基于產(chǎn)權(quán)特征的兩權(quán)分離度與投資效率研究

肖彥　祝笑梅

【摘 要】 投資效率對企業(yè)發(fā)展及其價值提升都有重要意義。我國具有特殊的治理環(huán)境，在金字塔層級的公司結(jié)構(gòu)下，文章從產(chǎn)權(quán)特征、兩權(quán)分離度的角度研究投資效率。選取2009—2013年深滬兩市1 253家國有控股上市公司（其中658家中央國有控股上市公司和595家地方國有控股上市公司）和1 121家民營控股上市公司作為研究對象，研究兩權(quán)分離度在不同產(chǎn)權(quán)特征下對投資效率的影響。結(jié)果表明：兩權(quán)分離度與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資效率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著于民營企業(yè)，地方國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資過度的相關(guān)關(guān)系顯著于中央國有企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)權(quán)特征； 兩權(quán)分離度； 投資效率

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）14-0062-09

一、引言

投資問題一直備受學(xué)者們關(guān)注，企業(yè)的投資行為是企業(yè)成長的動因，也是公司價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素，企業(yè)投資效率如何直接影響到企業(yè)價值及其生存與發(fā)展。

1932年，美國學(xué)者M(jìn)eans提出上市公司中“兩權(quán)分離”的情況普遍存在，這個結(jié)論形成于Berle與Means對美國幾百家企業(yè)所有權(quán)分散特征的分析?！皟蓹?quán)分離”指公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。由于在上市公司中存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離以及代理成本，所以控股股東利益與企業(yè)利益可能存在不一致的情況，因此，擁有控制權(quán)的控股股東所做的投資決策不一定是為了企業(yè)價值最大化，而是為了最大化自己的控制權(quán)收益不惜損害企業(yè)價值，造成投資效率低下。Grossman and Hart（2008）研究了金字塔結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離導(dǎo)致的控制權(quán)私利行為。研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度越大，控股股東控制權(quán)私利的動機越大，便會侵害其他中小股東的利益以最大化控制權(quán)私利，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與控股股東的私有收益成正比。Wu and Wang（2005）通過對中國上市公司的研究認(rèn)為控股股東會通過不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，以便將控制權(quán)的共享收益變?yōu)樽约旱目刂茩?quán)私有收益，這就導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。

中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，有著特殊的制度背景，企業(yè)所有制多樣化，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動、投資策略不同程度受到政府的影響與干預(yù)。陳信元和黃?。?007）研究認(rèn)為，地方政府會利用金字塔結(jié)構(gòu)加大對其直接控股的上市公司的干預(yù)程度，上市公司更容易實行多元化的投資經(jīng)營，這可能會導(dǎo)致其非效率投資。張洪輝和王宗軍（2010）研究發(fā)現(xiàn)，相對地方國有企業(yè)，當(dāng)?shù)卣畬Ξ?dāng)?shù)匮肫蟮母深A(yù)程度小，地方國有企業(yè)的投資過度現(xiàn)象更為嚴(yán)重。所以研究中國的治理問題必須從中國的制度背景入手，不同的組織結(jié)構(gòu)及治理安排可能導(dǎo)致不同的產(chǎn)權(quán)特征。李蘭蘭（2013）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將中國企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，得出國有企業(yè)的兩權(quán)分離程度與企業(yè)的投資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而民營企業(yè)的兩權(quán)分離程度與投資規(guī)模卻呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。中國的特殊國情，造就了中國不同于西方國家的多種多樣的產(chǎn)權(quán)特征，在不同的產(chǎn)權(quán)特征下兩權(quán)分離程度不同，對企業(yè)的投資決策及投資效率的影響也不同。本文試圖基于中國國情，按照產(chǎn)權(quán)特征將中國企業(yè)劃分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)，研究在不同產(chǎn)權(quán)特征下的兩權(quán)分離度對投資效率的影響路徑。

二、理論分析和假設(shè)提出

美國學(xué)者Bebchuk等已經(jīng)證明：終極控股股東擁有較多控制權(quán)使其有能力進(jìn)行攫取行為，而其擁有較少現(xiàn)金流權(quán)使其有動機進(jìn)行攫取，侵害中小股東利益，因此，在保持控制權(quán)不變的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，現(xiàn)金流權(quán)越低，控股股東為了最大化控制權(quán)私利，就越有可能作出非效率的投資決策，導(dǎo)致投資過度。中國上市公司普遍存在“兩權(quán)分離”現(xiàn)象，控股股東同樣具有私利化能力及動機，非效率投資現(xiàn)象具有存在的空間。由此提出假設(shè)1：

H1：終極控股股東的兩權(quán)分離度越大，企業(yè)投資效率越低。

控股股東為了控制權(quán)的私有收益最大化，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大時，通過擴(kuò)大投資來達(dá)到自己的目的，但兩權(quán)分離度對投資效率的影響會因產(chǎn)權(quán)特征的不同而不同，其原因在于不同產(chǎn)權(quán)特征的控股股東受監(jiān)管和約束的力度不同，兩權(quán)分離形成的過程或動因不一樣。一方面，我國民營企業(yè)大多由家族或類家族集團(tuán)長期控制，其企業(yè)價值及家族的財富均與其控制的上市公司績效關(guān)系緊密，民營企業(yè)的控股股東為了最大化家族利益，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離較大時，可以通過擴(kuò)大投資來達(dá)到自己的目的。但相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)貸款難度大，如成本高、限制條件多等，這在一定程度上抑制了控股股東過度投資的現(xiàn)象，而國有企業(yè)貸款相對容易，為過度投資提供了空間。另一方面，政府的直接干預(yù)及預(yù)算軟約束也促進(jìn)了國有企業(yè)的過度投資，且政府在國有企業(yè)虧損時的補助加大了國有企業(yè)過度投資的程度。由此提出假設(shè)2：

H2：國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資效率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著于民營企業(yè)。

許多中央國有企業(yè)是行業(yè)的龍頭企業(yè)，有些行業(yè)關(guān)系著國家的命脈，投資決策均要考慮國家的戰(zhàn)略性經(jīng)營，而地方政府往往存在地方保護(hù)主義色彩，可能會為刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展或是為增加就業(yè)、提升政績等目的對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，在大股東與中小股東之間的代理沖突下，大量的關(guān)聯(lián)交易可能會刺激企業(yè)的過度投資。因此，兩權(quán)分離度引起的代理沖突對投資效率的影響在中央國有企業(yè)可能不如地方國有企業(yè)那么強烈。由此提出假設(shè)3：

H3：地方國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資過度相關(guān)關(guān)系顯著于中央國有企業(yè)。

本文兩權(quán)分離度用終極控制權(quán)比例與所有權(quán)比例的差異值來反映，衡量兩權(quán)分離程度的方法用終極控股股東的控制權(quán)比例與現(xiàn)金流權(quán)比例的差值計算。

三、研究方法和設(shè)計

（一）樣本選取

研究樣本選取2009—2013年深滬兩市上市公司，然后按產(chǎn)權(quán)特征篩選出中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)。為保證樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和有效性，對其作以下處理：剔除發(fā)行A股同時還發(fā)行B股或H股的公司；剔除財務(wù)異常的公司即有過ST、*ST處理及退市的公司；剔除金融、銀行、保險類公司；剔除上市不滿兩年的公司；剔除2009—2013連續(xù)5年數(shù)據(jù)不連續(xù)及缺失的公司；剔除研究時期產(chǎn)權(quán)特征變更的公司。經(jīng)過以上處理，最終獲得2 374個觀測值。

（二）研究設(shè)計

目前，對公司投資效率的研究以最佳資本存量為標(biāo)桿。最佳資本存量是指公司的資本存在這樣一個存量水平，在此臨界水平上，每單位資本的邊際成本與其所創(chuàng)造的邊際收益相等，這時資本的收益率達(dá)到最大。如果公司的新增資本支出有助于將資本存量推向最佳資本存量水平，那么增加的資本投資支出就是有效率的，否則就是非效率投資。非效率投資又分為投資過度和投資不足。

投資效率即企業(yè)實際投資水平與最佳投資水平的偏離度，實際投資水平越偏離最佳投資水平，投資效率越低；反之則越高。本文借鑒Richardson（2006）的模型及研究方法，以實際投資水平與最佳投資水平的差值來反映非效率投資的程度，預(yù)期投資模型如下：

模型1：

Invi，t = ？琢0 + ？琢1Growthi，t-1 + ？琢2Levi，t-1 + ？琢3Cashi，t-1 +

？琢4Sizei，t-1+？琢5Invi，t-1+？著i，t

其中，Invi，t指企業(yè)在t年的新增投資量，用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”扣除“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”除以平均總資產(chǎn)來表示。Growthi，t-1使用Tobin.Q作為其代理變量，表示企業(yè)在t-1年的成長機會，本文預(yù)期其與本期新增投資正相關(guān)，因為企業(yè)的成長機會越大，新增投資就越多。Levi，t-1表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，預(yù)期與企業(yè)新增投資負(fù)相關(guān)，因為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)所需的外部來源資金成本越高，將會減少預(yù)期投資。Cashi，t-1表示企業(yè)的自由現(xiàn)金流，預(yù)期與企業(yè)新增投資正相關(guān)，因為企業(yè)所擁有自由現(xiàn)金流越多，進(jìn)行新增投資的機會越多。Sizei，t-1表示企業(yè)的規(guī)模，預(yù)期與企業(yè)新增投資正相關(guān)，因為企業(yè)的規(guī)模越大，進(jìn)行投資的機會越多。Invi，t-1表示企業(yè)在t-1年即滯后一期的投資額，預(yù)期與本期投資額正相關(guān)，因為投資一般具有延續(xù)性。

采用該模型算出各變量的回歸系數(shù)，進(jìn)而估計出公司在t年的最佳投資額，然后用回歸殘差（即實際投資水平與估算的最佳投資水平之差）表示企業(yè)的非投資效率程度。殘差為正表示投資過度，殘差為負(fù)表示投資不足，回歸殘差的絕對值越大表示非投資效率越高。

在度量了產(chǎn)權(quán)特征、兩權(quán)分離度和非效率投資程度之后，為實證檢驗產(chǎn)權(quán)特征和兩權(quán)分離度與企業(yè)投資效率的關(guān)系，借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，以投資過度和投資不足作為被解釋變量，以產(chǎn)權(quán)特征和兩權(quán)分離度作為解釋變量，構(gòu)建以下回歸模型：

模型2：

OI/UIt= ？茁0 + ？茁1Divi，t + ？茁2Statei，t + ？茁3TOP1i，t + ？茁4Sizei，t +

？茁5H5i，t+？茁6Cashi，t+？茁7Levi，t+？茁8MERi，t+？茁9CGi，t+？著i，t

其中，i和t代表i公司t年度的企業(yè)投資效率，？著i，t為隨機誤差。各變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）投資支出計量模型的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析

對預(yù)期投資模型進(jìn)行描述性統(tǒng)計，獲得各變量之間的描述性信息。表2是t年本期投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流等變量的描述性統(tǒng)計。

從表2可以看出：本期投資支出均值為0.0558，最大值為4.5038，說明我國投資增長占資產(chǎn)的比重較大，與實際情況相符；托賓Q值均值為2.7203，最大值為22.4931，最小值為0.2832，說明企業(yè)成長性較好，標(biāo)準(zhǔn)差較大為2.6376，也說明不同企業(yè)增長機會存在較大差異；企業(yè)現(xiàn)金持有量（自由現(xiàn)金流）水平為0.2229，表明企業(yè)擁有較充足的現(xiàn)金流，為企業(yè)的非效率投資提供了一定條件。

為了獲得預(yù)期投資模型各變量相關(guān)性的信息，進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。

從表3的檢驗結(jié)果可以看出，自變量中的托賓Q即成長性指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模與上期投資支出與因變量之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)方向與預(yù)期一致，證明建立的模型是合理的；自變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，變量之間的共線性問題不嚴(yán)重，可以進(jìn)行回歸分析。

（二）預(yù)期投資模型的回歸分析

從表4可以看出，在控制相關(guān)因素后，公司的預(yù)期投資水平與托賓Q、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、上期投資支出顯著正相關(guān)，與公司資產(chǎn)負(fù)債率水平顯著負(fù)相關(guān)，且與預(yù)期符號一致，這樣來看，本文采用該模型來估計公司的投資效率是合理的。

根據(jù)以上模型回歸結(jié)果的殘差即代表公司的非效率投資程度，表5為對殘差進(jìn)行的分析統(tǒng)計。

從表5可以看出殘差的最小值為-0.5567，最大值為0.4456，說明我國非效率投資比較嚴(yán)重，存在投資不足和過度投資。

為了進(jìn)一步分析非效率投資的情況，將殘差根據(jù)正負(fù)號進(jìn)行劃分，分為投資過度組和投資不足組，并分別對殘差絕對值進(jìn)行統(tǒng)計描述，結(jié)果如表6和表7。

從表6可以看出：國有企業(yè)投資過度的比例（17.86%）要高于民營企業(yè)（9.77%）；地方國有企業(yè)的投資過度比例（11.50%）要高于央企（6.36%）。

從表7可以看出：投資過度的均值要大于投資不足均值的絕對值，說明投資過度的程度要大于投資不足的程度；投資過度的標(biāo)準(zhǔn)差也大于投資不足的標(biāo)準(zhǔn)差，說明非效率投資使投資過度程度更大，波動性更大。

（三）產(chǎn)權(quán)特征、兩權(quán)分離度與投資效率回歸模型的實證結(jié)果及分析

1.產(chǎn)權(quán)特征、兩權(quán)分離度與投資效率相關(guān)性分析

為了驗證模型2的可行性，以下分別對投資過度組和投資不足組的各變量作相關(guān)性分析。從表8可以看出，兩權(quán)分離度與投資過度顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例也與投資過度顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致，其他變量的相關(guān)系數(shù)也都在可接受的范圍之內(nèi)，所以模型2的回歸方程是合理的。

表9為投資不足組各變量的相關(guān)性分析，可以看出兩權(quán)分離度與投資不足程度顯著正相關(guān)，與假設(shè)相符，而投資不足程度與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)，說明第一大股東持股比例的上升能一定程度上抑制投資不足，但相關(guān)性不顯著。通過對投資過度組和投資不足組的相關(guān)性分析，表明模型2回歸方程各變量選取合理，各變量間呈現(xiàn)出相關(guān)性。

2.產(chǎn)權(quán)特征、兩權(quán)分離度與投資效率回歸結(jié)果分析

對比表10和表11的回歸結(jié)果可知，兩權(quán)分離度與投資過度和投資不足均呈顯著正相關(guān)，說明“兩權(quán)分離”越大，非效率投資程度越大，這驗證了假設(shè)1；第一大股東持股比例與投資過度正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，說明隨著第一大股東持股比例的增加可能導(dǎo)致過度投資；從股權(quán)集中度與投資效率的相關(guān)性可知，股權(quán)越集中越容易導(dǎo)致投資過度；自由現(xiàn)金流與投資過度正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，在一定程度上導(dǎo)致投資過度，抑制投資不足，與理論論述相符；高管持股與投資過度和投資不足均為負(fù)相關(guān)，但是從表10和表11可以看出對投資不足的緩解作用要更強一些。

為進(jìn)一步考察在產(chǎn)權(quán)特征不同的情況下，兩權(quán)分離度與投資效率的關(guān)系，筆者在模型中根據(jù)產(chǎn)權(quán)特征進(jìn)行劃分，分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別回歸分析，結(jié)果如表12所示。

從表12可以看出：（1）相對民營企業(yè)，兩權(quán)分離度與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著，這可能是由于國有企業(yè)控股股東追求政績導(dǎo)致過度投資，與假設(shè)一致。（2）第一大股東持股比例在國有企業(yè)和民營企業(yè)與投資過度均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且在國有企業(yè)更加明顯，這可能是因為國有企業(yè)的控股股東政府或者其代理人為了自己的政治目標(biāo)存在強烈的擴(kuò)大投資的愿望。（3）企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流均與過度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流越多，進(jìn)行過度投資的可能性越大。（4）管理費用率在抑制過度投資上相比國有企業(yè)，對民營企業(yè)的抑制作用更加明顯。

表13是按產(chǎn)權(quán)特征對投資不足組進(jìn)行分類回歸的結(jié)果，可以看出：（1）兩權(quán)分離度對投資不足的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)存在差異，雖然在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，兩權(quán)分離度均與投資不足呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但對民營企業(yè)的影響更加顯著，這可能是因為在民營企業(yè)外部融資比較困難，而國有企業(yè)融資相對較容易，在一定程度上緩解了投資不足。（2）在民營企業(yè)中，第一大股東持股比例與投資不足呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而在國有企業(yè)中相關(guān)性不顯著，可能是民營企業(yè)的大股東控制權(quán)私利的動機更大，在兩權(quán)分離度越大的情況下，越有可能通過獲取控制權(quán)私利而減少投資決策行為，導(dǎo)致投資不足。

為了進(jìn)一步考察國有企業(yè)中地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資效率的關(guān)系，分別對其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表14和表15所示。

從表14可以看出：兩權(quán)分離度與投資過度在國有企業(yè)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，在地方國有企業(yè)尤其顯著，這可能是因為在地方國有企業(yè)控股股東為了政績等政治目標(biāo)有擴(kuò)大投資的動機；大小股東之間的代理沖突導(dǎo)致投資過度，中央國有企業(yè)大多數(shù)為龍頭企業(yè)，存在國家戰(zhàn)略性安排，大小股東之間的代理沖突不是那么強烈。

從表15可以看出：（1）投資不足組，在地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)中，兩權(quán)分離度與投資不足均是正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這可能是因為在國有企業(yè)融資比較容易，一定程度上緩解了投資不足，兩權(quán)分離度與投資不足相關(guān)關(guān)系不顯著。（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流與投資不足呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)相差不大，這與實際情況相符，企業(yè)存在自由現(xiàn)金流越多，投資不足越低。

五、實證結(jié)論與政策建議

（一）實證結(jié)論

本文將投資效率分為投資過度和投資不足，并按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征對樣本進(jìn)行劃分，進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論如下：

1.我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，在樣本中，投資不足現(xiàn)象（72.4%）比投資過度現(xiàn)象（27.6%）更普遍，但是投資過度的程度比投資不足的程度更嚴(yán)重。

2.兩權(quán)分離度是產(chǎn)生非效率投資的重要原因之一，兩權(quán)分離度越大，非效率投資越嚴(yán)重，但這一現(xiàn)象隨著產(chǎn)權(quán)特征的不同表現(xiàn)有一定的差異。在國有企業(yè)中，兩權(quán)分離程度與投資過度是正相關(guān)關(guān)系，即更容易導(dǎo)致投資過度；而在民營企業(yè)中，兩權(quán)分離度與投資不足呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，容易造成投資不足。

3.產(chǎn)權(quán)特征對投資效率的影響：相對民營企業(yè)，國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資效率負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著；地方國有企業(yè)兩權(quán)分離度與投資過度相關(guān)關(guān)系顯著于中央國有企業(yè)。

綜上，兩權(quán)分離度和產(chǎn)權(quán)特征對企業(yè)投資效率有著重要影響。

（二）政策建議

1.在我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)金字塔控股結(jié)構(gòu)下，一股獨大的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，兩權(quán)分離的結(jié)構(gòu)也使得投資行為更為復(fù)雜。要提高企業(yè)投資效率，必須改善治理環(huán)境，完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強公司內(nèi)部約束，推行企業(yè)混合所有制改革，營造強有力的公司管治環(huán)境，使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相對應(yīng)，減少大小股東之間的代理沖突，提高企業(yè)投資效率。

2.我國的資本市場還有待完善。由于制度不健全，政府對企業(yè)的行政性干預(yù)會使得市場競爭不均衡，導(dǎo)致資源配置的低下，因此，政府應(yīng)該減少干預(yù)，實行政企分開，讓市場公平競爭，實現(xiàn)資源的合理配置，創(chuàng)造一個公平有效的資本市場，提高中國社會整體的投資效率?！?/p>

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