基于勞動價值論和弱式有效市場假設(shè)的匯率決定理論

李陽　龍治銘

[內(nèi)容摘要]傳統(tǒng)的匯率決定理論有著令人信服的理論基礎(chǔ)，實(shí)際預(yù)測效果卻并不能讓人滿意?，F(xiàn)有的匯率決定理論也不能完全滿足這兩大目標(biāo)。本文從馬克思主義勞動價值論出發(fā)，基于弱式有效市場假說，借助組合數(shù)學(xué)的思想方法，以外匯市場的參與者的信息條件為中心。建立起多重回歸一隨機(jī)游走模型，對匯率決定理論做了一些探討。最后本文認(rèn)為傳統(tǒng)匯率決定理論中的存量觀點(diǎn)，本質(zhì)上是勞動價值論中的價值觀點(diǎn)的體現(xiàn)；流量觀點(diǎn)則是勞動價值論中的交換價值的觀點(diǎn)。模型中存在著數(shù)學(xué)期望意義下和依時間序列收斂的兩種均衡匯率，前者代表價值，后者代表交換價值體現(xiàn)為價格。價格圍繞價值上下波動，是勞動價值論的體現(xiàn)。馬克思主義勞動價值論是匯率決定理論的堅實(shí)基礎(chǔ)，馬克思主義匯率決定理論是科學(xué)的匯率決定理論。本文同樣指出帶有約束條件的ARFIMA模型可以作為本文理論模型的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，在實(shí)證分析中可以使用分?jǐn)?shù)協(xié)整理論。

[關(guān)鍵詞]匯率決定理論；勞動價值論；弱式有效市場；隨機(jī)游走模型；組合數(shù)學(xué)

[中圖分類號]F830.73 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0098-11

一、文獻(xiàn)綜述

自工業(yè)革命之后，人類社會的科學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了爆炸式的飛躍發(fā)展。隨著社會生產(chǎn)化和全球化分工合作進(jìn)程加速實(shí)現(xiàn)，在貿(mào)易實(shí)現(xiàn)全球化的同時，金融全球化也逐步得到實(shí)現(xiàn)。金融的滲透力和影響力比以往任何時代都要深刻有力。而匯率作為國際金融的中心樞紐，在全球化大浪潮的背景下，已經(jīng)深入到日常經(jīng)濟(jì)的方方面面。匯率決定理論不是憑空從經(jīng)濟(jì)學(xué)家的頭腦中產(chǎn)生的，而是源于實(shí)踐，從國際貿(mào)易和金融活動的需要中產(chǎn)生，同時深刻地反作用于經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，并廣泛地影響著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，國際貿(mào)易的長足進(jìn)步和金融市場的飛速發(fā)展，迫切需要既具有堅實(shí)可靠的理論基礎(chǔ)，又具有實(shí)際解釋和預(yù)測能力的匯率決定理論。然而，遺憾的是，現(xiàn)有的匯率理論并不能完全滿足這兩大目標(biāo)。

傳統(tǒng)的匯率決定理論，如購買力平價理論（20世紀(jì)20年代）、利率平價理論（20世紀(jì)30年代）都有著令人信服的理論基礎(chǔ)，至今也有著強(qiáng)大的生命力，至今為止仍然是各國央行制定對外貨幣政策的重要參考。然而，在金本位制的布雷頓森林貨幣體系（Bretton Woods System）崩潰之后，浮動匯率制度日益盛行，金融創(chuàng)新活動層出不窮，傳統(tǒng)的匯率決定理論主要從兩國基本宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)，如廣義貨幣M2的增長率、基本利率、消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）及生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）、國民生產(chǎn)總值（GDP）、內(nèi)外資產(chǎn)的替代性和均衡價格的調(diào)整速度等，來解釋匯率的決定和波動。在對這些因素進(jìn)行分析的過程中，形成了以商品貿(mào)易為主的流量模型和以資產(chǎn)交換為主的存量模型。

早期的匯率決定理論主要有購買力平價理論（G.Cassel，1922）、國際借貸說（GLG.Goschen，1861）。在此基礎(chǔ)上，凱恩斯發(fā)展了利率平價理論（20世紀(jì)30年代）。從而，匯率決定理論主要沿著名義均衡和內(nèi)在均衡兩個不同方向發(fā)展。市場名義均衡流派分別從貨幣和經(jīng)濟(jì)均衡的角度出發(fā)，各自發(fā)展了貨幣模型和均衡匯率模型。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)在均衡流派則分別融入一般均衡框架和資產(chǎn)市場理論。前者在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上加入微觀基礎(chǔ)，擴(kuò)展至開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（Obstfeld和Rogoff，1995）。后者基于Branson的資產(chǎn)分析法分別引入新聞、理性預(yù)期假設(shè)、訂單流和買賣差價等微觀市場結(jié)構(gòu)因素，發(fā)展出了新聞模型（Mussa）、理性預(yù)期模型（Blan-chard和Dornbush等）、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論（Lyons和Evans等）。

然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，運(yùn)用這些傳統(tǒng)理論來預(yù)測匯率的走勢時顯得捉襟見肘。大量的實(shí)證檢驗結(jié)果也表明，傳統(tǒng)匯率理論的解釋能力十分低下，尤其對短期內(nèi)的匯率變化，預(yù)測能力甚至遠(yuǎn)不及簡單的隨機(jī)游走模型。

值得指出的是，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論基于私有信息和搜索成本的假設(shè)，對市場不同結(jié)構(gòu)的研究，通過引入博弈論和混沌理論，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論對現(xiàn)實(shí)匯率波動具有一定的解釋和預(yù)測能力。

然而，Daskalakis（2008）證明了求解納什均衡的算法屬于NP問題，盡管不是通常認(rèn)為的NP-完全問題，而是PPAD-完全問題。也就是說，受現(xiàn)階段人類的數(shù)學(xué)認(rèn)知程度限制，納什均衡點(diǎn)是存在的，但是找不到一般解法，甚至不知道這個一般解法是否存在，導(dǎo)致了該理論不可能發(fā)展成一門全面的匯率決定理論。同時，混沌理論目前也缺乏統(tǒng)一的數(shù)學(xué)定義。在混沌系統(tǒng)三點(diǎn)基本性質(zhì)中：（1）對初始條件敏感；（2）是拓?fù)浠旌系?；?）周期軌道稠密。我們注意到初始條件的選取在現(xiàn)實(shí)情況中十分復(fù)雜。政治事件、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、各國央行突如其來的貨幣政策甚至和經(jīng)濟(jì)毫不相干的新聞等都有可能影響匯率。我們所選擇的初始條件維數(shù)越多，模型就越接近“真實(shí)模型”，然而結(jié)果也就愈加難以計算，實(shí)用性也就大打折扣。事實(shí)上，混沌是由系統(tǒng)內(nèi)部的非線性機(jī)制所決定的，而前面所說的政治事件、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害等一系列新聞則是外部隨機(jī)驅(qū)動力所引起的非周期狀態(tài)，這一時刻和下一時刻沒有關(guān)聯(lián)。這樣的非周期狀態(tài)應(yīng)當(dāng)是噪聲而非混沌。盡管噪聲（指白噪聲）相當(dāng)于無窮lyapunov指數(shù)的混沌，但是前文已經(jīng)指出無窮維度的初始條件模型是沒有太大實(shí)際意義的?；煦缈梢钥闯梢环N內(nèi)在隨機(jī)性的表現(xiàn)，而造成現(xiàn)實(shí)中的外匯市場的非周期性，不但來自系統(tǒng)的混沌性，而且來自系統(tǒng)之外的噪聲。同樣，即使屏蔽噪聲，混沌系統(tǒng)也只能預(yù)測中短期的的時間演化，長期預(yù)測是不可能的。

綜上所述，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論盡管比其他匯率決定模型更具有解釋和預(yù)測能力，但是其理論基礎(chǔ)的不嚴(yán)密以及所使用的數(shù)學(xué)工具方法的局限性，導(dǎo)致了該理論可以解釋匯率“是多少”而不能解釋匯率“為什么是多少”。而要兼顧模型的預(yù)測能力和理論基礎(chǔ)這兩大目標(biāo)，并不容易。本文認(rèn)為，馬克思主義勞動價值理論是匯率理論的堅實(shí)基礎(chǔ)。馬克思認(rèn)為匯率在形式上表現(xiàn)為用一國貨幣表示另一國貨幣的價格，但在實(shí)質(zhì)上是指兩國貨幣所包含或所代表的價值量之間的比率。因此，本文試圖從勞動價值論出發(fā)，基于最經(jīng)典的匯率決定理論——購買力平價理論（PPP），對匯率決定理論做一些探討。

二、匯率的本質(zhì)

關(guān)于外匯的定義觀點(diǎn)眾多，而關(guān)于匯率的定義則是大同小異。事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的萌芽時代，匯率決定理論中的流量觀點(diǎn)和存量觀點(diǎn)就開始了不停的爭論，也各自形成了國際借貸說和購買力平價理論等經(jīng)典理論。按馬克思辯證唯物主義的哲學(xué)觀點(diǎn)來看待流量存量之爭，這兩種觀點(diǎn)是對立而統(tǒng)一的。在早期的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，存量的觀點(diǎn)就來自于價值觀點(diǎn)。例如，李嘉圖在其“比較優(yōu)勢理論”中，假定N國和s國生產(chǎn)商品1和商品2的勞動生產(chǎn)率矩陣為：

這一個國際價格PL本質(zhì)上就是匯率。在這一個簡單的匯率決定模型中，可以很清楚地看到，匯率名義上是一國貨幣在另一國貨幣的價格，本質(zhì)上卻是兩種商品所含價值量的比率。這無疑是基于勞動價值論的。因為它假定各國人民勞動是均質(zhì)的，換言之，是無差別的人類勞動。在此基礎(chǔ)上，卡塞爾提出的購買力平價理論，則更是影響深遠(yuǎn)。

然而，李嘉圖并沒有區(qū)分價值與交換價值之間的內(nèi)在聯(lián)系，沒有看到交換價值是價值的表現(xiàn)形態(tài)。比如，為什么發(fā)達(dá)國家的工人較少勞動時間生產(chǎn)的商品或服務(wù)可以交換到發(fā)展中國家工人較多時間生產(chǎn)的商品或服務(wù)？這種從亞當(dāng)·斯密起就不加以區(qū)分的價值和交換價值的思想，一直深深影響了后世的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)乃至于新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。也就造成了用絕對購買力平價理論分析人民幣匯率時，無論怎樣選擇一籃子商品，結(jié)論都是人民幣被低估，從而我國一直受到“操縱匯率”的指責(zé)。

在匯率決定中，僅僅考慮存量是不夠全面的，還需從流量的觀點(diǎn)加以考慮。在國際分工中，各國生產(chǎn)的商品重要程度不同，從而交換價值也不同，同樣可以歸到偏好中。某些商品或服務(wù)并非十分重要，然而人們的偏好使其交換價值偏離其價值，導(dǎo)致了價值相等，交換價值卻不等的現(xiàn)象。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中流量的觀點(diǎn)事實(shí)上是商品的交換價值的表現(xiàn)，而存量觀點(diǎn)則是商品的勞動價值的表現(xiàn)。

綜上所述，關(guān)于匯率的二重觀點(diǎn)，是由匯率的二重性決定的。匯率的二重性，正是由于勞動的二重性造成的。匯率中流量的觀點(diǎn)和存量的觀點(diǎn)是對立而統(tǒng)一的?；隈R克思勞動價值論的觀點(diǎn)，人們之所以愿意持有一定數(shù)額的外匯，是因為外匯對外國商品或服務(wù)具有購買能力，也即是一定數(shù)額的外匯代表了一定價值量的商品或服務(wù)，同時人們具有對外國商品或服務(wù)的偏好。從這個角度來說，中國國家外匯管理局對于外匯的定義更為接近外匯的本質(zhì)。

三、有效市場假說

在所有對EMH的研究中，F(xiàn)ama的文章“Random Walks in Stock Market Prices”影響最為深遠(yuǎn)。在這篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念。1970年，F(xiàn)ama再次將這個概念提煉為有效市場假說，其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。這個在研究股票市場時提出的概念，后來被應(yīng)用到匯率決定理論中。該假說認(rèn)為：匯率（相當(dāng)于證券市場中的股票價格）充分反映所有相關(guān)和可能得到的信息，沒有任何投資者可以賺得超額利潤。

20世紀(jì)80年代，該假說應(yīng)用到匯率決定理論之后，許多人對外匯市場的有效性進(jìn)行了大量檢驗。這些文獻(xiàn)表明外匯市場的有效性不總是成立的。部分學(xué)者據(jù)此認(rèn)為外匯市場有效性假說不成立，Edgar E.Peters（1991）借助混沌理論的“分形”概念，提出了分形市場假說。然而，前文已經(jīng)指出，無窮lyapunov指數(shù)下的混沌才收斂于白噪聲。盡管從實(shí)際角度來考慮，分形的市場假說較有效市場假說更接近于真實(shí)世界，但是來自市場外部的沖擊（choc）可能來自任何方面，是無窮無盡的，既不可數(shù)又不可列的，而模型不可能包含所有的變量。

再者，從實(shí)證的角度出發(fā)，市場的有效性并不是絕對不成立的。如果市場不是有效的，那么私有信息應(yīng)當(dāng)很有用處。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，各證券公司的自營股票業(yè)務(wù)虧損的事實(shí)卻大量存在。在金融危機(jī)來臨的時候，投資機(jī)構(gòu)的報告幾乎沒有正確過。

本文接受弱式有效市場假說：匯率（相當(dāng)于證券市場中的價格）已經(jīng)反映出所有過去歷史的匯率信息，包括外匯的成交價、成交量、多空頭寸、交易成本等和與匯率相關(guān)的如利率、國際貿(mào)易額等基本宏觀經(jīng)濟(jì)因素。這些歷史信息對于所有人都是免費(fèi)且公開的。如果歷史信息中隱藏有關(guān)匯率的未來信息，則公眾會迅速而充分地利用歷史信息，并運(yùn)用到交易行為中，使匯率變動充分地反應(yīng)出這些信息。

在“雙期記憶”假設(shè)中，我們得到了兩個均衡匯率：期望意義下的均衡匯率和依時間序列收斂的均衡匯率。

前者是匯率的“真實(shí)水平”，而后者則是市場主體行為決定的“現(xiàn)實(shí)水平”。后者圍繞前者上下波動。從勞動價值論的角度來說，匯率表面上是一種貨幣對另一種貨幣的價格，本質(zhì)上卻代表了一定量的勞動價值。從方程（3）中可以看出，期望意義下的均衡匯率僅僅取決于宏觀經(jīng)濟(jì)水平，代表的是凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動，是價值的體現(xiàn)，因此也是購買力平價理論成立的基礎(chǔ)。在方程（7）中，依時間序列收斂的均衡匯率不但取決于宏觀經(jīng)濟(jì)水平，同時也取決于市場主體的行為。對比“雙期假設(shè)”模型和簡單模型，我們并沒有考慮過于復(fù)雜的情況，如貿(mào)易壁壘、價格剛性、市場分級等情況，僅僅考慮了歷史信息對外匯市場參與者的不同程度影響，就可以看出現(xiàn)實(shí)中的匯率是偏離“真實(shí)匯率”的。現(xiàn)實(shí)中的匯率是一種貨幣對另一種貨幣的價格，是貨幣所代表的交換價值的體現(xiàn)。依時間收斂的均衡匯率圍繞期望意義下的均衡匯率上下波動的現(xiàn)象，就是價格圍繞價值上下波動的現(xiàn)象，本質(zhì)上是勞動價值論的體現(xiàn)。

（二）“多期記憶”模型

在“雙期假設(shè)”模型中，不等式（5）與不等式組（6）是等價的，因此依時間收斂的均衡匯率總是存在的。然而，在現(xiàn)實(shí)中，隨著時間的推移，匯率并不能依時間收斂于其均衡水平，這固然有各國宏觀經(jīng)濟(jì)量相對值發(fā)生了不同步變化的可能（如A國GDP增長率高于B國，而B國失業(yè)率低于C國等），同時也是“雙期模型”的固有缺陷。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中，外匯市場參與者不可能僅僅參照上兩期的歷史信息而進(jìn)行交易，依據(jù)“弱市場有效性”外匯市場參與者是參照過去所有的歷史信息而決定自己的市場行為的。因此有必要考慮過去各期歷史信息的影響。

（三）對應(yīng)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的建議

本文的理論模型更多的是提供了一個分析框架而不是特定的匯率決定理論。因為本文并沒有限定基本經(jīng)濟(jì)變量所決定的經(jīng)濟(jì)基本面Xt，使用者可以自由地根據(jù)各國實(shí)際情況和不同的宏觀經(jīng)濟(jì)理論選取基本經(jīng)濟(jì)量。從這個意義上說，本文的模型更加接近于行為均衡匯率模型BEER，盡管有著本質(zhì)上的不同。

正如前面指出，本文的模型是“長期記憶隨機(jī)過程”，傳統(tǒng)的時間序列無法對本文模型建模。我們建議使用帶有約束條件的ARFIMA模型作為對應(yīng)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，并采取如下策略：

第一步：對匯率進(jìn)行長期記憶檢驗。若匯率表現(xiàn)出長期記憶，則可使用本文模型。常用的檢驗方法有：Hurst（1951）的R/S檢驗，Lo（1991）的MR/S檢驗，KPSS單位根檢驗（Lee和Schmidt（1996）），LM檢驗（Robinson（1991）），LBI統(tǒng)計值（Wu（1992））和半?yún)?shù)估計（如Geweke和Porter-Hudak（1983））等。

第二步：根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)理論選取基本經(jīng)濟(jì)面后，根據(jù)本文模型所給出的約束條件，擬合“分?jǐn)?shù)自回歸移動平均”ARFIMA模型。

第三步，使用分?jǐn)?shù)協(xié)整檢驗得到即期匯率與基本經(jīng)濟(jì)面、記憶的分?jǐn)?shù)協(xié)整關(guān)系，并預(yù)測未來匯率。

五、總結(jié)

以動態(tài)連續(xù)的觀點(diǎn)來看“簡單模型”、“雙期記憶”模型和“多期記憶”模型，我們也可以觀察出一個外匯市場隨著時間的延續(xù)，從結(jié)構(gòu)簡單到復(fù)雜的過程。在外匯市場成立初期，市場參與者沒有歷史信息可以使用，因此現(xiàn)實(shí)匯率僅取決于宏觀經(jīng)濟(jì)水平和誤差項。由于弱有效市場假設(shè)事實(shí)上包含了理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)和風(fēng)險中性假設(shè)，因此平均誤差項為零，市場參與者不會高估或低估匯率，現(xiàn)實(shí)匯率等于均衡匯率。隨著時間的延續(xù)，外匯交易者有了歷史信息作為參考，同時存在隨機(jī)的外部沖擊，使得現(xiàn)實(shí)匯率偏離均衡匯率，圍繞均衡匯率上下波動。外匯市場延續(xù)時間越長，歷史信息越多，外部沖擊及其累積效應(yīng)越大，市場結(jié)構(gòu)越加復(fù)雜，匯率開始呈現(xiàn)不規(guī)則的混沌狀態(tài)。

傳統(tǒng)匯率決定理論中的存量觀點(diǎn)，本質(zhì)上是勞動價值論中的價值觀點(diǎn)的體現(xiàn)；流量觀點(diǎn)則是勞動價值論中的交換價值的觀點(diǎn)。模型中存在著數(shù)學(xué)期望意義下和依時間序列收斂的兩種均衡匯率，前者代表價值，后者代表交換價值體現(xiàn)為價格。價格圍繞價值上下波動，是勞動價值論的體現(xiàn)。馬克思主義勞動價值論是匯率決定理論的堅實(shí)基礎(chǔ)，馬克思主義匯率決定理論是科學(xué)的匯率決定理論。

責(zé)任編輯：廖中新