余額寶網(wǎng)絡(luò)貨幣基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究

卜勝娟，周凱麗

(南京中醫(yī)藥大學(xué) 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，江蘇 南京 210046)

余額寶網(wǎng)絡(luò)貨幣基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究

卜勝娟，周凱麗

(南京中醫(yī)藥大學(xué) 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，江蘇 南京 210046)

主要探討余額寶這一基于第三方電子支付平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)。首先對(duì)余額寶進(jìn)行了概括性介紹，然后介紹了貨幣基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析的研究背景。通過(guò)對(duì)余額寶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，建立了模型，由此計(jì)算出值，并得出對(duì)其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理建議。

余額寶；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金

2013年6月17日“余額寶”問(wèn)世以來(lái)，人們對(duì)其關(guān)注與日俱增?！坝囝~寶”是淘寶與天弘基金公司合作開(kāi)發(fā)的集增值功能、支付功能、轉(zhuǎn)賬功能為一體的新型貨幣型基金產(chǎn)品。用戶可以憑其獲得比銀行活期存款多的收益，更可用其進(jìn)行付款和轉(zhuǎn)賬?！坝囝~寶”的產(chǎn)生伴隨著巨大的成功，僅在上線后的18天就創(chuàng)造了日均客戶增量約14萬(wàn)戶、日均資金增量約3億元的發(fā)展奇跡。風(fēng)頭正勁的“余額寶”這一網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金雖然有著低門檻、方便快捷等優(yōu)點(diǎn)，但它也具有許多風(fēng)險(xiǎn)。故而，評(píng)估與研究“余額寶”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)正確看待余額寶以及之后產(chǎn)生的余額寶類網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品來(lái)說(shuō)是很必要的。

余額寶是一種網(wǎng)絡(luò)貨幣基金，貨幣基金具有強(qiáng)流動(dòng)性以及較高的安全性，收益較普通基金來(lái)說(shuō)更穩(wěn)定。另外，余額寶作為貨幣基金也具有其特殊性。本文主要針對(duì)余額寶基金產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討，并運(yùn)用模型對(duì)其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出實(shí)證分析，并運(yùn)用回歸檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)分析的結(jié)果。

一、余額寶網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金及其風(fēng)險(xiǎn)

余額寶是現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的主要形式之一。本文主要從余額寶產(chǎn)生的時(shí)代背景，現(xiàn)階段的特點(diǎn)與規(guī)模等進(jìn)行概述。

1.余額寶的產(chǎn)生背景

阿里巴巴與淘寶的巨大成功，讓中國(guó)成功進(jìn)入了電商時(shí)代。阿里巴巴集團(tuán)現(xiàn)在大中華地區(qū)、新加坡、印度、英國(guó)及美國(guó)設(shè)有70多個(gè)辦事處，共有逾兩萬(wàn)名員工。在2012年，淘寶網(wǎng)和天貓平臺(tái)的年度交易額就超過(guò)人民幣一萬(wàn)億元，電子商務(wù)在中國(guó)的勝利，為其成為貨幣基金平臺(tái)提供了可能性。

與此同時(shí)，我國(guó)金融網(wǎng)絡(luò)化的需求正在增加，早在2012年，就產(chǎn)生了包括P2P網(wǎng)貸等形式的互聯(lián)網(wǎng)金融。互聯(lián)網(wǎng)金融能夠提高資金的利用率，減少信息不對(duì)稱，更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求，給中小微企業(yè)帶來(lái)了福音。2013年6月，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)了電子商務(wù)平臺(tái)的基金銷售，余額寶的產(chǎn)生恰是適應(yīng)了這類需求。

2.余額寶的特點(diǎn)及現(xiàn)狀

余額寶是一種集增值功能和支付功能為一體的新型貨幣型基金產(chǎn)品，客戶通過(guò)將資金轉(zhuǎn)入余額寶，來(lái)購(gòu)買基金理財(cái)產(chǎn)品，由此用戶可以在獲得收益的同時(shí)隨時(shí)將余額寶內(nèi)的資金用于網(wǎng)購(gòu)、支付寶轉(zhuǎn)賬以及銀行卡轉(zhuǎn)賬等，免費(fèi)實(shí)現(xiàn)支付和轉(zhuǎn)賬的功能。

余額寶的特點(diǎn)有以下幾個(gè)：首先，余額寶的用戶要求極低,使用者只需滿足中國(guó)公民以及擁有支付寶的條件，即可享受余額寶的無(wú)限額轉(zhuǎn)入。而極低的門檻也造就了余額寶快速增長(zhǎng)的凈值規(guī)模，在不足一年時(shí)間內(nèi)，其凈值已超過(guò)1 800億元人民幣；其次,余額寶的收益率較高,其年化收益率在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持在4.000%以上，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)活期存款。余額寶是一種貨幣市場(chǎng)基金，貨幣市場(chǎng)基金一般投資安全性高、收益穩(wěn)定，雖然存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但卻是所有基金產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)較低的一種，國(guó)內(nèi)貨幣基金的年化收益率普遍在3%以上；最后，余額寶的使用方便快捷。余額寶是為支付寶用戶定制的，用戶可以隨時(shí)將支付寶內(nèi)的余額轉(zhuǎn)入余額寶賬戶，在需要使用時(shí)又可以隨時(shí)轉(zhuǎn)出并用于支付，也可以直接用余額寶賬戶來(lái)支付，并且需要的手續(xù)費(fèi)極低。對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)，余額寶非常便利快捷。

余額寶的成功眾人可見(jiàn)，截至2014年3月31日，余額寶已有超過(guò)8 100萬(wàn)的客戶，凈值為5 412.75億元，創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)基金史上的新紀(jì)錄，在全球貨幣基金排名上排第7位，其戶均持有金額也增長(zhǎng)了數(shù)十倍，風(fēng)頭正勁，奪盡眼球。如圖1所示，余額寶的規(guī)模在不斷變大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天弘基金管理有限公司，2013/9-2014/3.圖1 天弘增利寶的份額規(guī)模變動(dòng)

余額寶問(wèn)世之后，類余額寶產(chǎn)品也在不斷出現(xiàn)。比如華夏財(cái)富寶、嘉實(shí)活期寶、匯添富等，這些新興網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金所共有的特點(diǎn)為年化收益率高，凈值規(guī)模增長(zhǎng)速度快。隨著這些產(chǎn)品的產(chǎn)生并進(jìn)入人們的生活，余額寶將會(huì)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)隨著金融理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)化的深入，其發(fā)展依舊值得期待。余額寶雖然有很多優(yōu)點(diǎn)，但也存在很多的風(fēng)險(xiǎn)，接下來(lái)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要概述。

3.余額寶基金的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

(1)網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)

余額寶的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)是指在信息化建設(shè)中，各類應(yīng)用系統(tǒng)及其賴以運(yùn)行的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、處理的數(shù)據(jù)和信息，由于可能存在的軟硬件缺陷、系統(tǒng)集成缺陷等，以及信息安全管理中潛在的薄弱環(huán)節(jié)，而導(dǎo)致的不同程度的安全風(fēng)險(xiǎn)。余額寶是建立在電子商務(wù)平臺(tái)上的貨幣市場(chǎng)基金，伴隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的提高，用戶很可能被網(wǎng)站盜取信息或者被木馬控制，導(dǎo)致賬戶被盜，產(chǎn)生巨大損失。

余額寶所要面對(duì)的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾類：第一，操作機(jī)制漏洞威脅安全。機(jī)制中潛在的安全漏洞如內(nèi)部程序、人員和系統(tǒng)的不完備或失效等，威脅著余額寶用戶的安全，余額寶要安全發(fā)展，設(shè)計(jì)保密性高、自主研發(fā)的安全機(jī)制顯得尤為重要。第二，數(shù)據(jù)信息安全風(fēng)險(xiǎn)。余額寶的用戶大都是以在線注冊(cè)、登錄方式開(kāi)立和使用賬戶，用戶的賬戶密碼以及身份驗(yàn)證大都通過(guò)在線方式完成，在這些環(huán)節(jié)中，每一環(huán)節(jié)都有可能產(chǎn)生隱私信息以及操作指令等被截取、泄露的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而帶來(lái)?yè)p失。第三，系統(tǒng)外部性風(fēng)險(xiǎn)。余額寶逐漸增長(zhǎng)的規(guī)模，對(duì)銀行業(yè)有一定沖擊，國(guó)內(nèi)尚不完善的行業(yè)法規(guī)對(duì)余額寶的發(fā)展有一定影響，另外法制環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等因素也造成了余額寶的其他負(fù)外部性風(fēng)險(xiǎn)。

(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)持有者難以按該資產(chǎn)的價(jià)值或接近其價(jià)值出售資產(chǎn)而面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括:一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受損失;二是現(xiàn)金不足而導(dǎo)致難以滿足投資人的贖回要求。對(duì)于余額寶來(lái)說(shuō)，一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資,而其手中所持流動(dòng)性資產(chǎn)又不敷支出時(shí)的情況,余額寶必將面臨嚴(yán)重的被動(dòng)局面。

余額寶面世以來(lái)，其凈資產(chǎn)規(guī)模處于不斷增長(zhǎng)中，然而自2013年10月起其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率就有迅速減緩的趨勢(shì)，見(jiàn)表1。余額寶的凈資產(chǎn)一直在增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度都超過(guò)190%，而其銀行存款和備付金占其資產(chǎn)的92.32%，可以看出余額寶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是較小的，但還是需要防范消費(fèi)者的大量贖回，導(dǎo)致難以滿足投資人的贖回要求的情況的發(fā)生。

表1 天弘增利寶的規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：天弘基金管理有限公司.

(3)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

金融產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)的不利影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可根據(jù)影響因素分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

余額寶是一種貨幣市場(chǎng)基金，其不同投資組合的收益率受到利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格等市場(chǎng)因素的影響。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量通常是使用估值或者收益率的VaR值，通過(guò)VaR來(lái)表現(xiàn)超過(guò)其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的可能性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通常可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)接受、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等方式進(jìn)行管理與控制，基金管理者必須提高資金管理的能力，這就要求對(duì)其投資組合進(jìn)行管理。余額寶的投資組合一般主要是債券、買斷式回購(gòu)的買入返售金融資產(chǎn)，投資組合見(jiàn)表2，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較小，但其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍需確定。本文接下來(lái)也會(huì)具體研究余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況，以更好地評(píng)價(jià)這一新型貨幣基金。

表2 天弘增利寶的投資組合

數(shù)據(jù)來(lái)源：天弘基金管理有限公司.

二、貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)回顧

本文的研究重點(diǎn)是余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，然而由于余額寶的產(chǎn)生時(shí)間還很短，研究成果還很少，以及對(duì)于VaR方法也有一定的不了解，所以本文將先對(duì)VaR方法和余額寶所屬的貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究成果進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

1.貨幣市場(chǎng)基金文獻(xiàn)回顧

貨幣基金具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)較晚，貨幣市場(chǎng)不夠完善，法規(guī)制度尚不健全，基金公司管理經(jīng)驗(yàn)不足，故而我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金方面的研究成果尚不是很多。余額寶是貨幣市場(chǎng)基金的一種，以下是貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)的研究成果。其中有學(xué)者研究了貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。黃建軍(2005)、江峽(2010)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)與管理進(jìn)行了分析與研究，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，并提出建議來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)；張紅(2007)則在之前的基礎(chǔ)上，首次使用了VaR方法，逐一對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)估，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理提出了建議。

另外還有很多學(xué)者研究了貨幣市場(chǎng)基金的利率問(wèn)題，比如巴曙松(2014)、蔡永剛(2014)都研究了貨幣市場(chǎng)基金利率與市場(chǎng)化的關(guān)系，證明了現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的條件適于貨幣基金推行利率市場(chǎng)化；張維、谷政(2014)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金利率市場(chǎng)化做出了分析，并提出要加強(qiáng)存款保險(xiǎn)制度建設(shè)、健全貨幣市場(chǎng)、設(shè)計(jì)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制。與以上的研究成果不同，本文的研究重點(diǎn)在于針對(duì)網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金中的代表，即余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，利用選取的合適的模型進(jìn)行實(shí)證分析，并由此得出對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理的建議。

2.VaR方法研究背景

VaR方法是指利用序列的VaR值，即金融產(chǎn)品因市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)可能產(chǎn)生的最大損失，來(lái)衡量基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。VaR方法的研究在國(guó)內(nèi)外都已經(jīng)比較成熟，在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估量時(shí)，較多采用的是利用VaR方法來(lái)對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化。自1982年ARCH模型被Engle提出，1986年Bollerslev又提出了GARCH模型，VaR方法就有了較大的發(fā)展卻不成體系，直到J.P Morgan(1996)針對(duì)各種VaR方法建立了一個(gè)較為完整的框架。而后，VaR方法被廣泛應(yīng)用于金融方面。Dowd Kewin(1999)提出了計(jì)算VaR的極值模型，此理論在1997～1998年的亞洲金融危機(jī)時(shí)被用于研究當(dāng)時(shí)的極端市場(chǎng)。而后的Matthew Pritske(2006)則探討分析了VaR的三種計(jì)算方法：參數(shù)方法、歷史模擬法與蒙特卡羅模擬法。其中參數(shù)方法是利用投資組合市場(chǎng)價(jià)值函數(shù)與統(tǒng)計(jì)分布來(lái)簡(jiǎn)化VaR的計(jì)算，而模擬法則是基于市場(chǎng)因子的歷史實(shí)際價(jià)格變化或者是隨機(jī)數(shù)來(lái)模擬基金組合的未來(lái)?yè)p益分布,利用分位數(shù)給出一定置信度下VaR的估計(jì)。

國(guó)內(nèi)運(yùn)用VaR進(jìn)行金融方面的市場(chǎng)分析已經(jīng)很成熟，一些學(xué)者運(yùn)用VaR的方法來(lái)測(cè)算金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，包括運(yùn)用ARCH類模型中的GARCH模型、EGARCH模型、PARCH模型等，以及CVAR與VaR的指標(biāo)，這些使用VaR來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量化的方法已經(jīng)被廣泛使用于金融領(lǐng)域。

三、余額寶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析

對(duì)余額寶的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性分析后，接下來(lái)討論一下余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文先進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析，在選取適合的模型之后再對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值做出評(píng)斷。

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型選取

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)的不利影響。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這些市場(chǎng)因素可能直接對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，也可能是通過(guò)其競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商或者消費(fèi)者間接對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。由于余額寶是一種網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金，其收益率會(huì)隨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的變化而波動(dòng)，這就形成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。VaR方法的優(yōu)點(diǎn)在于建立在比較嚴(yán)謹(jǐn)系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)理論的基礎(chǔ)上，可以簡(jiǎn)單清晰地表示金融資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文將采用VaR的分析方法對(duì)余額寶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。

(1)VaR模型概述

VaR(Value at Risk)即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在確定的置信水平下在一定持有期內(nèi)的最大可能損失。VaR方法可以對(duì)收益率的波動(dòng)狀況進(jìn)行估計(jì)，且具有簡(jiǎn)單清晰、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)奶攸c(diǎn)，被國(guó)際金融與實(shí)業(yè)界廣泛使用。實(shí)際的金融時(shí)間序列一般具有時(shí)變性的特點(diǎn)，VaR方法非常適合對(duì)其進(jìn)行分析，故而本文將選用VaR方法對(duì)余額寶的投資組合收益率進(jìn)行分析。VaR模型后來(lái)又演變出適應(yīng)異方差性的ARCH模型、適合較大滯后階數(shù)的GARCH模型、EGARCH模型、TGARCH模型等，可以根據(jù)具體分析進(jìn)行選擇。

(2)變量的選取

對(duì)于變量的選取，本文是對(duì)余額寶的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值以及收益率的波動(dòng)性做出評(píng)價(jià)，故而本文選取余額寶的7日年化收益率這一時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)作為分析其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變量，在文中用r來(lái)代表其收益率，并且對(duì)其取對(duì)數(shù)來(lái)進(jìn)行分析。選取余額寶的七日年化收益率作為變量的原因是相對(duì)于其萬(wàn)份收益來(lái)說(shuō)，七日年化收益率可以更好地表現(xiàn)基金的收益率波動(dòng)情況。

(3)樣本容量的選取

天弘增利寶貨幣基金產(chǎn)生于2013年5月30日，2013年6月17日余額寶面世。為了保證時(shí)間序列數(shù)據(jù)足夠充分，不至于因?yàn)樾蛄羞^(guò)短而過(guò)于片面，故樣本容量選取2013年6月17日至2014年5月31日的序列數(shù)據(jù)，樣本容量為349。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

由于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的判斷一般選用ARCH類模型，ARCH模型能模擬時(shí)間序列變量的波動(dòng)性變化，所以在金融領(lǐng)域的使用較多。ARCH是用來(lái)分析自回歸異方差時(shí)間序列的，接下來(lái)我們分析序列數(shù)據(jù)是否適合ARCH模型。

(1)JB統(tǒng)計(jì)量

在進(jìn)行分析之前，由于一般會(huì)先假設(shè)其服從正態(tài)分布，而非正態(tài)分布則不可以用參數(shù)法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算，所以本文先檢驗(yàn)樣本基金收益率是否服從正態(tài)分布。一般來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)得出的JB統(tǒng)計(jì)量看出是否滿足正態(tài)分布，其公式為：

在正態(tài)分布的假設(shè)下， JB統(tǒng)計(jì)量服從自由度為 2 的x2分布。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3：

表3 檢驗(yàn)結(jié)果

注：上表由eviews計(jì)算得出.

注：上表由計(jì)算得.圖2 余額寶收益率殘差圖

由殘差圖可以看出，在一段時(shí)間內(nèi)余額寶收益若有大的波動(dòng)，其后面也往往跟著大的波動(dòng)，說(shuō)明余額寶的收益率具有波動(dòng)集聚性。由上文可知，序列不服從正態(tài)分布，計(jì)算樣本基金的VaR不適宜假設(shè)為正態(tài)分布，考慮選用t分布或者GED分布的ARCH類模型。

(2)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前，要判斷其平穩(wěn)性。時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是建立模型的前提，以免出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。本文將對(duì)七日年化收益率(r)進(jìn)行ADF單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)。將七日年化收益(r)對(duì)數(shù)化得到Lnr序列，這樣做可以防止數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。通過(guò)用eviews軟件進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，萬(wàn)份收益和七日年化收益率經(jīng)過(guò)一階差分符合平穩(wěn)性。結(jié)果見(jiàn)表4：

表4 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：上表由eviews計(jì)算得出.

從表4可以看出變量原序列經(jīng)過(guò)一階差分之后，ADF值小于5%臨界值，DW值趨近于2，可以認(rèn)為是平穩(wěn)的，即變量在一階內(nèi)單整，滿足ARCH模型分析時(shí)間序列的前提。

(3)自相關(guān)性檢驗(yàn)

在建立類模型之前，需要考慮序列是否存在自相關(guān)，即考慮到相鄰期間收益率之間是否有關(guān)系，在這里對(duì)收益率r取對(duì)數(shù)，與lnr(-1)建立回歸方程。通過(guò)eviews軟件進(jìn)行回歸估計(jì)，得出以下回歸方程：

Lnr=0.01066+0.9937Lnr(-1)

(1.36) (211.14)

R2=0.99 D.W=0.45 S.E=0.01

由于D.W值處于(0,dl)間，存在一階自相關(guān)。繼續(xù)用LM檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)。若LM=TR2>x2α(n)，則存在自相關(guān)。其中T表示樣本容量，R2為估計(jì)方程的確定系數(shù)，n為自回歸階數(shù)。由于LM統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于分布數(shù)，故認(rèn)為序列存在高階自相關(guān)?？梢岳肎ARCH模型來(lái)進(jìn)行分析。

(4)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在建立類模型前本文需要先驗(yàn)證序列的ARCH效應(yīng)即異方差性，這是建立ARCH模型的前提條件。先進(jìn)行回歸方程做出殘差平方，殘差平方自相關(guān)見(jiàn)圖3。

由圖3可以觀測(cè)出，AC、PCA顯著不為0，Q統(tǒng)計(jì)量顯著，對(duì)應(yīng)的P值一直為零，存在明顯的前后相關(guān)性，可以初步判斷：殘差序列存在相互波動(dòng)關(guān)系，即存在ARCH效應(yīng)。但是為了嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，再次進(jìn)行懷特檢驗(yàn)來(lái)分析，得出TR2為0.8328，大于x20.95(1)，由于當(dāng)WT(g)=TR2≥x2α(g)時(shí)，存在異方差性即ARCH效應(yīng)，可以得出序列存在ARCH效應(yīng)，適合建立ARCH類模型的結(jié)論。

注：上圖由計(jì)算得出.圖3 殘差平方相關(guān)圖

(5)模型的建立

1)建立ARCH類模型。根據(jù)上述分析可知，余額寶的收益率序列不符合正態(tài)分布，具有高階自相關(guān)以及ARCH效應(yīng)。接下來(lái)本文分別在t分布和GED分布的假定條件下，對(duì)收益率建立GARCH模型，并建立正態(tài)分布情況下的GARCH模型做對(duì)比，當(dāng)樣本基金存在高階ARCH效應(yīng)時(shí)，用GARCH模型可以較好地表示出余額寶基金收益率的波動(dòng)情況，在下面模型中選用AIE值最小的模型。在本文中選用p、q的滯后階數(shù)在2以內(nèi)的模型來(lái)測(cè)算AIC值，見(jiàn)表5：

表5 AIC值檢驗(yàn)

注：上表由eviews計(jì)算得出.

由此可以看出，GED分布下的AIC值最小，其中最好的是GED分布下的GARCH(2,2)模型，由此我們選擇建立GED分布下的GARCH(2,2)模型來(lái)計(jì)算基金的收益率的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

2)VaR值的計(jì)算。首先求出GED的分布隨機(jī)數(shù)為1.6448，可以求出擾動(dòng)項(xiàng)為r0=h＾0.5*n，其中h為條件方差，n為分布數(shù)，得出結(jié)果為1.06363788，再由公式計(jì)算VaRt=-pt-1sασ，其中pt為資產(chǎn)價(jià)格，S為對(duì)應(yīng)分布分位點(diǎn)，σt為條件標(biāo)準(zhǔn)差?？傻媒Y(jié)果見(jiàn)表6。

表6 VaR的結(jié)果

注：上表由eviews計(jì)算得出.

可以看出基金實(shí)際收益超過(guò)VaR的比率為0.3%，而且余額寶的VaR在2014年初1、2月最大且十分集中，此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

3) 擬合度檢驗(yàn)。對(duì)于模型適合與否，需要進(jìn)行方差—協(xié)方差法或者半?yún)?shù)法進(jìn)行反饋檢驗(yàn)，主要是看VaR是否落在置信區(qū)間內(nèi)，即將prob值與α進(jìn)行比較，若p<α,則可認(rèn)為在置信區(qū)間內(nèi)，誤差在5%以內(nèi)，較好地反映了序列的VaR,反之則誤差較大。由于prob值為0.86，在置信區(qū)間內(nèi)，誤差較小，反饋檢驗(yàn)效果較好。

3.結(jié)果分析

(1)余額寶的收益率序列不服從正態(tài)分布，而且具有高階自相關(guān)，考慮計(jì)算VaR的方法，其中歷史模擬法局限性較多，蒙特卡羅模擬法和方差—協(xié)方差方法都不適合于波動(dòng)集聚性和非正態(tài)分布的時(shí)間序列，基于ARCH類模型的計(jì)算方法最適合樣本基金VaR的計(jì)算。在此基礎(chǔ)上考慮VaR的計(jì)算模型，由于不服從正態(tài)分布、高階自相關(guān)、波動(dòng)性集聚，我們選用GARCH類模型。通過(guò)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)判斷出選用GARCH(2,2)模型，本文對(duì)樣本基金建立的GARCH(2,2)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果也表明GARCH(2,2)模型能夠很好地刻畫樣本基金的波動(dòng)集聚性。

(2)根據(jù)上文分析，余額寶的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為5.64686，收益率具有較大波動(dòng)性。且VaR在2014年年初較高，這與期初流動(dòng)性較大，凈值規(guī)模增長(zhǎng)幅度較大有關(guān)，需要市場(chǎng)基金管理公司對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制與管理。

四、控制余額寶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的建議與啟示

1.對(duì)余額寶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的建議

通過(guò)對(duì)余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析，可以得出余額寶的收益率具有波動(dòng)性集聚的特點(diǎn)，需要對(duì)其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制與管理。根據(jù)其VaR值的測(cè)算，可以看出基金收益率實(shí)際下跌值低于VaR值的天數(shù)所占比率為0.3%，且在1、2月VaR值最大，需要注意風(fēng)險(xiǎn)控制。

當(dāng)出現(xiàn)波動(dòng)性集聚且波動(dòng)性較大的情況時(shí)，需要控制投資組合，減小風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。保持收益率雖然重要，但是也要關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制?？梢酝ㄟ^(guò)以下方面來(lái)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制管理。

首先，在收益率和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)中尋求較為平衡的點(diǎn)，在控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)達(dá)到適合的收益率。這需要基金管理者在選擇投資組合時(shí)把握投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并注意信息的披露，比如在定期報(bào)告中加強(qiáng)對(duì)基金虧損或風(fēng)險(xiǎn)的說(shuō)明，減小信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面作用。

其次，建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制與警告機(jī)制，維護(hù)基金的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。比如說(shuō)國(guó)家和政府可以建立風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)控制標(biāo)準(zhǔn)，并建立適時(shí)的警告機(jī)制，對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)適時(shí)檢查，可以有效規(guī)避余額寶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的危害。

最后，重視規(guī)模浮動(dòng)，及時(shí)改變市場(chǎng)投資的策略。由于余額寶的凈資產(chǎn)規(guī)模浮動(dòng)很大，規(guī)模增長(zhǎng)速度快、幅度大，而市場(chǎng)投資組合的選擇應(yīng)與規(guī)模變動(dòng)息息相關(guān)，基金管理公司即天弘基金管理有限公司就更需要時(shí)時(shí)注意其基金的規(guī)模變化，并建立防范機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出有效控制。

2.對(duì)網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示

由于余額寶產(chǎn)生早、資金量大、發(fā)展較好，在網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金中具有較大代表性。余額寶的風(fēng)險(xiǎn)，也可以說(shuō)，代表了新興網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)。第一，網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)較大。網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金由于都建立在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)之上，普遍具有較大的信息安全風(fēng)險(xiǎn)，伴隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的提高，用戶很可能被網(wǎng)站盜取信息或者被木馬控制，導(dǎo)致賬戶被盜，產(chǎn)生巨大損失。第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)難以控制，網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的贖回自由，手續(xù)費(fèi)率很低，流動(dòng)性要求較高，具有較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾碚邞?yīng)通過(guò)資產(chǎn)配置、選擇質(zhì)優(yōu)債券以及留足交付金等來(lái)制定投資目標(biāo)及投資組合，保持基金與基金資產(chǎn)的流動(dòng)平衡。第三，最重要的也是本文的研究重點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為特殊。網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的收益率普遍具有波動(dòng)較大的特點(diǎn),在對(duì)網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行投資時(shí)仍需抱有正確的心態(tài)，避免盲目從眾。尤其是期初的階段，需要注意控制其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金仍具有一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人在制定投資目標(biāo)及投資組合時(shí),應(yīng)考慮基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)資產(chǎn)配置、證券選擇、交易策略選擇等,控制網(wǎng)絡(luò)貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

2015-04-26

卜勝娟，女，河北定州人，南京航空航天大學(xué)管理科學(xué)與工程博士在讀，講師，研究方向?yàn)閼?yīng)用經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)。

F830.9

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1007-9734(2015)04-0105-07