信托業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制及實(shí)證研究——以山東省為例

吳 瓊，劉春龍，劉丹灝

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南250014;2.中國建設(shè)銀行山東省分行，山東 濟(jì)南250002;3.山東高速投資發(fā)展有限公司，山東 濟(jì)南250101)

一、引 言

信托作為一種財(cái)產(chǎn)管理和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的觀念自古有之，從最初的民事信托為主發(fā)展到以商事信托為主，并肩負(fù)起了公共財(cái)產(chǎn)管理的公益使者的職能，顯然是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人類文明進(jìn)步的體現(xiàn)。周樹立認(rèn)為，信托的最大特點(diǎn)是信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，且根據(jù)國內(nèi)信托管理辦法之規(guī)定，信托可投資于實(shí)業(yè)，這是信托區(qū)別于其他金融行業(yè)的重要特征之一，也使得信托公司成為目前中國唯一能同時(shí)涉足貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，它是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合的理想結(jié)合點(diǎn)①。

在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)中，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)是增加社會(huì)財(cái)富、增強(qiáng)綜合國力的基礎(chǔ)，也是改善人民生活、應(yīng)對(duì)外部沖擊的保障。劉瑞波、趙洪茜通過實(shí)證得出的基本結(jié)論是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展具有決定性的影響和作用，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化工作細(xì)則，契合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融結(jié)構(gòu)將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)和推動(dòng)作用。反之，如果金融結(jié)構(gòu)的演變與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不相適應(yīng)，則會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)福利的提升②。

自2002年特別是2007年以來，中國信托業(yè)整體保持了高速發(fā)展的勢(shì)頭，信托業(yè)務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)大，盈利能力持續(xù)保持較高水平。尤其是2009年以來，中國信托業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模幾乎每年以約一萬億元的驚人增長(zhǎng)不斷刷新紀(jì)錄(圖1)③。信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已超過保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額，成為僅次于銀行的第二大金融部門。盡管如此，但信托業(yè)尚未完全展示出與自身功能和定位相匹配的作用，在推動(dòng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面仍顯得不夠充分。當(dāng)前規(guī)模近12萬億元的信托行業(yè)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否提供了有力支持，理論界存在著不同的聲音。本文以山東省轄區(qū)內(nèi)兩家信托公司所在地——濟(jì)南和青島為例，剖析信托業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，重點(diǎn)從實(shí)證角度驗(yàn)證信托業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，倡導(dǎo)信托公司努力規(guī)范自身行為、培育行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，促進(jìn)山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

圖1 信托公司信托資產(chǎn)規(guī)模 單位:億元

二、信托業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)類型及傳導(dǎo)機(jī)制分析

(一)直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信托業(yè)務(wù)類型

1.工商企業(yè)信托業(yè)務(wù)

大型國企由于業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模具有優(yōu)勢(shì)，其融資能力很大程度上優(yōu)于中小企業(yè)，并且銀行貸款、短期融資券和中期票據(jù)等方式的融資成本較信托融資更低。因此目前信托業(yè)開展的工商企業(yè)信托業(yè)務(wù)主要合作對(duì)象便是中小企業(yè)，而中小企業(yè)的融資渠道主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。對(duì)于處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)而言，股權(quán)融資更為具有吸引力，而對(duì)于度過了這一階段又處于成熟期的中小企業(yè)，以稀釋股權(quán)的代價(jià)來融資的意愿降低，更偏好于債權(quán)融資。

2.基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托業(yè)務(wù)

基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于基礎(chǔ)地位，對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起著制約和決定作用?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托業(yè)務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的途徑主要包括兩個(gè)方面:一是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分，對(duì)其提供的金融服務(wù)能夠直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);二是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品通常要成為后續(xù)產(chǎn)業(yè)部門加工、再加工及生產(chǎn)過程中缺一不可的投入品或消耗品，為下游產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行提供能源等各方面的支持。

3.房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國第三產(chǎn)業(yè)的支柱行業(yè)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一部分，其對(duì)就業(yè)及其他行業(yè)具有十分明顯的拉動(dòng)作用。由于房地產(chǎn)建造所需資金相對(duì)其他行業(yè)較大，幾乎所有的房地產(chǎn)企業(yè)均有融資需求。與此同時(shí)，隨著房產(chǎn)單價(jià)的日益飆升，房地產(chǎn)企業(yè)已被銀行視為風(fēng)險(xiǎn)過高的交易對(duì)手，其銀行融資受到諸多限制。在此情況下，信托業(yè)無疑成為房地產(chǎn)企業(yè)非常契合的合作對(duì)象。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，信托的優(yōu)勢(shì)在于操作靈活、效率較高、成本可承受。對(duì)于信托公司而言，房地產(chǎn)行業(yè)資本回報(bào)率較一般行業(yè)高，可從房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中獲得不菲的信托報(bào)酬。

(二)信托業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

從企業(yè)角度來看，信托公司可以根據(jù)需求情況發(fā)行單一項(xiàng)目投融資信托產(chǎn)品或基金化產(chǎn)品，直接有針對(duì)性地為企業(yè)融資服務(wù)。從宏觀角度來看，房地產(chǎn)信托類業(yè)務(wù)和政信合作類信托業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張充實(shí)了社會(huì)投資資金，促使投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

1.企業(yè)角度

企業(yè)利用資本的邊際收益隨著資本投入量的提高首先遞增，當(dāng)資本投入量與勞動(dòng)力投入量達(dá)到一定比例之后，資本邊際收益呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)。根據(jù)邊際收益等于邊際成本(MR=MC)的生產(chǎn)規(guī)則，在勞動(dòng)力投入量保持不變的條件下，只要生產(chǎn)的年均收益率高于利率，那為商品生產(chǎn)而進(jìn)行的融資活動(dòng)即是有效的。

在此條件下，信托業(yè)務(wù)直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況可以用以下模型解讀。在該模型中，工商企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)都簡(jiǎn)化為一般生產(chǎn)企業(yè)。圖2中表示的是商品市場(chǎng)的均衡情況，橫縱坐標(biāo)分別為生產(chǎn)量(Q)、價(jià)格(P)，曲線MC、MR分別表示生產(chǎn)邊際成本和邊際收益;圖3所示為資本市場(chǎng)的均衡情況，橫縱坐標(biāo)分別為社會(huì)融資量(K)和利率(r)，曲線D表示資本市場(chǎng)中的需求曲線，S1表示銀行的供給情況，S2表示銀行與信托的供給情況。

由于在我國資本市場(chǎng)中，銀行的貸款規(guī)模受到各種限制，在短期內(nèi)銀行的資金供給量是穩(wěn)定的，因而在模型中將銀行的供給曲線簡(jiǎn)化為一條垂直的線，不具有彈性，如圖3所示。假定銀行在短期內(nèi)的貸款規(guī)模是K1，對(duì)應(yīng)需求曲線上的均衡利率應(yīng)為r1，但是由于銀行選擇的服務(wù)對(duì)象都具有更好的資信狀況，優(yōu)于資本市場(chǎng)均衡條件下的最低的企業(yè)資信狀況，因而固定的貸款利率r*是應(yīng)低于市場(chǎng)的均衡利率r2。同時(shí)K1的資本投入量決定企業(yè)的生產(chǎn)總量為Q1，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品價(jià)格P1，MR＞MC，生產(chǎn)企業(yè)獲得超額收益。顯然產(chǎn)量過低，未達(dá)到市場(chǎng)均衡所需的供應(yīng)量Q2。

超額利潤(rùn)將使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，吸引更多企業(yè)參與到生產(chǎn)中，在銀行能夠提供的資金支持達(dá)到上限時(shí)，這些企業(yè)由于生產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等資質(zhì)的限制，資金支持對(duì)于這類企業(yè)來說非常關(guān)鍵。因此，通過信托的投融資服務(wù)而為企業(yè)提供資金成為支持企業(yè)生產(chǎn)和擴(kuò)張的重要力量，此類服務(wù)所提供的資金規(guī)模不同于銀行短期的穩(wěn)定貸款規(guī)模，它是依據(jù)市場(chǎng)需求而定的。當(dāng)市場(chǎng)中企業(yè)的擴(kuò)張預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)資金需求更大，則市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的資金供應(yīng)量和利率會(huì)更高，在模型中將信托資金和銀行資金之和的供給曲線簡(jiǎn)化為一條斜向上的直線。隨著資金成本升高，生產(chǎn)總量提升，邊際收益將下降，直到超額利潤(rùn)消失。當(dāng)達(dá)到商品市場(chǎng)均衡狀態(tài)，產(chǎn)量達(dá)到Q2，增長(zhǎng)量為ΔQ，價(jià)格維持在P2，資產(chǎn)投入量為K2，資產(chǎn)投入增量為ΔK，信托資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率可由ΔQ/ΔK表示。

圖2 商品市場(chǎng)均衡分析

圖3 資本市場(chǎng)均衡分析

2.宏觀角度

運(yùn)用支出法計(jì)算GDP的公式為:GDP=C+I+G+(X-M)

在中國統(tǒng)計(jì)實(shí)踐中，支出法計(jì)算的是國內(nèi)生產(chǎn)總值劃分為最終消費(fèi)、資本形成總額和貨物和服務(wù)的凈出口總額，它反映了本期生產(chǎn)的國內(nèi)生產(chǎn)總值的使用及構(gòu)成。最終消費(fèi)分居民消費(fèi)和政府消費(fèi)。在此，為簡(jiǎn)化表達(dá)式，假定凈出口總額為零，可以將GDP的公式簡(jiǎn)化如下:

資本形成總額I的來源包括:生產(chǎn)企業(yè)留存收益的再投資、銀行貸款、信托資金、其他(包括各類股權(quán)和債權(quán)投資活動(dòng)帶來的資金流入)。

信托業(yè)務(wù)對(duì)GDP總量的影響可以分解為對(duì)于居民消費(fèi)C、政府消費(fèi)G、資本形成總額I三部分的影響，傳導(dǎo)因子則包括資金量和收益率。

信托業(yè)務(wù)對(duì)政府消費(fèi)和資本形成總額的影響主要是通過傳導(dǎo)因子——資金量來進(jìn)行。信托公司為政府和企業(yè)拓寬融資渠道，引入信托資金支持其消費(fèi)和投資行為，對(duì)政府消費(fèi)和資本形成總額的擴(kuò)張起正面效應(yīng)。而信托資金相對(duì)于銀行信貸資金的優(yōu)勢(shì)除了其運(yùn)用的靈活性之外，信托公司不需要提取存款準(zhǔn)備金的優(yōu)勢(shì)也不可忽視，這使得融入資金的使用效率更高。

一般來說，信托產(chǎn)品的收益率較市場(chǎng)中其他產(chǎn)品都更具吸引力，而更高的投資收益并不會(huì)抑制居民的各期消費(fèi)，相反會(huì)促進(jìn)居民的消費(fèi)需求，傳導(dǎo)因子為收益率。此現(xiàn)象可以運(yùn)用動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型說明。為簡(jiǎn)化推導(dǎo)過程，本文僅討論兩期動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型。模型假設(shè)居民只存續(xù)在兩期中，在第一期期初居民擁有資產(chǎn)K，其要將資產(chǎn)分別運(yùn)用到消費(fèi)C和儲(chǔ)蓄S當(dāng)中，第一期的儲(chǔ)蓄S將在第二期得到收益和本金RS，居民同樣需要在第二期進(jìn)行消費(fèi)和投資分配，之后居民活動(dòng)結(jié)束。模型的目的在于探究在最大化效用的目的下，居民如何做消費(fèi)和投資決策。

為簡(jiǎn)化推導(dǎo)過程，文中假設(shè)消費(fèi)者的效用函數(shù)U的表達(dá)式為常用效用表達(dá)式:

兩期動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型公式為:

函數(shù)V表示最有狀態(tài)下消費(fèi)者兩期效用之和，K表示在第1期初期消費(fèi)者所擁有的資金量，R表示投資總匯報(bào)率(包括本金)，C1、C2分別表示第一、第二期中居民的消費(fèi)額，S表示第一期結(jié)束時(shí)居民的儲(chǔ)蓄，0＜β＜1為貼現(xiàn)因子，用以衡量居民的耐心程度(例如未來消費(fèi)相比現(xiàn)時(shí)消費(fèi)的效用差異)。在建立拉格朗日方程式并求解一階條件后可得出:

顯然兩期的消費(fèi)額都與R成正比，即更高的投資收益會(huì)導(dǎo)致更高的各期消費(fèi)。盡管信托對(duì)于居民消費(fèi)行為的影響不如前兩者直接，但它對(duì)于居民消費(fèi)具有正效應(yīng)，對(duì)GDP同樣具有促進(jìn)作用。

三、山東省信托業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究

(一)山東省信托業(yè)概況及業(yè)務(wù)特點(diǎn)

山東省轄區(qū)內(nèi)有兩家信托公司，分別是注冊(cè)地在濟(jì)南市的山東省國際信托有限公司(以下簡(jiǎn)稱山東信托)和注冊(cè)地在青島市的陸家嘴國際信托有限公司(以下簡(jiǎn)稱陸家嘴信托)④。

山東信托是1987年3月經(jīng)中國人民銀行和山東省人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的非銀行金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)已發(fā)展成為以管理省基建基金、資金信托、財(cái)產(chǎn)信托、投資銀行、融資租賃、資產(chǎn)管理、證券投資基金為主要業(yè)務(wù)的金融公司⑤。山東信托投資信托產(chǎn)品涵蓋了產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域，為委托人提供了優(yōu)質(zhì)高效的專家理財(cái)服務(wù)和豐富的投資渠道，支持了一批社會(huì)影響大、盈利能力強(qiáng)的重點(diǎn)工程項(xiàng)目，有力地支持了山東省實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

陸家嘴信托前身是青島海協(xié)信托，它是上海陸家嘴金融發(fā)展有限公司控股的信托機(jī)構(gòu)，注冊(cè)資本為10.68億元⑥。陸家嘴信托的信托業(yè)務(wù)從委托人數(shù)量看，包括單一信托和集合信托;從委托人交付信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)看，主要包括資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等;從信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用方式看，包括貸款類信托、投資類信托等。

(二)山東省信托公司支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證分析

信托業(yè)務(wù)以資金來源看可以分為集合資金信托計(jì)劃和單一資金信托計(jì)劃，本文將著重研究山東省信托公司的集合資金信托計(jì)劃與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，具體檢驗(yàn)山東省信托公司的信托業(yè)務(wù)開展情況與山東省實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)同性，分析信托與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的相互作用。

信托業(yè)務(wù)的交易對(duì)手范圍非常廣泛，涵蓋各種性質(zhì)和各類行業(yè)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，因而本文中描述實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的指標(biāo)選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。衡量信托業(yè)務(wù)開展情況的指標(biāo)方面，本文選取了區(qū)域內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模(Trust)。一方面，在行業(yè)發(fā)展初期，信托業(yè)務(wù)的開展多集中于信托公司所在地，即信托產(chǎn)品發(fā)行地，因而區(qū)域內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模能夠非常直接地衡量信托資金與當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交叉情況;另一方面，區(qū)域內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模是信托業(yè)務(wù)開展活躍程度的關(guān)鍵指標(biāo)，而其變化情況與地區(qū)生產(chǎn)總值變化趨勢(shì)的相互關(guān)系正是本文的重要內(nèi)容之一?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，本文選取了山東信托的所在地濟(jì)南和陸家嘴信托的所在地青島作為研究對(duì)象，搜集了從2005年第四季度到2013年第四季度區(qū)域內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模以及兩地區(qū)GDP的季度數(shù)據(jù)。其中JN代表濟(jì)南，QD代表青島，其不同變量下標(biāo)表示。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為探究地區(qū)新增信托規(guī)模和生產(chǎn)總值的協(xié)同關(guān)系，首先需要對(duì)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，非平穩(wěn)序列則往往表現(xiàn)出在不同的時(shí)間段具有不同的均值。依據(jù)常規(guī)辦法，選取每季新增信托規(guī)模和新增GDP兩個(gè)向量數(shù)據(jù)的一階差分對(duì)數(shù)值，對(duì)其做單位根檢驗(yàn)(Unit Root Test)。本文中使用常見的ADF檢驗(yàn)(Augmented Dickey Fuller test)，滯后階數(shù)的選取基于AIC(Akaike Information Criteria)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，原水平變量都不是平穩(wěn)序列，而其一階差分構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列，即所有模型數(shù)據(jù)都是一階單整的I(1)，并且一階差分后兩地的國內(nèi)生產(chǎn)總值JNGDP和QDGDP及集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模JNTRUST和QDTRUST均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在實(shí)際應(yīng)用中，多數(shù)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，然而某些非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻有可能是平穩(wěn)的。因此協(xié)整是非平穩(wěn)變量分析中的特例，如果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的協(xié)整特征，即表明序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，則可以通過建立回歸模型找到此均衡關(guān)系，而其他任何不存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建立的回歸模型都會(huì)帶來虛假回歸問題。不過，協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)用以揭示變量間的長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，但只有在時(shí)間序列為同階單整時(shí)方可進(jìn)行，本模型使用的數(shù)據(jù)均為I(1)，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)兩地區(qū)新增信托規(guī)模和生產(chǎn)總值的協(xié)整性，滯后階數(shù)設(shè)定為4階，設(shè)定無趨勢(shì)性，允許有截距，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從結(jié)果來看，濟(jì)南和青島的兩組向量數(shù)據(jù)具有顯著的協(xié)整性，說明區(qū)域內(nèi)新增信托規(guī)模和生產(chǎn)總值可能存在著穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即一致的擴(kuò)張趨勢(shì)。協(xié)整性還說明，雖然在短期內(nèi)，兩者的關(guān)系可能會(huì)受一些因素的影響而偏離均衡狀態(tài)，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離的影響將消失，變量之間的關(guān)系會(huì)回到均衡狀態(tài)。也就是說，在大概率情形下，當(dāng)?shù)匦磐袠I(yè)務(wù)的開展情況與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況在長(zhǎng)期具有協(xié)同性和趨同性。

3.向量誤差修正模型檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)信托支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的假設(shè)之前，本文通過單位根檢驗(yàn)得到結(jié)論，山東省信托業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的加速度和本地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張加速度在2005年至2013年的時(shí)間段內(nèi)，存在穩(wěn)定的均值，兩個(gè)加速度在每季的波動(dòng)都分別圍繞著其均值。通過前面協(xié)整性檢驗(yàn)得到結(jié)論，山東省信托業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張加速度的均值和本地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張加速度的均值在長(zhǎng)期存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。

基于以上兩步的檢驗(yàn)結(jié)果，本文將通過向量誤差修正模型(Vector Error Correction Model)的檢驗(yàn)判斷兩個(gè)變量在期間內(nèi)動(dòng)態(tài)聯(lián)系的具體情況。表達(dá)式為(以濟(jì)南為例):

D(JNGDP)=A(1，1)×[B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)]+C(1，1)×D[JNGDP(-1)]+C(1，2)×D[JNGDP(-2)]+C(1，3)D[JNTrust(-1)]+C(1，4)×D[JNTrust(-2)]+C(1，5)

D(JNTrust)=A(2，1)×[B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)]+C(2，1)×D[JNGDP(-1)]+C(2，2)×D[JNGDP(-2)]+C(2，3)D[JNTrust(-1)]+C(2，4)×D[JNTrust(-2)]+C(2，5)

D(JNGDP)=JNGDP-JNGDP(-1)，D(JNGDP)表示當(dāng)期濟(jì)南的生產(chǎn)總值與前一期的差異，基于數(shù)據(jù)在檢驗(yàn)之前已取一階差分對(duì)數(shù)，因而該差異具體為濟(jì)南地區(qū)兩個(gè)季度新增生產(chǎn)總值環(huán)比增長(zhǎng)率之差，即為實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的加速度;JNGDP(-1)為前一個(gè)季度“濟(jì)南地區(qū)生產(chǎn)”總值的數(shù)據(jù)，JNGDP(-2)為兩個(gè)季度之前濟(jì)南地區(qū)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)，C(1，1)估計(jì)量衡量了解釋變量(濟(jì)南地區(qū)前一個(gè)季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況)對(duì)被解釋變量(當(dāng)期濟(jì)南地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況)的影響作用，C(1，2)同理;下標(biāo)為Trust的信托相關(guān)表達(dá)式。

表達(dá)式(B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)×JNTrust(-1)+B(1，3))的意義是新增信托規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，即兩變量變化趨勢(shì)的同步性。該表達(dá)式的均值應(yīng)為零，B(1，1)和B(1，2)取決于新增信托規(guī)模和生產(chǎn)總值的環(huán)比增長(zhǎng)率之間的協(xié)同關(guān)系，B(1，1)×B(1，2)的正負(fù)性表達(dá)了新增信托規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值加速度的變化方向是否一致，如果為正，表明地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度均值持續(xù)增加同時(shí)信托規(guī)模擴(kuò)張速度均值持續(xù)減少，或者相反，如果為負(fù)，表明新增信托規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值速度變化方向一致，為持續(xù)增加或者持續(xù)減少。

A(1，1)為衡量信托與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均衡關(guān)系最重要的估計(jì)量。從公式中可以看出A(1，1)能夠衡量在GDP與信托規(guī)模具有協(xié)整性的條件下，上一期內(nèi)兩個(gè)解釋變量協(xié)整關(guān)系的偏離對(duì)于(被解釋變量)當(dāng)期生產(chǎn)總值環(huán)比增長(zhǎng)率變動(dòng)的影響，因?yàn)榍疤崾钦J(rèn)為信托規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張趨勢(shì)是趨同的，所以該估計(jì)量能夠衡量信托行業(yè)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)對(duì)均衡狀態(tài)的偏離對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下一步擴(kuò)張的影響。C(1，*)衡量前一期和前兩期兩因變量對(duì)于當(dāng)期GDP的影響。

檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 向量誤差修正模型檢驗(yàn)結(jié)果

為簡(jiǎn)化表達(dá)式，設(shè)定檢驗(yàn)過程中B(1，1)=1，即將其設(shè)為單位基數(shù)。四個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果中表明，B(1，2)的估計(jì)值均為負(fù)數(shù)，即B(1，1)×B(1，2)＜0，表明新增信托規(guī)模與生產(chǎn)總量的環(huán)比增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)是同方向的，兩者的擴(kuò)張速度顯然同是持續(xù)增長(zhǎng)的。同時(shí)從上表中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，衡量信托與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均衡關(guān)系的系數(shù)A(1，1)的估計(jì)值范圍均在(-1，0)，說明當(dāng)前一期信托規(guī)模增長(zhǎng)較快而使得兩因變量協(xié)整關(guān)系表達(dá)式B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)的值偏離零，而為負(fù)時(shí)，D(JNGDP)會(huì)更大，即JNGDP-JNGDP(-1)得到的值更大，地區(qū)新增生產(chǎn)總值環(huán)比增長(zhǎng)率更大。不難看出，當(dāng)期信托業(yè)務(wù)的超速擴(kuò)張，將對(duì)地區(qū)實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速度有正面的影響，這種表現(xiàn)在青島地區(qū)更為明顯。這就是說，青島地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張從區(qū)域內(nèi)活躍的信托業(yè)務(wù)中獲得了更多支持。相反，如果前一期地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度與信托業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度之比變大，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張偏離了均衡情況，協(xié)整關(guān)系表達(dá)式B(1，1)×JNGDP(-1)+B(1，2)JNTrust(-1)+B(1，3)的取值為正，那么從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出這一變化會(huì)對(duì)當(dāng)期的生產(chǎn)增長(zhǎng)量有負(fù)面的影響，這一作用會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張回到均衡狀態(tài)，即信托業(yè)務(wù)的擴(kuò)張并未跟上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，而這將拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)在未來的繼續(xù)擴(kuò)張，使其回到均衡狀態(tài)下的擴(kuò)張速度?？梢哉f，向量誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果從正反兩方面都說明了信托業(yè)務(wù)對(duì)于區(qū)域內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定的支持作用。

四、研究結(jié)論

本文選取山東省兩家信托公司及其所在地的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，山東省信托行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度與省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張速度在期間內(nèi)(2005年至2013年)是穩(wěn)步增長(zhǎng)的，且兩者的增長(zhǎng)趨勢(shì)是同步的。嚴(yán)格來講，假設(shè)檢驗(yàn)過程并非說明信托業(yè)務(wù)的開展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐力量，但從近幾年的趨勢(shì)來看，山東省信托業(yè)務(wù)的超速發(fā)展的確為山東省實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張?zhí)峁┝藦?qiáng)有力的保障?？梢灶A(yù)見的是，通過山東省信托公司的不懈努力，信托支持山東省實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展必將呈現(xiàn)規(guī)?；⒓苫拖盗谢?，在信托公司自身獲得豐碩的回報(bào)同時(shí)也將促進(jìn)本省實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

必須看到的是，與銀行貸款和發(fā)行債券等傳統(tǒng)融資途徑相比，信托貸款的承銷門檻較低。再加上直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信托業(yè)務(wù)類型集中在房地產(chǎn)信托及地方融資平臺(tái)信托等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，倘若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行周期，這類業(yè)務(wù)將有可能受到極大沖擊⑥。為了平衡傳統(tǒng)的私募投行和通道業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)諸多信托公司已經(jīng)開始涉足另類資產(chǎn)管理和私人財(cái)富管理等具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這對(duì)于信托業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度及持續(xù)性也是個(gè)不利因素。

[注釋]

①周樹立:《中國信托業(yè)的選擇》，北京:中國金融出版社，1999年版。

②劉瑞波，趙洪茜等:《我國銀行并購股東財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究》，《山東社會(huì)科學(xué)》，2011年第6期。

③平安信托，21世紀(jì)傳媒:《中國信托業(yè)發(fā)展報(bào)告(2012)》，2013年2月。

④第一信托網(wǎng)http://www.dyxtw.com.cn.

⑤中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn:《山東省國際信托有限公司2013年度報(bào)告》，2014年2月。

⑥中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn:《陸家嘴國際信托有限公司2013年度報(bào)告》，2014年2月。