎng)于冬、紅杉資本及復(fù)興國(guó)際的私有化要約，三家聯(lián)合以每股13.7美元的價(jià)格要約收購(gòu)博納。

一天之后，如家宣布，其董事會(huì)于11日收到了由首旅酒店集團(tuán)、寶利投資（首旅集團(tuán)子公司）、攜程網(wǎng)、沈南鵬（創(chuàng)始人、聯(lián)席董事長(zhǎng)）、梁建章（創(chuàng)始人、董事、攜程網(wǎng)主席兼CEO）、孫堅(jiān)（CEO、董事）聯(lián)合署名的收購(gòu)并私有化的非約束性提議函。以每股美國(guó)存托股票（ADS）32.81美元的價(jià)格收購(gòu)對(duì)除以上幾方構(gòu)成的買方集團(tuán)所擁有的股票以外的全部流通股票。

仿佛是一顆石頭丟進(jìn)湖中蕩起漣漪，中星微電子、淘米網(wǎng)（TAOM）、易居中國(guó)、完美世界、久邦數(shù)碼、中國(guó)手游、陌陌、中國(guó)信息技術(shù)有限公司等近20多家在美國(guó)上市的國(guó)內(nèi)公司，紛紛表示將進(jìn)行私有化，從美國(guó)退市。目前，處于私有化流程的中概股就達(dá)到15家。

上述中概股公司退市的最主要原因，同360公司基本相同，就是公司在美市值被嚴(yán)重低估。具體表現(xiàn)，就是在盈利能力和現(xiàn)金流都很穩(wěn)定的前提下，國(guó)內(nèi)企業(yè)在美上市公司的股票，被投資人嚴(yán)重低估。

本刊記者梳理發(fā)現(xiàn)，如果對(duì)比在國(guó)內(nèi)A股上市的公司，與在美國(guó)上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，估值往往會(huì)有很大差異。比如說(shuō)，在國(guó)內(nèi)上市的樂(lè)視網(wǎng)市值，是在美國(guó)上市的優(yōu)酷土豆的8倍。另一家公司暴風(fēng)科技在權(quán)衡美國(guó)上市和國(guó)內(nèi)上市之后，選擇在國(guó)內(nèi)A股登陸，而在美國(guó)上市的迅雷，目前僅是暴風(fēng)科技市值的八分之一。由此可見，同樣是提供影音服務(wù)的公司，迅雷市值被低估得太多了。

中國(guó)手游CEO肖健在啟動(dòng)私有化時(shí)曾表示，考慮到美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)游戲公司的估值，以及對(duì)游戲概念的理解問(wèn)題，中國(guó)手游考慮私有化退市。持相同觀點(diǎn)的嘉富誠(chéng)國(guó)際投資有限公司董事長(zhǎng)鄭錦橋則認(rèn)為，“目前中國(guó)資本市場(chǎng)普遍高估值，但形成對(duì)比的是中概股估值普遍不高，這種反差導(dǎo)致中概股私有化?！?/p>

中概股紛紛私有化的背后推手，不得不提的還有風(fēng)投的影響，在美上市中概股私有化退市，并最終尋求回國(guó)內(nèi)上市的進(jìn)程中，風(fēng)投始終扮演著重要的角色。比如說(shuō)，紅杉資本至少參與了五家企業(yè)的私有化交易，名單包括陌陌、易居（中國(guó)）控股有限公司、如家酒店、博納影業(yè)、360公司等。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師郭琪認(rèn)為，美國(guó)和A股之間估值存在巨大差異，因此紅杉資本認(rèn)為其中存在套利機(jī)會(huì)。而彭博發(fā)布的報(bào)告也印證上述判斷，在美上市中資股指數(shù)成分股的市盈率水平只有約10倍，相比之下，上證綜指為24倍，深圳市場(chǎng)更是高達(dá)70倍。也正是因?yàn)樗接谢笾亟M上市，投資者將可能獲得更為可觀的溢價(jià)率，因此有意私有化的公司，頗能獲得投資機(jī)構(gòu)青睞，這也使得機(jī)構(gòu)獲得資本增值的新機(jī)會(huì)。

顯著的案例是土豆、優(yōu)酷私有化退市，機(jī)構(gòu)投資者紀(jì)源資本，原持有股價(jià)4229.2萬(wàn)美元，土豆、優(yōu)酷私有化退市之后，市值最高漲為11688.5萬(wàn)美元，賬面獲利浮盈7459.3萬(wàn)美元。另一家投資機(jī)構(gòu)IDG持有土豆、優(yōu)酷股價(jià)是4011.2萬(wàn)美元，私有化退市之后市值最高為11086萬(wàn)美元，賬面獲利浮盈7074.8萬(wàn)美元。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中概股退市轉(zhuǎn)而在國(guó)內(nèi)上市也充滿機(jī)會(huì)。6月11日，普華永道發(fā)布中國(guó)TMT（科技、媒體與通信）行業(yè)2014年報(bào)告，指出2014年全年私募及創(chuàng)投在中國(guó)TMT行業(yè)的投資總額高達(dá)159億美元，投資總量為1241筆，均刷新歷史紀(jì)錄。中國(guó)TMT企業(yè)退出渠道也發(fā)生了新的變化，即隨著A股牛市的崛起，中國(guó)TMT企業(yè)赴美上市意愿降低，選擇A股的意愿增強(qiáng)。

同時(shí)，普華永道的報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2014年第三季度50%的企業(yè)在A股上市，剩余50%在中國(guó)香港和美國(guó)上市。但是到了第四季度，57%的企業(yè)在A股上市，29%選擇了香港，而只有14%的TMT企業(yè)在美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所上市。

不僅如此，從國(guó)家政策層面，也出臺(tái)了相關(guān)政策支持。6月4日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的政策措施。其中提到，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類的企業(yè)大體上是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。這為互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市和中概股的回歸打開了方便之門。

隨著政策的推出，市場(chǎng)對(duì)于中概股退市回歸國(guó)內(nèi)A股再上市表現(xiàn)出的趨向性更加明顯，許多人看好這一模式。復(fù)星國(guó)際首席執(zhí)行官梁信軍就是其中之一，該公司投資了博納影業(yè)、完美世界、分眾傳媒等中概股。梁在多個(gè)場(chǎng)合均表示，看好這些中概股從美國(guó)退市之后，再回國(guó)內(nèi)A股重新上市的公司前景。梁信軍認(rèn)為，復(fù)星此前投資的一系列中國(guó)概念股將紛紛啟動(dòng)回A股重新上市的進(jìn)程，因?yàn)閷?duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外公司的PE、PB較低。他說(shuō)，“這些公司都是行業(yè)龍頭企業(yè)，如果能回到A股的話，會(huì)極大繁榮A股的結(jié)構(gòu)?！?/p>

目前，在美國(guó)上市的中資公司，若想回歸國(guó)內(nèi)A股，需經(jīng)歷三個(gè)階段，首先在美退市（私有化），第二步是拆除VIE結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變成國(guó)內(nèi)公司，最后是國(guó)內(nèi)申請(qǐng)IPO，重新上市。

根據(jù)美國(guó)證券法的規(guī)定，私有化要約提出，公司應(yīng)詳細(xì)批露交易結(jié)構(gòu)內(nèi)容。美國(guó)證交會(huì)一般會(huì)仔細(xì)審查私有化交易，尤其私有化過(guò)程中是否存在偏向一方的交易內(nèi)容，在審查過(guò)程中是重中之重，避免不公允收購(gòu)。

同時(shí)，美國(guó)證交會(huì)擔(dān)心收購(gòu)方可能會(huì)對(duì)其他董事和公司的內(nèi)幕人士施加不正當(dāng)?shù)挠绊懀@些董事和內(nèi)幕人士可能由收購(gòu)方任命，或與收購(gòu)方有其他的緊密聯(lián)系。因此美國(guó)證交會(huì)對(duì)這類交易所做的備案材料審查仔細(xì)。

此外，擁有美國(guó)上市公司5%以上股份的股東須滿足美國(guó)聯(lián)邦證券法下的披露義務(wù)，包括披露其持股的意向以及在其意向有任何變動(dòng)時(shí)修改披露內(nèi)容，這一點(diǎn)會(huì)被要求私有化交易中的潛在收購(gòu)方在與公司達(dá)成協(xié)議之前就發(fā)布公告。

根據(jù)美國(guó)退市規(guī)則，私有化的股東收購(gòu)流通股需全部以現(xiàn)金進(jìn)行，并且收購(gòu)方必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)。而全部完成私有化退市這一過(guò)程，需要6～12個(gè)月，按照相關(guān)規(guī)定，排隊(duì)在國(guó)內(nèi)上市就是三年之后的事了。

從美國(guó)完成私有化退市之后，回歸國(guó)內(nèi)A股，公司也會(huì)面臨難題。根據(jù)國(guó)內(nèi)《公司法》和證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求，申請(qǐng)A股上市的公司主體必須是境內(nèi)的股份有限公司。但在美國(guó)上市的眾多中國(guó)公司，其主體主要是VIE結(jié)構(gòu)下的海外殼公司。因此，要想滿足回歸A股的要求，第二步要做的即是解除VIE模式，以符合國(guó)內(nèi)法律法規(guī)要求。

所謂的VIE結(jié)構(gòu)，即可變利益實(shí)體，也稱為“協(xié)議控制”，為企業(yè)所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，但是企業(yè)本身對(duì)此利益實(shí)體并無(wú)完全的控制權(quán)，此利益實(shí)體系指合法經(jīng)營(yíng)的公司、企業(yè)或投資。

解除VIE結(jié)構(gòu)，首先是由境外主體作出董事會(huì)決議和股東會(huì)決議，終止全部VIE控制協(xié)議。各方同時(shí)簽署書面協(xié)議，就終止VIE協(xié)議事宜作出具體約定。涉及境內(nèi)被控制主體的股權(quán)質(zhì)押的，應(yīng)當(dāng)辦理工商部門解除質(zhì)押的變更登記。同時(shí)，為了解決潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，通常在拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，一并進(jìn)行境內(nèi)的業(yè)務(wù)公司重組，選擇一家境內(nèi)業(yè)務(wù)公司作為未來(lái)的上市主體，由其收購(gòu)其他業(yè)務(wù)主體的股權(quán)，從而形成母子公司的集團(tuán)體系。

另外，需要境外公司解除VIE的同時(shí)，作出決議終止激勵(lì)計(jì)劃并與相關(guān)員工簽署期權(quán)終止協(xié)議，妥善安排后續(xù)事宜，如支付補(bǔ)償金或在境內(nèi)上市主體中安排員工持股。

北京久德聯(lián)合管理咨詢有限公司首席策略師劉明濤告訴《中國(guó)民商》，解除VIE結(jié)構(gòu)并回購(gòu)境外投資人的股票之后，境外主體都是空殼公司，沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)，為了徹底解決遺留問(wèn)題，各方股東會(huì)作出決議注銷境外主體，同時(shí)依法辦理境內(nèi)居民設(shè)立特殊目的公司的外匯登記的注銷。如果是生產(chǎn)型企業(yè)，享受了外商投資企業(yè)的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，存續(xù)期不足10年的，則變更為內(nèi)資公司后，涉及補(bǔ)繳稅款問(wèn)題。至此，解除VIE結(jié)構(gòu)得以完成。

劉明濤表示，解除VIE結(jié)構(gòu)之后，還需排隊(duì)等待證監(jiān)會(huì)的審批，短則5個(gè)月，甚至有可能等待2年以上。

發(fā)起人主導(dǎo)公司合并，也是中概股私有化的一種途徑。

中概股公司，歸屬地大多是開曼群島或英屬維爾京群島公司，因此，通過(guò)合并進(jìn)行私有化交易時(shí)，必須通過(guò)當(dāng)?shù)胤ǘê喜⒌姆绞健?/p>

公司合并運(yùn)用最為廣泛的是長(zhǎng)式合并路徑。劉明濤介紹，長(zhǎng)式合并路徑，是指利用公司法規(guī)定的長(zhǎng)式合并制度，由大股東直接與目標(biāo)公司合并，或由大股東先設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后通過(guò)該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并。在合并協(xié)議中通常會(huì)規(guī)定，小股東放棄目標(biāo)公司股份后，所獲的對(duì)價(jià)為現(xiàn)金或是債券、可贖回優(yōu)先股等。通過(guò)這一安排將小股東清退出公司。

此外，在對(duì)合并交易的公平性審查時(shí)，會(huì)區(qū)分“對(duì)等合并”與“利益沖突合并”。在對(duì)等合并中（一般發(fā)生在公司與第三方的合并中），交易雙方的利益是不相關(guān)的，雙方在合并中都為了各自的利益進(jìn)行激烈的討價(jià)還價(jià)。而在利益沖突合并中（如大股東與其子公司之間的合并），交易一方同時(shí)站在了交易的兩邊。由于大股東可以控制子公司并且站在了交易的兩邊，大股東就具有單方面決定交易條件的能力，這一能力使得大股東極有可能作出有利于自己而損害小股東利益的決定，因此，對(duì)上述兩種合并進(jìn)行審查時(shí)會(huì)施加不同的審查標(biāo)準(zhǔn)。

在合并私有化實(shí)踐中，最為常見的是兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議，合并為一個(gè)公司，主并公司存續(xù)，被并公司解散的法律行為。

在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的采用合并方式退市的案例，則是在美國(guó)上市的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商完美世界。4月27日，網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商完美世界發(fā)布公告稱，已經(jīng)與其公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect Peony Holding Company Limited（以下簡(jiǎn)稱“母公司”）及后者全資子公司Perfect World Merger Company Limited（以下簡(jiǎn)稱“合并子公司”）簽署合并協(xié)議。公告稱，若此項(xiàng)合并協(xié)議的條款條件均獲達(dá)成，合并子公司將并入完美世界，完美世界繼續(xù)存續(xù)并由母公司全資控股。這意味著，如交易完成，此次合并將使完美世界完成私有化，并從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)退市。

還有一種方式，則是通過(guò)股票合并，進(jìn)行私有化退市。這方面的成功案例就是優(yōu)酷和土豆。兩家公司以100%換股的方式合并。土豆每股兌換成7.177股優(yōu)酷A類普通股，其所有已發(fā)行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，其美國(guó)存托憑證將退市并兌換成1.595股優(yōu)酷美國(guó)存托憑證。合并后，優(yōu)酷將占到新公司71.5%的股份。合并后的新公司將命名為優(yōu)酷土豆股份有限公司。

私有化所產(chǎn)生的巨大利益，被業(yè)內(nèi)人士稱之為“遍地黃金之路”。這也使得越來(lái)越多的中概股將此納入考慮范圍，以期獲得更高估值及未來(lái)公司發(fā)展紅利。有誘惑的地方，就有陷阱，有可能為了利益也走上犯罪的邊緣。私有化之路，黃金遍地，也同樣隱含風(fēng)險(xiǎn)。

360公司的私有化，創(chuàng)造了大量的財(cái)富機(jī)會(huì)，同樣，也有人涉嫌觸及法律。6月24日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）對(duì)外宣布，已經(jīng)對(duì)在線游戲網(wǎng)站4399 CEO駱海堅(jiān)，提起訴訟，SEC聲稱，駱海堅(jiān)涉嫌利用內(nèi)幕消息進(jìn)行股票交易。指出駱在6月17日奇虎360私有化方案宣布之前，“極為巧合地”買入了奇虎的買入期權(quán)，并從中獲利超過(guò)100萬(wàn)美元。

同時(shí)，根據(jù)SEC提供的信息，駱海堅(jiān)周一向券商發(fā)出指令，要求將60萬(wàn)美元資金轉(zhuǎn)入新加坡的一個(gè)銀行賬號(hào)中。因駱涉嫌利用內(nèi)幕交易進(jìn)行股票交易并獲利，SEC從法院獲得了緊急法庭令，以凍結(jié)駱海堅(jiān)在美國(guó)券商賬戶中的盈利，并禁止他在監(jiān)管部門調(diào)查的過(guò)程中銷毀證據(jù)。SEC紐約辦公室負(fù)責(zé)人安德魯-卡拉馬里公開表示，“可疑的時(shí)機(jī)和這些交易的規(guī)模，促使我們迅速凍結(jié)了駱海堅(jiān)的收益，確保有嫌疑的非法所得，無(wú)法從賬戶提取至美國(guó)法院司法管轄區(qū)之外?！?/p>

另一家遇到麻煩的公司是陌陌，6月23日，陌陌公司公告稱，其董事會(huì)已經(jīng)收到來(lái)自陌陌的聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官唐巖以及經(jīng)緯中國(guó)、紅杉、華泰瑞聯(lián)基金的非約束性私有化要約。買方擬以每ADS（每股美國(guó)存托股）18.90美元的現(xiàn)金收購(gòu)其尚未持有的已發(fā)行普通股，該價(jià)格相對(duì)于此前最后一個(gè)交易日，即6月22日陌陌的收盤價(jià)有20.5%的溢價(jià)。

值得注意的是，陌陌在2014年12月11日，剛剛在納斯達(dá)克掛牌上市。而陌陌的私有化要約，距離陌陌在美國(guó)上市僅僅過(guò)去半年時(shí)間。海外媒體則報(bào)道稱，一些美國(guó)投資者開始抱怨中概股企業(yè)決策層“過(guò)于短視”，希望中概股企業(yè)照顧到北美市場(chǎng)中小投資者的利益，不要輕言退出。

也正因如此，6月24日，美國(guó)律師事務(wù)所Levi & Korsinsky， LLP已發(fā)出針對(duì)陌陌股東的通知書，聲明已啟動(dòng)對(duì)陌陌私有化提議是否公平的調(diào)查。該律所正在收集股東的意愿，準(zhǔn)備發(fā)起針對(duì)陌陌的股東集體訴訟。

劉明濤認(rèn)為，一些中概股公司，在美上市時(shí)間較短的情況下，提出私有化要約，在投資者看來(lái)，如此就不再有可能去長(zhǎng)期收益，這正是投資人最不滿意的一點(diǎn)，拿了投資人的錢去發(fā)展公司的業(yè)務(wù)，但當(dāng)業(yè)務(wù)在極好的盈利前景下，卻通過(guò)私有化退去，這明顯不符合相關(guān)商業(yè)道德精神。這種情況下的私有化，會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)，以及公司對(duì)外的品牌形象。如公司有退市之后再上市的打算，根據(jù)這家公司以往的商業(yè)表現(xiàn)，很可能在再次公開募股的時(shí)候，市場(chǎng)的反應(yīng)不會(huì)太好。如何保護(hù)投資者利益？成為這些公司在私有化時(shí)必須考慮的問(wèn)題。

而在私有化過(guò)程中，面臨更大危機(jī)的，則是分眾傳媒。觀察分眾傳媒的私有化之路，該公司在2005年7月13日于納斯達(dá)克掛牌。8年之后，2013年5月25日，分眾傳媒宣布以35.5億美金的交易金額完成私有化，當(dāng)時(shí)的江南春與凱雷投資、方源資本、中信資本和光大控股，共同以35.5億美金的交易金額，創(chuàng)造了亞洲企業(yè)歷史上最大一起MBO（管理層收購(gòu)）。

兩年之后，在2015年6月2日那一天，宏達(dá)新材發(fā)布公告，宣布擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)等方式，作價(jià)457億元（是在美國(guó)退市前的2.77倍），來(lái)收購(gòu)分眾傳媒100%股權(quán)。本次交易完成后，Media Management（HK）將持有宏達(dá)新材145497.89萬(wàn)股股份，持股比例達(dá)24.77%，成為宏達(dá)新材的控股股東，分眾傳媒CEO江南春也將成宏達(dá)新材實(shí)際控制人。

江南春所采取的方式，就是通過(guò)公司合并路徑，實(shí)現(xiàn)分眾傳媒借殼上市回歸國(guó)內(nèi)A股。但是，就在一片歡騰即將創(chuàng)造另一個(gè)私有化退市、再上市的財(cái)富之路時(shí)，2015年6月17日晚，宏達(dá)新材發(fā)布公告，因公司信息披露涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。稱實(shí)際控制人朱德洪收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知，因公司信息披露及朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法規(guī)決定對(duì)公司及朱德洪予以調(diào)查。公司仍與相關(guān)方在協(xié)商與分眾傳媒重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，股票存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，有可能分眾傳媒借殼上市之路，會(huì)因調(diào)查而終止。

盡管私有化退市，再上市之路充滿變數(shù)，隱藏危機(jī)重重，但似乎不能阻擋在未來(lái)，仍將會(huì)有中概股公司退市再上市。

研究機(jī)構(gòu)德勤的報(bào)告為此添加了注腳。德勤預(yù)計(jì)，2015年下半年A股市場(chǎng)將會(huì)有更多發(fā)展。德勤在報(bào)告中指出，在注冊(cè)制推出前，監(jiān)管機(jī)關(guān)的重點(diǎn)工作將會(huì)是舒緩已遞交上市申請(qǐng)的500多家公司的融資壓力。同時(shí)，在上海設(shè)立戰(zhàn)略新興板，以及或許容許外國(guó)投資者100%全資擁有電子商務(wù)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)計(jì)劃，會(huì)有助于在美國(guó)上市的中國(guó)科技公司回歸A股市場(chǎng)，但是相信回流將會(huì)于來(lái)年或后年發(fā)生，而非于2015年。

基于這一判斷，德勤預(yù)測(cè)上海和深圳市場(chǎng)2015年總共會(huì)有350～400只新股融資2250～2500億元人民幣。大部分的新股會(huì)來(lái)自中小規(guī)模的制造、科技和消費(fèi)零售企業(yè)。

那是2011年的夏天，鄒勝龍身在美國(guó)，室外驕陽(yáng)似火，雖然呆在空調(diào)房里，但鄒勝龍心情異常焦慮。他所率領(lǐng)的迅雷科技，眼瞧著做好了一切在美國(guó)上市的準(zhǔn)備，但迅雷的發(fā)行價(jià)卻從11美元，一路降到6美元。

是接受6美元的發(fā)行價(jià)，還是擇機(jī)再來(lái)？幾經(jīng)取舍，鄒勝龍選擇了回到中國(guó)等待，這一等，就是3年，2014年6月24日，迅雷正式在美國(guó)上市。

同一時(shí)期，和鄒勝龍一樣想在美國(guó)上市企業(yè)有很多，其中之一是暴風(fēng)科技，該公司創(chuàng)始人馮鑫在這一年面對(duì)和鄒一樣的問(wèn)題，是接受低估值，還是回歸國(guó)內(nèi)？

幾經(jīng)考慮之后，馮鑫做出了和鄒勝龍完全相反的決定，放棄美國(guó)上市，轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)A股上市。2015年3月24日，暴風(fēng)科技登陸創(chuàng)業(yè)板，開盤價(jià)為9.43元，較發(fā)行價(jià)上漲32%。此后，暴風(fēng)科技在5月21日迎來(lái)第39個(gè)漲停，股價(jià)突破300元大關(guān)。暴風(fēng)科技的總市值，此時(shí)已經(jīng)達(dá)到195.72億人民幣，相當(dāng)于5個(gè)迅雷。

業(yè)務(wù)相類似的兩家公司，完全不同的估值，于是，有人向鄒勝龍建議，要不要私有化，從美國(guó)退市，回到國(guó)內(nèi)上市？鄒勝龍的回答是，“一家中概股到底要不要私有化，只要想清楚了兩個(gè)問(wèn)題就可以做決策。一，如果回歸A股，能得到什么？二，如果不回歸A股，可能失去什么？”

當(dāng)鄒勝龍還在思考這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，已經(jīng)有23家中概股公司迫不急待地提出私有化要約，試圖從美國(guó)退市了。但是，相對(duì)于鄒勝龍的保守，那些急匆匆想回到中國(guó)的中概股，似乎看到的僅是退市再上市的利益，而隱藏的兩大陷阱：融資與做空的風(fēng)險(xiǎn)，卻在一片紅火中，被掩蓋起來(lái)，身處其中而不自知。

從這個(gè)意義上而言，鄒勝龍對(duì)于私有化的理解，實(shí)際上暗藏機(jī)鋒。某種意義上而言，是他在面對(duì)這兩大風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，還沒(méi)有想好如何應(yīng)對(duì)。

中概股公司發(fā)出私有化要約，退市及再上市的過(guò)程，需要大量資金支撐，融資壓力隨之而生。根據(jù)美國(guó)監(jiān)管層要求，提出私有化的股東收購(gòu)流通股需全部以現(xiàn)金進(jìn)行，并且收購(gòu)方必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)。除了上述收購(gòu)成本，私有化還需要律師咨詢費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用、銀行貸款及融資費(fèi)用等固定費(fèi)用。

比如說(shuō)360公司，市值達(dá)到84.6億美元，所需回購(gòu)資金驚人，要募集相應(yīng)私有化所需資金，壓力可想而知。同時(shí)，也正因私有化的成本高昂，尤其是對(duì)股本及市值均不大的中概股，無(wú)疑是重大挑戰(zhàn)，在此過(guò)程中，也有多家中概股公司因融資壓力元?dú)獯髠１热缯f(shuō)泰富電氣，上市6年凈融資額為1.2億美元，但私有化退市需要的資金高達(dá)4.5億美元。在此情況下，泰富電氣仍然決定私有化退市，為此虧損3.3億美元。本欲回歸國(guó)內(nèi)A股的泰富電氣，欲借殼上市，卻因種種原因至今仍然未能如愿。

另一個(gè)私有化因融資問(wèn)題而損失巨大的就是同濟(jì)堂，該公司董事長(zhǎng)王春早在2008年3月就曾表示過(guò)要私有化，但該提案卻因資金問(wèn)題遲遲不能解決，最終只能暫時(shí)終止。此后，同濟(jì)堂在籌得相應(yīng)資金之后，終于在2011年退市，但同濟(jì)堂股價(jià)縮水一半以上，損失巨大。

北京合縱聯(lián)橫管理咨詢有限公司首席分析師秦陽(yáng)表示，上市公司私有化，若想緩解融資壓力，大多采用杠桿收購(gòu)。在美國(guó)對(duì)上市公司杠桿收購(gòu)的定義中，杠桿收購(gòu)和上市公司退市交易（going private transactions）有很多重合之處。退市交易是一家公開上市的公司轉(zhuǎn)變成私有化非上市公司的過(guò)程，這些交易一般是通過(guò)負(fù)債和權(quán)益相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，當(dāng)大量的融資是負(fù)債時(shí)就是杠桿收購(gòu)。

私有化退市的操作模式，一般是內(nèi)部管理者或者控股股東為了收購(gòu)和獲得資金而在外部成立一個(gè)殼公司，然后依靠外部借貸者提供的資金，通過(guò)收購(gòu)或者合并的方式完成私有化程序。

在杠桿收購(gòu)中，銀行等外部借貸者，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，向公司管理層或者控股股東提供收購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)所需要的資金。由于私有化退市所需的資金數(shù)額較大，銀行等財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)等原因考慮，往往不愿意提供過(guò)多金融支持，有些私有化退市還需要私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者介入。而許多私募股權(quán)投資基金也正是看準(zhǔn)了通過(guò)并購(gòu)低估的上市公司，提供資金對(duì)其進(jìn)行退市，再通過(guò)改善其經(jīng)營(yíng)管理，促其孵化成長(zhǎng)，最后再提升業(yè)績(jī)以便重新上市，由此來(lái)締造價(jià)值鏈。

私有化之后，將面臨解除VIE結(jié)構(gòu)的花費(fèi)，所需金額成本驚人。比如說(shuō)分眾傳媒，經(jīng)歷了終止VIE協(xié)議、打通境外主體與境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股權(quán)關(guān)系、本土機(jī)構(gòu)投資者接手境外資本所持股權(quán)等過(guò)程。為完成借殼所必需的股份調(diào)整及業(yè)務(wù)調(diào)整，F(xiàn)MCH（分眾傳媒原境外母公司）向金融機(jī)構(gòu)融資14億美元的過(guò)橋貸款，用于結(jié)清前期的私有化借款等債務(wù)。此外，F(xiàn)MCH在前期股份轉(zhuǎn)讓及本次交易中，還需承擔(dān)超過(guò)40億元的納稅義務(wù)。

如此，中概股公司才踏上了回歸國(guó)內(nèi)A股的第一步，其后又面臨極為復(fù)雜繁瑣的階段，涉及其中稅務(wù)、法務(wù)和財(cái)務(wù)成本等諸多成本，融資問(wèn)題若不能很好解決，將很難達(dá)到退市再上市的目的，反而會(huì)陷入因融資而生的危機(jī)。

私有化流程本身最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是在這一過(guò)程中，被投資機(jī)構(gòu)有意做空，從而遭受巨額損失。

美國(guó)投資者可以合法做空。市場(chǎng)上有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人或獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)，刻意做空中國(guó)概念股，其中就有渾水研究公司及香櫞研究公司等。他們?cè)谧隹諘r(shí)常常聯(lián)合行動(dòng)，其中對(duì)沖基金負(fù)責(zé)建立空頭頭寸，研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)調(diào)查中國(guó)上市公司的問(wèn)題并撰寫質(zhì)疑報(bào)告，律師負(fù)責(zé)對(duì)上市中介或者上市公司發(fā)起相關(guān)法律訴訟。一旦股價(jià)暴跌，各方短期內(nèi)均可獲得巨大收益。

受到如此沖擊的中概股公司眾多。比如眾品食業(yè)，在美股市場(chǎng)宣布私有化要約后不久，就遭到做空機(jī)構(gòu)阻擊。與此同時(shí)，公司董事長(zhǎng)兼CEO朱獻(xiàn)福被美國(guó)個(gè)人投資者起訴，要求提高要約股價(jià)，以保護(hù)自己的利益不受損害。在這種背景下，眾品食品股價(jià)暴跌，做空者得利，而該公司的私有化要約險(xiǎn)些面臨流產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。最終雖然私有化成功，從美國(guó)退市，但也付出慘痛的代價(jià)。

國(guó)信證券王學(xué)恒認(rèn)為，中概股被惡意做空，并且讓作惡者得逞，關(guān)鍵原因在于美國(guó)具有做空機(jī)制，在做多做空都能盈利的市場(chǎng)上，空頭們常常借力打力，刻意營(yíng)造市場(chǎng)恐慌情緒，讓投資者和市場(chǎng)來(lái)幫自己砸盤。由于多數(shù)普通投資者存在知識(shí)缺陷、信息缺陷，市場(chǎng)很容易出現(xiàn)跟風(fēng)的羊群效應(yīng)。這樣一來(lái)，空頭就可以在不付出大本錢的情況下坐收漁利。錯(cuò)誤信息一旦與股價(jià)結(jié)合，相互印證，假的也會(huì)變成真的。在這樣的外在壓力下，公司沒(méi)問(wèn)題也變成了有問(wèn)題。

另外，在法律制度上，美國(guó)更為嚴(yán)厲。2004年，美國(guó)出臺(tái)了最嚴(yán)厲的針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和公司治理的“塞班斯法案”，該法案要求公司首席執(zhí)行官和財(cái)務(wù)總監(jiān)承諾并承擔(dān)所有法律責(zé)任。正是這一點(diǎn)，讓中國(guó)的美股上市公司在決策上受到嚴(yán)格監(jiān)督，任何的小紕漏，都有可能面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。

“中概股公司，尤其是市值較小的公司，在私有化退市的過(guò)程中，最大的危險(xiǎn)就是被做空。因此，提前做好相關(guān)預(yù)防工作，謹(jǐn)慎進(jìn)行私有化，是企業(yè)家進(jìn)行決策時(shí)的重點(diǎn)考量?！鼻仃?yáng)說(shuō)。