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    經(jīng)營性高速公路與特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率研究

    2015-07-04 08:19:26廣東省公路建設(shè)有限公司虎門二橋分公司韓園珍
    關(guān)鍵詞:貼現(xiàn)率報酬率虎門

    廣東省公路建設(shè)有限公司虎門二橋分公司 韓園珍

    經(jīng)營性高速公路與特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率研究

    廣東省公路建設(shè)有限公司虎門二橋分公司韓園珍

    摘要:經(jīng)營性高速公路與特大橋項目資本預(yù)算和產(chǎn)權(quán)交易中,貼現(xiàn)率是價值評價的關(guān)鍵參數(shù),貼現(xiàn)率細微的變動都會導(dǎo)致評價結(jié)果相對較大幅度的變動。因此,評價人員應(yīng)該持科學(xué)、審慎態(tài)度確定貼現(xiàn)率,以使評價結(jié)果較為準(zhǔn)確。

    關(guān)鍵詞:經(jīng)營性高速公路特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率

    一、測算股權(quán)貼現(xiàn)率的方法概述

    (一)股權(quán)貼現(xiàn)率的概念

    貼現(xiàn)率,是企業(yè)以動態(tài)的觀點所確定的、可接受的投資項目的收益水平,最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平稱基準(zhǔn)貼現(xiàn)率?;鶞?zhǔn)收益率表明投資決策者對項目資金時間價值的估價,是投資資金應(yīng)獲得的最低盈利率水平。一般情況下,貼現(xiàn)率包括無風(fēng)險報酬率、風(fēng)險報酬率與通貨膨脹率,其中無風(fēng)險報酬率是資金的時間價值反映;風(fēng)險報酬率則是風(fēng)險帶來的回報與投資額間的比率。在進行財務(wù)評價時,選擇的貼現(xiàn)率不同,得到的結(jié)果就不同。

    (二)測算股權(quán)貼現(xiàn)率的主要方法

    1、銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率

    銀行利率可代表資金使用的機會成本,固可選用銀行長期(5年以上)貸款利率平均值作為貼現(xiàn)率。在價值評價中,如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率,實際上相當(dāng)于隱含假定項目是無風(fēng)險,或者是風(fēng)險很小。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站www.pbc.gov.cn提供的數(shù)據(jù)分析,從1991年到2014年的23年期間,5年以上貸款利率平均值為9.05%,5年以上貸款利率最小值為5.76%,5年以上貸款利率最大值為15.3%。目前5年以上貸款名義利率為6.15%。因此,在目前金融市場條件下,如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率,可選用5年以上貸款利率平均值9.05%作為貼現(xiàn)率。

    2、資本資產(chǎn)定價模型--CAPM法確定股權(quán)貼現(xiàn)率

    (1)資本資產(chǎn)定價模型CAPM

    高速公路項目價值評價,是屬于“有風(fēng)險情況下的投資決策”,通常用資本資產(chǎn)定價模型CAPM計算權(quán)益成本??傎Y產(chǎn)風(fēng)險=不可分散風(fēng)險+可分散風(fēng)險。公式如下:

    Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)公式(1)

    其中,Kj-項目的必要報酬率

    Rf:無風(fēng)險報酬率

    βj:項目j不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù)

    Rm:所有股票的平均報酬率

    (2)無風(fēng)險報酬率

    市場無風(fēng)險報酬率一般采用政府發(fā)行的相應(yīng)期限的國債利率,根據(jù)中華人民共和國財政部1996年以來我國發(fā)行的五年期國債利率,1996年~2014年五年期國債利率在2.29~13.06%波動,這一期間的市場無風(fēng)險投資收益率選1996~2014年的平均值為4.78%。

    Rf= 4.78%

    (3)市場組合收益率

    從市場的角度出發(fā),在明確了無風(fēng)險收益率計算依據(jù)后,對市場風(fēng)險溢價的估計關(guān)鍵便是確定股票市場的市場組合收益率。在本文的研究中,選取我國股票市場所有上市公司財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)平均值,作為市場平均風(fēng)險投資收益率。1996~2013年,所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.09%。

    (4)項目不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù)

    第一,項目介紹

    本文選取粵高速作為參照代表企業(yè),粵高速即為廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司,主營高速公路、橋梁建設(shè)施工以及公路和橋梁收費與養(yǎng)護管理等業(yè)務(wù)。廣東高速公路發(fā)展股份有限公司與投資虎門二橋經(jīng)營性特大橋的廣東省公路建設(shè)有限公司在資產(chǎn)、經(jīng)營范圍與財務(wù)狀況等均較為相似,故而在此選取粵高速作為參照代表企業(yè)。

    第二,項目的貝他系數(shù)

    βj——項目j不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù),采用交通運輸部規(guī)劃研究院的研究成果作為推算的基礎(chǔ)。交通運輸部規(guī)劃研究院采用2005~2012年滬深300指數(shù)與粵高速股票價格增長率,根據(jù)回歸分析,得到粵高速風(fēng)險校正系數(shù)=0.675,該系數(shù)作為虎門二橋項目權(quán)益資金成本測算的風(fēng)險系數(shù)。由于虎門二橋項目與代表企業(yè)上市公司粵高速A的財務(wù)狀況有所不同,需要按照以下公式,將粵高速的貝他系數(shù)換算為虎門二橋項目的貝他系數(shù)βj。首先計算無杠桿的權(quán)益的βu:

    其中,βu-無杠桿的權(quán)益的貝他系數(shù);D-企業(yè)的負(fù)債;E-企業(yè)的權(quán)益;t--所得稅稅率。

    根據(jù)粵高速2013年報的數(shù)據(jù),粵高速的總資產(chǎn)為126.9億元,負(fù)債76.4億元,股東權(quán)益為50.5億元。因此,βu=0.675÷(1+ 1.513X(1-25%))=0.675÷2.134=0.316

    虎門二橋項目公司債務(wù)與權(quán)益的比例為65:35?;㈤T二橋項目的βj計算如下:βj=βu×(1+(D÷E)(1-t))

    βj= 0.316 X 2.393=0.756

    (5)權(quán)益成本的計算

    根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型CAPM,虎門二橋項目公司權(quán)益的必要報酬率為:

    Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)= 4.78% + 0.756X(9.09% - 4.78%) =8.04%

    3、行業(yè)或企業(yè)的基準(zhǔn)收益率法

    (1)行業(yè)的基準(zhǔn)收益貼現(xiàn)率確定

    參考目前國內(nèi)以公路收費經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)的多家高速公路上市公司1996年至2013年公開年報公布的凈資產(chǎn)收益率進行分析。1996~2013年上市路橋公司的平均凈資產(chǎn)收益率在5.35%~14.79%之間,平均凈資產(chǎn)收益率為9.09%。

    上市公司持有的高速公路項目,往往是本行業(yè)的最好投資項目,因此,對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率,是高速公路行業(yè)的投資回報率的上限。

    (2)企業(yè)的基準(zhǔn)收益貼現(xiàn)率確定

    根據(jù)中國債券信息網(wǎng)網(wǎng)站:www.chinabond.com.cn的數(shù)據(jù),廣東省公路建設(shè)有限公司的實際控制人廣東省交通集團有限公司2002年至2013年的凈資產(chǎn)收益率平均值為3.8%,參見表1。截止2014年底,廣東省交通集團有限公司已擁有營運高速公路約4300公里,約占全省的69%,廣東省交通集團的凈資產(chǎn)收益率,比較能反映高速公路行業(yè)的經(jīng)營狀況。(如表1)

    4、銀行利率與風(fēng)險加成法(德爾菲專家調(diào)查法)確定貼現(xiàn)率

    目前銀行通行做法是在現(xiàn)行銀行貸款利率基礎(chǔ)上加上若干百分點,如5年以上貸款利率為6.15%,加上兩個百分點就是8.15%。本文通過對投資虎門二橋項目的廣東省公路建設(shè)有限公司等主管投資業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)和專家的訪談,確定虎門二橋項目的投資風(fēng)險溢酬平均為2.33%。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù),2014年11月22日起,5年以上貸款利率6.15%。因此,采用銀行利率與風(fēng)險加成法(德爾菲專家調(diào)查法)確定貼現(xiàn)率為:貼現(xiàn)率=6.15%+2.33%=8.48%。

    因此,在目前金融市場條件下,可以選用8.48%作為貼現(xiàn)率。

    5、政府指導(dǎo)意見法確定貼現(xiàn)率

    依我國《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》(第三版)的財務(wù)基準(zhǔn)收益率測定思路:對產(chǎn)出物若由政府定價的項目,其財務(wù)基準(zhǔn)收益率依據(jù)政府曾策導(dǎo)向確定,若由市場定價的項目,則財務(wù)基準(zhǔn)收益率應(yīng)依據(jù)資金成本與風(fēng)險收益由企業(yè)合法投資者確定;政府外的其他投資主體,則依據(jù)資金成本與風(fēng)險收益決定項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率,對具體取值進行確定時,應(yīng)建立在充分考慮行業(yè)風(fēng)險、項目特有風(fēng)險、機會成本與投資者投資收益期望基礎(chǔ)上。

    2013年,國家發(fā)改委、住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》,對經(jīng)營性公路項目資本的財務(wù)基準(zhǔn)收益率進行了調(diào)整,將其調(diào)整為6.0%。

    表1 2002-2013年廣東省交通集團有限公司凈資產(chǎn)收益率

    二、貼現(xiàn)率測算結(jié)果對比

    根據(jù)本文上述研究的成果,將各種方法測算的貼現(xiàn)率按照大小排序,對比如下表2所示。研究貼現(xiàn)率對照表可以發(fā)現(xiàn),上市公司持有的高速公路項目股權(quán)必要回報率最大,利用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率確定的股權(quán)貼現(xiàn)率最小,其他方法確定的股權(quán)貼現(xiàn)率居中。

    表2 貼現(xiàn)率對照表

    三、選用貼現(xiàn)率的兩大原則

    (一)依評估目的與計算口徑選用貼現(xiàn)率

    選擇何種層次與口徑的企業(yè)受益作為企業(yè)評估依據(jù)應(yīng)遵循兩項原則:其一,應(yīng)服從于企業(yè)評估的目的,,即評估企業(yè)凈資產(chǎn)價值仍為總資產(chǎn)價值;其二,企業(yè)受益層次與口徑的選擇應(yīng)服從何種層次與口徑的收益額可客觀反映企業(yè)正常獲利能力。需要注意的是,企業(yè)收益額應(yīng)與貼現(xiàn)率口徑保持一致。

    (二)依生命周期選用貼現(xiàn)率

    經(jīng)營性高速公路項目的生命中期可劃分為六階段:一階段,施工項目的立項與可行性分析;二階段,項目的初步整體化與施工圖設(shè)計;三階段,項目的施工;四階段,施工完畢的檢測階段,即為通車運營初期;五階段,項目的成長期,即項目的進一步完善;六階段,項目的成熟期,即為項目的最后竣工。這六階段項目主要工作內(nèi)容、時間跨度與主要風(fēng)險因素應(yīng)依據(jù)項目對各階段風(fēng)險程度的排序進行參考,一般在最開始的前三階段風(fēng)險程度最大,后三階段的風(fēng)險程度最小。

    貼現(xiàn)率主要內(nèi)容就是反映投資風(fēng)險,故而,可依據(jù)風(fēng)險與貼現(xiàn)率的匹配原則,依經(jīng)營性高速公路項目生命周期選用貼現(xiàn)率。

    四、高速公路項目貼現(xiàn)率的確定

    確定項目的股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率,根據(jù)項目的生命周期選用貼現(xiàn)率以及根據(jù)評估目的和計算口徑選用貼現(xiàn)率,虎門二橋項目目前正在施工的初期,處于第三階段,與其他與通車的項目相比,風(fēng)險又要稍微大一些。綜合考慮上述兩個因素,虎門二橋項目股權(quán)貼現(xiàn)率可以選用資本資產(chǎn)定價模型--CAPM法,確定貼現(xiàn)率為8.04%。

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