創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)盈利能力的影響

谷秀娟，魏宇靜

(河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450001)

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)盈利能力的影響

谷秀娟，魏宇靜

(河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450001)

在創(chuàng)業(yè)投資增值服務(wù)的幫助下，眾多中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)了成功上市。除了創(chuàng)業(yè)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源和管理經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、參與年限、在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的董監(jiān)事席位數(shù)也是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利能力的重要因素。對(duì)創(chuàng)業(yè)板2010～2012年上市的319家中小企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資參與可以提高企業(yè)的盈利能力；采用因子分析法提取出創(chuàng)投參與比重因子、創(chuàng)投參與年限因子和創(chuàng)投規(guī)模因子進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投參與比重因子和創(chuàng)投參與年限因子對(duì)提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率具有積極作用，創(chuàng)投規(guī)模因子與企業(yè)盈利能力沒(méi)有顯著性的關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)投資；中小企業(yè)；因子分析；凈資產(chǎn)收益率

一、引 言

隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)創(chuàng)投的關(guān)注持續(xù)升溫，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的影響，大量學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析來(lái)驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)IPO抑價(jià)和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展績(jī)效的作用，而較少研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的自身稟賦對(duì)中小企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響。實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、在中小企業(yè)中的董監(jiān)事席位數(shù)量、創(chuàng)業(yè)投資的參與時(shí)間、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身規(guī)模等方面的差異也會(huì)對(duì)中小企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生不一樣的作用。因此，實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)投資如何影響中小企業(yè)的績(jī)效，可以幫助創(chuàng)業(yè)投資更好的找準(zhǔn)投資時(shí)機(jī)、把握持股比例，提高創(chuàng)業(yè)投資支持中小企業(yè)發(fā)展的效率，提升創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值。

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響也是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題，Bygrave和Timmons(1992)①認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資可以利用自己的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源為企業(yè)提供服務(wù)，提高企業(yè)績(jī)效，并能改善企業(yè)的外部融資環(huán)境(吳超鵬，吳世龍，2012)②。Lee和Wahal(2004)③則對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的認(rèn)證作用和降低IPO抑價(jià)程度提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)性，且得到了柯振埜和陳曉娟(2012)④的支持。但學(xué)者們都較少地從創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)特征等方面研究創(chuàng)業(yè)投資如何對(duì)中小企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響，本文的分析可以為理解這一影響機(jī)理提出新的視角。如果創(chuàng)業(yè)投資在投資企業(yè)中的董監(jiān)事席位數(shù)、持股比例、進(jìn)入時(shí)間等因素的差異的確造成了中小企業(yè)不同的績(jī)效表現(xiàn)，那么，合理選擇投資規(guī)模、把握投資時(shí)機(jī)將會(huì)為創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)帶來(lái)雙贏的效果。

二、文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展為破解中小企業(yè)的融資難題開(kāi)辟了一條新的路徑，國(guó)外的諸多學(xué)者研究證明創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的IPO具有一定的監(jiān)督和認(rèn)證作用，Lerner(1994)⑤認(rèn)為創(chuàng)投運(yùn)用廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)成長(zhǎng)，對(duì)中小企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效具有一定的作用。Gompers(1996)⑥通過(guò)研究證明有創(chuàng)投背景的中小企業(yè)在上市5年之后，其收益回報(bào)要高于那些無(wú)創(chuàng)投背景的企業(yè)。然而，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否受到所在國(guó)家創(chuàng)投發(fā)展程度高低的影響呢？Lin(1996)⑦研究了美國(guó)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)的關(guān)系，認(rèn)為風(fēng)投參與對(duì)中小企業(yè)具有認(rèn)證作用。在中國(guó)，吳曉暉和鄭曉博(2012)⑧探討了創(chuàng)投的治理行為如何影響企業(yè)業(yè)績(jī)，將治理行為分為價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值保護(hù)，通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，并對(duì)149個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為創(chuàng)投的治理行為對(duì)中小企業(yè)的業(yè)績(jī)起到了提升作用。閉樂(lè)華和徐勇(2014)⑨從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的角度出發(fā)，對(duì)滬深249家上市公司進(jìn)行分析，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)辛迪加能為企業(yè)帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)回報(bào)。

然而，Gompers(1996)⑩認(rèn)為有創(chuàng)投背景的企業(yè)在IPO首日可能表現(xiàn)出較低的抑價(jià)程度，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能受逐名效應(yīng)的影響，為了實(shí)現(xiàn)自身業(yè)績(jī)而促使企業(yè)提前上市，最終損害企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Rajan(1994)的研究結(jié)論也說(shuō)明了，創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行短期注資會(huì)造成管理層在制定投資策略時(shí)不能從創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益最大化的角度出發(fā)。Franzke(2003)選取了1997～2000年德國(guó)市場(chǎng)上164家企業(yè)作為樣本，按照有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資背景將其分為兩個(gè)子樣本，通過(guò)對(duì)比企業(yè)IPO后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)投持股的公司在上市后表現(xiàn)出較高的抑價(jià)程度。在我國(guó)，也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展反而是一種負(fù)效應(yīng)。曹麒麟和李十六(2012)對(duì)創(chuàng)業(yè)板153家中小企業(yè)的多元回歸結(jié)果表明，創(chuàng)投對(duì)中小企業(yè)IPO抑價(jià)的作用并不顯著，原因可能是我國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大多從業(yè)時(shí)間不長(zhǎng)，在資本市場(chǎng)中難以發(fā)揮較大的認(rèn)證作用。賈寧和李丹(2011)研究發(fā)現(xiàn)在鎖定期內(nèi)，有創(chuàng)投背景的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)和沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)績(jī)效相比沒(méi)有顯著差異。

我們推測(cè)，不能單單從有沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資背景為出發(fā)點(diǎn)研究創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的績(jī)效影響，從而確定創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的正效應(yīng)或是負(fù)效應(yīng)。創(chuàng)投參與能否對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生作用以及產(chǎn)生怎樣的作用也會(huì)受到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本身特征屬性的制約，如創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模和成立年限、創(chuàng)投(在中小企業(yè))擁有的董監(jiān)事席位數(shù)、創(chuàng)投持股數(shù)量多少等因素。Gompers認(rèn)為，從業(yè)年限比較短、資歷不足的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)榇蠖嗳狈I(yè)績(jī)記錄，容易出現(xiàn)“逐名”動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。吳斌(2011)也證實(shí)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)派董事進(jìn)駐中小企業(yè)能夠發(fā)揮積極作用。如果代表創(chuàng)業(yè)投資增值活動(dòng)的變量的確對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了不同的作用，那么，隨著創(chuàng)業(yè)投資越來(lái)越多地進(jìn)入中小企業(yè)，通過(guò)有效控制相關(guān)變量，合理安排投資資金進(jìn)入時(shí)機(jī)可以達(dá)到更有利于企業(yè)發(fā)展的狀態(tài)，并提升創(chuàng)業(yè)投資的投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)和變量選取

創(chuàng)業(yè)投資在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，通常會(huì)挑選具有較好成長(zhǎng)能力的企業(yè)，并為企業(yè)提供較好的增值服務(wù)，例如幫助企業(yè)引進(jìn)優(yōu)秀的外部管理人員、為企業(yè)提供咨詢服務(wù)、鼓勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)。為培養(yǎng)企業(yè)快速發(fā)展，投資家會(huì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一同努力，提升企業(yè)盈利能力，實(shí)現(xiàn)雙贏發(fā)展。因此，我們可以假設(shè)：

假設(shè)一：有創(chuàng)投參與的中小企業(yè)在上市前一年和上市當(dāng)年的盈利能力高于無(wú)創(chuàng)投持股的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)的增值作用主要體現(xiàn)在輔助公司治理和提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源方面，這種服務(wù)作用的效率最終還是取決于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和所投資企業(yè)的資源特性、企業(yè)實(shí)力及發(fā)展環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)所持股份比例、在中小企業(yè)中的董監(jiān)事席位數(shù)量、創(chuàng)投進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間、創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模等方面的差異都會(huì)對(duì)中小企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生不一樣的作用。因此，我們提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的規(guī)模越大、對(duì)企業(yè)的持股比例越大、參與時(shí)間越早，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。

假定對(duì)中小企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響的變量有6個(gè)，分別為創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資中小企業(yè)的年限、創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)年限、創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)中所占董監(jiān)事席位數(shù)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模及投資中小企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量。具體含義見(jiàn)表1：

表1 相關(guān)變量的含義

基于以上分析，本文所選取的衡量盈利能力的指標(biāo)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)，見(jiàn)表2：

表2 中小企業(yè)盈利能力變量選擇

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本是2010～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的319家企業(yè)，根據(jù)有無(wú)創(chuàng)投背景將所選319家企業(yè)分為兩個(gè)對(duì)照組。對(duì)有創(chuàng)投參與的中小企業(yè)的定義是：首發(fā)上市的招股說(shuō)明書(shū)里所列示的前10個(gè)股東中有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。對(duì)于有數(shù)家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共同參與的企業(yè)，將各創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例的合計(jì)數(shù)作為總持股比例。

文中數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和深圳證券交易所網(wǎng)站。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得319家企業(yè)的前10名股東名單，盈利能力指標(biāo)的數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本、成立時(shí)間、注資時(shí)間。從深交所網(wǎng)站獲得個(gè)股招股說(shuō)明書(shū)，從中查詢創(chuàng)投持股比例、持股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量及董監(jiān)事席位數(shù)。

根據(jù)上述方法共選出199家有創(chuàng)投參與的公司和120家沒(méi)有創(chuàng)投參與的公司。為便于分析上市前后盈利能力的變化，選擇了樣本公司上市的前一年及當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。本文使用SPSS軟件首先對(duì)反映中小企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做了非參數(shù)Mann-Whitney和獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，然后基于因子分析法將相關(guān)變量加工處理，選出3個(gè)主因子作為影響企業(yè)盈利能力的主要因素并進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果

1.創(chuàng)業(yè)投資(VC)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響

將兩個(gè)樣本組企業(yè)在上市前一年和上市當(dāng)年的盈利能力指標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)，如表3和表4，具體變量是凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。由表3可知，在樣本企業(yè)上市前一年，有創(chuàng)投背景企業(yè)的ROE、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和沒(méi)有創(chuàng)投背景企業(yè)之間沒(méi)有顯著差異；ROA的T檢驗(yàn)在0.10的水平上顯著，說(shuō)明沒(méi)有創(chuàng)投背景企業(yè)的ROA反而高于有創(chuàng)投背景的企業(yè)。

表3 樣本企業(yè)上市前一年盈利能力的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

注：**表示在0.05水平上顯著；*表示在0.10水平顯著.

通過(guò)驗(yàn)證樣本企業(yè)在上市當(dāng)年的盈利能力差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)投背景企業(yè)的ROE和沒(méi)有創(chuàng)投背景企業(yè)之間沒(méi)有顯著差異；有創(chuàng)投背景企業(yè)和沒(méi)有創(chuàng)投背景企業(yè)的ROA相比，由沒(méi)有創(chuàng)投背景企業(yè)顯著優(yōu)于有創(chuàng)投背景企業(yè)轉(zhuǎn)變成二者沒(méi)有顯著差異；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在0.05的水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明有創(chuàng)投背景企業(yè)的盈利能力比沒(méi)有創(chuàng)投背景的企業(yè)有優(yōu)勢(shì)，從檢驗(yàn)結(jié)果能夠發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投參與對(duì)改善企業(yè)的盈利能力有積極作用，結(jié)果見(jiàn)表4。

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)上市前創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)的ROA低于沒(méi)有創(chuàng)投支持的企業(yè)。這種情況的原因可能是沒(méi)有創(chuàng)投支持的企業(yè)為順利上市，在上市前進(jìn)行了盈余管理，修飾了企業(yè)的報(bào)表，使得財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于有創(chuàng)投支持的企業(yè)。還有一種情況即Gompers(1996)分析的“逐名動(dòng)機(jī)”。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大多成立時(shí)間較短，急需成功的投資案例、快速的獲利來(lái)提高公司聲譽(yù)，很可能在“逐名動(dòng)機(jī)”的誘導(dǎo)下，催促企業(yè)上市，損害了企業(yè)的利益。因此，要真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)和增值作用，需要加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，合理引導(dǎo)創(chuàng)投幫助企業(yè)成長(zhǎng)，確保創(chuàng)投對(duì)提高企業(yè)盈利能力的輔助作用得到有效發(fā)揮。

表4 樣本企業(yè)上市當(dāng)年盈利能力的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

注：**表示在0.05水平上顯著；*表示在0.10水平上顯著.

2.創(chuàng)業(yè)投資如何對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響

接下來(lái)考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持股比例、創(chuàng)投參與中小企業(yè)的年限、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)中所占董監(jiān)事席位數(shù)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)擁有的資產(chǎn)規(guī)模、投資中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量等變量如何對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響。因?yàn)橹笜?biāo)較多，運(yùn)用SPSS16.0軟件得到旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)載值表，最后選取3個(gè)主因子代替原來(lái)的6個(gè)變量。

表5 因子貢獻(xiàn)率表

首先進(jìn)行Bartlett和KMO檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證能否采用因子分析法。結(jié)果顯示，Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了變量相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的零假設(shè)，且KMO值為0.726，說(shuō)明可以用因子分析法。然后計(jì)算各綜合因子的特征值和貢獻(xiàn)率，結(jié)果見(jiàn)表5。從表5可知，前3個(gè)綜合因子的貢獻(xiàn)率達(dá)到了81%以上，因此，使用前3個(gè)因子代替原來(lái)的6個(gè)變量。

原來(lái)的6個(gè)變量綜合為3個(gè)因子之后，通常需要用方差極大法使得各因子的典型代表變量富有可理解性，便于解釋?zhuān)D(zhuǎn)后的因子載荷矩陣見(jiàn)表6。

表6 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出，綜合因子Z1在創(chuàng)投持股比例、董監(jiān)事席位數(shù)和參與的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量這三個(gè)變量上的載荷較大，表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)的程度，可命名為創(chuàng)投參與比重因子。綜合因子Z2在創(chuàng)投參與年限和創(chuàng)投成立年限這兩個(gè)變量上載荷較大，表明創(chuàng)業(yè)投資參與中小企業(yè)的時(shí)間長(zhǎng)度，可命名為創(chuàng)投參與期限因子。綜合因子Z3在創(chuàng)投資產(chǎn)規(guī)模上載荷較大，可取名為創(chuàng)投規(guī)模因子。

接下來(lái)分別以企業(yè)的盈利能力為因變量，以創(chuàng)投參與比重因子、創(chuàng)投參與期限因子和創(chuàng)投規(guī)模因子作為自變量進(jìn)行多元回歸分析。因?yàn)槠髽I(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的相關(guān)性較大，ROE和ROA有較大的相關(guān)性，故選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和ROE為因變量，分別進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果(表7)顯示，以ROE為因變量的模型中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量通過(guò)了檢驗(yàn)，模型總體在0.05的水平上顯著，創(chuàng)投參與比重因子和參與期限因子分別在0.05和0.10的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這兩個(gè)因子對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有顯著性的影響，創(chuàng)投規(guī)模因子沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。并且，從回歸系數(shù)來(lái)看，創(chuàng)投參與比重因子、創(chuàng)投參與期限因子和創(chuàng)投規(guī)模因子的系數(shù)均為正值，說(shuō)明三個(gè)因子和企業(yè)的ROE是正相關(guān)的，這和我們的假設(shè)相符。在以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為因變量的回歸中，模型總體沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只有創(chuàng)投參與比重因子在0.10的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該因子對(duì)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有顯著性的影響，而創(chuàng)投參與期限因子和創(chuàng)投規(guī)模因子沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，三個(gè)綜合因子的回歸系數(shù)也為正值。

表7 多元回歸結(jié)果

注：**表示在0.05水平上顯著；*表示在0.10水平上顯著.

創(chuàng)投參與比重因子代表著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持股比例、創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)中所擁有董監(jiān)事席位數(shù)和參與的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量；創(chuàng)投參與期限因子代表著創(chuàng)業(yè)投資參與企業(yè)的時(shí)間。從分析結(jié)果可以看出，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的持股比例越大，投資中小企業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)，且當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)中有董監(jiān)事席位時(shí)，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)越好，對(duì)提高企業(yè)的盈利能力有正向作用，從而驗(yàn)證了創(chuàng)投參與可以提高中小企業(yè)盈利能力的假設(shè)。

五、研究結(jié)論

為驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)投資如何發(fā)揮對(duì)企業(yè)的增值服務(wù)作用，以2010～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的319家中小企業(yè)為例，以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的持股比例、參與企業(yè)的年限、創(chuàng)投的成立年限、創(chuàng)投資產(chǎn)規(guī)模、在所投資企業(yè)中所占董監(jiān)事席位數(shù)進(jìn)行因子分析，提取出創(chuàng)投參與比重因子、創(chuàng)投參與期限因子和創(chuàng)投規(guī)模因子，以凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為因變量分別進(jìn)行多元回歸，通過(guò)回歸證明創(chuàng)投參與比重因子、創(chuàng)投參與期限因子，即創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、創(chuàng)業(yè)投資的參與年限、所占董監(jiān)事席位數(shù)這三個(gè)因素對(duì)于提高企業(yè)的ROE有積極作用。因此，為提高創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)中小企業(yè)的效率，應(yīng)提高創(chuàng)業(yè)投資的持股比例，提名優(yōu)秀創(chuàng)投人才參與被投資企業(yè)的決策和管理，以更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源和管理優(yōu)勢(shì)。

注 釋?zhuān)?/p>

①Bygrave,Timmons. Venture Capital at the Crossroads[M] .Harvard Business School Press,1992.

②吳超鵬,吳世龍.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J] .經(jīng)濟(jì)研究,2012，(1):105-119.

③Lee P M, Wahal S. Grandstanding, certification and the under pricing of venture capital backed IPOs [J] .Journal of Financial Economics, 2004，(73):375- 407.

④柯振埜,陳曉娟,林康康.基于聯(lián)合投資下的創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效影響[J] .科技管理研究，2012，(20):238-242.

⑤Lerner J. Venture capital and the decision to go public [J] . Journal of financial Economics,1994，(35)：293-316.

⑥⑩Gompers P. Grandstanding in the Venture Capital Industry [J] . Journal of Financial Economics,1996，(42):133-156.

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⑧鄭曉博,吳曉暉.創(chuàng)業(yè)投資治理行為與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效—一個(gè)中介模型及討論[J] .研究與發(fā)展管理,2012，(4):67-78.

⑨閉樂(lè)華,徐 勇,劉 冰.辛迪加成員網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的機(jī)理[J] .山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014，(5):75-82.

責(zé)任編校：陳 強(qiáng)，王彩紅

2015-05-12

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(13BJY085)

谷秀娟，女，河南鄭州人，博士，教授，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理、金融市場(chǎng)、公司金融。

F830.9

A

1007-9734(2015)04-0058-05