股權(quán)結(jié)構(gòu)對不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)濟后果分析與完善對策

鄧旭翰

一、相關(guān)文獻綜述

（一）國內(nèi)研究回顧

國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果是比較多樣化的：王燕與許小年(1997)對我們國家一些典型上市公司的研究提出了公司業(yè)績與排名前五位的公司大股東和排名前十大位公司股東持股比例程正相關(guān)關(guān)系。陳小悅和徐曉東（2001）證明在非保護型行業(yè)，第一大股東所擁有的股權(quán)比例與績效呈正相關(guān)關(guān)系。陳信元和汪輝（2004）的研究顯示公司價值可以通過股權(quán)制衡度提高。宋勇與朱武祥（2001）、朱武祥（2002）一直堅持股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)的觀點。張國林、曾令琪(2005)選取滬深股市171家上市公司作為研究樣本,分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績、治理效率之間的關(guān)系,得到了相同的結(jié)論。嚴(yán)若森(2009)以流通股持股比例與國家股作股權(quán)結(jié)構(gòu)變量,以凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市凈率(MBR)做為公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo),最后的結(jié)論也是相同的,從而為中國的上市公司進一步減少持有國有股提供了更有力的證據(jù)。

（二）文獻總結(jié)

其實“一股獨大”現(xiàn)象并非中國獨有。美國股市應(yīng)該說是世界上最成熟的證券市場了，其法律制度的完善程度也是公認(rèn)的。但十多年里，一系列國際大公司所出現(xiàn)的假賬丑聞?wù)痼@世界，并且似乎有愈演愈烈的趨勢，比如說如默克、安然、施樂、世界通信等一系列事件。這說明無論何種制度、無論何種國家的、無論何種性質(zhì)的企業(yè)避險功能都是相對的，都不可能對道德風(fēng)險做到百分之百的控制，是有局限性和有漏洞的。一股獨大也是如此，如比爾蓋茨在微軟公司、李嘉誠在和記黃埔公司、沃倫巴菲特在希爾公司都曾持有很高比例的股權(quán)，但是這些股權(quán)集中不僅沒有對企業(yè)發(fā)展構(gòu)成阻礙，還加速了企業(yè)的飛速發(fā)展。

由此可見無論是國內(nèi)還是國外對股權(quán)結(jié)構(gòu)的這一因素對公司治理及業(yè)績的影響還沒有一個統(tǒng)一的定論。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對國企與民企的經(jīng)濟后果分析

（一）一股獨大對國有企業(yè)的經(jīng)濟后果分析

1.股權(quán)過分集中，缺乏多元制衡機制

我國上市公司中，國家股一般占60%以上，大股東擁有了對公司的絕對控制權(quán)，喪失了話語權(quán)的中小股東無法在股東大會和監(jiān)事會行使自己的權(quán)利，資源配置效率不高，競爭能力低下。

2.所有者缺位，導(dǎo)致內(nèi)部控制人現(xiàn)象加劇

國家作為出資人往往授權(quán)國務(wù)院一個機構(gòu)代表國家行使管理權(quán)，從而形成為未實質(zhì)履行出資人義務(wù)的尷尬局面。政府官員作為國有資本出資人代表，代理并行使公司經(jīng)營管理職能，往往發(fā)生利用手中的控制權(quán)為自身謀取利益，損害廣大投資者和國家利益。

（二）一股獨大對民營公司的經(jīng)濟后果分析

雖然公司創(chuàng)立初期一股獨大有助于企業(yè)的快速發(fā)展，然而在1999年一項大樣本實證研究中Claessens Djankov等得出結(jié)論認(rèn)為家族股東的一股獨大對社會公眾股東利益具有損害。郎咸平的研究也說明了，家族企業(yè)通過上市公司損害中小股東和一般投資者利益。而這樣一種較為特別的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)它所暗含的風(fēng)險基本表現(xiàn)在三方面：

一、能力風(fēng)險：對于那些還沒有實現(xiàn)家族式企業(yè)職業(yè)化經(jīng)理經(jīng)營的公司，最為突出的就是其繼任者的風(fēng)險，企業(yè)規(guī)范化運作，決策經(jīng)營的科學(xué)化，通常與家族式管理模式發(fā)生碰撞，這將使企業(yè)帶上進一步發(fā)展的枷鎖。

二、決策風(fēng)險：家族本部股東持有了太多管權(quán)，因為缺少有效的監(jiān)督和集體決策機制，決策后帶來損失的可能性大大增加。

其實在我們現(xiàn)實中，符合這個實證研究的案例多不勝數(shù)，下面我將分別居一個關(guān)于國企與民企在一股獨大下公司治理的例子來說明其差異性。

1.中航油治理缺失，海外投資失敗

是什么導(dǎo)致了中航油在海外的巨虧呢？從以上案例可以看出國企由于處于壟斷地位，缺乏廣大中小股東的監(jiān)督和同行業(yè)的競爭威脅，導(dǎo)致其海外投資虧損巨大，將廣大股民的錢輕易的打了水漂。且由于其主要領(lǐng)導(dǎo)屬于中央委派制，公司的治理好壞與否。公司的業(yè)績與管理層的職位與薪酬沒有一個合理的等價關(guān)系，造成了管理者對企業(yè)業(yè)績不重視，同時由于一股獨大，監(jiān)督成本過高，監(jiān)事會形同虛設(shè)，作為股東的中小股民也很難對其進行監(jiān)督，更不用說約束其行為了，這也就間接導(dǎo)致了國企“丑聞”的不斷出現(xiàn)：從天價燈到天價酒再到天價車?？芍^是一波未平，一波又起。這些事件可以說是代理問題的另一個表現(xiàn)形式。

2.精倫電子由盛轉(zhuǎn)衰

與國企不同民企，雖然我們看到的是一股獨大壞的一面，但并不是完全如此。因為家族民營企業(yè)在公司治理初期一股獨大能有效解決中小股東“搭便車問題”和加強了公司政策的執(zhí)行力，提高了管理效率。正如精倫電子股份有限公司。分析表明精倫電子由弱到強再到衰敗，其一股獨大起了很大作用?？芍^是成也蕭何敗也蕭何。當(dāng)談到公司的股權(quán)設(shè)置結(jié)構(gòu)時，精倫電子應(yīng)該是一個典范。其在上市時被稱之為創(chuàng)業(yè)鐵三角的張、蔡、曹分別持股30.05%,19.05%,19.05%，而羅劍鋒也是持股19.05%，與曹蔡二人并列第二大股東。劉起濤則持股12.5%，上市之后這五人合計持股63.97%?？梢哉f是五人式的一股獨大。這種治理結(jié)構(gòu)大大的維護了全體投資者的利益，可以說這種五人式的一股獨大在上市之初為其進行有效的政策執(zhí)行提供了保證，促進了公司的快速發(fā)展。然而正是這種看似很合理的民主治理結(jié)構(gòu)下卻隱藏了重大的“安全隱患”，根據(jù)資料與研究在過去的數(shù)年里開始創(chuàng)業(yè)的三位鐵三角感情很深，這也導(dǎo)致了蔡、曹對張學(xué)陽的忠誠，從而進一步確保了張學(xué)陽對精倫電子的絕對控制。

正因為這種一股獨大，使得張雪陽為所欲為，想到什么項目做什么項目，導(dǎo)致公司業(yè)績大不如前，終被ST。

三、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策

（一）國企股權(quán)結(jié)構(gòu)完善的對策

作者在參閱大量文獻，在當(dāng)前流行的解決一股獨大的對策中，并結(jié)合自己的見解，將國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善歸納如下：

中航油事件作為一個國企監(jiān)管不到位和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂的案例，具有一定的普遍性。我們要從制度層面入手，改進國有資產(chǎn)監(jiān)管，提高公司治理水平，避免國有資產(chǎn)流失，保護公司和投資人的合法權(quán)益。

1.國有股法人化

上海證劵交易研究中心從實證角度分析了國有股與法人股的區(qū)別，報告指出：法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系，而國有股比例如果過大將于公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系。國有股的法人化會產(chǎn)生十分顯著的效果：

2.降低國有股持股份額

削弱首位大股東的持股份額，提高后九位大股東的持股份額。中國目前正在大力實施消減國有股持股份額，以期望達到分散各方股權(quán)的均衡式的制衡模式。

（二）民企股權(quán)結(jié)構(gòu)完善的對策

結(jié)合精倫電子從強到衰，一股獨大的影響不容忽視，要完善民企特別是上市公司股權(quán)治理的問題，我認(rèn)為應(yīng)該從一下入手：

1.從民營企業(yè)內(nèi)部入手

企業(yè)在經(jīng)營初級階段面臨很大的風(fēng)險，倘若股權(quán)不夠集中，就會導(dǎo)致每個股東難以形成統(tǒng)一意見的情況。因此一股獨大從某種意義上說反過來確保了公司的管理效率和決策效率。然而由于公司漸漸發(fā)展?jié)u漸壯大，一股獨大各個方面的弊端也會一步步顯現(xiàn)出來，此時我們就要引入新的參與者來規(guī)避上述所說的這些風(fēng)險，這樣一來企業(yè)的經(jīng)營、決策都會朝著更加科學(xué)，更加健康的方向發(fā)展。

2.完善制度，加強對外部的監(jiān)督

對民營上市公司的信息披露制度還需進一步加強，嚴(yán)格確保母公司和上市企業(yè)在財務(wù)、資產(chǎn)、人員上三條線互相獨立；代表中小投資者或股東權(quán)利的行業(yè)組織需盡快建立與健全，對中小投資者或股東進行全方位的、充分的，耐心的輔導(dǎo)和教育。同時法律要給與侵害小股東的行為給予嚴(yán)厲的懲罰和打擊。

結(jié)語

綜上所述國有企業(yè)與民營企業(yè)一股獨大的意義是不同的，由于國企與民企所有權(quán)的差異和一股獨大形成的原因不同，對公司治理和業(yè)績的影響也是不盡相同的。同時無論是國企一股獨大還是民企一股獨大產(chǎn)生必有其合理性，正如哲學(xué)當(dāng)中一句至理名言“一切存在的都是合理的”。在我國這樣一個具有特殊國情的國家，不可將我們的股權(quán)機構(gòu)與歐美資本主義發(fā)達國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)相提并論，股權(quán)分散是一個過程，而且這個過程還可能持續(xù)很長時間，我們需要適應(yīng)它并用恰當(dāng)?shù)姆绞饺ジ纳扑?/p>

[1]陳曉悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)績效與投資者利益保護.經(jīng)濟研究，2001.3：16-19.

[2]崔學(xué)剛,徐金亮.一股獨大下的機構(gòu)投資者治理效應(yīng).財務(wù)與會計，2011.21：15-19.

[3]程晉烽,徐偉雙.股權(quán)結(jié)構(gòu)?董事會特征和上市公司環(huán)境績效.財會通訊，2011.8：21-30.