價值投資在我國股市的適用性研究

曾 貴 李軼敏

(湖南工程學院 經濟系，湖南 湘潭 411104)

一、問題的提出

價值投資最早于上世紀90 年代末期被引介到我國①。進入本世紀以后，隨著少數早期的股市投資者在我國股市實踐價值投資，并在投資中取得了優(yōu)異的投資業(yè)績，價值投資逐漸引人關注。同時，在2005 年至2007 年的超級大牛市中，不少基金打著價值投資的旗號進行宣傳和募資，價值投資開始廣為人知。但是，價值投資被引介到我國后，一直伴隨著對它在我國股市的適用性的質疑。盡管我國股民人數為世界之冠，但是極少有人認可價值投資在我國股市適用性。尤其當股市陷入持續(xù)低迷的熊市時，價值投資在我國的適用性尤被質疑和否定。例如，2013 年，我國A 股的主板藍籌股持續(xù)低迷，而創(chuàng)業(yè)板和中小板的概念股被爆炒，導致“談基本面你就輸在起跑線上了”居然成為該年度的股市流行語，價值投資在我國的適用性受到空前質疑和否定。

根據文獻檢索，我國學術界對價值投資的關注始于2001 年。目前學術界對價值投資的研究不多，其中具有研究深度的學術成果很少。在價值投資的適用性問題上，已有文獻主要利用統(tǒng)計分析或計量分析方法研究價值投資策略能否在我國股市獲得超額收益，以此來探討價值投資在我國股市的適用性問題 (王春艷，2004［1］;王 園 林，2004［2］;郝 愛 民，2006［3］;黃惠平，2010［4］;趙寶清，2012［5］)。從結論上看，學術界對價值投資是否適用于我國股市各執(zhí)一端。由于大多數論者缺乏對價值投資的深入研究和長期實踐，已有研究文獻存在明顯缺陷:大部分論者并沒有真正理解價值投資的核心理念和基本思想，簡單地根據市盈率、市凈率等財務指標的高低或持股時間的長短來區(qū)分價值投資和非價值投資，誤解了價值投資。

價值投資究竟是否適合于我國股市?在我國加強資本市場建設和改革開放的背景下，這是一個兼具理論和現(xiàn)實意義的重要研究課題。筆者擬在概述價值投資不適論的基礎上，結合對何謂價值投資的探討，對價值投資在我國的適用性進行專題研究，以期在認知上勘誤糾錯，對我國股市的健康發(fā)展有所裨益。

二、橘生淮南:價值投資不適論

價值投資作為一種明確的投資理論產生于美國上世紀30 年代，隨后在內容上不斷豐富，至今已有近80 年的發(fā)展歷史。在這期間，價值投資在美國投資界產生了深遠影響，造就了沃倫·巴菲特、約翰·鄧普頓、約翰·聶夫、查理·芒格、彼得·林奇、霍華德·馬克斯等一批價值投資大師。但在我國股市，無論是在投資界還是學術界，論者大都認為我國的情況殊為不同，產生于美國的價值投資不適用于我國股市。正如《晏子春秋·雜下之十》所言:“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何?水土異也。”

1、宏觀層面的國情不同論

不適論者認為，價值投資只適合于西方發(fā)達的市場經濟國家。股市是市場經濟高度發(fā)展的產物，而我國與美國、英國、德國等發(fā)達資本主義國家的國情不同，這是不適論者認為價值投資不適用于我國股市的宏觀論據。第一，美國、英國、德國等西方發(fā)達國家是完全的市場經濟國家，具有健全的市場經濟體制和機制，為價值投資奠定了良好的制度基礎，而我國是政府主導下的市場經濟，且發(fā)展時間才三十余年，市場經濟體制尚不健全，價值投資的制度基礎相對薄弱。由于缺乏完全和成熟的市場環(huán)境，影響了價值投資在我國股市的適用性(陳俊華，2005)［6］。第二，股市的功能和定位不同。西方發(fā)達國家的股市采用的是完全的市場化運作機制，較好地協(xié)調了股市的投資和融資功能，而我國股市最初是為國有企業(yè)融資和脫困而設立的，一直以來重視股市的融資功能，但股市的投資功能沒有得到充分體現(xiàn)，在投資者利益保護方面存在嚴重不足。第三，西方發(fā)達國家股市的參與者主要是機構投資者，市場參與者的理性程度相對較高，適合于價值投資，而我國股市的參與者多為個人投資者，投機盛行。第四，西方發(fā)達資本主義國家的法制健全，法治化程度較高，事中、事后的監(jiān)管和懲處非常嚴厲，而我國股市法制化程度較低，操縱市場、內幕交易、“老鼠倉”等不法現(xiàn)象嚴重。

2、中觀層面的股市不成熟論

西方發(fā)達國家的股市經歷了長期的發(fā)展，并在發(fā)展中逐漸成熟和完善，而我國股市發(fā)展至今僅二十余年，股市的制度建設尚不成熟，存在諸多方面的不足，這是不適論者認為價值投資不適合于我國股市的中觀論據。第一，在股票的發(fā)行方面，西方發(fā)達國家的股票發(fā)行制度采用注冊制，而我國的股票發(fā)行制度采用的是具有明顯計劃經濟性質的核準制。注冊制貫徹“買者自負”的市場經濟原則，證券監(jiān)管機構只對股票發(fā)行相關的文件進行形式審查，主要審查信息披露的完整性和真實性，而不對股票進行價值判斷。核準制需要進行層層審批，證券監(jiān)管機構要對申請上市的股票進行價值判斷。由于作為管理者越俎代庖地進行股票價值判斷，核準制存在很大的權力尋租空間，容易滋生腐敗，導致國有企業(yè)和民營企業(yè)上市機會不均等，造成“劣幣驅逐良幣”的后果。第二，在股票的退市方面，西方發(fā)達國家實行嚴格的市場化退市制度，而我國的退市制度由于行政干預、執(zhí)行不嚴等原因形同虛設，導致股市的“優(yōu)勝劣汰”和“新陳代謝”功能沒有得到良好的發(fā)揮。第三，在股權結構方面，國外上市公司的股權比較分散，股權結構有利于投資者利益的維護，而在我國上市公司中，股權結構特別集中，國有股或法人股一股獨大的現(xiàn)象非常嚴重，同時股權分置導致“同股不同權”，中小投資者的權益很難得到維護。因此，有研究認為，我國資本市場固有的體制和制度缺陷是價值投資不適用于我國股市的外部環(huán)境原因(趙寶清，2012)［5］。

3、微觀層面的上市公司缺乏投資價值論

價值投資的前提是必須要有值得信任、業(yè)績穩(wěn)健的優(yōu)質上市公司，而我國A 股的上市公司缺乏投資價值，這是不適論者認為價值投資不適合于我國股市的微觀論據。第一，由于我國股市實行股票發(fā)行核準制，我國A 股上市公司存在顯著的高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高募集資金的“三高”發(fā)行問題，上市公司過高的股票發(fā)行價已嚴重透支了未來的業(yè)績增長空間，二級市場的投資價值很小。第二，一些上市公司為了能順利上市，不惜包裝上市，而一旦公開上市以后，很快就業(yè)績下滑甚至虧損，股價也就長期低迷。第三，我國上市公司的股權結構大都是“一股獨大”，大股東通過資產轉移、關聯(lián)交易、灰色并購等方式損公肥私，侵害中小投資者利益。第四，我國上市公司的企業(yè)治理結構不規(guī)范，經營管理水平不高，公司盈利水平低下。第五，我國上市公司普遍吝于分紅，持續(xù)合理地回報股東的意識淡薄。由于優(yōu)質的藍籌公司很少，分紅水平普遍較低，導致我國價值投資的基礎不牢固，使得價值投資在我國的投資效果不佳(王園林，2004)［2］。第六，我國上市公司的信息披露不及時、不全面、不透明，嚴重影響了投資者對上市公司的價值分析。第七，我國上市公司造假嚴重，曾出現(xiàn)了藍田股份、東方電子、銀廣夏、萬福生科等嚴重造假的上市公司，導致投資者損失慘重。由于以上原因，不適論者認為我國A 股缺乏有投資價值的上市公司，因而A 股只能投機，沒有投資價值，價值投資在我國沒有微觀基礎。

三、熟知并非真知:何謂價值投資

時至今日，價值投資作為一種投資理念已廣為人知。然而，在我國股市中，對價值投資進行過深入研究和持續(xù)實踐的股民或研究者極少，絕大部分人對價值投資的認識非常膚淺和片面，類似于盲人摸象，各執(zhí)一端。不適論者對價值投資的核心理念、基本思想和投資方法知之不多或知之甚淺，曲解或錯解了價值投資。黑格爾指出:“熟知并非真知?！币骄績r值投資在我國股市的適用性，必須要正本清源，正確理解和把握何謂價值投資。

1、價值投資的核心理念

價值投資自誕生以來，有一個不斷發(fā)展和豐富的過程，但是它的核心理念是區(qū)別于其它非價值投資方法的內在本質，具有鮮明的個性和持久的穩(wěn)定性。1934 年，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德共同出版的《證券分析》，提出了價值投資的基本思想和分析方法，奠定了價值投資基本思維框架，標志著價值投資作為一種投資理念和方法產生于世。盡管本杰明·格雷厄姆、菲利普·A·費雪等價值投資理論的奠基者和查理·芒格、約翰·博格、約翰·鄧普頓、約翰·聶夫、彼得·林奇等價值投資大師在具體的投資風格上有所不同，甚至具有鮮明的個人特色，但是在作為價值投資共同基因的核心理念上，保持著高度的內在一致性和穩(wěn)定性。

投資股票等于買企業(yè)(或生意)，公司的內在價值最終決定股價的長期表現(xiàn)，投資者應以企業(yè)所有權人的商業(yè)眼光和投資態(tài)度來對待股票投資，這是作為價值投資共同基因的核心理念。價值投資鼻祖本杰明·格雷厄姆認為，“每一種公司的證券都應該首先被看成是針對特定企業(yè)的一部分所有權或債權。如果某人一心想要通過證券的買賣來獲利，那么他是在從事自己的風險業(yè)務。如果他想有成功的機會，就必須按照公認的商業(yè)準則去行事?！保?］對于投資者的身份，在本杰明·格雷厄姆看來，“他的地位類似于少數股東，或非上市企業(yè)的匿名合伙人。這樣，他所得到的結果完全取決于企業(yè)的利潤，或企業(yè)基礎資產價值的變化?！保?］本杰明·格雷厄姆指出，股票價格的短期變化難以預測，但股價的長期表現(xiàn)最終由股票的內在價值決定，而股票內在價值決定于股票發(fā)行企業(yè)的商業(yè)價值。沃倫·巴菲特在實踐價值投資60余年間，始終堅持從企業(yè)所有權人的角度來看待投資。巴菲特指出: “企業(yè)好，你的投資就好，只要你的買入價格不是太離譜，這就是投資的精髓所在。你要買你看得懂的生意，這都是格雷厄姆的理念?！保?］股票不只是股份，而是生意的一部分，“經營公司的合理方法也同樣適用于買股票?！保?］在股票投資中， “作為股票投資者，要把自己想象成一家企業(yè)的所有者之一，對這家企業(yè)，你愿意無限期地投資，就像你與家庭成員合伙擁有一個農場或一套公寓那樣?！保?］當然，在價值投資的實踐過程中，價值投資大師的具體投資風格不盡相同，但在價值投資的核心理念上是一致的。例如，本杰明·格雷厄姆在分析股票的內在價值時，非常注重公司靜態(tài)的賬面資產價值，而菲利普·A·費雪更看重公司未來動態(tài)的業(yè)績成長價值。他指出，“尋找前景非?？春玫拈L期投資機會，避免前途暗淡的投資機會，在任何情況下，這都是我的投資方法的核心原則?！保?0］

2、價值投資的思想體系

買股票等于買企業(yè)(或生意)是價值投資的核心理念，這一核心理念是價值投資的思想內核，而價值投資的選股觀、持股觀、風險觀、收益觀等主要投資思想則是從這一內核上所衍生出來的，它們共同構成了以核心投資理念為內核的價值投資思想體系(見圖1)。

圖1 價值投資思想體系

(1)企業(yè)資產所有權人視角的選股觀

股票投資者是企業(yè)的資產所有權人，價值投資者應該以商業(yè)經營或生意經營的視角和態(tài)度來挑選股票，這是一種最符合商業(yè)邏輯的選股觀。價值投資要求投資者把自己定位為企業(yè)的所有者，集中分析和研究企業(yè)的商業(yè)價值，挑選既在股價上具有“安全邊際”，又具有競爭優(yōu)勢和發(fā)展前景的優(yōu)質企業(yè)股票進行投資。彼得·林奇曾指出，“我只相信購買卓越公司的股票，特別是那些被低估而且(或者)沒有得到市場正確認識的卓越公司股票才是唯一的成功之道。”［11］

(2)企業(yè)資產所有權人視角的投資收益觀

由于股票持有者是企業(yè)的資產所有權人，只有企業(yè)經營良好且盈利持續(xù)增長才能帶動股票內在價值的增長，因而價值投資的收益根源于企業(yè)經營所得的盈利，尋找具有良好的長期盈利前景的公司股票才是價值投資獲利的根本之道，而純粹的股價投機只是一種零和甚至負和博弈。“投資的核心是企業(yè)的長期所有權。企業(yè)的重點是逐步積累一定的內在價值，它為我們的社會增加了價值，為投資者增加了財富?！保?2］股價的短期變化難以預測，但在長期內，“投資者的經濟命運將取決于我們擁有的企業(yè)的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的?！保?］

(3)企業(yè)所有權人視角的股票持有觀

價值投資根據企業(yè)經營情況來決定股票是否繼續(xù)持有或持有時間的長短。只要企業(yè)經營良好，股票的內在價值在保持合理的增長，在股價沒有明顯高估和沒有出現(xiàn)更好的替代性投資機會的前提下，價值投資會耐心地持有股票。價值投資在持有股票時聚焦于股票的內在價值，把主要精力放在跟蹤和研究企業(yè)的資產經營上面，據此評估股票的內在價值，不會因為“市場先生”的情緒變化而頻繁交易股票。

(4)企業(yè)所有權人視角的股票風險觀

價值投資認為，宏觀經濟、政治、自然災難等方面的變化只影響股票價格的短期波動，而股票投資核心風險來自于企業(yè)經營的惡化，表現(xiàn)在管理能力下降、技術研發(fā)能力下降、行業(yè)前景黯淡、經營成本增加等眾多方面，最終將體現(xiàn)在公司盈利能力的下降上。歸根到底，股票投資的風險來自于劣質(經營能力低劣)和高價(估值過高)，其中劣質是最主要的風險，因而要防范股票投資的風險，以具有安全邊際的價格購買優(yōu)質企業(yè)的股票才是防范股票投資風險的根本方法。

3、價值投資的投資風格

價值投資的投資風格是價值投資思想體系的外化和應用。由于價值投資是基于公司經營視角的投資方式，因而與其它基于股價分析和預測的非價值投資方式相比，在投資風格上具有鮮明的特征。第一，價值投資專注于基本面分析，與此相比，非價值投資方式主要關注股票價格的變化。在價值投資中，投資者站在企業(yè)所有者的立場上，充當著企業(yè)分析師的角色，把主要精力放在企業(yè)基本面分析上。企業(yè)基本面分析包括公司本身的基本面分析和公司主要競爭對手的基本面分析兩方面，這需要大量閱讀公司經營相關的資料，如公司公告、季報、半年報、年報等，甚至還需要到商場、專賣店或公司，實地調研公司的技術、銷售、管理等方面的情況，在此基礎上對公司進行定性分析，判斷企業(yè)的資產經營能力和行業(yè)競爭力。第二，價值投資偏好從低市盈率、低市凈率、低市銷率、低市現(xiàn)率等低估值的股票中選擇投資對象。因為價值投資重視安全邊際，而低估值股票中更容易發(fā)現(xiàn)價值低估的投資機會。然而，如果簡單地把買入低市盈率(低市凈率)的股票等同于價值投資，那就是對價值投資的誤解，因為低估值并不是價值投資的充分條件或必要條件。如果公司經營質量低下，低市盈率(或低市凈率)的股票就可能成為價值陷阱。價值投資搜尋的是“物美而價廉”投資對象。第三，價值投資換手率低，持股時間相對較長。價值投資是基于企業(yè)視角的投資，不會由于非企業(yè)經營因素而頻繁買賣股票。一般而言，只有在企業(yè)經營能力下降、股價明顯高估或發(fā)現(xiàn)更好的替代性投資機會時才會賣出已經持有的股票，因而持股時間較長。但是，不能簡單地把長期持股等同于價值投資，價值投資長期持股的前提是公司業(yè)績優(yōu)良且股價合理。第四，價值投資偏好在股市低迷或優(yōu)質企業(yè)遇到可度過的臨時危機時投資被低估的股票，具有顯著的逆向投資特征。相比之下，價值投資對人氣高漲的牛市和被追捧的熱門股票心懷敬畏。

綜上所述，價值投資是一種基于企業(yè)視角的投資思想，買股票就是買公司或公司的一部分，股票的內在價值決定股價的長期表現(xiàn)，這是價值投資的核心理念。搜尋和投資股價低于內在價值的股票是價值投資的實現(xiàn)途徑，而價值投資選股觀、持股觀、收益觀、風險觀等的其它主要投資思想則是在核心理念基礎上衍生出來的。注重基本面分析、長期持股、偏好低估值股票、逆向投資等投資風格和投資方法是價值投資核心理念的外在表現(xiàn)，但不能混同為價值投資。

四、他山之玉:價值投資的普適性

探討價值投資不適論時，筆者從宏觀、中觀、微觀三個層面概述了價值投資不適論的主要論據?？梢钥闯?，不適論者把價值投資不適合于我國股市的原因歸結為國情不同、資本市場不成熟、上市公司缺乏投資價值等外在環(huán)境因素。事實上，價值投資自上世紀30 年代產生以來，美國股市也不是完美無缺，萬事俱備，但價值投資影響深遠。“他山之石，可以攻玉”。價值投資作為一種基于商業(yè)經營的企業(yè)股權投資理念，在全世界的股市都具有普適性，我國股市也概莫能外。

1、價值投資的核心理念和主要思想適用于我國股市

首先，在我國股市，買股票等于買公司，股票的內在價值決定股價的長期表現(xiàn)，這一價值投資的核心理念仍然適用于我國股市。我國股市設立的20 余年來，云南白藥、格力電器、貴州茅臺、福耀玻璃、長安汽車等業(yè)績優(yōu)良的行業(yè)龍頭上市公司的長期股權回報遠高于市場平均水平，甚至復權股價屢創(chuàng)新高，股價的市場表現(xiàn)充分地體現(xiàn)了股票內在價值的穩(wěn)健增長。相比之下，那些管理水平低下、經營業(yè)績不好的上市公司股票的長期股價表現(xiàn)卻很糟糕。其次，以企業(yè)所有權人的視角來看待和思考股票投資是最理性、最符合商業(yè)邏輯的投資態(tài)度和方式，有助于把股市投機者改造成為理性而成熟的投資者。我國股市投機氣氛濃厚，絕大部分股市參與者遭遇投資虧損，主要原因在于沒有樹立正確的投資理念，投資態(tài)度不端正。他們跟熱點、炒題材、聽消息，頻繁地交易股票，把股票視為價格不斷變化的投機工具，股市異化成了賭場。絕大部分股市參與者不是站在企業(yè)所有人的角度來思考股票投資，他們很少關心股票背后的上市公司，對公司的管理水平、經營情況、市場競爭力等企業(yè)基本面缺少了解，關心和預測股票價格的短期走勢，淪為股市投機者。由于對上市公司的經營情況缺乏深入的了解，他們無法評估公司的合理股價以及公司未來的發(fā)展前景，只能根據消息、謠言、技術圖表等非基本面情況買賣股票。如此投機性地買賣股票，成功的概率和長期業(yè)績自然事與愿違。最后，價值投資思想體系的風險觀、收益觀、選股觀和持股觀為理性投資提供了科學的投資決策框架，有助于克服人性弱點，有效調控情緒，對我國股市的投資者具有重要的教益。

2、外在投資壞境尚不理想不應該成為否定價值投資適用性的理由，反而體現(xiàn)了價值投資的必要性和重要性

不適論者把國情不同、資本市場不成熟、上市公司缺乏投資價值等外在投資環(huán)境視為價值投資不適合于我國的論據，這既是對價值投資的誤解，也是一種錯誤的因果邏輯。首先，價值投資是一種基于企業(yè)視角的投資理念，外在投資環(huán)境固然對價值投資的應用有一定的影響，但不能因此否定價值投資在我國股市的適用性。自價值投資于上世紀30 年代產生以來，在美國過去八十多年的股市發(fā)展歷程中，美國股市也不是盡善盡美的，財務造假、業(yè)績大幅波動、關聯(lián)交易、股市泡沫周期性出現(xiàn)等問題同樣存在，但本杰明·格雷厄姆、沃倫·巴菲特、霍華德·馬克斯等國際投資大師通過價值投資，仍然取得了世人矚目的長期投資業(yè)績。事實上，股市永遠處于發(fā)展過程中，由于人性的原因，完全有效的證券市場不可能存在于現(xiàn)實中，在任何時間以任何價格買入股票都有價值是不現(xiàn)實的。其次，正因為我國股市的外在投資環(huán)境尚不理想，存在著一股獨大、投資者利益保護不力、財務造假、內幕交易、利益輸送、信息披露質量不高等諸多問題，股票投資才更需要謹遵價值投資理念，嚴肅而慎重地進行證券投資。在我國這樣的發(fā)展中新興股市進行股票投資，投資者要在確保本金安全的前提下取得合理的投資回報，就需要進行深入而全面的公司研究，精心挑選管理良好、具有長期競爭力的優(yōu)質公司和耐心等待股價合理的投資時機，謹慎買入具有安全邊際的優(yōu)質公司股票，嚴防投資風險。如果由于外在的投資環(huán)境不理想而在證券市場進行賭博式的證券投機，輕率地買賣股票，無異于自暴自棄和因噎廢食。證券投機可能獲得短期暴利，但極少有人能獲得長期而持續(xù)的投資回報。最后，凡事利弊相生，我國股市不健全和不成熟為真正的價值投資者提供了更多的投資機會。由于我國股市是一個以散戶為主的投資色彩濃厚的發(fā)展中股市，股市行情大起大落，股價的波動幅度巨大，導致股價短周期地被過度高估或過度低估，這為那些能聰明地利用“市場先生”的價值投資者提供了多于國外成熟股市的價值顯著低估的投資機會。

3、不是價值投資不適合我國股市，而是我國大部分投資者誤解了價值投資，不具備價值投資的能力和素質

首先，在我國股市的投資者中，潛心地對價值投資進行過深入學習和研究的投資者極為少見，長期而堅定地實踐價值投資的投資者尤其少有，絕大部分投資者對價值投資的認知非常膚淺和片面，導致在投資中誤解錯用價值投資，卻張冠李戴地把投資失敗歸因于價值投資。對價值投資的誤解錯用主要體現(xiàn)在兩方面。一方面，很多投資者既不對公司的品質進行定性分析，也不考慮股票估值是否合理，簡單地把買入后長期持有股票等同于價值投資。例如，不適論者以長期持有中國石油、中國神華、中國鋁業(yè)、中國人壽、中國遠洋等股價長期低迷的股票來證偽價值投資在中國的適用性，其中常以中石油A 股作為經典證偽范例。實際上，跟風購買高估值的股票后長期持有，這不是價值投資。價值投資既重視公司的基本面分析，也高度強調投資的安全邊際，長期持有是有前提的，即公司的經營情況良好且股價低于每股內在價值。另一方面，不適論者把購買低市盈率或低市凈率股票等同為價值投資。市盈率和市凈率只是評估股價安全邊際的參考指標，必須結合對公司基本面的的定性分析才有意義，機械地投資低市盈率或低市凈率股票，容易陷入“便宜貨陷阱”，這不是價值投資。價值投資大師沃倫·巴菲特曾在致股東信中指出:“無論是否合適，術語‘價值投資’被廣為使用。典型地，它意味著買入諸如低市凈率、低市盈率或者高紅利率的股票。不幸的是，這些遠不是決定性的。相應地，對立的特征——高市凈率、高市盈率以及低紅利率——絕不與‘價值’買入相矛盾。”［9］其次，正確理解價值投資思想體系是應用價值投資的認知前提，而具備價值投資所需的能力和素養(yǎng)才是關鍵所在。價值投資既需要投資者具備分析公司競爭力的商業(yè)判斷能力和評估公司內在價值的估值能力，也需要克服盲從、跟風、短視、嫉妒等人性弱點，具備虛心、耐心、獨立、理性等方面的心性素養(yǎng)。然而，我國證券市場中具備這些能力和素養(yǎng)的投資者不多，因而能成功應用價值投資的投資者極為少見。最后，我國股市設立的20 多年以來，涌現(xiàn)了伊利股份、雙匯發(fā)展、青島啤酒、同仁堂、恒瑞醫(yī)藥等管理良好、業(yè)績穩(wěn)健增長的優(yōu)質上市公司，也產生趙丹陽、但斌、李馳、裘國根、林園、郭廣昌、陳理、邱國鷺等一批取得優(yōu)異投資業(yè)績的價值投資名家，以事實證實了價值投資在我國股市的適用性。

4、價值投資有利于培育和諧股權文化和理性投資者，充分發(fā)揮股市的資源配置功能和投資功能，股市的健康發(fā)展需要弘揚價值投資

價值投資不但適合于中國股市，而且還是我國股市的出路所在(王春艷，2004)［1］。首先，由于我國的市場經濟體制建立時間不長，資本市場發(fā)展時間較短，很多上市公司是從國有企業(yè)改制而成，因而上市公司管理者向股東負責、維護股東權益和回報股東的意識不強，損公肥私、侵害中小股東權益的現(xiàn)象時有發(fā)生，且分紅少，吝于股東回報。價值投資是一種基于商業(yè)經營視角的企業(yè)股權投資理念，對我國建立以股東利益為核心、向股東負責的和諧股權文化具有重要的戰(zhàn)略意義，而和諧的股權文化是我國股市健康發(fā)展的文化保障 (曾貴，2014)［13］。其次，我國股市具有換手率高和投機色彩濃厚的顯著特征，價值投資重視對企業(yè)內在價值的理性評估，并在理性評估的基礎上判斷投資的安全邊際，這對培養(yǎng)理性而成熟的投資者具有重要的意義，有利于投資者利益的自我保護［14］。最后，我國股市的大多數參與者過分關注股價的短期變化，熱衷于“炒概念”、“炒題材”、“炒小盤股”、“炒新股”、“炒ST股”等，跟風、盲從的動物精神非常明顯，而不關注公司的管理水平、經營能力、商業(yè)模式等基本面情況，導致股市資金的流向“脫實向虛”，嚴重扭曲了股市的資源配置功能和投資功能。價值投資是專注于企業(yè)內在價值的投資理念，以優(yōu)質公司為投資對象，投資時間一般較長，有利于優(yōu)化我國股市的資源配置功能和投資功能［15］。

五、結論與建議

1、結論

筆者首先對價值投資不適論進行概述，然后對何謂價值投資進行深入探討，以此為基礎反駁了不適論，論述了價值投資在我國的適用性。筆者的主要結論如下:第一，國情不同、股市不成熟、企業(yè)缺乏投資價值等外在環(huán)境因素等對價值投資的應用具有一定的影響，但不能因此否定價值投資在我國的適用性。第二，我國目前的股市投資環(huán)境不理想更加凸顯了價值投資的必要性和重要性，正確理解價值投資以及具備價值投資所需的能力和素養(yǎng)才是成功應用價值投資的關鍵所在。第三，價值投資是一種基于商業(yè)經營視角的企業(yè)股權投資理論，為股票投資提供了一種符合商業(yè)邏輯的思維方式和投資態(tài)度，仍然適用于我國股市。第四，價值投資有利于培育和諧的股權文化和理性的投資者，有利于充分股市的資源配置功能和投資功能，我國股市的健康發(fā)展需要弘揚價值投資。

2、弘揚價值投資的對策建議

弘揚價值投資，既需要加強宣傳教育，也需要加快推進股市的改革和開放，為價值投資營造更好的投資環(huán)境。第一，投資者教育方面，證券監(jiān)管部門要充分利用交易所網站、主要證券類報刊和央視財經頻道等傳媒渠道，加強價值投資方面的宣教工作;高校要進行《證券投資學》課程教學改革，改變重視學院派理論和技術分析理論的教學而忽視價值投資教學的現(xiàn)狀，加強價值投資專業(yè)教育。第二，要加快推進股票發(fā)行的注冊制改革和市場化的股票退市制度改革，發(fā)揮股市的新陳代謝和優(yōu)勝劣汰功能，為價值投資營造良好的市場環(huán)境。第三，要加強投資者利益保護和證券監(jiān)管方面的制度建設，提高股市的法治化程度，做到“有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究”，為價值投資創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。第四，要加強股市的對外開放程度，既通過滬港通、QFII 等方面的改革開放，吸引外資投資我國股市，又積極為境內投資者提供投資國外股市的便利，為價值投資提供更廣闊的市場選擇空間。

【注 釋】

①1996 年1 月24 日美籍華人孫滌教授以《證券投資巨擘華倫·布費》為題在《上海證券報》發(fā)文，首次在我國引介沃倫·巴菲特的價值投資經歷和思想。后又在同一欄目發(fā)表《基本分析大師－格拉罕姆》和《買賣股票如同經營企業(yè)》兩篇介紹價值投資的文章。孫滌教授文中的華倫·布費、格拉罕姆就是價值投資大師沃倫·巴菲特和價值投資理論的開山鼻祖本杰明·格雷厄姆。

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