港口管理模式、治理結構與經營績效——中國港口上市公司的實證研究

姜 寶,李 劍

（中國海洋大學 經濟學院，山東 青島266100）

一、引言

近年來，我國港口行業(yè)發(fā)展迅速，現(xiàn)已擁有17家上市的港口企業(yè)，成為擁有世界上最多港口上市公司的國家。這些港口企業(yè)大多數(shù)是由原來的國有港務局或其他政府部門負責經營的實體重組改制形成的。在改制過程中，港口企業(yè)的管理模式也發(fā)生了變化，有的港口企業(yè)的管理模式試圖向目前國際主流的地主港管理模式靠近，有的港口企業(yè)則與之相反，選擇了相對偏離地主港模式的港口管理模式。究竟哪種港口管理模式更加適合我國國情和當前經濟現(xiàn)狀？哪種港口管理模式更能促進港口企業(yè)績效的改進和港口產業(yè)未來的發(fā)展？目前仍是眾說紛紜，沒有形成統(tǒng)一的判別標準。

據(jù)調查顯示，我國17家港口上市公司中，有9家在2012年底的凈利潤出現(xiàn)了負增長，面臨績效不佳的局面。多數(shù)中西方學者的研究表明，公司的治理結構是影響企業(yè)績效的主要原因之一，該結論在制造業(yè)、房地產等多個行業(yè)得到驗證。從現(xiàn)有文獻來看，學者們對港口產業(yè)方面的研究較少，無法對我國港口上市公司的發(fā)展提供科學的指導和借鑒。因此，從公司治理結構與企業(yè)績效的關系角度，對我國的港口管理模式進行研究是一個有價值的選題。

本文以公司治理結構和企業(yè)績效理論為基礎，選取股權性質、股權集中度、董事會治理及經理層激勵四個層面的11個指標,作為公司治理結構的指標體系，針對港口上市公司治理結構對港口績效的作用機制，進行假設檢驗。同時，依據(jù)我國17家港口上市公司的年報數(shù)據(jù)，運用主成分分析法對我國港口上市公司的績效進行評價，再建立計量模型對研究假設進行實證檢驗，探究地主港模式在我國的適用性，最后提出我國港口上市公司管理模式的優(yōu)化建議。

二、變量解釋與研究假設

（一）研究變量解釋

關于公司治理結構的研究，國內外學者大多從股權結構、董事會治理、經理層激勵三個方面展開，具體體現(xiàn)為內部股東持股比例①與股權集中度②③、董事會規(guī)模④、董事長和總經理兩職情況⑤、獨立董事比例⑥以及經理層薪酬等方面。因此，本文選取了股權性質、股權集中度、董事會治理和經理層激勵四個層面的指標來描述港口上市公司的治理結構。其中，股權性質指標包括國有股比例、法人股比例和流通股比例三個變量；股權集中度指標包括第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、赫芬達爾指數(shù)（H5）、Z指數(shù)四個變量；董事會治理指標包括董事會規(guī)模和獨立董事比例兩個變量；而經理層激勵指標則通過經理層年薪和經理層持股人員比例來衡量（各變量的具體含義及計算公式見表1）。

表1 治理結構變量定義

在企業(yè)績效方面，多數(shù)學者認為經營者持股對公司績效沒有顯著性影響⑦⑧，而有的學者認為經理層年薪對公司績效具有明顯正相關性⑨⑩。本文主要選取了港口財務績效指標與港口功能績效指標來描述港口公司的企業(yè)績效（表7）。港口財務績效指標主要描述港口經營效益，包括資產負債率、總資產周轉率、流動比率等上市公司財務指標；港口功能績效指標主要港口的生產產出，包括貨物吞吐量和集裝箱吞吐量。

（二）研究假設

港口公司的股東可以通過股東大會和董事會對港口經營績效產生直接和間接的影響。一般認為，較高的法人股比例是向“地主港”模式的靠近，有利于提高企業(yè)績效，而較高的國有股或者流通股比例則反映了港口公司的管理體制的相對傳統(tǒng)或者規(guī)模較小，不利于企業(yè)績效的改善（H1-H3）；港口上市公司有較高的股權集中度時，控股股東在股東大會會擁有更大的話語權，也會對董事會有更強的控制力度，從而對港口績效的影響力也會越大（H4-H5）；但當港口上市公司的股權集中度增大到某種程度時，第二大股東對第一大股東的制衡能力也會在一定程度上影響港口績效（H6-H7）。

董事會和經理層處于公司治理結構的核心位置。董事會的運作效率及其對經理層的監(jiān)督效率會影響港口績效，董事會規(guī)模過大會降低董事會運作效率，從而對港口產生負向影響（H8）；而較高的獨立董事比例，會增強對經理層的監(jiān)督力度，對港口產生正向影響（H9）。經理層通過制定和實施具體的經營決策而直接對港口績效產生影響。經理層會因優(yōu)厚的年薪與股權激勵而更加努力的工作，從而提高港口績效（H10-H11）。表2顯示了港口公司治理結構對企業(yè)績效的影響作用機制。

表2 治理結構與企業(yè)績效關系的研究假設

三、我國港口上市公司治理結構特征

近年來，我國的港口行業(yè)得到了較快的發(fā)展，適合我國港口企業(yè)的上市體系初步形成，我國是全球目前擁有數(shù)目最多港口上市公司的國家，已有17家港口上市公司。從治理結構層面，我國港口上市公司呈現(xiàn)出獨特的治理結構特征與特點。

（一）股權性質：流通股比例相較于國有股比例、法人股比例占多

截至2014年年底，我國港口上市公司的平均國有股比例為31.94%。其中，國有股比例超過50%的上市公司有6家，比重為35.29%；而有4家公司的國有股比例為零，占比23.53%。此外，值得注意的是在多數(shù)港口上市公司中，第一大股東是國有股持有者，因此國有法人對公司決策的影響力是不容小覷的。

在法人股方面，有12家公司的法人股比例為0，比重為70.59%。而在擁有法人股的5家公司中，法人股比例大于1%的僅有3家?？梢娢覈F(xiàn)有的港口上市公司的法人股所占的比重是很低的（見表3）。

表3 我國港口上市公司股權所占比重指標統(tǒng)計

我國這17家港口上市公司都有流通股，且分布范圍更為廣泛，有64.71%的公司的流通股超過50%，即流通股是絕對控股股東，其中，流通股比例達到100%而處于完全控股狀態(tài)的公司有2家。由此可以看出，流通股比例相較于國有股比例及法人股比例具有較大優(yōu)勢。

（二）股權集中度：港口上市公司股權集中度較高

從表4可以看出，有47.05%的港口上市公司的CR1超過50%，說明這些港口公司的控制權由第一大股東掌握；有41.18%的港口上市公司的CR1處于31%-50%之間，是港口上市公司最多的區(qū)段。

表4 我國港口上市公司股權集中度指標統(tǒng)計

除珠海港的CR5最低為29.29%外，其余港口上市公司的CR5都大于40%，且有88.24%的港口上市公司的CR5大于50%。有64.7%的港口上市公司Z指標的值大于5，表明第一大股東的持股比例遠大于第二大股東。綜上，我國港口上市公司有較高的股權集中度。

（三）董事會治理：董事會的組成規(guī)模適中

在董事會規(guī)模方面，我國17家港口上市公司的董事會人數(shù)平均為10人，董事會人數(shù)為9的公司數(shù)最多，有88.24%的公司董事會人數(shù)在9-12人之間（見表5）。按照我國《公司法》規(guī)定，董事會人數(shù)需有5-19人，因此，目前我國港口上市公司董事會的規(guī)模適中。

表5 我國港口上市公司董事會治理指標統(tǒng)計

此外，比照證監(jiān)會不得少于三分之一的規(guī)定設置，我國港口上市公司的獨立董事人數(shù)一般在3-5人之間，占董事會的平均比例為34%；有64.71%的港口上市公司的獨立董事比例為33%，因此，獨立董事個數(shù)和比例基本處于下限。

（四）經理層激勵：經理層持股比例少且年薪高低不等

我國17家港口上市公司中，82.36%的港口上市公司無經理層持股人員，僅有3家上市公司的經理層有持股現(xiàn)象，且所占比例不超過10%（見表6）。

表6 我國港口上市公司經理層激勵指標統(tǒng)計

我國港口上市公司排名前三的經理層平均收入的均值為54.77萬元，港口上市公司經理層的年薪分布在40-70萬元的區(qū)間內的較多，占58.82%。不過，經理層年薪高低不等，差距較大。

四、港口上市公司的績效評價

（一）建立評價指標體系

根據(jù)港口行業(yè)自身特點，在評價港口績效時不僅要考慮財務類指標，還要考慮反映港口績效的非財務類指標。表7列舉了選取的12個評價指標及計算公式。

表7 港口績效的評價指標及計算公式

（二）港口上市公司績效的評價

首先，對數(shù)據(jù)進行KMO檢驗與Bartlett球形檢驗，其中，KMO檢驗的結果為0.311＜0.5，不適宜采用因子分析；同時，Bartlett檢驗結果顯著，因此采用主成分分析法對港口績效的相關變量進行降維分析。根據(jù)特征根大于1的原則，提取出5個主成分，這5個成分的累積方差貢獻率是82.583%，表明港口績效大部分的信息能夠由它們反映出來。

表8 成分載荷矩陣

根據(jù)表8的分析結果，將12個指標降維并定義成“盈利能力”、“償債能力”、“增長能力”、“營運能力”、“資產成長能力”等五個主成成分。

（三）評價結果

根據(jù)成分載荷矩陣及成分得分矩陣，最終獲得了我國港口上市公司的各細分績效及其綜合績效（詳見表9）。

表9 港口上市公司各績效得分及排名

五、港口治理結構與企業(yè)績效的實證分析

（一）計量模型與計算結果

為了全面系統(tǒng)地研究港口治理結構對企業(yè)績效的影響關系，本文選取滬深兩市的17家港口上市公司作為樣本，嘗試通過建立多元回歸模型，量化分析我國港口上市公司的治理結構對企業(yè)績效的影響關系，進而反映港口管理模式的差異對港口績效的差異化影響。

其中Fi為前面主成分分析法得到的5個港口經營績效的能力測度指標，即，盈利能力（F1）、償債能力（F2）、增長能力（F3）、營運能力（F4）、資產成長能力（F5），其中F變量代表5種能力指標的綜合績效（F）。SIZE和FZ為控制變量，分別代表公司規(guī)模（用總資產表示）和公司發(fā)展（用凈利潤增長率表示），c為常數(shù)項，αil為模型相關變量對應的系數(shù)，εi為隨機誤差項。其他變量定義參見表1。

樣本的治理結構和企業(yè)績效相關數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)公布的各家港口上市公司年度報表（2014年度），采用SPSS18.0軟件對數(shù)據(jù)進行多元回歸計量模型的運算和分析。首先，穩(wěn)健性檢驗表明該多元回歸模型不存在嚴重的異方差和多重共線性問題，模型的穩(wěn)健性良好，回歸計算結果見表10。

總體上，6個多元回歸模型（表10）中有三個未通過顯著性檢驗，也就是說，我國港口上市公司治理結構并未對港口的盈利能力（F1）、償債能力（F2）和資產成長能力（F5）相關績效具有統(tǒng)計上的顯著影響。然而，其他三個通過顯著性檢驗的模型，不僅有良好的擬合優(yōu)度，而且也可以解釋我國港口上市公司治理結構對港口的增長能力（F3）、營運能力（F4）和綜合績效（F）的影響關系。

對增長能力（F3）的影響中，國有股比例、董事會規(guī)模和經理層持股比例與港口的增長能力呈顯著正相關，而前五大股東持股比例和經理層年薪則與港口的增長能力呈顯著負相關。對營運能力（F4）的影響中，法人股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、Z指數(shù)與港口營運能力績效呈顯著正相關，而經理層年薪與港口的營運能力績效呈顯著的負相關。對港口綜合績效（F）的影響中，國有股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和經理層年薪與港口綜合績效呈顯著的正相關，而獨立董事比例和經理層持股比例則與港口綜合績效呈顯著的負相關；此外，赫芬達爾指數(shù)和Z指數(shù)分別與港口綜合績效成顯著的U型及倒U型關系。

表10 回歸模型運算結果

（二）實證結果與研究假設的比較分析

將上述的多元回歸模型實證結果與前面的研究假設進行比較，匯總結果如表11所示。

表11 實證結果與研究假設的比較

從實證結果與研究假設的比較結果（表11）中可以看出，在治理結構與港口增長能力（F3）的回歸模型中，實證結果大多與研究假設相反。究其原因，由于我國港口業(yè)屬于基礎產業(yè)，對政策性優(yōu)惠的依賴性較大，港口上市公司在國有股比例較大時更可能獲得政策上的傾斜優(yōu)惠而提高港口增長能力；前五大股東持股比例較低的港口上市公司可能因為代理權的競爭給經理層成員帶來了競爭的壓力而促使其為了提高港口盈利績效而不斷努力；董事會組成規(guī)模較大時，港口上市公司可能會因其董事會成員掌握更多優(yōu)勢資源而促使港口增長能力績效提升；過高的經理層年薪也可能會因為誘發(fā)了企業(yè)內部的腐敗問題而導致港口增長能力績效下降。

在治理結構與營運能力的回歸模型中，Z指數(shù)、董事會規(guī)模、經理層年薪等變量的實證結果與研究假設相反。究其原因，可能是由于我國港口上市公司的第一大股東均是國有股，持有國有股的第一大股東的比例增加時帶來的港口營運能力績效的提升遠大于第二大股東監(jiān)督機制所帶來的港口營運能力績效的提升；董事會規(guī)模較大時，董事會成員自身的專業(yè)能力也會提升港口的營運能力績效；由于過高的經理層年薪會使經理層在經營管理時的惰性，使他們沒有足夠的熱情去提升港口的經營能力績效。

在治理結構與港口綜合績效的回歸模型中，獨立董事比例、經理層持股比例等變量的實證結果與研究假設相反。究其原因，由于當前港口上市公司中獨立董事的“獨立性”較難保證，則往往造成“花瓶董事”的現(xiàn)象；同時，由于我國的港口上市公司主要是公司經理層人員持有的股份在公司股本中所占的比例極小，而且大多沒有成為公司進行的股權激勵手段，公司的剩余收益很少會分配到經理層人員手中，未能真正對經理層起到激勵約束作用。

六、研究結論與建議

從對我國17家港口上市公司的數(shù)據(jù)實證分析中可以看出，我國港口公司的治理結構對港口經營績效存在著顯著影響關系；同時，由于港口公司治理結構是港口管理模式的直接反映，進而解釋了適用于我國的港口管理模式。實證結果顯示，在治理結構的表現(xiàn)上，越接近地主港管理模式的港口上市公司，具有越高的港口營運能力和綜合績效；然而，越偏離地主港管理模式的港口上市公司，具有越高的港口的增長能力；同時，港口的盈利能力、償債能力及資產成長能力等經營績效則與治理結構無顯著關系。研究結論暗示，應根據(jù)港口經營績效目標的設定，選擇相應的港口管理模式，優(yōu)化港口治理結構。對此本文提出以下幾點建議：

一方面，進一步完善港口上市公司治理結構。（1）適當提高法人股比例，充分發(fā)揮其對經營管理人的激勵作用，根據(jù)港口發(fā)展階段和目標，優(yōu)化配置港口公司的股權資源。（2）完善董事會的運行機制，健全港口上市公司內部的監(jiān)督制衡體系，真正發(fā)揮獨立董事對經營決策的監(jiān)督作用。（3）優(yōu)化經理層的激勵機制，完善多種方式并存的激勵機制，同時，通過建立有效的職業(yè)經理人市場以及報酬評價體制，充分施展港口上市公司經理層的管理職能。（4）鼓勵與培育更多成熟的、理性的機構投資者，引導與規(guī)范其投資行為，進而充分調動機構投資者參與港口上市公司的治理與管理。

另一方面，進一步改善“地主港”管理模式的外部環(huán)境。（1）建立健全相關法律制度，確保港口企業(yè)“政企分開”與“兩權分離”，構建促進我國港口產業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境。（2）進一步落實政府對港口產業(yè)發(fā)展的監(jiān)督與協(xié)調，促進行業(yè)信息交流溝通、督促港口企業(yè)規(guī)范行為，改善促進我國港口產業(yè)發(fā)展的市場環(huán)境。

最后，由于僅選取了我國17家港口上市公司的年度數(shù)據(jù)進行實證分析，可能導致實證結果的可靠性出現(xiàn)偏差；且未討論港口公司的外部治理對其發(fā)展的影響。非常誠摯地希望今后能夠針對本文的不足之處進行更加深入全面的研究，如采用面板數(shù)據(jù)擴大研究對象的時間跨度，使得研究結果更加準確可信；同時，港口上市公司的外部治理結構對港口績效的影響也將是一個有趣的研究方向。

［注釋］

①Jensen，M. C., W. H. Meckling. Theory of the firm:managerial behavior，agency costs and owner ship structure.Journal of Financial Eeonomies.1976,3(4):305-360.

②Claessens S.Ownership and Corporate Governance:Evidence from the Czech Republic.World Bank Working paper, 1997(12):15-17.

③Harold Demsetz, Belen Villalonga.Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance,2001(7):209-233.

④Nicholson, Gavin J, Kiel, Geoff C. Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance.Corporate Governance: An International Review,2003, 11(3):189-205.

⑤Mike W. Peng, Shujun Zhang, Xinchun Li. CEO Duality and Firm Performance during China’s Institutional Transitions. Management and Organization Review, 2007,3(2): 205-225.

⑥Olayinka Marte Uadiale.The Impact of Board Structure on Corporate Financial Performance in Nigeria. International Journal of Business and Management, 2010, 5(10): 155-166.

⑦孫菊生，李小?。骸渡鲜泄竟蓹嘟Y構與經營績效關系的實證分析》，《當代財經》，2006年第1期。

⑧孫永樣，章融：《董事會規(guī)模、公司治理與績效》，《企業(yè)經濟》，2000年第10期。

⑨魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經營績效》，《經濟研究》，2000年第3期。

⑩楊向陽，李前兵：《高管薪酬、團隊特征與公司業(yè)績敏感性——來自A股制造業(yè)上市公司的經驗證據(jù)》，《學術研究》，2012年第6期。