淺析新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

東營(yíng)市東營(yíng)區(qū)金融工作辦公室 朱濤

黨的十八屆三中全會(huì)提出健全多層次資本市場(chǎng)體系。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展我國(guó)已經(jīng)建立了包括主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板(俗稱二板)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和包括全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)(俗稱四板)和柜臺(tái)市場(chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)共同構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。新三板是整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的基石，它的壯大和完善對(duì)于拓寬民間投資渠道，支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)具有非常重要的意義。2013年1月16日新三板正式揭牌運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)有兩周年了。這兩年掛牌公司逼近2000家，市值突破5000億元，無(wú)論是市場(chǎng)的廣度、深度，還是企業(yè)融資規(guī)模均有巨大進(jìn)步，各項(xiàng)制度體系和交易基礎(chǔ)設(shè)施都已基本建立健全，市場(chǎng)功能和服務(wù)能力也日趨完善。

1 新三板市場(chǎng)發(fā)展概況

2014年是中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)改革的元年，也是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)發(fā)展的元年，新三板成為資本市場(chǎng)內(nèi)最關(guān)鍵的詞匯。新三板全國(guó)擴(kuò)容、交易結(jié)算系統(tǒng)及掛牌審查系統(tǒng)上線、做市商制度落地等大事件無(wú)不成為多層次資本市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)的亮點(diǎn)。2014年，新三板企業(yè)掛牌數(shù)量、交易量、融資能力、估值等方面都有大幅提升。

1.1 掛牌公司數(shù)量快速增長(zhǎng)

2014年全年新增掛牌公司1276家，掛牌公司總量同比增長(zhǎng)341.57%；年末總股本658.35億股，同比增長(zhǎng)577.52%；總市值4591.42億元，同比增長(zhǎng)730.18%。

1.2 市場(chǎng)交易量大幅提升

2014年新三板掛牌公司總成交92654筆，總成交量為22.82億股，總成交額130.36億元，同比分別放大92.68倍、10.30倍、15.01倍。換手率由去年的4.47%增長(zhǎng)至19.67%，市場(chǎng)流動(dòng)性趨于改善。

1.3 市場(chǎng)融資能力顯著增強(qiáng)

2014年掛牌公司完成329次股票發(fā)行，融資金額132.09億元，是2013年全年股票融資金額的13.18倍，平均單筆融資額4014.89萬(wàn)元，是去年的2.40倍。另外，2014年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)合作銀行達(dá)27家，對(duì)掛牌公司貸款超過(guò)430億元。其中，股權(quán)質(zhì)押貸款130筆，融資18.93億元。

1.4 掛牌公司估值有所提高

2014年掛牌公司股票平均發(fā)行價(jià)格為4.92元，市盈率為35.27倍，而去年兩項(xiàng)指標(biāo)分別是3.43元和21.44倍，掛牌公司的估值有所提高，市場(chǎng)前景被看好。

2 新三板市場(chǎng)發(fā)展的不足

2.1 融資渠道相對(duì)單一

新三板掛牌公司是非上市公眾公司，不能像上市公司那樣公開(kāi)發(fā)行股票，只可以定向發(fā)行股票，目前主要融資方式是發(fā)行普通股票，包括掛牌同時(shí)發(fā)行股票和掛牌后發(fā)行股票。另外，商業(yè)銀行可以提供包括掛牌公司股權(quán)質(zhì)押貸款在內(nèi)的各項(xiàng)金融產(chǎn)品和服務(wù)。但是，優(yōu)先股、私募債和公司債等融資工具新三板還沒(méi)有正式推出。

2.2 市場(chǎng)流動(dòng)性不足

新三板掛牌企業(yè)快速增長(zhǎng)，做市商交易開(kāi)展5個(gè)月以來(lái)，交易量有所擴(kuò)大，但仍有1400多家掛牌公司采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易規(guī)模和市場(chǎng)活躍度仍然有限，以12月31日為例，當(dāng)天成交股票172只，占掛牌股票總額的10.94%，成交金額不足2億元，與兩市萬(wàn)億元成交額不可同日而語(yǔ)。2014年全年新三板仍有989家掛牌企業(yè)零成交，占比64.47%[1]。顯然新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性距離滬深交易所市場(chǎng)還存在很大的差距。

2.3 掛牌公司質(zhì)量參差不齊

新三板規(guī)模迅速擴(kuò)大，掛牌公司在行業(yè)、地域、規(guī)模、業(yè)績(jī)、流動(dòng)性、估值等方面都存在明顯差異。例如，2014年全年，僅九鼎投資一只股票的成交額就超過(guò)45億元，占比超過(guò)市場(chǎng)整體成交額的35%。[2]新三板掛牌門檻低，一些企業(yè)發(fā)展還不成熟，甚至有的企業(yè)為了獲得政府補(bǔ)貼在新三板掛牌，掛牌公司質(zhì)量參差不齊給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管帶來(lái)很大難度，也為投資者挑選出有投資價(jià)值的公司造成困擾。

2.4 轉(zhuǎn)板機(jī)制缺失

根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2013年年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)為147家，經(jīng)過(guò)一年的規(guī)范和發(fā)展，符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)更多。但是，過(guò)去幾年里，僅有8家企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板效率非常低。這不僅使符合上市條件的掛牌企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲得在高層次資本市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，影響企業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)壯大；也使一些有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃上市的有潛力、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)在選擇新三板掛牌孵化時(shí)信心不足，降低了市場(chǎng)影響力和市場(chǎng)活躍度。

3 新三板市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策和建議

3.1 增加掛牌企業(yè)數(shù)量

中小企業(yè)提供了50%以上的稅收，創(chuàng)造了60%以上的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，完成了70%以上的發(fā)明專利，提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，占企業(yè)總數(shù)的99%以上。[3]中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要生力軍，然而大多數(shù)中小企業(yè)都面臨著融資難、融資貴的難題。究其原因，是融資渠道窄、信息不對(duì)稱。一方面，我國(guó)的金融體系是以銀行貸款為代表的間接融資為主，銀行不愿意貸款給透明度不高、風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)，造成超過(guò)90%的中小企業(yè)無(wú)法在銀行融資；另一方面，滬深交易所和銀行間市場(chǎng)較高的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，使得中小企業(yè)很少獲得直接融資。新三板為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供了綜合性金融服務(wù)平臺(tái)，平臺(tái)準(zhǔn)入不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，掛牌企業(yè)可以利用多元化融資工具自主選擇融資方式進(jìn)行股權(quán)和債券融資，拓寬了企業(yè)融資渠道。2014年新三板企業(yè)掛牌數(shù)量迅猛增長(zhǎng)達(dá)1572家，而全國(guó)有近5000萬(wàn)家中小企業(yè)面臨融資難題，需要繼續(xù)增加新三板掛牌企業(yè)數(shù)量，利用綜合性金融服務(wù)平臺(tái)，發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，緩解融資難題。

3.2 大力豐富市場(chǎng)融資工具

在債權(quán)融資方面，盡快推出包括可轉(zhuǎn)債、并購(gòu)債等內(nèi)容的新三板私募債制度和公司債制度，與滬深交易所試點(diǎn)私募債期間不同的是，新三板掛牌企業(yè)不受限制可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，廣大機(jī)構(gòu)投資者可以借此投資掛牌企業(yè)，為企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)；在股權(quán)融資方面，明確優(yōu)先股制度業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)流程，新三板發(fā)行優(yōu)先股采取事后備案，與滬深交易所上證50發(fā)行優(yōu)先股需要事先審核有所不同。另外，繼續(xù)深化與銀行、基金、券商、投資公司合作，推出更多的金融產(chǎn)品、債券和基金等融資工具，豐富掛牌企業(yè)融資渠道。

3.3 推出競(jìng)價(jià)交易制度

新三板目前有協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市商轉(zhuǎn)讓兩種交易模式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓由買賣雙方商定交易價(jià)格，通過(guò)新三板完成交易，價(jià)格形成中有足夠的自由度，其成交價(jià)未必體現(xiàn)真實(shí)的股票價(jià)值；而做市商轉(zhuǎn)讓是做市商將客戶作為交易對(duì)手，交易價(jià)格能較準(zhǔn)確地反映出公司的價(jià)值。但是，實(shí)際上這兩種交易模式難以讓新三板市場(chǎng)交易活躍起來(lái)，也難以吸引投資者大規(guī)模參與。

借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以適時(shí)推出競(jìng)價(jià)交易模式。由于新三板實(shí)行“T+0”交易制度，不設(shè)漲跌幅限制，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易將活躍市場(chǎng)交易，吸引更多的投資者參與，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高公司的估值水平。競(jìng)價(jià)交易實(shí)現(xiàn)大規(guī)模交易量的前提條件是股權(quán)比較分散，流動(dòng)性強(qiáng)，信息披露充分，而新三板掛牌企業(yè)股權(quán)集中度高，公司規(guī)模小，實(shí)施競(jìng)價(jià)交易需以充分的信息披露作保證，防止價(jià)格操縱現(xiàn)象的出現(xiàn)。

3.4 實(shí)施市場(chǎng)分層管理制度

新三板看重企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，市場(chǎng)分層不能以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，可以以交易量、換手率、股權(quán)分散度等流動(dòng)性指標(biāo)作為主要指標(biāo)。分層不是簡(jiǎn)單地在交易制度上做區(qū)別，而是在準(zhǔn)入、融資方式、信息披露要求、投資者準(zhǔn)入門檻方面做出差異化的安排，核心是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平衡。[4]符合一定標(biāo)準(zhǔn)的屬于最上層，企業(yè)資質(zhì)最好，信息披露最充分，采用競(jìng)價(jià)交易，投資者準(zhǔn)入門檻也可適當(dāng)降低；達(dá)不到競(jìng)價(jià)交易但有兩家以上做市商愿為其報(bào)價(jià)的屬于中間層，采用做市商交易，信息披露標(biāo)準(zhǔn)有所下降，投資者門檻較最上層有所提高；其余的屬于基層，采用協(xié)議交易，信息披露要求最低，投資者門檻最高。另外，分層管理制度需兼顧強(qiáng)制性和靈活性，在底線監(jiān)管的前提下，掛牌公司自愿選擇升層或降層。實(shí)行層次管理有利于提升新三板服務(wù)中小微企業(yè)的水平，提升市場(chǎng)監(jiān)管效率，拓展市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的空間。

3.5 降低投資者門檻

新三板要求自然人投資者申請(qǐng)參與掛牌公司股票轉(zhuǎn)讓條件是，“本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上；具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷”。新三板掛牌門檻較低，而創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)面臨較大的發(fā)展不確定性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，設(shè)置較高的投資門檻是對(duì)小散戶的保護(hù)。然而過(guò)高的投資者門檻也制約了需求釋放，降低了交易活躍度。

掛牌企業(yè)是非上市公眾企業(yè)，要求強(qiáng)制性信息披露，風(fēng)險(xiǎn)容易被判斷和辨別，再加上做市商交易和未來(lái)實(shí)行的競(jìng)價(jià)交易，股票流動(dòng)性會(huì)更充分，估值會(huì)更理性，投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)可以參照私募基金300萬(wàn)元金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)或者更低。

3.6 暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制

新三板是多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)組成部分，將培養(yǎng)出越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入上層板塊的通道，提升了新三板服務(wù)中小企業(yè)的融資功能。這不僅滿足了中小微企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)需求，而且提高了市場(chǎng)影響力，吸引了更多的企業(yè)掛牌和投資者參與，增強(qiáng)了市場(chǎng)活躍度，更是未來(lái)多層次資本市場(chǎng)之間互聯(lián)互通的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是衡量市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志。

另外，創(chuàng)業(yè)板較新三板存在明顯的估值溢價(jià)，也是掛牌企業(yè)選擇轉(zhuǎn)板的動(dòng)力，如安控科技新三板掛牌最后停牌價(jià)是4元，轉(zhuǎn)板后IPO發(fā)行價(jià)為35.51元，轉(zhuǎn)板讓原始股東獲得8倍多的溢價(jià)收益。2014年10月17日證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的若干意見(jiàn)》明確表示，將推動(dòng)在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。深交所正在探索為兩大行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行試點(diǎn)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)板試點(diǎn)需穩(wěn)步推進(jìn)，不易步子太大，如果轉(zhuǎn)板范圍過(guò)廣、門檻太低，轉(zhuǎn)板數(shù)量會(huì)過(guò)大，使新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量流失和使轉(zhuǎn)板通道形成新的“堰塞湖”。

[1] 新三板一年擴(kuò)容4000億 2015年四大變革可期[EB/OL].人 民 網(wǎng),2015-01-17, http://finance.people.com.cn/n/2015/0117/c1004-26401248.html.

[2] 中小企業(yè)提供50%以上稅收 提供80%以上就業(yè)崗位[EB/OL].中 國(guó) 新 聞 網(wǎng),2014-05-27,http://www.chinanews.com/gn/2014/05-27/6215933.shtml.

[3] 明年初推出新三板競(jìng)價(jià)交易[N/OL].證券時(shí)報(bào),2014-12-13.http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/2014-12/13/content-638105.htm.