金融危機后的政治關聯(lián)、政治關聯(lián)層級和資本結(jié)構——來自2009-2013 年民營上市公司的實證檢驗

上?？萍拣^ 胡曉娟

一、問題的提出和文獻回顧

在經(jīng)濟活動中，公司構建同政府之間的政治關聯(lián)能夠降低融資成本和稅賦，F(xiàn)accio et al（2006）指出這種普遍現(xiàn)象在法制不健全、產(chǎn)權保護弱、政府干預程度高的國家表現(xiàn)得更明顯。在法制較完善的國家或地區(qū)，公司也會積極謀求建立其政治關聯(lián)網(wǎng)絡，此時這種政治關聯(lián)通常是公司治理體系的有益補充。

國外學者普遍持有這個觀點：具有良好政治關聯(lián)的民營公司更易從金融機構尤其是銀行獲取資金（La Porta et a1.,2002;Sapienza,2004；Khwaja and Mian,2005）。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型即將完成的我國，余明桂和潘紅波（2008）發(fā)現(xiàn)了類似的支持性證據(jù)，相比而言，有政治關聯(lián)的民營公司能獲得更多銀行貸款和更長貸款期限，胡旭陽（2006.2010）、羅黨論和甄麗明（2008）、羅黨論（2009）的實證研究發(fā)現(xiàn)，民營公司通過參與政治，建立起了較為緊密的政治關聯(lián)，相當程度上解決了與銀行間的信息不對稱，在其融資時起到了積極作用。Li et al（2006）通過中國民營企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，越是在制度或市場不完善的地方，民營企業(yè)家就越有動機建立政治關聯(lián)。Fan et al（2006）以我國23位省部級政府官員的腐敗案例為切入點研究了政治關聯(lián)對公司資本結(jié)構和期限結(jié)構的影響，發(fā)現(xiàn)在腐敗官員被曝光前，同該官員有密切政治關聯(lián)的公司有較高資產(chǎn)負債率和較長貸款期限，此官員被曝光后，研究結(jié)果剛好相反。

在世界上其他國家或地區(qū)，類似的現(xiàn)象也普遍存在。Khwaja and Mian（2005）通過對巴基斯坦1996-2002 年的貸款數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，不具有政治關聯(lián)的公司從國有銀行所得的貸款數(shù)量只是有政治關聯(lián)公司的1/2]。Leuz and Obetholze-Gee（2006）以印度尼西亞上市公司為例，發(fā)現(xiàn)相比海外融資，通過政治關聯(lián)在國內(nèi)公司獲得更多的融資便利和優(yōu)惠。Claessens et al（2008）以巴西選舉捐贈數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了政治關聯(lián)與銀行貸款的關系，發(fā)現(xiàn)在選舉結(jié)束之后的四年中，有政治關聯(lián)的公司獲得的銀行貸款比率顯著提高。

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，政治關聯(lián)的確可以通過信息效應與資源效應緩解其融資約束（于蔚等,2012）。孫錚等（2005）研究了1999-2003年上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在市場化程度較低的地區(qū)，銀行將政治關聯(lián)看作一種隱性擔保。白重恩等（2006）使用1999年3073家民營公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它們通過參與政治建立了政治關聯(lián)后，其獲得的銀行貸款會顯著增加。吳文鋒等（2008.2012）以1999-2004 年滬深兩市中最終控制人為個人的1046家民營公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管的政府背景有助于其獲得短期貸款和稅收優(yōu)惠。類似證據(jù)還有余明桂和潘紅波（2008）、張敏等（2010）、唐建新等（2011）、張敦力和李四海（2012）。

以上結(jié)果都顯示，政府是民營公司外在環(huán)境的重要部分，政治關聯(lián)是正式制度的重要替代機制，對公司的生存和發(fā)展起著至關重要的作用（張建軍和張志學,2005;Allen et al,2005），政治關聯(lián)確實可以幫助民營公司獲得銀行貸款，緩解融資約束。因此提出本文假設1：

假設1a：相比而言，具有政治關聯(lián)的公司的總資產(chǎn)負債比例更高。

假設1b：相比而言，具有政治關聯(lián)的公司的長期負債融資率更高。

Naijess et al.（2009）以12 個發(fā)達國家和11 個發(fā)展中國家的234 家具有政治關聯(lián)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)越緊密，那么政治關聯(lián)越有價值，更容易獲得較大融資規(guī)模和更長期限融資。Faccio（2010）以47個國家的公司樣本數(shù)據(jù)證明，政治關聯(lián)度越強時其業(yè)績差異會更加顯著。李健和陳傳明（2013）使用政治關聯(lián)層級考察了債務期限結(jié)構，何鏡清等（2013）使用政治關聯(lián)層級研究了貸款量的大小。因此為了使命題更具嚴謹性，本文進一步區(qū)分不同層次政治關聯(lián)對資本結(jié)構的影響，提出了本文假設2：假設2a：政治關聯(lián)的層級越高，總資產(chǎn)負債比例越高。假設2b：政治關聯(lián)的層級越高，長期負債融資率越高。假設2c：政治關聯(lián)的層級越高，盈余留存融資率越高。

二、研究設計

本文研究樣本為2009-2013 年在滬深證券交易所上市的民營公司。出于研究目的和研究設計等方面的考慮，對樣本進行如下整理：

一是剔除金融類公司；二是剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司；三是剔除被特別處理的公司，即ST、*ST、PT 公司。本文最終得到2633 個樣本，其中2009 年392 個，2010 年435 個，2011 年496 個，2012 年605 個，2013年705 個。財務數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 和CCER 數(shù)據(jù)庫，政治關聯(lián)數(shù)據(jù)使用CSMAR中的高管簡歷，然后根據(jù)高管簡歷和政治關聯(lián)變量度量方法，對各樣本政治關聯(lián)虛擬變量賦值。

本文用資產(chǎn)負債率、長期負債與總資產(chǎn)的比率、留存收益與總資產(chǎn)的比值3 個指標反映廣義資本結(jié)構，解釋變量為民營公司的政治關聯(lián)和政治關聯(lián)層次，根據(jù)以往學者的研究成果，選擇了部分控制變量。

表1 研究變量的設計和說明

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控制變量中的成長性（Tobin Q）、盈利能力（Roa）、所得稅（Tax）、行業(yè)（Ind）和年份（Year），列示在檢驗結(jié)果中，其他自變量如公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)擔保價值（Tang）、財務杠桿（Lev）和流動比率（Current）在穩(wěn)健性檢驗中出現(xiàn)，所得結(jié)果與主要檢驗的自變量政治關聯(lián)（Poc）和政治關聯(lián)層級（Pol）類似，不影響主要檢驗結(jié)果，文中不再贅述。

三、實證結(jié)果及其分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

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表 其他變量的描述性統(tǒng)計

從相關系數(shù)分析表可以得出，政治關聯(lián)（Poc）與總負債融資率顯著相關，雖然相關系數(shù)較低（0.037）；將政治關聯(lián)進一步劃分不同層級，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)層級（Pol）與長期負債融資率和留存收益融資率顯著正相關（相關系數(shù)分別為0.0625 和0.0514，均在1%水平上顯著），與總負債融資率正相關（0.03），但相關性依然不顯著。

表4 政治關系（政治關系層級）與總資產(chǎn)負債率（長期負債融資率）的回歸結(jié)果

注：***、**、*表示分別在1%、5%、10%水平上雙尾檢驗顯著。括號前數(shù)值為估計系數(shù)，括號內(nèi)數(shù)值為t值，以下同理。

主要檢驗變量的實證結(jié)果正如表4第2、4列所示，政治關聯(lián)與總資產(chǎn)負債融資率（Dar）在5%水平上顯著正相關（估計系數(shù)和t 值分別為0.0176 和2.23），證明了假設1，相比而言，具有政治關聯(lián)的民營上市公司的總資產(chǎn)負債融資率較高。同時政治關聯(lián)與長期負債融資率成正相關（估計系數(shù)為0.0055），但統(tǒng)計上并不顯著，一個可能的解釋是：雖然有政府信用做擔保，但銀行等金融機構更看重民營公司實際盈利狀況和還貸能力，官員、人大代表、政協(xié)委員出于自身聲譽的考慮也會非常謹慎，因此政治關聯(lián)并不一定會為民營企業(yè)獲得長期負債融資。吳文峰等（2008）的研究表明，高管政府背景更多地是通過短期貸款實現(xiàn)融資便利性。如表4第3、5列所示，政治關聯(lián)層級在5%水平上顯著為正（估計系數(shù)和t 值分別為0.0097 和2.51），即政治關聯(lián)層級越高，總負債融資水平越高。政治關聯(lián)層級與長期負債融資率在1%水平上顯著正相關（估計系數(shù)和t 值分別為0.0062 和3.70），這說明政治關聯(lián)層級越高，民營上市公司更容易獲得長期貸款。

控制變量的檢驗結(jié)果如4所示，Tobin Q與總資產(chǎn)負債融資率（Dar）在1%水平上顯著負相關（如表4 第2 列中t 值分別為-4.51 和-13.33），表明公司的成長性越好，未來投資機會越多，負債率進而下降，在相當程度上證明了融資優(yōu)序理論：當公司具有較好的盈利能力時，它傾向于通過融資成本較低的內(nèi)部資源來融資，所以盈利能力較強的公司負債率較低，這種關聯(lián)即使在政治關聯(lián)層級（如表4 第3 列的t 值分別為-4.49和-13.43）和長期負債融資率（如表4第4列中的估計系數(shù)和t值分別為-0.0080和-5.53）中也成立。行業(yè)變量（Ind）與總資產(chǎn)負債融資率顯著正相關（如表4 第2 列中估計系數(shù)和t 值分別為0.0356 和3.82），說明不同行業(yè)屬性對其債務融資水平會有不同影響，壟斷行業(yè)、管制行業(yè)、國家鼓勵支持發(fā)展行業(yè)的公司更容易從銀行獲得借款。平均所得稅率與總負債融資率正相關（如表4第2列中估計系數(shù)為0.0059），統(tǒng)計上不顯著，可能因為債務融資雖然有利息抵稅的作用，但相比其他因素作用并不明顯。

表5 顯示政治關聯(lián)與留存收益融資率在10%水平上顯著正相關（估計系數(shù)和t值分別為0.0098和1.68），政治關聯(lián)層級與留存收益融資利率在1%水平上顯著正相關（估計系數(shù)和t 值分別為0.0082 和2.86）。這表明，相比而言，說明政治關聯(lián)層級越高，它采取內(nèi)源融資的比例越高。成長性（Tobin Q）、平均稅率（Tax）、行業(yè)特性（Ind）都與留存收益負債率負相關（估計系數(shù)分別問-0.0027、-0.0034和-0.0037），但統(tǒng)計上并不顯著。

表5 政治關系、政治關系層級與留存收益率的回歸結(jié)果

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四、結(jié)論和政策建議

本文使用2009-2013 年滬深證交所的2633 個公司-年度數(shù)據(jù)檢驗了政治關聯(lián)、政治關聯(lián)層級對民營公司資本結(jié)構的影響，結(jié)果顯示：一是相比而言，民營上市公司的政治關聯(lián)與其總負債融資率、留存收益融資率顯著正相關；二是將政治關聯(lián)按層級劃分為中央級、省級和地方級政治關聯(lián)時，結(jié)果顯示政治關聯(lián)層級越高，總負債融資率、長期負債融資率和內(nèi)源融資率越高。本文的研究方法和結(jié)果豐富了政治關聯(lián)的相關研究，貢獻在于：一是拓展了杜興強和周澤將（2009）有關政治關聯(lián)層級的研究視角；二是豐富了李健和陳傳明（2013）、何鏡清等（2013）的研究，同時對各級政府的產(chǎn)業(yè)政策制定等具有借鑒意義。

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