牛市還沒有結(jié)束

宋奕青

2015年，或許注定是中國資本市場(chǎng)值得銘記的一年，新股發(fā)行注冊(cè)制改革、神創(chuàng)板泡沫不斷，如今A股從年初的暴漲開始經(jīng)歷雪崩式暴跌……

A股市場(chǎng)發(fā)生了什么

始于2014年10月份的本輪行情，突然在2015年6月12日急轉(zhuǎn)直下。期間，上證指數(shù)從2368.58點(diǎn)最高飆升至5178.19點(diǎn)，漲幅最高時(shí)達(dá)118.62%；深證成指、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)的最大漲幅也分別高達(dá)123.89%、118.64%、161.60%和114.80%。然而，從6月15日開始，A股的上漲行情戛然而止，無論是各種大盤指數(shù)，還是個(gè)股，都在一夜之間突然掉頭向下。截至6月29日收盤，上證指數(shù)、深證成指、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)分別收于4053.03點(diǎn)、13566.27點(diǎn)、4191.55點(diǎn)、2689.76點(diǎn)和8690.82點(diǎn)，兩個(gè)星期之內(nèi)的最大跌幅分別達(dá)到25.17%、27.24%、25.64%、34.04%和29.48%。

對(duì)于這輪A股大漲，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是杠桿資金的暴增，助推上證指數(shù)在12個(gè)月內(nèi)飆升超150%。然而，這次股災(zāi)的根本原因卻不是去杠桿這一個(gè)理由，它跟中國固有的金融體制有密切的關(guān)系。

暴跌根源

首先我們看這次牛市是怎么形成的。這次股市上漲跟經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)，因?yàn)閺娜ツ甑浇衲?，中國的?shí)體經(jīng)濟(jì)沒有任何根本改變，經(jīng)濟(jì)還在慣性下跌。但是牛市還是形成了，其主要有以下原因，一個(gè)是央行的極度寬松的貨幣政策，一個(gè)是銀行理財(cái)資金的注入。

央行為什么要實(shí)施極度寬松的貨幣政策？一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期以來融資成本過高，這是由于體制內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)算軟約束，不計(jì)成本的融資推高了全社會(huì)的融資成本，而另一方面正是央行要療治錢荒的主要手段。上一次錢荒平息，就是央行通過公開市場(chǎng)操作釋放資金，降低貨幣市場(chǎng)利率實(shí)現(xiàn)的。

但是央行還是看到了金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)毫無收斂，還是試圖以緊縮在銀行間金融機(jī)構(gòu)去杠桿，從而讓經(jīng)濟(jì)更加健康發(fā)展，可惜央行力不從心，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)還是運(yùn)行在以前的軌道上，導(dǎo)致2013年年末錢荒再度爆發(fā)。

貨幣市場(chǎng)利率下跌，則意味著銀行理財(cái)產(chǎn)品不能兌付承諾的高利率，而這時(shí)候國務(wù)院發(fā)文整治影子銀行，銀行表外通過同業(yè)市場(chǎng)或者銀行理財(cái)珍品進(jìn)入房地產(chǎn)或者地方融資平臺(tái)的資金通路被切斷，這時(shí)候幾萬億的銀行理財(cái)產(chǎn)品怎么得到高收益呢？那么當(dāng)然是股票了，于是股票市場(chǎng)開始飆升。再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)量價(jià)齊跌，房地產(chǎn)投資功能已經(jīng)不再，一些資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)撤出進(jìn)入了股票市場(chǎng)炒作。

而這時(shí)候，大量企業(yè)IPO開始瘋狂發(fā)行，大量企業(yè)開始再融資圈錢，印花稅等等政府收入更是奔涌，而金融機(jī)構(gòu)則通過融資融券和傘形信托以及場(chǎng)外配資等等日進(jìn)斗金。

官媒在此次牛市中的不光彩不專業(yè)的行為可以說要負(fù)一部分責(zé)任。A股到了今年四月初已經(jīng)飆升到4000點(diǎn)附近，許多創(chuàng)業(yè)板股票的泡沫已經(jīng)非常大，一些公司的市盈率達(dá)幾千倍，各種奇葩公司改名事件出現(xiàn)，但是官媒卻開始集體集中唱多，僅僅在4月上旬半個(gè)月時(shí)間里，就發(fā)表了十余篇文章： 新股發(fā)行提速不減“牛市”勢(shì)頭、經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力尤需股市提供有力支持、資本市場(chǎng)聯(lián)通效應(yīng)促內(nèi)地與香港股市雙贏、股民用手里的錢投了中國經(jīng)濟(jì)未來一票等等。就是在這樣的市場(chǎng)氛圍下，股市如脫韁的野馬開始狂奔，日交易金額達(dá)到兩萬億元，融資融券和配資成為這次股市飆升的動(dòng)力源，許多在實(shí)體企業(yè)投資失敗的企業(yè)家，開始將大量的資金投入股市，并且?guī)Я藝?yán)重的杠桿。其中許多金融機(jī)構(gòu)更是不惜血本加杠桿。

成也杠桿，敗也杠桿，正是杠桿資金接連的強(qiáng)制平倉，使得上證綜指在三周內(nèi)大跌30%。6月12日證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)布會(huì)上表示將嚴(yán)查場(chǎng)外配資，券商不得違規(guī)參與。消息公布后的第一個(gè)交易日6月15日，A股開啟急速下跌，上證綜指三周內(nèi)跌幅近30%。

在場(chǎng)外配資風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)，其背后銀行系統(tǒng)信托、傘形信托浮出水面，場(chǎng)內(nèi)的券商兩融資金也處在危機(jī)之中。股市如持續(xù)下跌，將會(huì)對(duì)券商、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。

上證綜指3300點(diǎn)，也同樣是券商融資盤的底線。“3400點(diǎn)-3500點(diǎn)是券商融資盤的安全線?！敝行沤ㄍ蹲C券一位兩融業(yè)務(wù)經(jīng)理表示。大盤卻在不斷逼近這一紅線。

牛市還有下半場(chǎng)

7月伊始，央行提供流動(dòng)性支持、IPO暫緩、券商基金上市公司購買股票等多項(xiàng)重磅救市政策被強(qiáng)勢(shì)推出。對(duì)于監(jiān)管層積極救市，業(yè)內(nèi)專家分析認(rèn)為救市措施很有針對(duì)性。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，監(jiān)管層一系列的救市動(dòng)作，在當(dāng)前很有必要，且針對(duì)性強(qiáng)。

徐高表示，盡管目前A股市場(chǎng)的融資在整個(gè)社會(huì)融資總量的比重只有3%，相對(duì)來說還不足以對(duì)整個(gè)金融整體穩(wěn)定性帶來重大威脅，但發(fā)生局部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性確實(shí)較大。徐高認(rèn)為，這也是國家極力救市穩(wěn)定市場(chǎng)的初衷。

不過前期的政府救市措施并未立竿見影，A股仍持續(xù)下跌。對(duì)此，中國社科院金融專家易憲容對(duì)媒體表示，A股市場(chǎng)的大跌，應(yīng)該分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段股市下跌主要是因?yàn)槿ジ軛U化導(dǎo)致高杠桿投資者退出市場(chǎng)。第二個(gè)階段是管理層救市后的階段。一些機(jī)構(gòu)投資者利用金融衍生產(chǎn)品以及A股市場(chǎng)的不成熟甚至缺陷，大力做空A股市場(chǎng)而謀利。

7月1日，在中證500指數(shù)“僅”跌5.55%的情形下，中證500股指期貨各合約悉數(shù)跌停。特別是代表中小板股票的主力合約（IC1507），儼然成為了“做空主力”，其多次大跌嚴(yán)重貼水，連累現(xiàn)貨股票大范圍跌停。市場(chǎng)人士分析，因?yàn)橹凶C500期指合約市場(chǎng)規(guī)模最小，最容易受到資金控制，操作成本相對(duì)較低。

針對(duì)期指合約的做空，監(jiān)管層也“幡然醒悟”。7月5日晚間，證監(jiān)會(huì)宣布中金所按照相關(guān)規(guī)定，對(duì)交易股指期貨合約特別是中證500股指期貨合約的部分賬戶采取了限制開倉等監(jiān)管措施。

7月6日晚中金所發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股指期貨交易監(jiān)管的通知，決定自7月7日起，對(duì)中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開倉交易量限制為1200手，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)期現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查。

中金公司策略分析師王漢鋒認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的回調(diào)，藍(lán)籌股已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)價(jià)值，目前滬深300前向12個(gè)月市盈率已經(jīng)回落至12.5倍左右，已經(jīng)明顯低于歷史均值。

申萬宏源首席策略師王勝也認(rèn)為，市場(chǎng)底已明確，未來3個(gè)月將是波動(dòng)幅度收窄的休養(yǎng)生息狀態(tài)，滬指波動(dòng)區(qū)間3600點(diǎn)-4500點(diǎn)。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，未來改革還有很大空間。包括利率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開放在內(nèi)的金融改革，以及國企改革、財(cái)稅改革、土地改革等。這些改革措施的推出，將對(duì)提高整個(gè)市場(chǎng)的資源配置效率十分有利。

在股票市場(chǎng)上，投資人有3種優(yōu)勢(shì)：其一是資金優(yōu)勢(shì)，其二是信息優(yōu)勢(shì)，其三是技術(shù)優(yōu)勢(shì)。我們相信，靠所謂信息優(yōu)勢(shì)謀取不當(dāng)利益的時(shí)代終將結(jié)束，取而代之的將是陽光下的技術(shù)優(yōu)勢(shì)！endprint