貨幣政策非對(duì)稱性對(duì)股票市場的影響研究

高 旭,陳國文

（1.濟(jì)南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南250002；2.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092）

一、引 言

貨幣政策的非對(duì)稱性是指同等效力的擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用效果是不同的。金融危機(jī)前，貨幣當(dāng)局一直實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策匹配經(jīng)濟(jì)增長，而國際金融危機(jī)給中國股票市場帶來了嚴(yán)重的沖擊，使得股票市場長期處于低迷態(tài)勢(shì)，作為應(yīng)對(duì)措施，貨幣當(dāng)局推出了寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前股票市場不僅脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，寬松的貨幣政策也沒能刺激股票市場走出低迷期。針對(duì)此問題，本文從貨幣政策對(duì)股票市場非對(duì)稱性影響角度，對(duì)比分析金融危機(jī)前后貨幣政策對(duì)股票市場的影響效果。

二、文獻(xiàn)研究

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)中國貨幣政策作用效果是否具有非對(duì)稱性進(jìn)行了研究，研究結(jié)果多認(rèn)為中國貨幣政策效果具有非對(duì)稱性，不同的是緊縮的作用效果大還是擴(kuò)張的作用效果大。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為擴(kuò)張期的貨幣政策效果大于緊縮期的貨幣政策效果。Martin和Milas（2004）把預(yù)期到的通貨膨脹率作為轉(zhuǎn)換變量，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)膨脹和緊縮具有非對(duì)稱影響。朱亞培（2013）以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前后中國貨幣政策非對(duì)稱性對(duì)經(jīng)濟(jì)體有明顯沖擊，且正向沖擊顯著大于負(fù)向沖擊效果。戴金平等（2008）以資本充足率作為約束條件，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)通貨緊縮的治理遠(yuǎn)小于緊縮性貨幣政策對(duì)通貨膨脹的治理作用。陳豐（2010）認(rèn)為，中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)環(huán)境與其它國家有所不同，中國貨幣政策主要是通過銀行放寬信貸渠道進(jìn)行的，并且銀行貸款主要流向了房地產(chǎn)市場，從而導(dǎo)致貨幣政策的非對(duì)稱性。陳豐（2010）經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)證明中國貨幣政策在經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期的效用大于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的效應(yīng)，因此中國貨幣政策并沒有陷入流動(dòng)性陷阱中。

另一些觀點(diǎn)則認(rèn)為貨幣政策擴(kuò)張期的作用效果小于緊縮期的作用效果。劉明（2006）對(duì)貨幣政策擴(kuò)張緊縮轉(zhuǎn)換的臨界點(diǎn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策存在非對(duì)稱性，并且轉(zhuǎn)換的閥值也存在。貨幣政策閥值效應(yīng)的提高說明中國信貸市場不斷完善，但信貸配給的存在導(dǎo)致了緊縮性的貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響大于擴(kuò)張性的貨幣政策影響。徐茂魁等（2010）以貨幣供給量作為貨幣政策代理變量，建立了VAR模型，得出中國貨幣政策存在有一定程度的不對(duì)稱性，并且貨幣政策在蕭條時(shí)期也能顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。劉金全和張艾蓮（2003）利用二項(xiàng)離散選擇模型驗(yàn)證了中國貨幣政策存在有非對(duì)稱性，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同周期、銀行和資本市場上的信貸約束、價(jià)格粘性等都可以導(dǎo)致貨幣政策作用的非對(duì)稱性。但中國的貨幣政策非對(duì)稱性比較微弱，可能是中國價(jià)格粘性不明顯導(dǎo)致的結(jié)果。

關(guān)于貨幣政策非對(duì)稱性對(duì)股票市場的影響，相關(guān)文獻(xiàn)較少，研究結(jié)論多支持貨幣政策對(duì)股票市場具有非對(duì)稱性作用效果。Bernanke和Kuttner（2005）貨幣政策中的利率變動(dòng)會(huì)對(duì)股票市場波動(dòng)產(chǎn)生影響，如未預(yù)期到的聯(lián)邦基金利率下降會(huì)形成股票市場的利好消息，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。劉文超和韓非（2010）對(duì)貨幣供應(yīng)量和上證綜指進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)反周期的貨幣政策對(duì)股票市場的影響具有非對(duì)稱性，并且政策在緊縮期對(duì)股市的負(fù)面作用大于擴(kuò)張期的正面作用。張小宇等（2013）利用SVAR模型檢驗(yàn)了股票收益率對(duì)貨幣政策沖擊的影響效果，發(fā)現(xiàn)股票收益率、貨幣政策和產(chǎn)出構(gòu)成之間存在非線性特征，并且貨幣政策對(duì)股票市場影響顯著，擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)股票市場的影響大于緊縮性的貨幣政策影響。鄭鳴和倪玉娟（2011）利用動(dòng)態(tài)相關(guān)性模型檢驗(yàn)了貨幣政策和股票市場的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票市場動(dòng)態(tài)相關(guān)性比利率和股票市場相關(guān)性高，并且貨幣供應(yīng)量和股票市場收益率相關(guān)性隨著股票市場價(jià)格波動(dòng)的降低而增加。胡金焱和郭峰（2012）利用貨幣供應(yīng)量和滬深兩市的股票價(jià)格作為變量，采用了EGARCH模型驗(yàn)證了貨幣政策對(duì)股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)中國股票市場是典型的政策市，但貨幣政策的正負(fù)沖擊對(duì)股票市場波動(dòng)未顯示顯著規(guī)律性。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，關(guān)于中國貨幣政策作用效果的研究，多數(shù)支持中國貨幣政策存在有非對(duì)稱性，但非對(duì)稱性的正負(fù)作用效果大小不一致。而關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，并且在研究貨幣政策對(duì)股票市場的沖擊效用時(shí)，多是認(rèn)定貨幣政策的類型。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，采用GJRGARCH模型來界定不同的貨幣政策類型，并且檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票市場的影響。再者，本文還重點(diǎn)對(duì)比了金融危機(jī)前后貨幣政策對(duì)股票市場的沖擊效果，以補(bǔ)充金融危機(jī)后此類研究較少的不足之處。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)

諸多研究文獻(xiàn)表明，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有非對(duì)稱性的影響，貨幣政策的正面消息和負(fù)面消息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是不一樣的。我們利用GJR-GARCH模型來檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響。中國的股票市場，尤其是在2002年以來，經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，股票市場指數(shù)上漲和下跌的幅度都比較大。GJR-GARCH模型可以用來衡量來自貨幣政策正面消息和負(fù)面消息對(duì)股票市場的影響，并且解決中國股票市場波動(dòng)性聚集的問題。針對(duì)此問題，我們?cè)O(shè)立關(guān)于貨幣供給量和滬深300指數(shù)的GJRGARCH模型，如下所示。

其中，HS300表示滬深300指數(shù)，M2表示貨幣供給量，用來衡量貨幣政策，αi,t表示股票市場對(duì)貨幣政策的回歸系數(shù)，βi,t表示波動(dòng)的ARCH效應(yīng)，即波動(dòng)的聚集性，εi,t表示誤差項(xiàng)，Ii,t-1表示杠桿效應(yīng)，為虛擬變量，衡量正面消息與負(fù)面消息對(duì)股票市場的影響。當(dāng)貨幣政策是正面消息（Ii,t-1＞0）與負(fù)面消息（Ii,t-1＜0）時(shí)，貨幣政策對(duì)股票市場的沖擊是不同的，正面消息的沖擊效果為βi,2ε2t-1，負(fù)面消息的沖擊效果為（βi,2+γ）ε2t-1。其中，若γ=0，則表示貨幣政策對(duì)股票市場的沖擊不存在非對(duì)稱效應(yīng)；若γ≠0則表示存在非對(duì)稱效應(yīng)。

我們要研究的是貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱性作用效果，因此，選取的指標(biāo)必須體現(xiàn)貨幣政策的作用效果。我們選取廣義貨幣供應(yīng)量M2來代表貨幣政策，選取滬深300指數(shù)作為中國股票市場發(fā)展的代表，探尋貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱性影響。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段為2002年1月至2014年5月，數(shù)據(jù)類型為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為了消除量綱，我們對(duì)滬深300指數(shù)和貨幣供給量M2進(jìn)行了取對(duì)數(shù)運(yùn)算。

三是召開專題會(huì)議，層層動(dòng)員部署。多次召開對(duì)接會(huì)、部署會(huì)，逐項(xiàng)落實(shí)牽頭部門、責(zé)任單位和標(biāo)準(zhǔn)要求。每個(gè)活動(dòng)，區(qū)委宣傳部、區(qū)委政法委和區(qū)掃黑辦領(lǐng)導(dǎo)同志及工作人員均深入現(xiàn)場督促指導(dǎo)，各部門各系統(tǒng)積極參與，齊抓共管，形成強(qiáng)大的宣傳合力。

我們對(duì)貨幣發(fā)行總量M2和滬深300指數(shù)的走勢(shì)進(jìn)行了描述，如圖1所示。貨幣發(fā)行總量M2一直呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，這與貨幣理論提倡的一國應(yīng)當(dāng)實(shí)施穩(wěn)定的貨幣政策相一致。滬深300指數(shù)在金融危機(jī)前上漲達(dá)到了最高點(diǎn)，危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致其劇烈下跌，危機(jī)后滬深300指數(shù)雖有所反彈，但沒能達(dá)到危機(jī)前的水平；并且，金融危機(jī)之后滬深300指數(shù)呈顯著地下降趨勢(shì)。

鑒于特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，我們以金融危機(jī)為契機(jī)，分金融危機(jī)前后兩個(gè)時(shí)段進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國政府推出了一系列積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，對(duì)金融危機(jī)前后的政策效果區(qū)分開來進(jìn)行研究更具有現(xiàn)實(shí)意義。以2008年底為分界點(diǎn)，貨幣總量M2和滬深300指數(shù)分為兩個(gè)時(shí)間段，分別為2002年1月至2008年12月和2009年1月至2014年5月。我們對(duì)貨幣發(fā)行量M2和滬深300指數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述，結(jié)果如表1所示。

表1 貨幣總量M2與滬深300統(tǒng)計(jì)性描述

圖1 貨幣總量M2與滬深300指數(shù)走勢(shì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱性影響，我們對(duì)選取的變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，確?；貧w結(jié)果的有效性。對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，須建立在平穩(wěn)序列基礎(chǔ)上。我們利用ADF方法，對(duì)M2和滬深300指數(shù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，在2002年至2008年時(shí)間段內(nèi)，貨幣供給量M2的原始序列平穩(wěn)，滬深300指數(shù)的一階差分序列平穩(wěn)；在2009年至2014年的時(shí)間段內(nèi)，貨幣供給量M2和滬深300指數(shù)的原始序列均平穩(wěn)。

在平穩(wěn)的時(shí)間序列基礎(chǔ)上，我們對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)描述的是變量之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。我們首先利用AIC準(zhǔn)則對(duì)貨幣供給量和滬深300指數(shù)進(jìn)行了滯后階數(shù)判斷，結(jié)果顯示2002年至2008年之間的最優(yōu)滯后階為3階，2009年至2014年最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。接著進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，在2002年至2008年之間，協(xié)整檢驗(yàn)的跡檢驗(yàn)量的值均小于5%置信值，說明貨幣供給量M2和滬深300指數(shù)沒有出現(xiàn)長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在此時(shí)間段內(nèi)，貨幣供給量M2一直以穩(wěn)定的趨勢(shì)增加，而滬深300指數(shù)經(jīng)歷了劇烈的大漲大跌，這主要與市場參與者的預(yù)期和行為有關(guān)，導(dǎo)致股票市場脫離宏觀經(jīng)濟(jì)漲跌。在2009年至2014年時(shí)間段內(nèi)，跡檢驗(yàn)量出現(xiàn)了大于5%置信值的值，說明金融危機(jī)后，貨幣供給量和股票市場出現(xiàn)了長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

我們接著進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，用來探究貨幣供給量和股票市場變化的因果互動(dòng)關(guān)系。結(jié)果如表4所示。在2002年至2008年時(shí)間段內(nèi)，F(xiàn)值和卡方檢驗(yàn)值均不顯著，滬深300指數(shù)和貨幣供給量M2沒有出現(xiàn)格蘭杰因果關(guān)系。在2009年至2014年時(shí)間段內(nèi)，貨幣供給量是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因，滬深300指數(shù)不是貨幣供給量的格蘭杰原因，這與現(xiàn)實(shí)情形一致。在金融危機(jī)后，貨幣當(dāng)局為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況制定貨幣政策，因此貨幣供給量出現(xiàn)了滬深300指數(shù)變化的格蘭杰原因。

我們采用GJR-GARCH模型檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。其中，α1表示貨幣供給量M2對(duì)滬深300指數(shù)的影響，α1大于0表示貨幣供給量對(duì)滬深300有正向相關(guān)關(guān)系，小于0表示有負(fù)向相關(guān)關(guān)系。γ表示正向消息和負(fù)向消息對(duì)滬深300指數(shù)的影響，γ大于0表示正向消息的沖擊大于負(fù)向消息的沖擊，反之則相反。結(jié)果顯示，在2002至2008年時(shí)間段內(nèi)，貨幣供應(yīng)量對(duì)滬深300指數(shù)的沖擊效果不顯著，說明股票市場的運(yùn)行基本不受宏觀貨幣政策的束縛，在投資熱潮下股票市場指數(shù)不斷高漲。在2009年至2014年時(shí)間段內(nèi)，貨幣供給量與股票市場變化出現(xiàn)了負(fù)向關(guān)系，并不是說貨幣供給量對(duì)滬深300指數(shù)有負(fù)向影響，而是金融危機(jī)后股票市場長期處于熊市導(dǎo)致的。γ的值顯著大于0，說明在金融危機(jī)后，關(guān)于貨幣政策正面消息對(duì)股票市場的沖擊大于負(fù)面消息的沖擊。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，貨幣政策與股票市場出現(xiàn)了協(xié)整關(guān)系，說明二者之間存在有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果說明，金融危機(jī)后貨幣政策和股票市場之間存在格蘭杰因果關(guān)系，二者的變動(dòng)會(huì)相互影響；GJR-GARCH檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)了顯著的回歸結(jié)果，說明貨幣政策不僅會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生影響，而且存在有非對(duì)稱性的影響效果。

表2 貨幣供給量M2和滬深300指數(shù)分時(shí)段平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表3 貨幣供給量M2和滬深300指數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4 貨幣供給量M2和滬深300指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表5 貨幣供給量對(duì)滬深300指數(shù)非對(duì)稱影響檢驗(yàn)結(jié)果

3.從金融危機(jī)前后回歸結(jié)果對(duì)比可以看出，金融危機(jī)之后，中國股票市場“政策市”的現(xiàn)象更加顯著。在金融危機(jī)之前，投資者對(duì)股票市場投資較為狂熱，股票價(jià)格脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而高漲，穩(wěn)健的貨幣政策效果影響不顯著；而在金融危機(jī)導(dǎo)致股票價(jià)格降低之后，多數(shù)高價(jià)買入股票的投資者會(huì)對(duì)正向的政策效果做出積極的反應(yīng)以期股票價(jià)格上漲來降低或抵消虧損，因此金融危機(jī)后股票市場“政策市”的現(xiàn)象更加顯著。

（二）政策建議

針對(duì)前文得出的關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場非對(duì)稱性影響作用的結(jié)論，我們提出以下政策建議：

1.針對(duì)不同貨幣政策對(duì)股票市場非對(duì)稱性的影響效果，制定不同的貨幣政策。制定不同的貨幣政策一定是基于穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)之上的，并不是制定毫無規(guī)律的貨幣政策，而是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期正面消息作用效果大時(shí)，適當(dāng)消除正面消息對(duì)股票市場的沖擊，經(jīng)濟(jì)緊縮期負(fù)面消息作用效果大時(shí)，提升（降低）正面（負(fù)面）消息的作用效果。

2.合理引導(dǎo)投資者情緒。建議引導(dǎo)投資者的情緒并非是把股票市場低迷的表現(xiàn)歸咎于投資者情緒上，而是監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)更加充分真實(shí)的進(jìn)行信息披露，讓投資者在完全信息的基礎(chǔ)上做出理性選擇，避免各種模糊消息、內(nèi)部消息等對(duì)投資者情緒造成不一致的沖擊，從而影響股票市場健康運(yùn)行。

3.繼續(xù)推行股票市場的規(guī)范化改革。中國股票市場發(fā)展還很不完善，還存在有政策市的現(xiàn)象，貨幣政策等宏觀政策從而不可避免的對(duì)股票市場造成沖擊。中國股票市場應(yīng)繼續(xù)完善改革，如注冊(cè)制改革等，從根源上解決股票市場的問題，消除因IPO暫停等帶來的供給抑制現(xiàn)象，讓股票市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策做出合理的反應(yīng)。

[注釋]

①Bernanke,Kutter,What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?,Journal of Finance,2005（20）:1221-1257.

②Martin,Milas.Modeling Monetary Policy:Inflation Targeting in Practice,Economica,2014（71）:209-222.

③曹永琴，李澤祥：《中國貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2007年第6期。

④戴金平，金永軍，劉斌：《資本監(jiān)管、銀行信貸與貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》，2008年第2期。

⑤胡金焱，郭峰：《貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響——基于不同市場態(tài)勢(shì)的實(shí)證分析》，《理論學(xué)刊》，2012年第8期。

⑥劉明：《信貸配給與貨幣政策效果非對(duì)稱性及“閥值效應(yīng)”分析》，《金融研究》，2006年第2期。

⑦劉文超，韓非：《我國貨幣政策對(duì)股票市場影響的不對(duì)稱性分析》，《上海金融》，2010年第9期。

⑧張小宇，劉金全，劉慧悅：《貨幣政策與股票收益率的非線性影響機(jī)制研究》，《金融研究》，2013年第1期。

⑨朱亞培：《中國貨幣政策非對(duì)稱性研究——以資產(chǎn)價(jià)格為視角》，《上海金融》，2013年第4期。