股權(quán)眾籌：制度構(gòu)建與疑義相析

陳健

摘 ? 要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下新興產(chǎn)物，一直處于野蠻生長狀態(tài)。存在著法律地位不明、市場準(zhǔn)入缺失以及投資者利益保障不利等諸多法律風(fēng)險?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的出臺，明確了股權(quán)眾籌的法律地位，將股權(quán)眾籌定性為非公開發(fā)行，并制定了配套的市場準(zhǔn)入規(guī)則和合格投資者范圍。但是，出于對新生事物的警惕，“征求意見稿”的監(jiān)管手段和條件過于嚴(yán)苛，不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，對此，本文提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;非公開發(fā)行;市場準(zhǔn)入;合格投資者

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（5）-0021-05

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿），共七章二十九條，附起草說明，向社會公開征求意見?！墩髑笠庖姼濉返谝徽旅鞔_了股權(quán)眾籌的合法性，并將其定性為私募股權(quán)融資活動;同時規(guī)定了由中國證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)行自律管理。第二章，將股權(quán)眾籌融資平臺定義為中介機(jī)構(gòu)，并實(shí)行備案制;同時明確了眾籌平臺準(zhǔn)入規(guī)則及相應(yīng)的職責(zé)和義務(wù)。第三章，要求融資者與投資者實(shí)行實(shí)名制，并對融資者范圍、職責(zé)、眾籌發(fā)行方式與范圍作了規(guī)定;同時實(shí)行合格投資者制度，限定了投資者范圍。第四、五、六章分別規(guī)定了眾籌平臺的備案登記程序、信息報送程序以及證券業(yè)協(xié)會的自律管理。第七章為附則。

《征求意見稿》在法律層面上確定了股權(quán)眾籌的原則性規(guī)范，積極回應(yīng)了現(xiàn)實(shí)需求，彌補(bǔ)了制度空白，為拓展中小微企業(yè)直接融資渠道，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險提供了可行性文本。但仍存在一些不足與遺憾，本文對此提出了相關(guān)建議。

一、傾聽與回應(yīng)：現(xiàn)實(shí)的需求

互聯(lián)網(wǎng)眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)為平臺，匯聚資金，以資助他人或組織發(fā)起的項(xiàng)目的群體性活動?；ヂ?lián)網(wǎng)眾籌主要有四種不同類型：捐贈型眾籌、回報型眾籌、債務(wù)型眾籌以及股權(quán)性眾籌。股權(quán)眾籌，就是融資者通過讓與公司、企業(yè)股權(quán)的方式來籌集資金的融資行為。其最顯著的特征在于眾籌投資者可以獲得公司企業(yè)的股權(quán)，與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤，是目前互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域內(nèi)最具有發(fā)展前景的創(chuàng)新金融方式之一。股權(quán)眾籌可以幫助中小微企業(yè)擴(kuò)寬融資渠道，降低融資門檻，提高融資效率，減少融資成本;同時，迅速聚集社會閑散資本，實(shí)現(xiàn)投資價值;更有助于完善國家多層次的資本市場，優(yōu)化資源配置。股權(quán)眾籌也是最具爭議性的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品。

（一）民事法律無所歸屬，刑事法律欲圖追究

在《征求意見稿》頒布之前，股權(quán)眾籌一直游走于違法與犯罪的邊緣。通過觀察我們可以看出股權(quán)眾籌有以下幾個特點(diǎn)：以融資為目的;發(fā)行對象為不特定;發(fā)行人數(shù)眾多;發(fā)行行為具有公開性;涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓。我國《證券法》第十條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的;（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！憋@然，股權(quán)眾籌符合公開發(fā)行行為，但卻沒有經(jīng)過“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)”。

由于在民事法律上無所歸屬，股權(quán)眾籌還有可能涉及觸犯刑事規(guī)則，涉嫌非法集資等刑事犯罪。最高人民法院在2010年12月出臺的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中第六條規(guī)定“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為擅自發(fā)行股票，公司、企業(yè)債券罪?！?/p>

（二）市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)缺失，監(jiān)管主體不明

作為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下的新興產(chǎn)物，股權(quán)眾籌自進(jìn)入我國以來就一直處于野蠻生長的狀態(tài)。保守估計，自2011年7月我國首家眾籌網(wǎng)站上線，截至2014年上半年，僅股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺已經(jīng)超過100家。市場準(zhǔn)入機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致行業(yè)水平良莠不齊，魚目混珠?；诶娴目剂?，可能誘發(fā)眾籌平臺自身道德風(fēng)險。眾籌平臺可能為了增加項(xiàng)目量，吸引人氣，而放任不合格項(xiàng)目上線;有可能“將高風(fēng)險產(chǎn)品銷售給不具備風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的人群，致使投資人的風(fēng)險得不到合法規(guī)避”;更有甚者，網(wǎng)站負(fù)責(zé)人卷款“跑路”，給投資者帶來資金損失。

眾籌平臺亂象，很重要的一個原因就是監(jiān)管主體不明。金融行業(yè)，因?yàn)楸旧淼耐獠啃?yīng)以及顯著的信息不對稱的特征，政府監(jiān)管必不可少。傳統(tǒng)的“一行三會”是基于監(jiān)管對象的不同類型劃分監(jiān)管范圍，而股權(quán)眾籌，作為互聯(lián)網(wǎng)的跨市場創(chuàng)新，難以單獨(dú)歸于某一具體部門。實(shí)質(zhì)上眾籌平臺仍然是一家營利性企業(yè)，但卻扮演了類似于證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)、證券營業(yè)機(jī)構(gòu)甚至于托管銀行的角色。在股權(quán)眾籌項(xiàng)目上線之前，眾籌平臺需要對其進(jìn)行審核，決定是否予以上線;項(xiàng)目上線后，眾籌平臺對項(xiàng)目進(jìn)行推介、宣傳并承擔(dān)交易平臺的作用;項(xiàng)目籌集資金過程中，眾籌平臺負(fù)責(zé)保管投資人交付的資金;在項(xiàng)目成功募集資金后，眾籌平臺尚需要監(jiān)管項(xiàng)目的執(zhí)行以及根據(jù)監(jiān)管需要分批次交付價金。身份的多重性，看起來誰都應(yīng)該管，但誰都沒有管。分析當(dāng)今監(jiān)管模式的弊端，其根本原因在于“監(jiān)管部門僅僅是把眾籌平臺視作從事中介服務(wù)的企業(yè)法人，而忽略了其經(jīng)營理財產(chǎn)品和服務(wù)的本質(zhì)，從而導(dǎo)致了沒有金融主管部門參與到對眾籌平臺的監(jiān)管中來，產(chǎn)生對其經(jīng)營的金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的空白。”

（三）融資項(xiàng)目信息不明，投資權(quán)益難以保障

融資者在發(fā)布眾籌項(xiàng)目時，僅需通過融資平臺審核，缺乏信息真實(shí)性保障。而投資者僅通過眾籌平臺上項(xiàng)目介紹與推介，在沒有詳細(xì)了解項(xiàng)目執(zhí)行人和信息的情況下，就輕易的作出投資決定，本身就具備較大的風(fēng)險。在目前缺乏監(jiān)管的機(jī)制下，還有可能出現(xiàn)投資合同欺詐的風(fēng)險。眾籌平臺可能與融資者惡意串通虛構(gòu)項(xiàng)目或者對項(xiàng)目收益、成果做惡意虛假宣傳;在實(shí)行“領(lǐng)投+跟投”的投資方式下，領(lǐng)投人可能與融資者或眾籌平臺間有利益關(guān)系，帶領(lǐng)不明風(fēng)險的跟投者盲目投資。

金融投資本身所具備的風(fēng)險性，要求適當(dāng)?shù)耐顿Y者購買適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者推薦與其財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受水平、財務(wù)需求、知識和經(jīng)驗(yàn)之間相契合的投資產(chǎn)品。這是保護(hù)投資者利益原則的體現(xiàn)。但是，由于適當(dāng)投資者規(guī)則的缺失，使得大量不具備投資要求的投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌市場。同時，利益也可能誘發(fā)眾籌平臺勸誘不適當(dāng)投資者購買高風(fēng)險產(chǎn)品。

二、判斷與抉擇：堅(jiān)守中前進(jìn)

（一）股權(quán)眾籌定性為非公開發(fā)行

“征求意見稿”第二條規(guī)定：“本辦法所稱私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱股權(quán)眾籌平臺）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動?！北緱l規(guī)定肯定了股權(quán)眾籌的合法屬性，明確了作為股權(quán)融資活動的法律地位，在私法上為其提供依托，進(jìn)而排除了刑事法律上“非法”要件。對于該條的進(jìn)步性，應(yīng)予以肯定。

同時，我們可以看到“征求意見稿”將股權(quán)眾籌定性為“以非公開發(fā)行方式進(jìn)行”私募股權(quán)眾籌融資。與“征求意見稿”一并發(fā)出的起草說明中，這樣解釋：“現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定，公開發(fā)行證券必須依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位與個人不得公開發(fā)行證券。通常情況下，選擇股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的中小微企業(yè)或發(fā)起人不符合現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件，因此在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，股權(quán)眾籌融資只能采取非公開發(fā)行。”換言之，即股權(quán)眾籌難以滿足公開發(fā)行條件，只能以非公開發(fā)行方式發(fā)行。為了與私募的性質(zhì)相符，《征求意見稿》還規(guī)定了配套條款，一是投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺核實(shí)的符合《管理辦法》中規(guī)定條件的實(shí)名注冊用戶;二是投資者累計不得超過200人;三是股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。

關(guān)于此點(diǎn)，主要做以下幾點(diǎn)說明：

1、我國的證券發(fā)行體制由公開發(fā)行與非公開發(fā)行構(gòu)成。長時間以來，我國證券相關(guān)立法活動均以公開發(fā)行為規(guī)制的重點(diǎn)，而忽視了對非公開發(fā)行制度的構(gòu)建。2005年《證券法》修改新增有關(guān)非公開發(fā)行的規(guī)定，并對上市公司和非上市公司的不同情形作出區(qū)分。但證券法并沒有直接規(guī)定非公開發(fā)行的含義，而是對公開發(fā)行作出說明?！蹲C券法》第十條第二款規(guī)定“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的;（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！庇纱丝芍缍ǚ枪_發(fā)行的首要因素在于發(fā)行對象是否特定，如果向不特定人群發(fā)行證券則一定為公開發(fā)行;其二，則為發(fā)行人數(shù)因素，看是否超過二百人。向特定對象發(fā)行證券累積不超過二百人方可定義為非公開發(fā)行。

非公開發(fā)行相較于公開發(fā)行而言，一般具有以下優(yōu)勢：（1）更小成本。非公開發(fā)行可以免去復(fù)雜的審批程序，也沒有嚴(yán)格的信息披露程序，可以省下高昂的中介服務(wù)費(fèi)。同時融資者與投資者直接交易也有助于節(jié)省磋商成本。（2）更高效率。非公開發(fā)行可以省去漫長的公開發(fā)行的審批程序，同時與交易對方特殊關(guān)系的存在能夠使得交易更為靈活、快捷。（3）更具備可控性?！白C券非公開發(fā)行人對證券發(fā)行的種類、數(shù)量、發(fā)行對象、要求對方承諾的條件，甚至是證券價格均處于可控制的狀態(tài)。”

2、誠如上文所言，目前現(xiàn)實(shí)中的股權(quán)眾籌符合公開發(fā)行的特征。在“征求意見稿”出臺之前，學(xué)者也大多從公開發(fā)行的角度予以論述。有的學(xué)者主張修改關(guān)于“公開發(fā)行”的條款，縮小其適用范圍，例如將“二百人”改為“五百人”，或?yàn)楣蓹?quán)眾籌設(shè)例外規(guī)定。有的學(xué)者主張新增“小額發(fā)行豁免制度”，將股權(quán)眾籌這種發(fā)行額度不大的情形，免于核準(zhǔn)程序。實(shí)則，無論將股權(quán)眾籌定性為公開發(fā)行，亦或是非公開發(fā)行，都是價值的博弈與衡量。“《證券法》中任何具體制度都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩者之間的利益平衡?！边x擇非公開發(fā)行，免去了審核程序，便利了企業(yè)融資;同時將投資者限定在一定的范圍之內(nèi)，并制定了相當(dāng)?shù)暮细裢顿Y者標(biāo)準(zhǔn)，也不失對投資者的一種保障。

3、非公開發(fā)行制度的核心乃在于審核豁免。“證券非公開發(fā)行融資制度的優(yōu)勢在于設(shè)計一套不同于證券公開發(fā)行的融資制度，該制度總體思路是發(fā)行人的自我審核，原則上不需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的復(fù)雜審核?！蔽覈蹲C券法》區(qū)分上市公司非公開發(fā)行與非上市公司非公開發(fā)行，并要求上市公司非公開發(fā)行需要經(jīng)過核準(zhǔn)，對于非上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行則未作規(guī)定。一般理解上，我國非上市公司非公開發(fā)行證券，不需要證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊登記，不需要申請核準(zhǔn)。從《征求意見稿》的條文來看，未沒有要求股權(quán)眾籌需要注冊登記，可謂是一個進(jìn)步。

（二）眾籌平臺市場準(zhǔn)入過于嚴(yán)格，資金安全保障有待改善

“征求意見稿”將股權(quán)眾籌平臺定義為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”，并要求其成為中國證券業(yè)協(xié)會會員，實(shí)行備案管登記。同時嚴(yán)格了市場準(zhǔn)入條件，要求眾籌平臺具有凈資產(chǎn)不低于500萬，有一定數(shù)量的專業(yè)人才和技術(shù)設(shè)施等條件。

1、為了充分發(fā)揮市場的自我調(diào)控功能，我國立法上在有中國證監(jiān)會實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管體制外，還規(guī)定了中國證券業(yè)協(xié)會的自律管理。證券業(yè)協(xié)會實(shí)行的自律管理，可以彌補(bǔ)行政監(jiān)管的對抗性和剛性帶來的種種弊端，同時在法律之外施加道德標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并將之納入到行業(yè)章程和業(yè)務(wù)規(guī)則之中，要求其參與者共同遵守。將眾籌平臺定性為中介組織，也就意味著其肩負(fù)著一定的社會監(jiān)管作用。例如對投融資雙方進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證、對融資項(xiàng)目進(jìn)行合法性審核、保管相關(guān)資料等。

2、“征求意見稿”第7條規(guī)定了眾籌平臺的準(zhǔn)入條件，對準(zhǔn)入平臺的組織形式、凈資產(chǎn)、專業(yè)人員、設(shè)施設(shè)備等都做了規(guī)定。其中存有疑問的是，要求“凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣”這一項(xiàng)，是否過于苛刻。股權(quán)眾籌，仍然是新生事物，在中國的發(fā)展歷程也不過三年，行業(yè)仍未充足發(fā)展。諸多眾籌網(wǎng)站自身也是作為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目而生的。在我國取消最低注冊資本制度的背景下，初始就要求“500萬元人民幣”，一定程度上限制了眾籌行業(yè)的發(fā)展空間。進(jìn)一步而言，我們從“征求意見稿”文本中可以看出，眾籌平臺僅僅作為提供中介服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，并不涉及到自有資金的使用;而且，在建立網(wǎng)站來往資金第三方托管的情形下，眾籌平臺所需要的資金擔(dān)保功能被降低。所以，對于眾籌平臺的凈資本要求應(yīng)當(dāng)予以降低，至于具體金額，尚需要經(jīng)過進(jìn)一步理論研究和實(shí)際調(diào)研后確定。

3、“征求意見稿”第八條在規(guī)定眾籌平臺的職責(zé)中要求其“對募集期資金設(shè)立專戶管理，證券業(yè)協(xié)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定”，而沒有直接規(guī)定募集資金歸第三方托管，筆者認(rèn)為此乃一大遺憾。股權(quán)眾籌過程中，資金的籌集和發(fā)放，都需要經(jīng)過股權(quán)眾籌平臺。缺乏外部監(jiān)管，而完全依賴于自我監(jiān)督，容易引發(fā)眾籌平臺濫用、挪用籌款甚至卷款“跑路”的風(fēng)險。而且，也基于眾籌平臺負(fù)有保管資金的責(zé)任，才導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)關(guān)要求“500萬元凈資產(chǎn)”的高門檻，以限制一般資本進(jìn)入眾籌市場。“征求意見稿”要求眾籌平臺“對募集期資金設(shè)立專戶管理”，將資金保管的權(quán)利放在眾籌平臺之上，寄希望于自我約束，但仍然不能消解眾籌平臺濫用、挪用資金的風(fēng)險。所以，有必要引進(jìn)第三方資金托管機(jī)制，由商業(yè)銀行進(jìn)行資金托管，將資金管理與眾籌平臺管理相分離。商業(yè)銀行可以為眾籌項(xiàng)目設(shè)立專屬賬戶，用于資金等保管、發(fā)放和結(jié)算，而不經(jīng)過眾籌平臺，規(guī)避平臺因經(jīng)營不善導(dǎo)致挪用資金而給交易雙方帶來風(fēng)險。所以，建議修改本條規(guī)定修改為“對募集的資金由第三方銀行托管”。

（三）融資者行為約束保守，合格投資者范圍過窄

“征求意見稿”第三章對融資者和投資者作了嚴(yán)格的規(guī)定，要求雙方都必須采取實(shí)名制。對于融資者，明確其中小微企業(yè)身份，要求其履行適當(dāng)?shù)男畔⑴读x務(wù)。對于投資者，圈定了合格投資者范圍，同時要求履行真實(shí)性保障義務(wù)。

為了與股權(quán)眾籌的非公開發(fā)行性保持一致，《征求意見稿》對融資者和投資者都提出了實(shí)名制要求，使得雙方具備“特定的關(guān)系”，進(jìn)而落實(shí)投資者的“特定對象”身份。同時要求融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人，嚴(yán)守了公開與非公開的區(qū)別，保障了體系的統(tǒng)一。

“征求意見稿”僅要求了融資者應(yīng)當(dāng)為中小微企業(yè)，但并沒有對融資額度作出限制。這仍然需要解決幾個問題。首先是明確中小微企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，是基于注冊資本還是凈資產(chǎn)額需要正式文本予以釋明。其次，是否需要限制融資額度。起草說明中對于不限制融資額度的理由是“充分體現(xiàn)風(fēng)險自擔(dān)”，但在當(dāng)“征求意見稿”對于眾籌平臺和投資者都作了嚴(yán)格限制的情況下，單獨(dú)對融資者網(wǎng)開一面，而以“風(fēng)險自擔(dān)”作為解釋，著實(shí)令人難以滿意?！绊?xiàng)目融資總額越大，涉及的社會面越寬;投資者累年投資額越大，對投資者的影響越大。”國外對于股權(quán)眾籌的規(guī)制重點(diǎn)都在于單個項(xiàng)目額度的限制之上。以美國《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（《JOBS法案》）為例，規(guī)定眾籌融資人每年眾籌金額不得超過100萬美元。限制眾籌額度，有利于防止融資人利用眾籌“瘋狂斂財”，降低投資者的投資回報風(fēng)險。所以，有必要增加額度限制的條款，限制融資者單個項(xiàng)目或單個年度內(nèi)的融資限額，并根據(jù)不同的融資額度賦予不同的信息披露程序和范圍，切實(shí)的保障投資者的利益。

3、“征求意見稿”還規(guī)定融資者不得“同一時間通過兩個或兩個以上的股權(quán)眾籌平臺就同一融資項(xiàng)目進(jìn)行融資”。本身而言，融資者很難在一個平臺上成功募集到足夠資金，為了迅速快捷的進(jìn)行籌資，在多個平臺上發(fā)布，本無可厚非。但是現(xiàn)實(shí)中卻存在有很多騙子公司，以一個項(xiàng)目為籌碼，不斷改頭換面，在多個平臺上進(jìn)行融資，而后卷款逃跑的事例。基于此，“征求意見稿”規(guī)定在同一時間不得通過兩個或兩個以上的融資項(xiàng)目進(jìn)行融資，但實(shí)屬嚴(yán)苛。一則是融資者壓力太大，融資渠道封閉。二則多平臺發(fā)布風(fēng)險的關(guān)鍵點(diǎn)在于出現(xiàn)“一股多賣”的情形。對同一股權(quán)的多次買賣，才是導(dǎo)致“騙籌”的原因。而如果在不同平臺上，對企業(yè)的不同股權(quán)進(jìn)行眾籌轉(zhuǎn)讓，則平臺與平臺之間互不重疊，就不會出現(xiàn)超額騙貸，也就沒有必要進(jìn)行禁止了。當(dāng)然，這需要嚴(yán)格融資者的信息披露，對己方在不同平臺上的眾籌詳細(xì)披露，同時聯(lián)接各眾籌平臺，實(shí)現(xiàn)信息互通。

4、“征求意見稿”對于合格投資者的規(guī)定過于謹(jǐn)慎，尤其是對于個人投資者。例如其要求個人投資者“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣”，還需要能夠辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。誠如上文所言，為了規(guī)避金融產(chǎn)品的風(fēng)險性，要求適當(dāng)?shù)耐顿Y者購買適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品，所以需要確定合格投資者的范圍。但這應(yīng)當(dāng)是在合理的范圍之內(nèi)。股權(quán)眾籌，一方面而言，可以為中小微契約擴(kuò)寬融資渠道;從另一方面來說，也可以起到匯聚社會閑散資金，提升中小投資者的投資層次的作用。從互聯(lián)網(wǎng)精神上看，股權(quán)眾籌就是有別于以往的精英投資，而由社會“草根”力量匯聚而成的投資新方式。同時，股權(quán)眾籌本身的融資額度就不是很高，經(jīng)過投資對象人數(shù)的稀釋作用，以及機(jī)構(gòu)投資者的加入，個人投資者所投入的投資資金也并不是很高，所具備的風(fēng)險也并不是太大。而依“征求意見稿”的觀點(diǎn)，又將合格投資者的范圍限定為傳統(tǒng)的精英投資者，排除了社會“草根”投資者的進(jìn)入，嚴(yán)重阻礙盤活社會閑散資金、擴(kuò)展小投資者的投資方式，有?；ヂ?lián)網(wǎng)精神。而同樣以保障投資者為目的，美國《JOBS法案》則采取了另一種方式。根據(jù)法案第302條的規(guī)定，如果投資者的年度收人或資產(chǎn)凈值低于10萬美元，則其每年可以投資的金額為年度收入資產(chǎn)凈值的5%或2000美元中孰高者為限;如果投資者的年度收人或資產(chǎn)凈值大于或等于10萬美元，則其可將年度收人或資產(chǎn)凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過10萬美元。其非采用最低資產(chǎn)額限制的方法，而是根據(jù)不同的資產(chǎn)或收入設(shè)置不同的投資比例的方式來確定合格投資者。這樣，并沒有排除低收入或低資產(chǎn)個人的投資機(jī)會，但因?yàn)樵O(shè)置投資比例，又很好的控制投資的風(fēng)險。相較而言，美國《JOBS法案》的做法更為可取。

三、總結(jié)

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)思維下的新生產(chǎn)物，具備強(qiáng)烈的大眾屬性和創(chuàng)新性。作為一種融資手段，股權(quán)眾籌因?yàn)槠淇旖荨⒌土头稚L(fēng)險的特征，得到了中小融資者的青睞。同時作為一種投資手段，滿足了大眾投資的需求，體現(xiàn)了普惠金融特點(diǎn)，盤活了社會閑散資金。然而，由于缺乏規(guī)范制約，股權(quán)眾籌始終處于野蠻生長的狀態(tài)，雖然蓬勃發(fā)展，但亂象叢生。

對于行業(yè)健康而持續(xù)的發(fā)展而言，完備的法律規(guī)范體系和科學(xué)的監(jiān)管手段，是必不可少的?！罢髑笠庖姼濉钡募皶r出臺，回應(yīng)了社會的發(fā)展需要，有利于規(guī)避行業(yè)風(fēng)險發(fā)生，引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，同時保障投資者的合法利益。但是，面對新生事物，監(jiān)管力量往往趨向于保守和警惕，監(jiān)管手段也過于苛刻?！罢髑笠庖姼濉被诜婪讹L(fēng)險、保障投資者利益的考量，對于眾籌平臺準(zhǔn)入條件、融資者行為規(guī)范、合格投資者范圍都做了嚴(yán)格的限制，事實(shí)上不利于行業(yè)的發(fā)展。

針對“征求意見稿”存在的不足，提出以下幾點(diǎn)建議：（1）對眾籌平臺的準(zhǔn)入條件，要求“凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣”過于嚴(yán)苛，建議降低凈資產(chǎn)總額要求，以便更多資本進(jìn)入眾籌行業(yè)，促進(jìn)行業(yè)競爭。（2）增設(shè)資金由第三方托管的規(guī)則，將資金管理和平臺運(yùn)營相分離，引入第三方監(jiān)督機(jī)制，確保資金安全。（3）明確中小微企業(yè)范圍，設(shè)置融資者融資限額。限制融資者單個項(xiàng)目或單個年度內(nèi)的融資限額，并根據(jù)不同的融資額度賦予不同的信息披露程序和范圍，切實(shí)的保障投資者的利益。（4）允許融資者在多個平臺上就同一項(xiàng)目進(jìn)行融資，完善信息披露計劃和眾籌平臺信息聯(lián)通，防止出現(xiàn)一股多賣的情形。（5）改變合格投資者最低資產(chǎn)限制規(guī)定，采用投資者資產(chǎn)比例投資的辦法，根據(jù)不同資產(chǎn)總量的投資者設(shè)立不同比例的投資限額，鼓勵小額資本進(jìn)入股權(quán)眾籌行業(yè)。

參考文獻(xiàn)

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To Build the Equity Crowdfunding： System Construction and the

Analysis on Related Issues

CHEN Jian

（Law School， East China University of Political Science and Law，Shang hai，201620）

Abstract： As a new product of the Internet popularity， the equity crowdfunding has been in a state of the unorderly growth. There exist many legal risks such as ambiguous legal status， lack of the market access and insufficient investors interest protection. The issuance of Measures for the Administration of Private Equity Crowdfunding （trial） （draft） clarifies the legal status of the equity crowdfunding， classifies equity crowdfunding to the non-public issuance， and makes corresponding rules on the market access and the range the qualified investors. However， out of alert for new things， the regulatory measures and conditions of the draft are too harsh to be good to the development of the equity crowdfunding. Therefore， the paper puts forward related suggestions.

Keywords： equity crowdfunding; non-public issuance; market access; qualified investor

責(zé)任編輯、校對：楊振峰