經(jīng)營性高速公路與特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率研究

廣東省公路建設(shè)有限公司虎門二橋分公司　韓園珍

經(jīng)營性高速公路與特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率研究

廣東省公路建設(shè)有限公司虎門二橋分公司韓園珍

摘要:經(jīng)營性高速公路與特大橋項目資本預(yù)算和產(chǎn)權(quán)交易中，貼現(xiàn)率是價值評價的關(guān)鍵參數(shù)，貼現(xiàn)率細微的變動都會導(dǎo)致評價結(jié)果相對較大幅度的變動。因此，評價人員應(yīng)該持科學(xué)、審慎態(tài)度確定貼現(xiàn)率，以使評價結(jié)果較為準(zhǔn)確。

關(guān)鍵詞:經(jīng)營性高速公路特大橋項目財務(wù)貼現(xiàn)率

一、測算股權(quán)貼現(xiàn)率的方法概述

(一)股權(quán)貼現(xiàn)率的概念

貼現(xiàn)率，是企業(yè)以動態(tài)的觀點所確定的、可接受的投資項目的收益水平，最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平稱基準(zhǔn)貼現(xiàn)率?；鶞?zhǔn)收益率表明投資決策者對項目資金時間價值的估價，是投資資金應(yīng)獲得的最低盈利率水平。一般情況下，貼現(xiàn)率包括無風(fēng)險報酬率、風(fēng)險報酬率與通貨膨脹率，其中無風(fēng)險報酬率是資金的時間價值反映；風(fēng)險報酬率則是風(fēng)險帶來的回報與投資額間的比率。在進行財務(wù)評價時，選擇的貼現(xiàn)率不同，得到的結(jié)果就不同。

(二)測算股權(quán)貼現(xiàn)率的主要方法

1、銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率

銀行利率可代表資金使用的機會成本，固可選用銀行長期（5年以上）貸款利率平均值作為貼現(xiàn)率。在價值評價中，如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率，實際上相當(dāng)于隱含假定項目是無風(fēng)險，或者是風(fēng)險很小。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站www.pbc.gov.cn提供的數(shù)據(jù)分析，從1991年到2014年的23年期間，5年以上貸款利率平均值為9.05%，5年以上貸款利率最小值為5.76%，5年以上貸款利率最大值為15.3%。目前5年以上貸款名義利率為6.15%。因此，在目前金融市場條件下，如果選用銀行平均利率法確定貼現(xiàn)率，可選用5年以上貸款利率平均值9.05%作為貼現(xiàn)率。

2、資本資產(chǎn)定價模型--CAPM法確定股權(quán)貼現(xiàn)率

(1)資本資產(chǎn)定價模型CAPM

高速公路項目價值評價，是屬于“有風(fēng)險情況下的投資決策”，通常用資本資產(chǎn)定價模型CAPM計算權(quán)益成本?？傎Y產(chǎn)風(fēng)險=不可分散風(fēng)險+可分散風(fēng)險。公式如下：

Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)公式（1）

其中，Kj-項目的必要報酬率

Rf：無風(fēng)險報酬率

βj：項目j不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù)

Rm：所有股票的平均報酬率

(2)無風(fēng)險報酬率

市場無風(fēng)險報酬率一般采用政府發(fā)行的相應(yīng)期限的國債利率，根據(jù)中華人民共和國財政部1996年以來我國發(fā)行的五年期國債利率，1996年～2014年五年期國債利率在2.29～13.06%波動，這一期間的市場無風(fēng)險投資收益率選1996～2014年的平均值為4.78%。

Rf= 4.78%

(3)市場組合收益率

從市場的角度出發(fā)，在明確了無風(fēng)險收益率計算依據(jù)后，對市場風(fēng)險溢價的估計關(guān)鍵便是確定股票市場的市場組合收益率。在本文的研究中，選取我國股票市場所有上市公司財務(wù)報告披露的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)平均值，作為市場平均風(fēng)險投資收益率。1996～2013年，所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.09%。

(4)項目不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù)

第一，項目介紹

本文選取粵高速作為參照代表企業(yè)，粵高速即為廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司，主營高速公路、橋梁建設(shè)施工以及公路和橋梁收費與養(yǎng)護管理等業(yè)務(wù)。廣東高速公路發(fā)展股份有限公司與投資虎門二橋經(jīng)營性特大橋的廣東省公路建設(shè)有限公司在資產(chǎn)、經(jīng)營范圍與財務(wù)狀況等均較為相似，故而在此選取粵高速作為參照代表企業(yè)。

第二，項目的貝他系數(shù)

βj——項目j不可分散風(fēng)險的貝他系數(shù)，采用交通運輸部規(guī)劃研究院的研究成果作為推算的基礎(chǔ)。交通運輸部規(guī)劃研究院采用2005～2012年滬深300指數(shù)與粵高速股票價格增長率，根據(jù)回歸分析，得到粵高速風(fēng)險校正系數(shù)=0.675，該系數(shù)作為虎門二橋項目權(quán)益資金成本測算的風(fēng)險系數(shù)。由于虎門二橋項目與代表企業(yè)上市公司粵高速A的財務(wù)狀況有所不同，需要按照以下公式，將粵高速的貝他系數(shù)換算為虎門二橋項目的貝他系數(shù)βj。首先計算無杠桿的權(quán)益的βu：

其中，βu-無杠桿的權(quán)益的貝他系數(shù);D-企業(yè)的負(fù)債；E-企業(yè)的權(quán)益；t--所得稅稅率。

根據(jù)粵高速2013年報的數(shù)據(jù)，粵高速的總資產(chǎn)為126.9億元，負(fù)債76.4億元，股東權(quán)益為50.5億元。因此，βu=0.675÷(1+ 1.513X(1-25%))=0.675÷2.134=0.316

虎門二橋項目公司債務(wù)與權(quán)益的比例為65：35?；㈤T二橋項目的βj計算如下：βj=βu×(1+(D÷E)(1-t))

βj= 0.316 X 2.393=0.756

(5)權(quán)益成本的計算

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型CAPM，虎門二橋項目公司權(quán)益的必要報酬率為：

Kj=Rf+βj×(Rm-Rf)= 4.78% + 0.756X(9.09% - 4.78%) =8.04%

3、行業(yè)或企業(yè)的基準(zhǔn)收益率法

(1)行業(yè)的基準(zhǔn)收益貼現(xiàn)率確定

參考目前國內(nèi)以公路收費經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)的多家高速公路上市公司1996年至2013年公開年報公布的凈資產(chǎn)收益率進行分析。1996～2013年上市路橋公司的平均凈資產(chǎn)收益率在5.35%～14.79%之間，平均凈資產(chǎn)收益率為9.09%。

上市公司持有的高速公路項目，往往是本行業(yè)的最好投資項目，因此，對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率，是高速公路行業(yè)的投資回報率的上限。

(2)企業(yè)的基準(zhǔn)收益貼現(xiàn)率確定

根據(jù)中國債券信息網(wǎng)網(wǎng)站：www.chinabond.com.cn的數(shù)據(jù)，廣東省公路建設(shè)有限公司的實際控制人廣東省交通集團有限公司2002年至2013年的凈資產(chǎn)收益率平均值為3.8%，參見表1。截止2014年底，廣東省交通集團有限公司已擁有營運高速公路約4300公里，約占全省的69%，廣東省交通集團的凈資產(chǎn)收益率，比較能反映高速公路行業(yè)的經(jīng)營狀況。（如表1）

4、銀行利率與風(fēng)險加成法（德爾菲專家調(diào)查法）確定貼現(xiàn)率

目前銀行通行做法是在現(xiàn)行銀行貸款利率基礎(chǔ)上加上若干百分點，如5年以上貸款利率為6.15%，加上兩個百分點就是8.15%。本文通過對投資虎門二橋項目的廣東省公路建設(shè)有限公司等主管投資業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)和專家的訪談，確定虎門二橋項目的投資風(fēng)險溢酬平均為2.33%。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，2014年11月22日起，5年以上貸款利率6.15%。因此，采用銀行利率與風(fēng)險加成法（德爾菲專家調(diào)查法）確定貼現(xiàn)率為：貼現(xiàn)率=6.15%+2.33%=8.48%。

因此，在目前金融市場條件下，可以選用8.48%作為貼現(xiàn)率。

5、政府指導(dǎo)意見法確定貼現(xiàn)率

依我國《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（第三版）的財務(wù)基準(zhǔn)收益率測定思路：對產(chǎn)出物若由政府定價的項目，其財務(wù)基準(zhǔn)收益率依據(jù)政府曾策導(dǎo)向確定，若由市場定價的項目，則財務(wù)基準(zhǔn)收益率應(yīng)依據(jù)資金成本與風(fēng)險收益由企業(yè)合法投資者確定；政府外的其他投資主體，則依據(jù)資金成本與風(fēng)險收益決定項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率，對具體取值進行確定時，應(yīng)建立在充分考慮行業(yè)風(fēng)險、項目特有風(fēng)險、機會成本與投資者投資收益期望基礎(chǔ)上。

2013年，國家發(fā)改委、住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》，對經(jīng)營性公路項目資本的財務(wù)基準(zhǔn)收益率進行了調(diào)整，將其調(diào)整為6.0%。

表1　2002-2013年廣東省交通集團有限公司凈資產(chǎn)收益率

二、貼現(xiàn)率測算結(jié)果對比

根據(jù)本文上述研究的成果,將各種方法測算的貼現(xiàn)率按照大小排序，對比如下表2所示。研究貼現(xiàn)率對照表可以發(fā)現(xiàn)，上市公司持有的高速公路項目股權(quán)必要回報率最大，利用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率確定的股權(quán)貼現(xiàn)率最小，其他方法確定的股權(quán)貼現(xiàn)率居中。

表2　貼現(xiàn)率對照表

三、選用貼現(xiàn)率的兩大原則

(一)依評估目的與計算口徑選用貼現(xiàn)率

選擇何種層次與口徑的企業(yè)受益作為企業(yè)評估依據(jù)應(yīng)遵循兩項原則：其一，應(yīng)服從于企業(yè)評估的目的，，即評估企業(yè)凈資產(chǎn)價值仍為總資產(chǎn)價值；其二，企業(yè)受益層次與口徑的選擇應(yīng)服從何種層次與口徑的收益額可客觀反映企業(yè)正常獲利能力。需要注意的是，企業(yè)收益額應(yīng)與貼現(xiàn)率口徑保持一致。

(二)依生命周期選用貼現(xiàn)率

經(jīng)營性高速公路項目的生命中期可劃分為六階段：一階段，施工項目的立項與可行性分析；二階段，項目的初步整體化與施工圖設(shè)計；三階段，項目的施工；四階段，施工完畢的檢測階段，即為通車運營初期；五階段，項目的成長期，即項目的進一步完善；六階段，項目的成熟期，即為項目的最后竣工。這六階段項目主要工作內(nèi)容、時間跨度與主要風(fēng)險因素應(yīng)依據(jù)項目對各階段風(fēng)險程度的排序進行參考，一般在最開始的前三階段風(fēng)險程度最大，后三階段的風(fēng)險程度最小。

貼現(xiàn)率主要內(nèi)容就是反映投資風(fēng)險，故而，可依據(jù)風(fēng)險與貼現(xiàn)率的匹配原則，依經(jīng)營性高速公路項目生命周期選用貼現(xiàn)率。

四、高速公路項目貼現(xiàn)率的確定

確定項目的股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率，根據(jù)項目的生命周期選用貼現(xiàn)率以及根據(jù)評估目的和計算口徑選用貼現(xiàn)率，虎門二橋項目目前正在施工的初期，處于第三階段，與其他與通車的項目相比，風(fēng)險又要稍微大一些。綜合考慮上述兩個因素，虎門二橋項目股權(quán)貼現(xiàn)率可以選用資本資產(chǎn)定價模型--CAPM法，確定貼現(xiàn)率為8.04%。