生命周期演視進(jìn)角的下實(shí)大證股研東究掏空行為
——以滬深為例

吳芳穎朱炎娟

（1浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江杭州 310018 2立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所浙江分所，浙江杭州 310000）

治理與組織篇

生命周期演視進(jìn)角的下實(shí)大證股研東究掏空行為
——以滬深為例

吳芳穎1朱炎娟2

（1浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江杭州 310018 2立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所浙江分所，浙江杭州 310000）

本文以2008—2011年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為樣本，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，實(shí)證檢驗(yàn)并論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制權(quán)私利之間的關(guān)系，描述了其掏空行為的演進(jìn)過程；并以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，分析控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：（1）隨著企業(yè)的發(fā)展，股權(quán)集中度與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡在一定程度上能夠抑制大股東“掏空”行為。（2）股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系；第二至第五大股東股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，第二至第十大股東股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。（3）隨著企業(yè)的發(fā)展，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用下，控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系，且控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在一定的“滯后性”。

企業(yè)生命周期 控制權(quán)私人收益 股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

一、引言

自Grossman et al.提出控制權(quán)私人收益（Private Benefit of Control）概念以來，控制權(quán)私利就成了公司治理領(lǐng)域的研究核心。［1］而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景之下，我國(guó)上市公司存在“一股獨(dú)大”的特征，因此，從控制權(quán)私人收益角度研究大股東對(duì)中小股東的侵害問題及對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響成為公司治理研究的迫切需要。綠大地的財(cái)務(wù)造假和信息披露違規(guī)、亞星化學(xué)成為大股東的“提款機(jī)”、金智科技和漢王科技的內(nèi)幕交易等事件的存在，使得監(jiān)管層對(duì)大股東攫取控制權(quán)私利行為倍加關(guān)注。［2］根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同生命發(fā)展階段的企業(yè)有不同的特征，其代理問題有不同的表現(xiàn)和嚴(yán)重程度。［3］因此，所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制權(quán)私利之間、控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系也不盡相同。而已有文獻(xiàn)中，基于企業(yè)生命周期探索研究大股東掏空行為演進(jìn)歷程的少之又少，是一塊亟待豐富的研究空白。基于企業(yè)生命周期理論對(duì)掏空問題進(jìn)行研究，不僅有助于全面理解我國(guó)處于不同生命周期階段的上市公司中存在代理問題的嚴(yán)重程度，還將為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和處于不同生命周期階段的企業(yè)治理機(jī)制的調(diào)整提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期、股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的形成和發(fā)展具有生命體的部分形態(tài)特征，會(huì)經(jīng)歷由盛到衰、由生到死的過程。企業(yè)在其生命周期的不同階段，會(huì)面對(duì)不同的問題，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織特征等都大不相同。由于企業(yè)在不同的生命周期階段具有不同的特征，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同也會(huì)引發(fā)不同程度的代理問題。具體來看，在初創(chuàng)期，由于企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者一般為同一人，股權(quán)高度集中，代理問題不明顯，不存在“掏空”問題。而隨著企業(yè)發(fā)展壯大進(jìn)入成長(zhǎng)期后，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)有效和市場(chǎng)需求的刺激，企業(yè)處于強(qiáng)勁的擴(kuò)張期，提高控股股東的股權(quán)比例有利于提高企業(yè)決策的效率。但由于企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離，逐漸產(chǎn)生了代理問題，大股東有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“掏空”。Jensen的研究指出，企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)使管理者的權(quán)力和私人利益得以提高。［4］企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，業(yè)績(jī)開始快速增長(zhǎng)，隨著投融資活動(dòng)的開展和企業(yè)層級(jí)的復(fù)雜化，企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)逐步分離，委托代理問題開始出現(xiàn)，控制權(quán)私利開始上升。而在企業(yè)由成長(zhǎng)期向成熟期過渡的過程中，由于企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅增加，一股獨(dú)大、處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的大股東經(jīng)常處于無人監(jiān)督或者有人監(jiān)督卻監(jiān)督無力的狀態(tài)，為獲取私人利益，大股東有較大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行“掏空”。黃渝祥等研究指出，處于成熟期的企業(yè)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)成熟地剝離。［5］李云鶴等認(rèn)為，隨著自由現(xiàn)金流量不斷積累，在職消費(fèi)、非效率多元化投資及并購(gòu)活動(dòng)會(huì)增加，公司成長(zhǎng)性較低時(shí)這種現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。［6］因此，企業(yè)處于成熟期時(shí)，控制權(quán)私利上升，并且大股東的“掏空”行為很有可能帶來企業(yè)價(jià)值下降。Ali認(rèn)為，處于衰退期企業(yè)的股東利益趨于一致，會(huì)自發(fā)地維護(hù)自身利益。［7］Tanrioven指出，衰退期時(shí)大股東利用控制權(quán)獲取私利的行為出現(xiàn)較少，即衰退期的控制權(quán)私利下降。［8］另外，當(dāng)各大股東之間形成制衡時(shí)，對(duì)第一大股東的約束力度會(huì)提升，根據(jù)La的研究可知，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|股權(quán)比例足夠高時(shí)，可在一定程度上抑制第一大股東的利益侵占行為。［9］由此，提出如下假設(shè)：

H1：隨著企業(yè)所處生命周期的推移，股權(quán)集中度與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度對(duì)控制權(quán)私利有抑制作用。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

已有研究對(duì)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并沒有得出一致的結(jié)論，有無關(guān)［10］、正相關(guān)［11］、負(fù)相關(guān)［12］、正U型［13］、倒U型［14］等多種關(guān)系。股權(quán)集中度較低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理成本增加，降低企業(yè)決策效率和靈活性，另外，股東—經(jīng)理人代理成本及小股東“搭便車”等問題的存在會(huì)致使企業(yè)價(jià)值降低。徐向藝等的研究則表明，隨著持股比例增加，大股東對(duì)中小股東利益的侵占動(dòng)機(jī)提高，進(jìn)而導(dǎo)致侵害程度加深、企業(yè)績(jī)效減少；當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定程度后，考慮到其現(xiàn)金流權(quán)收益，侵占程度會(huì)降低，與企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值得以提升。［15］因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系。

（三）企業(yè)生命周期、控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效

“塹壕效應(yīng)”（entrenchment effect）①斯圖爾茲1988年提出了塹壕效應(yīng)（entrenchment effect），即大持股比例提高時(shí)會(huì)通過剝削外部投資者來追求自身利益最大化，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。和“利益協(xié)同效應(yīng)”（incentive effect）②La Porta et al.2000年提出利益協(xié)同效應(yīng)（incentive effect），指出在股權(quán)高度集中時(shí)，隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)的進(jìn)一步增加，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度減小，其掏空的“隧道效應(yīng)”降低，大小股東之間的利益沖突得以緩和。表明，控制權(quán)私利對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響具有兩面性。唐宗明等指出，我國(guó)上市公司普遍存在大股東侵占中小股東的“掏空”現(xiàn)象，降低企業(yè)績(jī)效。［16］李姝等、吳育輝等、林大龐等不同學(xué)者從控制權(quán)私人收益的具體掏空行為研究證明了“掏空”現(xiàn)象的存在［17，18，19］。而Shleifer et al.則證明了控制權(quán)私利存在共享收益，對(duì)為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值具有激勵(lì)作用。［20］唐躍軍等、連燕玲等的研究也在不同程度上證實(shí)了“利益協(xié)同效應(yīng)”。［21，22］孫月靜、佟巖等研究發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)期，企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，而在成熟期兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效無顯著關(guān)系。［23，24］顏愛民等則發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡在成熟階段有顯著的正面影響。［25］上述研究均是在企業(yè)生命周期的基礎(chǔ)上研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的，而在已有研究中尚未發(fā)現(xiàn)有基于企業(yè)生命周期研究控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的。

針對(duì)上述不一致的研究結(jié)論，筆者不禁猜想，是否存在不同的區(qū)間，在其中一個(gè)區(qū)間，隨著大股東控制權(quán)私利的提高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效由于“塹壕效應(yīng)”而降低；而在另外一個(gè)區(qū)間，大股東控制權(quán)私利越高，越有激勵(lì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行改善從而提高企業(yè)績(jī)效，即“利益協(xié)同效應(yīng)”發(fā)揮作用。結(jié)合企業(yè)生命周期理論，筆者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)期時(shí)，由于所有權(quán)與控制權(quán)未分離，控制權(quán)私利幾乎不存在，其與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的關(guān)系；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期時(shí)，隨著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，逐漸產(chǎn)生控制權(quán)私人收益，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較大的不確定性，若控制權(quán)私人收益較高，企業(yè)績(jī)效必然會(huì)受到顯著負(fù)向影響，即在成長(zhǎng)期控制權(quán)私人收益與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期時(shí)，企業(yè)績(jī)效穩(wěn)定增長(zhǎng)，而由于所有權(quán)與控制權(quán)的成功剝離和股權(quán)分散導(dǎo)致的不力監(jiān)督，大股東有較大的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)攫取控制權(quán)私人利益，即控制權(quán)私人收益與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后期并逐漸進(jìn)入衰退期時(shí)，控制權(quán)私利若繼續(xù)上升，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。基于上述分析，本文大膽提出如下探索性假設(shè)：

H3：隨著企業(yè)所處生命周期的推移，大股東控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效呈∽型關(guān)系，即U型曲線與倒U型曲線相結(jié)合。

三、研究模型、變量選擇與數(shù)據(jù)來源

（一）研究模型

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利

Model 1—4用以檢驗(yàn)H1，旨在揭示股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)控制權(quán)私利之間的關(guān)系。其中，Top1表示第一大股東持股比例，Pfive表示前五大股東持股比例，Z表示第二至第五大股東制衡度，S表示第二至第十大股東制衡度，SR表示控制權(quán)私利，用兩權(quán)分離度來衡量。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

Model 5—8用以檢驗(yàn)H2，旨在揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。其中，CP表示企業(yè)績(jī)效，主要以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，包括上市公司ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、OPR（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率）和TQ（托賓Q）。

3.控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效

Model9用以檢驗(yàn)H3，通過加入股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，本文建立以下模型來揭示控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

（二）變量選擇

1.自變量

本文主要研究控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，因此，以控制權(quán)私利作為自變量，采用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度（Claessensetal，2002）作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。定義SR為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，SR=CR/VR。其中，現(xiàn)金流權(quán)比例CR=，控制權(quán)比例為第i條控制鏈上的鏈間控股比例?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度SR越小，大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控制權(quán)私利水平越高。

2.因變量

本文的因變量為企業(yè)績(jī)效，主要以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，包括上市公司ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率），由于ROA和ROE易被操控，此處引入不易受到操控的OPR（總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率），而TQ（托賓Q）則用于衡量企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和成長(zhǎng)能力。

3.調(diào)節(jié)變量

評(píng)定考站：考生準(zhǔn)備好所需評(píng)定工具，取得“患者”配合，讓“患者”擺好評(píng)定體位，在評(píng)定過程中詢問“患者”感覺，并講述注意事項(xiàng)，主考老師重點(diǎn)考察考生“醫(yī)患”溝通技巧、評(píng)定工具的使用方法和規(guī)范性。

本文的調(diào)節(jié)變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。其中，股權(quán)集中度用第一大股東持股比例（Top1）和前五大股東持股比例的（Pfive）衡量，股權(quán)制衡度用第二至第五大股東制衡度（Z）和第二至第十大股東制衡度（S）衡量；為簡(jiǎn)化模型，本文用mod_variables表示所有調(diào)節(jié)變量。

4.控制變量

企業(yè)績(jī)效除了受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響外，資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等對(duì)其均有影響。因此，本文設(shè)定以下控制變量：（1）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），為企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。（2）公司規(guī)模（lnsize），定義為上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。（3）企業(yè)生命周期階段為虛擬變量（Yeari），用以控制年度差異可能造成的影響。為簡(jiǎn)化模型，在模型中本文用con_variables表示所有控制變量。

綜上所述，所有變量情況如表1所示。

表1 研究變量一覽表

（三）數(shù)據(jù)來源

本文選用2008—2011年我國(guó)深滬兩市A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)及通達(dá)信炒股軟件，并運(yùn)用STATA10.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為減少研究誤差，剔除了樣本區(qū)間被ST或PT、財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本，考慮金融行業(yè)的特殊性，還剔除了金融類及含有金融經(jīng)營(yíng)單元的上市公司。最終研究樣本包括1094家上市公司的4年平衡面板數(shù)據(jù)，共4376個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利

股權(quán)集中度、控制權(quán)私利回歸結(jié)果如表2所示。

表2 股權(quán)集中度、控制權(quán)私利回歸模型分析結(jié)果

通過方差膨脹因子檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例（Top 1）與其平方（Sqtop1）、前五大股東的持股比例（Pfive）與其平方（Sqpfive）均存在嚴(yán)重的多重共線性。對(duì)于此，本文使用“對(duì)中”的方法，在模型中同時(shí)保留一次項(xiàng)和二次項(xiàng)，這可以在一定程度上有效地克服多重共線性問題。令Ctop1=Top1—r（mean），Ctop1sq= Ctop12，在回歸時(shí)，以Ctop1，Ctop1sq代替Top 1，Sqtop1，此時(shí)做方差膨脹因子，多重共線性問題在很大程度上得到了克服。同理，令Cpfive=Pfive—r（mean），Cpfivesq=Cpfive2，在回歸中，以Cpfive，Cpfivesq代替Pfive，Sqpfive。由回歸結(jié)果表1可知，第一大股東持股比例（Ctop1）、前五大股東持股比例（Cpfive）與現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)的分離度（SR）正相關(guān)；第一大股東持股比例的平方（Ctop1sq）、前五大股東持股比例的平方（Cpfivesq）與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度（SR）正相關(guān)，說明股權(quán)集中度與SR呈非線性正U型關(guān)系，因而股權(quán)集中度與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系。這一結(jié)果與未解決多重共線性問題時(shí)的回歸結(jié)果相一致。對(duì)股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果表明，無論是第二至第五大股東股權(quán)制衡度（Z）還是第二至第十大股東制衡度（S），與現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)分離度（SR）均呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡度與控制權(quán)私利呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)制衡在一定程度上對(duì)大股東掏空行為起到了抑制作用。假設(shè)1得證。

結(jié)合企業(yè)生命周期理論，本文提出了如圖1所示的大股東持股比例與控制權(quán)關(guān)系圖。當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí)，大股東持股比例處于（C，D），由于所有權(quán)與控制權(quán)高度重合，大股東缺乏攫取私人利益的激勵(lì)，控制權(quán)私利幾乎不存在。隨著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入成長(zhǎng)期后，企業(yè)呈現(xiàn)股東多元化特征，大股東持股比例處于（B，C），所有權(quán)與控制權(quán)逐漸分離，委托代理問題開始顯現(xiàn)，但由于企業(yè)有以低成本、穩(wěn)定的融資來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目的，大股東對(duì)企業(yè)的掏空程度并不高。同時(shí)，由于大股東持有的股權(quán)比例相對(duì)較高，“利益協(xié)同效應(yīng)”存在，也在一定程度上抑制了大股東的掏空行為。隨著大股東持股比例的繼續(xù)下降，“塹壕效應(yīng)”逐漸大于“利益協(xié)同效應(yīng)”，大股東掏空程度會(huì)逐漸上升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期時(shí)，大股東持股比例處于（A，B），所有權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)完全剝離，豐富的現(xiàn)金流、薄弱的監(jiān)督力量等因素均會(huì)促進(jìn)大股東的掏空行為。大股東的控制權(quán)私利隨著其股權(quán)比例的下降持續(xù)上升。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后期時(shí)，為了延長(zhǎng)企業(yè)處于成熟期的時(shí)間、穩(wěn)固其市場(chǎng)地位，企業(yè)各股東的利益趨于一致，大股東掏空的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)減少，控制權(quán)私利下降。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，與成熟期后期類似，控制權(quán)私利下降。

而對(duì)控制變量的回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私利呈正相關(guān)關(guān)系，說明舉債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，大股東掏空行為更加嚴(yán)重，嚴(yán)重侵害了債權(quán)人和中小股東的利益。如表2所示，公司規(guī)模在模型（1）（2）中與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度（SR）沒有顯著關(guān)系，而在模型（3）（4）中與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度（SR）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模與控制權(quán)私利呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1 大股東持股比例與控制權(quán)私利的關(guān)系

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果見表3、表4。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸模型分析結(jié)果（第一組）

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效的回歸模型分析結(jié)果（第二組）

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的實(shí)證結(jié)果表明（表3、表4），第一大股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例（Pfive）在多個(gè)模型中均與ROA，ROE，OPR，TQ呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而第一大股東持股比例的平方（Sqtop1）、前五大股東持股比例的平方（Sqpfive）與ROA，ROE，OPR，TQ均呈正相關(guān)關(guān)系。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系的假設(shè)在第一大股東和前五大股東之中得到了驗(yàn)證。這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步表明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中同時(shí)存在著“塹壕效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”，這與Jensen et al.、徐向藝等的研究結(jié)果相一致［26，15］?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)，少數(shù)模型中股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)制衡度在大部分情況下對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用；但一些公司存在股東勾結(jié)、聯(lián)盟，致使企業(yè)績(jī)效受到負(fù)面影響，則假設(shè)2部分得證。對(duì)控制變量進(jìn)行回歸的實(shí)證結(jié)果表明，公司規(guī)模（ln size）與ROA，ROE，OPR均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，企業(yè)績(jī)效越大；但公司規(guī)模（ln size）與托賓Q（TQ）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值越低。根據(jù)托賓Q理論，托賓Q值越低，企業(yè)越傾向通過收購(gòu)等行為獲得價(jià)格較低的資產(chǎn)，這為大股東獲取控制權(quán)私利提供了良好的契機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益越差，表明在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，保守或穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略對(duì)于提升企業(yè)業(yè)績(jī)具有積極作用。

另外，通過對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，筆者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效和控制權(quán)私利達(dá)到峰值時(shí)的大股東持股比例有所差別。當(dāng)大股東控制權(quán)私利達(dá)到最高值時(shí)，企業(yè)績(jī)效并未達(dá)到最低值，直到控制權(quán)私利水平有所下降之后企業(yè)績(jī)效才達(dá)到最低值，說明大股東掏空效應(yīng)存在滯后性，如圖2所示。這種“滯后性”存在的原因，筆者認(rèn)為，一方面可能是由于掏空行為的影響本身就需要時(shí)間來體現(xiàn)，另一方面可能是由大股東為掏空企業(yè)而進(jìn)行績(jī)效粉飾所導(dǎo)致的。

圖2 控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的“滯后性”

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

由于自變量和調(diào)節(jié)變量都是連續(xù)變量，在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)作用時(shí)，先將調(diào)節(jié)變量和自變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，為方便研究，標(biāo)準(zhǔn)化后的調(diào)節(jié)變量和自變量均加以前綴std_，做層次回歸分析。由于方差膨脹因子分析（VIF）顯示，變量std_SR，std_Sqsr，std_Cusr，std_Z和std_S都存在高度的多重共線性問題，按照前向搜尋法逐步回歸方法改進(jìn)模型，以克服多重共線性問題，回歸結(jié)果見表5。

表5 控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)化逐步回歸結(jié)果

續(xù)表

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的逐步回歸結(jié)果，以總資產(chǎn)收益率（ROA）為因變量，逐步回歸自動(dòng)刪除了標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度（std_SR）、標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的立方（std_Cusr），留下了標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的平方（std_ Sqsr）。標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的平方（std_Sqsr）與企業(yè)績(jī)效在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著的正U型關(guān)系。當(dāng)以總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率（OPR）衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間呈U型曲線與倒U型曲線相結(jié)合的∽型關(guān)系，與假設(shè)3相一致。第二至第五大股東股權(quán)制衡度（Z）與總資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而第二至第十大股東的股權(quán)制衡度（S）與總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明前五大股東之間的股權(quán)制衡沒有起到應(yīng)有的作用，股東之間可能存在共謀或者惡性競(jìng)爭(zhēng)，從而獲取私利以致?lián)p害企業(yè)績(jī)效；而前十大股東之間的股權(quán)制衡對(duì)大股東的掏空作用起到了一定的抑制作用，有利于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。另外，回歸模型均檢驗(yàn)表明，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模對(duì)衡量企業(yè)績(jī)效的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率均呈顯著的正相關(guān)作用，而與托賓Q呈顯著的負(fù)相關(guān)作用。

鑒于模型（2）和模型（4）中，有關(guān)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的變量已在逐步回歸中剔除，做層次回歸分析的第二步時(shí)，只做模型（1）和模型（3）的因變量對(duì)自變量、調(diào)節(jié)變量、自變量與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

由表6的模型（1）可得，標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的平方（std_Sqsr）與總資產(chǎn)收益率ROA在5%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)，得出控制權(quán)私利與總資產(chǎn)收益率（ROA）呈正U型關(guān)系。雖然交互項(xiàng)（jSqsr_Top1，jSqsr_Pfive，jSqsr_Z和jSqsr_S）與企業(yè)績(jī)效均不顯著，但加入調(diào)節(jié)變量后，R-squared=0.294大于沒有加入調(diào)節(jié)變量時(shí)的R-squared，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著①由于篇幅所限，將沒有加調(diào)節(jié)變量的控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果的表格略去。。由模型（2）可得，加入調(diào)節(jié)變量后，標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度（std_SR）與總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率（OPR）顯著負(fù)相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的平方（std_Sqsr）與總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率（OPR）呈顯著的負(fù)相關(guān)，因此，得到控制權(quán)私利與總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率（OPR）呈正U型關(guān)系。此時(shí)R-squared=0.096高于未做調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)R-squared的0.039，調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。且此模型中交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效也具有顯著關(guān)系。即做調(diào)節(jié)效應(yīng)后，模型（1）和模型（2）得到了一致的結(jié)果，控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效在股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用下呈正U型關(guān)系。這雖然與假設(shè)3有所出入，但證明了“塹壕效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”的存在。對(duì)于實(shí)證結(jié)果呈U型的原因，筆者認(rèn)為，這可能跟實(shí)證的樣本公司大部分處于成熟期有關(guān)，這一實(shí)證結(jié)果與理論分析部分對(duì)處于成熟期企業(yè)控制權(quán)私人收益與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系相吻合，如圖3所示。假設(shè)3部分得證。

圖3 控制權(quán)私人收益與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

五、研究結(jié)論

基于我國(guó)滬深兩市2008—2011年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文實(shí)證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并結(jié)合企業(yè)生命周期理論對(duì)其做了解讀。實(shí)證結(jié)果表明：①處于不同生命周期的企業(yè)股權(quán)集中度與控制權(quán)私利之間有不同的關(guān)系，隨著企業(yè)的發(fā)展，股權(quán)集中度與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡在一定程度上能夠抑制大股東掏空行為。②股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系；第二至第五大股東股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，第二至第十大股東股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，表明前五大股東之間的股權(quán)制衡沒有起到應(yīng)有的作用，股東之間可能存在共謀，獲取私利以致?lián)p害企業(yè)績(jī)效；而前十大股東之間的股權(quán)制衡對(duì)大股東的掏空作用起到了一定的抑制作用，有利于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。③在股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用下，控制權(quán)私利與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系，證明了“塹壕效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”的存在。④控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在一定的“滯后性”，筆者認(rèn)為，一方面可能是由于掏空行為的影響本身就需要時(shí)間來體現(xiàn)，另一方面可能是由大股東為掏空企業(yè)而進(jìn)行績(jī)效粉飾所導(dǎo)致的。

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研究生科技創(chuàng)新項(xiàng)目（3100XJ1514007）。