基于碳交易的項目投資財務評價方法研究

申嫦娥

【摘 要】 碳交易機制是將碳排放的外部環(huán)境成本內(nèi)部化的機制，迫使企業(yè)降低碳排放，促進低碳經(jīng)濟的發(fā)展。而這一機制的運行無疑會對項目投資的財務評價產(chǎn)生深遠的影響，如果說以往項目投資的NPV（凈現(xiàn)值）是項目投入與產(chǎn)出的函數(shù)，而在碳交易機制下，NPV也是項目碳排放的函數(shù)。通過對碳交易機制的不同種類進行分析，發(fā)現(xiàn)碳交易對項目的現(xiàn)金流量和風險產(chǎn)生了直接與間接的雙重影響。認為在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現(xiàn)金流量和風險的影響納入到傳統(tǒng)的確定型評價方法（如NPV）中，另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值，即NPV加期權價值。

【關鍵詞】 碳交易機制； 項目投資； 財務評價； 實物期權

中圖分類號：F206 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0002-05

一、引言

在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關注的焦點。目前，國際上主要采用兩種減排機制——碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內(nèi)部化，迫使企業(yè)降低碳排放，促進低碳經(jīng)濟的發(fā)展。而財務評價是項目可行性研究的核心，在全球發(fā)展低碳經(jīng)濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到項目的財務評價體系，不僅是甄選低碳項目的關鍵，而且也是減排機制有效運轉(zhuǎn)的保證。

碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環(huán)境效益納入到項目的評價體系，從財務的角度來看，大致可以劃分為兩個類別：一是將環(huán)境效應與財務效應并列，采用綜合評價的方法；二是將環(huán)境效應納入財務效應之中，通過財務評價的方法進行項目評價。

項目的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務與非財務相結合的評價方法，被運用到項目的評價之中，比如Harele et al.（2008）采用數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）的方法進行研發(fā)項目的評價，而賈立江、范德成（2012）更是在平衡計分卡的基礎上加入了環(huán)境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法（AHP-GEM）進行評價。Prato T.（2007）在對生態(tài)服務項目進行評價時，采用先驗與后驗模型，并強調(diào)項目評價時應該區(qū)分財務效益和生態(tài)效益。李虹和周瑩瑩（2011）綜合財務效益指標與低碳環(huán)境指標，利用逼近于理想解的排序方法（TOPSIS）對項目進行評價與排序。但項目的綜合評價屬于項目的經(jīng)濟評價，是從比較宏觀的角度評價項目的投入與產(chǎn)出，并不能作為項目投資人財務決策的依據(jù)。

項目的財務評價方法。它是從投資人，即股東與債權人的角度，對項目的投入、收益與風險進行的評價，是投資人財務決策的主要方法。20世紀50年代建立的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法（DCF）至今仍然被廣泛使用，但Myers（1977）提出的實物期權方法（ROA）對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法（NPV）提出了挑戰(zhàn)，指出用實物期權的方法評價風險項目，可能會更接近項目的真實價值，即項目的真實價值等于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值加上項目的期權價值。碳交易機制的出現(xiàn)不僅使企業(yè)面臨CO2價格波動的影響，而且也間接加大了能源價格的波動，因此實物期權方法被許多學者應用到項目的財務評價之中，比如Sekar（2005）對火力發(fā)電廠進行研究，發(fā)現(xiàn)不同的燃煤技術，CO2的捕獲不同，在CO2價格不確定的情況下，項目的實物期權價值不同。Rothwell（2006）研究核電發(fā)電項目，在成本、產(chǎn)出和價格的不確定性條件下，采用蒙特卡羅（Monte Carlo）模擬，計算項目的期權價值。Ming Yang et al.（2008）把能源價格和CO2價格同時加入到模型中，采用蒙特卡羅技術計算發(fā)電項目的期權價值。而國內(nèi)碳交易的財務問題引起了會計理論界的廣泛關注，比如周志方、肖序（2010），王愛國（2012），王簡、莊鑫（2014）等，但碳交易的財務評價與投資決策卻很少有人研究。

目前，國外對碳交易條件下的項目財務評價，著重分析項目的期權價值。筆者認為尚存在以下不足，首先，缺乏對項目財務評價因素的全面分析，建立現(xiàn)金流量與風險的分析框架，事實上，不同的碳交易機制對項目的財務影響是不同的；其次，碳交易機制不僅影響項目的期權價值，而且也會對NPV等傳統(tǒng)確定型的財務評價方法產(chǎn)生影響，因此如何把碳交易的影響納入到NPV等傳統(tǒng)的財務評價中，意義更加深遠；最后，期權價值的計算方法有很多，比如B-S模型、二項式等，而蒙特卡羅模擬由于參數(shù)復雜、方法困難等，在財務實踐中可能很難應用。因此，本文將首先探討不同的碳交易機制對項目財務評價有關因素（現(xiàn)金流量與風險）的影響；其次分析在傳統(tǒng)的財務評價方法（如NPV）中應該如何納入碳交易影響因素；最后對實物期權方法在我國CDM項目中的應用進行分析。

這里需要說明的是，環(huán)境問題不僅是碳排放問題，但是碳排放卻是全球目前最急需解決的環(huán)境問題，其排放機制的運行將為其他環(huán)境問題提供依據(jù)?；诖?，本文的財務評價方法也可以推而廣之，成為其他環(huán)境成本內(nèi)部化的方法。

二、碳交易機制的種類

碳排放具有典型的外部性特征，其解決的關鍵是外部成本內(nèi)部化。1920年，庇古就提出了以征稅方式使外部成本內(nèi)部化的機制，這就是“庇古稅”，它是“碳稅”的理論基礎。1990年，芬蘭率先征收碳稅，隨后在歐盟推廣。1970年，科斯在其“社會成本問題”中闡述了市場化解決外部性的方法，他認為在產(chǎn)權清晰的條件下，排污者與被污染者達成交易，從而可以實現(xiàn)排污成本的內(nèi)部化，即排污權的產(chǎn)權交易，這是“碳交易”的理論基礎。1997年的《京都議定書》規(guī)范了發(fā)達國家的碳減排義務，由于碳稅是一種“價格控制機制”，其對碳減排的約束具有不確定性，因此啟用“數(shù)量控制機制”的碳交易機制成為必然。碳交易機制又可以分為總量控制機制、基準與信用機制。

（一）總量控制機制

總量控制機制，即排放權貿(mào)易機制（Emisson Trading），如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機制的基本內(nèi)容。首先，制定一定時期的碳排放總量標準，EU ETS是以歐盟2003年制定的“排放貿(mào)易指令”為依據(jù)確定一定時期的碳排放總量目標的，一般以三年為一期，2005—2007年為每年22.9億噸CO2，2008—2012年每年為20.8億噸CO2，2013—2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源并分配額度（EUA），在確定了控制總量以后，關鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發(fā)展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發(fā)展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最后，允許排放權的自由交易，獲得排放權額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進行靈活的處理，如果有多余，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。

（二）基準與信用機制

基準與信用機制又分為兩種，即清潔發(fā)展機制（CDM）和聯(lián)合履約機制（JI），本文以CDM為例說明其主要內(nèi)容。CDM下，首先需要制定基準，基準是指如果沒有該CDM項目，采用其他項目時的碳排放量水平；其次由有關管理機構測定一個CDM項目的碳排放量水平；最后對于低于基準的CDM項目，根據(jù)其低于基準的額度發(fā)放“信用配額”（CERs）。CERs與EUA構成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，并以此為基礎衍生出相關的期貨、期權等金融衍生品。

三、碳交易機制對投資項目財務評價因素的影響

投資項目財務評價的核心，首先是估計項目的現(xiàn)金流量，其次是根據(jù)項目的風險估計貼現(xiàn)率。碳交易機制下，對項目的現(xiàn)金流量和風險均產(chǎn)生了額外的影響。

（一）對項目現(xiàn)金流量的影響

在以往的項目財務評價中，項目的現(xiàn)金流量只涉及投入、產(chǎn)出，不涉及排放。碳交易機制下，碳排放變成項目投資的硬約束。根據(jù)碳交易對項目現(xiàn)金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現(xiàn)金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現(xiàn)金流量的變化；而間接影響則是由于實施碳交易機制以后，企業(yè)為了應對碳交易機制的減排約束，采取一些措施所帶來的影響，比如企業(yè)減少化石能源的使用、采用清潔技術、生產(chǎn)綠色有機產(chǎn)品等，使得原有投入與產(chǎn)出的現(xiàn)金流量有所改變。在這里主要需要討論碳交易行為的直接影響。下面分別對總量控制機制和基準與信用機制進行分析。

1.總量控制機制下的項目現(xiàn)金流量

在碳交易的總量控制機制下，又有碳排放權額度的免費機制和拍賣機制。

（1）免費分配配額。涉及到項目碳排放配額的獲得、配額的交付、計價方法，以及配額的買賣等對項目現(xiàn)金流量的影響。

配額的獲得。在碳交易機制下，基于碳交易總量控制與額度分配，新投資的項目一般可以免費獲得一定的額度。問題是這個額度是否可以確定為項目的現(xiàn)金流入？在會計理論上，已經(jīng)對這個免費的配額是否確認為資產(chǎn)展開了討論。從目前的討論結果來看，對企業(yè)獲得的配額應該確認為資產(chǎn)（經(jīng)濟利益的流入）基本沒有疑義，但對其應該確認為何種資產(chǎn)尚未達成一致，主要觀點有存貨、金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、捐贈資產(chǎn)等。而從項目投資的財務評價來看，筆者認為應該在它獲得時確認為項目的現(xiàn)金流入，理由是：首先，它是項目引起的，如果沒有新投資項目的實施，企業(yè)就不能獲得額外的新配額；其次，企業(yè)獲得的配額是可以儲存、出借和出售的，也就是說，它是可以立即變現(xiàn)的，這也是英國的會計準則把它看作金融資產(chǎn)的原因之所在。

配額的交付。在會計理論的討論上，把企業(yè)根據(jù)碳排放而在日后需要交付的配額確認為負債（經(jīng)濟利益的流出）也基本達成了共識，但對于確認的時間未達成一致，有人認為應該在獲得配額時確認，也有人則認為應該在實際排放時確認。因為在會計確認上有一個現(xiàn)時義務與未來義務的問題，而對于項目評價而言，似乎要簡單得多，筆者認為應該在排放權配額實際交付時確認為項目的現(xiàn)金流出，因為這是其真實的流出時間。

配額的計價。在項目的財務評價中，還涉及到碳排放權配額的計價問題，在會計理論的討論上也有歷史成本和公允價值之爭。在項目的財務評價中，最基本的方法是凈現(xiàn)值（NPV），它強調(diào)在項目評價基點（0點），根據(jù)當時的客觀條件估計項目的現(xiàn)金流入與流出，以及資本市場上股票債券的收益率（計算資本成本）評估項目的可行性。因此，筆者認為，應該根據(jù)評估基點（0點）的市價進行現(xiàn)金流量的評估，這與項目評估涉及的其他資產(chǎn)、負債項目的評估取得了一致。

配額的買賣。如果項目實際的碳排放與獲得的額度一致，則不需要進行額度的買賣（企業(yè)投機目的的碳交易不在本文的討論范圍之內(nèi)）；而如果額度不夠則需要再買入，會導致現(xiàn)金流出；但如果額度多余，因為在獲得時估計了現(xiàn)金流入，因此多余的額度只是表現(xiàn)為每期少交付的額度，比如企業(yè)現(xiàn)在獲得200的額度，在一年后只需要交付100的額度，那么少交付的額度就表現(xiàn)為現(xiàn)金流入。其實，碳排放權的分配與交付，與企業(yè)借款類似，在期初獲得一個貸款額度，在日后歸還額度。

（2）拍賣機制。拍賣機制下，企業(yè)為項目購買碳排放權的額度與企業(yè)投資購買設備相似，在購買時導致現(xiàn)金流出，在以后使用時進行額度的攤銷（與折舊類似），如果額度剛好就不會再導致現(xiàn)金流量的發(fā)生，但是在初始額度不足時需要再買入（流出），而在多余時可以賣出收回投資（流入）。

2.基準與信用機制下的項目現(xiàn)金流量

一個CDM項目的獲批，不僅需要經(jīng)過國內(nèi)審批，而且需要國際審批，從申請到獲批的成本平均達到十幾萬美元，一旦獲批，每年經(jīng)過檢測機構的檢測，其減排量的CERs往往可以獲得一筆銷售收入。由于目前的CDM項目申請程序復雜，一般都需要專業(yè)的中介機構的服務，因此其收入的一部分需要支付給中介機構。可見，在基準與信用機制下，碳交易機制對項目現(xiàn)金流量的影響，主要包括CDM的項目申請成本（現(xiàn)金流出）和每期CERs的交易凈收入（現(xiàn)金流入）。

（二）對項目風險（貼現(xiàn)率）的影響

碳交易機制不僅是一種碳排放外部成本內(nèi)部化的機制，更是一種碳排放量的控制與約束機制，因此碳交易機制對項目投資而言，會增加一系列的風險，筆者從碳排放、投入與產(chǎn)出三個方面進行分析。

1.碳排放帶來的直接風險因素。碳排放數(shù)量的不確定，因為實際的碳排放量與估計的碳排放量可能存在差異，特別在CDM項目中，如果產(chǎn)生的CERs少于合同，還可能導致違約風險；碳交易價格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現(xiàn)貨價格（EUA）在開始交易的2005—2007年出現(xiàn)了大幅的波動，最高價格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統(tǒng)與2008年以后呈現(xiàn)出兩個階段，而2008年以后價格基本呈現(xiàn)下降趨勢，2008—2012年每噸CO2的平均價格分別為22、13、14、13和7歐元（王文濤等，2013）；項目經(jīng)營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的碳交易市場管理情況來看，一些項目由于碳排放未達標，在經(jīng)營期間不再分配配額。

2.對項目投入帶來的間接風險。在碳交易機制下，企業(yè)可能采取清潔技術、使用低碳環(huán)保材料，但這些項目的投入，也都存在技術、價格等方面的風險。

3.對項目產(chǎn)出帶來的間接風險。如果項目生產(chǎn)的產(chǎn)品不符合低碳環(huán)保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風險。

碳交易機制下，給投資項目的生產(chǎn)與經(jīng)營帶來了額外的風險，而這些風險勢必影響股東與債權人對項目的評價，從而要求更高的報酬率，進而影響項目的資本成本，即貼現(xiàn)率。

綜上所述，碳交易機制可能給項目投資帶來直接的現(xiàn)金流量和風險的影響，而且在碳交易機制的約束下，還有可能給項目的投入與產(chǎn)出帶來間接的影響，這些影響都應該體現(xiàn)在項目的財務評價指標中。

四、基于碳交易的項目投資財務評價方法的改進

項目投資的評價方法，按其對各因素是否確定為標準分類，可以分為傳統(tǒng)的確定型方法（比如NPV等）和不確定型方法，比如實物期權方法。筆者認為，在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現(xiàn)金流量和風險的影響，納入到傳統(tǒng)的確定型評價方法中；另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值。

（一）在傳統(tǒng)確定型財務評價指標中加入碳交易的影響因素

在項目投資的財務評價中，如何將碳交易納入項目評價的財務指標中，使外部成本在項目的財務評價中實現(xiàn)內(nèi)部化處理，是目前項目財務評價需要改進的。由于目前項目的財務評價方法還是以傳統(tǒng)的確定型方法為主，因此，筆者認為，首先需要改進的是在傳統(tǒng)評價方法中加入碳交易的影響因素，以使項目評價更加全面、科學和合理。

在以往的財務評價中，NPV是項目投入與產(chǎn)出的函數(shù)，而在碳交易機制下NPV是項目投入、產(chǎn)出與碳排放的函數(shù)。為了體現(xiàn)碳交易對財務評價的影響，碳交易的直接影響與間接影響分別用符號表示。假定在沒有碳交易條件下項目的現(xiàn)金流入為CI，流出為CO（如果有碳稅或其他污染懲罰機制，則包括在CO中，它們都是項目的現(xiàn)金流出），K為貼現(xiàn)率；碳交易的直接影響體現(xiàn)為增量現(xiàn)金流入EI和流出EO，直接帶來的風險增量為KE；而碳交易的間接影響體現(xiàn)為投入與產(chǎn)出的增量現(xiàn)金流入與流出CIE和COE，帶來的間接風險增量為KCE。IRR為內(nèi)部收益率，t為時間。財務評價方法主要選取了常用的動態(tài)指標進行對比分析，包括凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)部收益率（IRR）、動態(tài)回收期（PT）和獲利能力指數(shù)（PI），因為靜態(tài)指標不能體現(xiàn)風險的變化，因此沒有選用。為了對比計算的方便，將計算方法列在表1中。

（二）不確定型方法——實物期權方法在我國CDM項目中的應用

CDM項目是發(fā)展中國家與發(fā)達國家的合作項目，往往由發(fā)達國家提供技術與一定的資金支持，在發(fā)展中國家進行項目建設，當項目的碳排放低于基準而產(chǎn)生CERs時再賣給發(fā)達國家。CERs是項目實施的重要條件，可以說，對于CDM項目而言，如果沒有CERs的收益作保證，項目難以實施。但CERs不僅受到國際上碳交易價格的影響，而且還受到項目自身產(chǎn)生的CERs數(shù)量不確定性的影響。我國的CDM項目以水力發(fā)電、風力發(fā)電等低碳項目為主，項目的實施也往往是分期進行的。筆者認為，由于CERs的不確定性，加上項目的周期較長，CDM項目只是采取傳統(tǒng)的NPV等方法進行評價，勢必導致項目價值的低估，被國際投資人拒絕。而實物期權方法可以讓項目的價值更接近真實的價值，從而能夠更吸引國際投資人的投資。

下面舉一個CDM項目進行實物期權應用的例子。假定有一個水電項目，分5期投資，每期完成兩個發(fā)電機組，每期投資之間的間隔期為1年，在5年內(nèi)完成全部投資。根據(jù)目前的條件估計，每期的投資均為2 000萬美元，有效期均為20年，每年包含CERs在內(nèi)的OCF（經(jīng)營現(xiàn)金）為200萬美元。假定已根據(jù)CERs的風險調(diào)整的投資必要報酬率為10%。項目的現(xiàn)金流量以及按傳統(tǒng)NPV法估計的結果見表2。

從表2可見，按傳統(tǒng)NPV法該項目的實施不可行，投資人不會投資。但由于項目是分期實施的，每一期可以看作一張看漲期權，標的資產(chǎn)的價值是每期發(fā)電機組的價值（PV0），而期權的執(zhí)行價格是項目每期的投資（2 000萬美元），以國債市場利率為參照將無風險利率設為6%，假定同類項目價值的波動率為60%（這里可以充分體現(xiàn)CERs等的不確定性）。實物期權的計算方法，可以采用著名的B-S期權定價模型，或者二項式定價方法以及蒙特卡羅模擬方法等。但就該例題的情況來看，它相當于企業(yè)擁有5張不同到期時間的歐式看漲期權，因此可以直接采用B-S模型進行計算，結果見表3。

根據(jù)Myers實物期權的原理，項目的真實價值為NPV加上期權的價值，因此該項目的真實價值為

-1 239.62+1 452.22=212.60（萬美元），以此為依據(jù)，項目如果分期實施，財務評價結果就可以吸引國際上的投資人進行項目投資。

五、研究結論

碳交易機制是將碳排放的外部環(huán)境成本內(nèi)部化的機制，這一機制的運行無疑會對項目投資的財務評價產(chǎn)生深遠的影響。如果說以往投資項目的NPV是項目投入與產(chǎn)出的函數(shù)，而在碳交易機制下，NPV不僅是項目投入與產(chǎn)出的函數(shù)，而且是項目碳排放的函數(shù)。通過分析發(fā)現(xiàn)，碳交易不僅對項目的現(xiàn)金流量和風險產(chǎn)生了直接的影響，而且由于碳交易機制的約束，還會對項目的投入與產(chǎn)出產(chǎn)生間接的影響。筆者認為，在項目的財務評價方法上，一方面應該把碳交易對項目現(xiàn)金流量和風險的影響納入到傳統(tǒng)的確定型評價方法中；另一方面應該同時采取不確定型的實物期權評價方法，使項目評價更接近真實的價值，即項目價值等于傳統(tǒng)的NPV加上期權的價值。

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