歐美信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展

趙學(xué)清++周嘉

摘要：

信用評(píng)級(jí)作為衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的法定標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期以來(lái)在美國(guó)和歐盟被廣泛適用于金融監(jiān)管。2007年金融危機(jī)爆發(fā)以后，美國(guó)和歐盟針對(duì)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度中的缺陷，進(jìn)行了一系列的立法改革，初步建立了信用評(píng)級(jí)監(jiān)管體系。美國(guó)首先通過(guò)了信用評(píng)級(jí)監(jiān)管法案，歐盟的立法參考借鑒了美國(guó)法的一些原則和條款，盡管美國(guó)和歐盟的監(jiān)管規(guī)則存在一定的差異與分歧，但未來(lái)極有可能趨同化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；監(jiān)管規(guī)則；立法改革

中圖分類(lèi)號(hào)：DF962

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2015.03.02

信用評(píng)級(jí)通常被應(yīng)用于“金融的安全和穩(wěn)健監(jiān)管”，歐洲稱(chēng)其為“審慎監(jiān)管”，其目的是確保金融體系的穩(wěn)定，使用信用評(píng)級(jí)實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)敏感性”監(jiān)管的設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)。在2007年金融危機(jī)爆發(fā)之前，市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)服務(wù)的需求和興趣顯著增長(zhǎng)，涉及的市場(chǎng)行為主體不僅包括銀行、債權(quán)人、養(yǎng)老基金管理公司和保險(xiǎn)公司，還包括金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家和國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)依賴(lài)評(píng)級(jí)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)信用評(píng)級(jí)的使用越來(lái)越多。在監(jiān)管中依賴(lài)評(píng)級(jí)，是基于靈活的規(guī)則，允許根據(jù)不同程度風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管要求進(jìn)行自動(dòng)調(diào)整。以信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)進(jìn)行監(jiān)管，其重要性在美國(guó)尤為突出，盡管以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的監(jiān)管規(guī)則在歐洲和世界其他地區(qū)相對(duì)較少，但基本上所有的發(fā)達(dá)國(guó)家都在不同程度上存在以監(jiān)管為目的而使用信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象較為普遍。

2007年金融危機(jī)爆發(fā)之后，信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度改革已經(jīng)成為后金融危機(jī)時(shí)期金融市場(chǎng)監(jiān)管中最為重要卻又尚待解決的一個(gè)議題。各國(guó)政府部門(mén)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)從業(yè)者和學(xué)術(shù)界對(duì)此問(wèn)題都非常關(guān)注，近幾年，與信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度改革相關(guān)的學(xué)術(shù)研究數(shù)量激增，信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度改革的緊迫性和重要意義顯而易見(jiàn)。但相關(guān)建議非常廣泛，具體包括促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)、強(qiáng)化民事賠償責(zé)任、改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的薪酬結(jié)構(gòu)、由發(fā)行人付費(fèi)模式轉(zhuǎn)為用戶(hù)付費(fèi)模式以及使用市場(chǎng)指標(biāo)取代信用評(píng)級(jí)等。美國(guó)立法機(jī)構(gòu)采納了其中一些建議，相繼取得了一定的立法進(jìn)展，初步建立了以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為對(duì)象的監(jiān)管制度。

[HS（3][HTH]一、美國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的立法改革

[HTSS][HS）]

（一）2006年《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》

在2006年之前，美國(guó)沒(méi)有關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的直接監(jiān)管規(guī)定，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，后稱(chēng)SEC）和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門(mén)通過(guò)投資規(guī)定和資本結(jié)構(gòu)規(guī)定對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施間接監(jiān)管。國(guó)家認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，后稱(chēng)NRSOR）認(rèn)證可被視為監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一種形式，盡管這一制度很重要，但SEC并未對(duì)其概念或獲取程序進(jìn)行正式定義，并對(duì)授予認(rèn)證持審慎態(tài)度。2002年的《薩班斯—奧克斯利法》要求SEC對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用和功能進(jìn)行研究，但并未要求SEC對(duì)其實(shí)施監(jiān)管。

西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)

趙學(xué)清，周嘉：歐美信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展

2006年《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327.是美國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則改革的第一部重要立法，它創(chuàng)建了NRSRO認(rèn)證監(jiān)管的框架條款。該法為尋求政府認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立了新的登記程序，目的是促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、提高產(chǎn)業(yè)透明度、限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突和弊端?！缎庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》取締了缺乏透明度的無(wú)異議函程序，改為自愿登記制度。根據(jù)NRSRO的注冊(cè)規(guī)定，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向SEC提交注冊(cè)申請(qǐng)表，提供相關(guān)信息，并有義務(wù)更新其注冊(cè)信息，相關(guān)規(guī)則非常詳細(xì)，明確了SEC授予或拒絕授予NRSRO的理由。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成功注冊(cè)NRSRO之后，必須公開(kāi)相關(guān)申請(qǐng)資料，包括其組織信息、評(píng)級(jí)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)、評(píng)級(jí)方法、利益沖突和分析師的經(jīng)驗(yàn)等。這種前期披露規(guī)定，可以使市場(chǎng)參與者對(duì)NRSRO的獨(dú)立性和評(píng)級(jí)質(zhì)量自行進(jìn)行評(píng)估，加上NRSRO需要保留所有相關(guān)記錄，并在保密的基礎(chǔ)上向SEC提交年度財(cái)政報(bào)告，這些披露要求形成了SEC審查信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)。除對(duì)NRSRO體系進(jìn)行了修訂，《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》還修訂了1934年《證券交易法》 修訂后的1934年《證券交易法》增加了第15E條。，將NRSRO重新定義為已經(jīng)至少連續(xù)經(jīng)營(yíng)了3年并根據(jù)該法注冊(cè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定了NRSRO強(qiáng)制性注冊(cè)和認(rèn)證程序要求。它授予SEC對(duì)NRSRO的獨(dú)家執(zhí)法權(quán)，并授權(quán)SEC對(duì)發(fā)布評(píng)級(jí)時(shí)違反注冊(cè)申請(qǐng)的程序、標(biāo)準(zhǔn)和方法的NRSRO采取行動(dòng)，SEC可以譴責(zé)、限制、暫時(shí)吊銷(xiāo)或撤銷(xiāo)違反該法律的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的NRSRO認(rèn)證。該法令授予了SEC制定規(guī)則的權(quán)力，對(duì)于利益沖突、信息披露、性能監(jiān)控和年度報(bào)告要求方面，SEC有權(quán)制定相應(yīng)規(guī)則。不過(guò)，該法同時(shí)否定了SEC規(guī)范由NRSRO決定的信用評(píng)級(jí)的實(shí)質(zhì)性權(quán)力，SEC無(wú)權(quán)對(duì)NRSOR確定的信用評(píng)級(jí)程序和方法進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)國(guó)會(huì)認(rèn)為，SEC缺乏必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)規(guī)范信用評(píng)級(jí)及其金融模式。根據(jù)法律授予的權(quán)力，SEC頒布了一系列管理NRSRO申請(qǐng)手續(xù)Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327， 17g-1， 2012.、記錄保存、信息披露、信息報(bào)告和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的規(guī)則，并對(duì)不當(dāng)行為和利益沖突以及NRSOR之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行監(jiān)管。 Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327， 17g-2， 17g-3， 17g-7.

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，SEC實(shí)施《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》授予的監(jiān)控權(quán)，對(duì)三大NRSRO（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)）展開(kāi)了調(diào)查。調(diào)查涵蓋的期間是2004年至2008年，專(zhuān)注于審查三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)程序的獨(dú)立性，遵守法律法規(guī)的情況，它們用于解決利益沖突的政策和控制機(jī)制及其合規(guī)性控制系統(tǒng)的質(zhì)量和穩(wěn)健性。此次針對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)了大量問(wèn)題，導(dǎo)致SEC進(jìn)行了新一輪的規(guī)則修訂，2009年2月，SEC的提案被批準(zhǔn)。修正案要求NRSOR對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行額外的公共信息披露，公開(kāi)披露其評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)，保持更多的內(nèi)部記錄，并向SEC提交額外信息，以協(xié)助其對(duì)NRSRO展開(kāi)調(diào)查。修正案還禁止NRSRO及其分析師從事可能影響評(píng)級(jí)客觀性的活動(dòng)，如先對(duì)受評(píng)對(duì)象如何獲得所需評(píng)級(jí)提出建議，然后再進(jìn)行相應(yīng)評(píng)級(jí)。2009年11月，SEC采取了進(jìn)一步修訂措施。新的規(guī)則要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露更為廣泛的信用評(píng)級(jí)歷史信息，如初始評(píng)級(jí)及隨后采取的所有行動(dòng)，包括降級(jí)、升級(jí)、確認(rèn)評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)觀察。該規(guī)則要求NRSRO在延遲的基礎(chǔ)上，對(duì)2006年6月26日之后的評(píng)級(jí)歷史信息進(jìn)行披露，并提供可供下載的格式。這一新的披露要求和ESMA的中央數(shù)據(jù)庫(kù)類(lèi)似，旨在促進(jìn)評(píng)級(jí)質(zhì)量的透明度和NRSRO的問(wèn)責(zé)制，以便投資者自行分析評(píng)級(jí)行動(dòng)的實(shí)際表現(xiàn)。同時(shí)，修正案修訂了第17g-5條，為了促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，授權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)訪問(wèn)交易所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的被動(dòng)評(píng)級(jí)。

（二）2010年《多德—弗蘭克法案》

2010年8月，《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（后稱(chēng)《多德—弗蘭克法案》）出臺(tái)。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act， Pub. L. No. 111-203， 124 Stat. 1376， 2010.作為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響的一次立法行動(dòng)，該法對(duì)美國(guó)金融服務(wù)框架進(jìn)行了改革，除其他事項(xiàng)外，主要著力于以下內(nèi)容：應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)范對(duì)沖基金顧問(wèn)；建立聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室，試圖改革保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)定；規(guī)范衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)；改革交易清算和結(jié)算程序；加強(qiáng)投資者保護(hù)；加強(qiáng)證券領(lǐng)域監(jiān)管。立法改革中的最后一部分涉及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，相應(yīng)內(nèi)容位于該法第9章的C部分。為提高信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量，《多德—弗蘭克法案》授予了SEC更多監(jiān)管權(quán)。根據(jù)該法，SEC建立了信用評(píng)級(jí)辦公室（Office of Credit Rating），專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督和監(jiān)測(cè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。按照新規(guī)定，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須維護(hù)其業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)和信息，提交報(bào)告，進(jìn)行內(nèi)部治理，管理利益沖突，并實(shí)施告密者保護(hù)措施?！抖嗟隆ヌm克法案》還刪除了一些以信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的監(jiān)管規(guī)則，并要求對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴(lài)進(jìn)行研究?？傮w而言，在《多德—弗蘭克法案》中，與信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則相關(guān)的立法改革集中在4個(gè)方面：NRSRO及其信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管引用；進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，促進(jìn)公眾監(jiān)督的力度；企業(yè)管治和利益沖突管理；設(shè)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任。

1.取消對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管引用

取消對(duì)信用評(píng)級(jí)的法定監(jiān)管使用，以減輕市場(chǎng)過(guò)度依賴(lài)信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致《多德—弗蘭克法案》出臺(tái)的主要因素之一，即投資者對(duì)NRSRO及其評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)。多年來(lái)，SEC頒布的多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則基本上都引用NRSRO及其信用評(píng)級(jí)，將其作為監(jiān)管基準(zhǔn)，禁止某些投資部門(mén)購(gòu)買(mǎi)低于“投資級(jí)”的證券，或基于金融機(jī)構(gòu)的證券評(píng)級(jí)水平，設(shè)置相應(yīng)的保證金要求。SEC以私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)，設(shè)定保證金要求，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國(guó)金融市場(chǎng)的作用被正規(guī)化。《多德—弗蘭克法案》試圖通過(guò)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者自行調(diào)查潛在投資的信用風(fēng)險(xiǎn)，弱化NRSRO評(píng)級(jí)的影響。第939節(jié)刪除了各項(xiàng)法律中對(duì)信用評(píng)級(jí)的法定引用，如取消了《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)法》、1932年《聯(lián)邦住房安全與健全法》、1940年《投資公司法》以及1934年《證券交易法》中“被評(píng)為投資級(jí)”或“至少被一個(gè)NRSRO評(píng)為最高兩類(lèi)評(píng)級(jí)”的規(guī)定，將其更換為“符合委員會(huì)建立的信用標(biāo)準(zhǔn)”。此外，第939A小節(jié)要求聯(lián)邦機(jī)構(gòu)于一年內(nèi)審查其法規(guī)，杜絕任何以信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的參考引用，以各機(jī)構(gòu)認(rèn)為適當(dāng)?shù)男庞脴?biāo)準(zhǔn)予以替代，并對(duì)信用評(píng)級(jí)依賴(lài)現(xiàn)象進(jìn)行研究。SEC， Report on Review of Reliance on Credit Ratings： As Required by Section 939A（c） of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act， July 2011.2014年7月7日，SEC取消1934年《證券交易法》信用評(píng)級(jí)特定引用的規(guī)定正式生效，刪除了1934年《證券交易法》中關(guān)于券商財(cái)務(wù)責(zé)任和證券交易確認(rèn)的一些規(guī)則對(duì)于信用評(píng)級(jí)的引用。SEC， Removal of Certain References to Credit Ratings under the Securities Exchange Act of 1934， July 2014.換言之，《多德—弗蘭克法案》幾乎統(tǒng)一消除了法規(guī)中對(duì)NRSRO的既存法定引用。

2.強(qiáng)化信息披露規(guī)定

針對(duì)評(píng)級(jí)方法，進(jìn)一步強(qiáng)化了強(qiáng)制性信息披露規(guī)定。如前所述，信用評(píng)級(jí)的核心功能是提供第三方認(rèn)證，以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而強(qiáng)制性信息披露規(guī)則是解決選擇性信息披露的一種有效手段?！抖嗟隆ヌm克法案》通過(guò)增加信息的透明度來(lái)解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集體披露信息問(wèn)題，取消了《公平披露規(guī)則》中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管豁免。 《公平披露規(guī)則》（Regulation FD）于2000年10月開(kāi)始生效，其主要內(nèi)容是禁止選擇性披露，該規(guī)則旨在保護(hù)投資者利益，維護(hù)上市公司的正當(dāng)權(quán)益，防止內(nèi)幕交易，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的高效和有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

具體而言，法案的第932小節(jié)規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須公開(kāi)對(duì)其評(píng)級(jí)方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化披露，披露用于計(jì)算信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴(lài)的基本假設(shè)。關(guān)于信用評(píng)級(jí)的方法論，SEC必須制定規(guī)則，確保信用評(píng)級(jí)的生產(chǎn)方法與NRSRO董事會(huì)批準(zhǔn)的程序和方法一致。NRSRO必須對(duì)評(píng)級(jí)程序和方法的任何重大變化進(jìn)行披露，評(píng)級(jí)程序和方法的更改必須一致適用。NRSRO必須披露以下事項(xiàng)：特定評(píng)級(jí)所采用的定量和定性方法；所有評(píng)級(jí)程序或方法的重大變化；評(píng)級(jí)程序或方法中可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)發(fā)生變化的重大錯(cuò)誤；任何可能導(dǎo)致當(dāng)前評(píng)級(jí)發(fā)生變化的程序或方法的重大變化。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要向公眾披露初始評(píng)級(jí)的信息，以及所有這些評(píng)級(jí)的后續(xù)更改信息，以便用戶(hù)衡量信用評(píng)級(jí)的表現(xiàn)，以及理解信用評(píng)級(jí)的性質(zhì)和限制。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須定期披露信息，表明其歷史信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確程度。該法案第938小節(jié)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其使用的符號(hào)進(jìn)行“明確界定，并披露評(píng)級(jí)符號(hào)的意義”，將這些符號(hào)“一致適用于所有類(lèi)型的證券”。對(duì)于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，該法案還規(guī)定了第三方盡職調(diào)查義務(wù)。

3.治理利益沖突

在利益沖突問(wèn)題方面，《多德—弗蘭克法案》包含了NRSRO的公司治理規(guī)定，旨在確保實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)程序的利益沖突最小化。在公司治理規(guī)定方面，主要是設(shè)定了獨(dú)立董事和董事會(huì)的職責(zé)。具體而言，每個(gè)NRSRO都必須設(shè)立董事會(huì)，董事會(huì)成員不得低于兩人，其中獨(dú)立董事的人數(shù)不得低于1/2。獨(dú)立董事可能會(huì)獲得薪酬，但其薪酬不能與NRSRO的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)。獨(dú)立董事的任期必須固定，并且不能超過(guò)5年，期滿后不得續(xù)任。與董事會(huì)職責(zé)相關(guān)的條款，除規(guī)定了董事會(huì)的總體責(zé)任外，還要求董事會(huì)必須監(jiān)督信用評(píng)級(jí)的決定程序和政策，并負(fù)責(zé)解決、管理和披露利益沖突，內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性，以及NRSRO 的政策與實(shí)踐。該法案有一個(gè)新的要求，如果NRSRO的員工離職，并成為相關(guān)發(fā)行人、債務(wù)人或證券承銷(xiāo)商的雇員，相關(guān)NRSRO必須進(jìn)行為期一年的回顧調(diào)查。如果NRSRO的員工受聘于過(guò)去12個(gè)月接受過(guò)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)，該NRSRO需要就此事項(xiàng)報(bào)告SEC。此外，SEC必須制定規(guī)則，防止NRSRO銷(xiāo)售和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面的考慮對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響，如果SEC在召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)之后認(rèn)定NRSRO存在違法行為，并對(duì)信用評(píng)級(jí)造成了影響，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的NRSRO地位有可能被暫停甚至撤銷(xiāo)。

4.建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)問(wèn)責(zé)制

引入民事責(zé)任，也許是信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則改革中最為重要的一大舉措，投資者可以起訴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意或過(guò)失性的不當(dāng)操作，包括未能對(duì)事實(shí)進(jìn)行合理調(diào)查，或未能對(duì)獨(dú)立來(lái)源信息進(jìn)行全面分析?！抖嗟隆ヌm克法案》的很多條款都涉及了這方面的內(nèi)容，其中最值得注意的是第939G小節(jié)，廢除了1933年《證券法》第436（g）條，根據(jù)1933年《證券法》第11小節(jié)的規(guī)定，信用評(píng)級(jí)可能承擔(dān)民事責(zé)任。這一規(guī)定反映出了美國(guó)國(guó)會(huì)的態(tài)度，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)運(yùn)作中的作用過(guò)于重要，卻沒(méi)有對(duì)其欺詐行為承擔(dān)責(zé)任。歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）于2010年底正式成立后，歐盟又再次修訂了2009年的監(jiān)管條例，指定ESMA作為歐洲證券市場(chǎng)監(jiān)管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)職權(quán)威機(jī)構(gòu)，其承擔(dān)的職責(zé)包括注冊(cè)、審批、標(biāo)準(zhǔn)制定及持續(xù)的監(jiān)督和執(zhí)法。2011年，為解決投資部門(mén)的市場(chǎng)紀(jì)律失效問(wèn)題，歐盟再次對(duì)監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行改革，在修訂原法規(guī)后頒布了新的《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》[CRA Ⅱ（EU）No 513/2011]，強(qiáng)化了強(qiáng)制性信息披露要求方面的規(guī)定。參見(jiàn)：Regulation （EU） No 513/2011 of the European Parliament and of the Council of 11 May 2011 Amending Regulation （EC） No 1060/2009 on Credit Rating Agencies， OJ L 145[EB/OL]. [2015-02-10].http：//www.esma.europa.eu/system/files/CRA2_Reg_513_2011_EN.PDF； Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011， OJ L 174[EB/OL]. [2015-01-20].http：//eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/？uri=uriserv：OJ.L_.2011.174.01.0001.01.ENG.歐盟的第三次立法改革，是2013年5月對(duì)《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》的再次修訂[CRA Ⅲ （EU）No 462/2013]，最新的修正案（后稱(chēng)CRA Ⅲ）旨在減少評(píng)級(jí)依賴(lài)，確保主權(quán)發(fā)行更加穩(wěn)定，提高結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)的質(zhì)量，并增強(qiáng)評(píng)級(jí)的透明度。CRA Ⅲ要求歐盟委員會(huì)于2016年7月1日提交報(bào)告，對(duì)新法規(guī)實(shí)施后信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的情況進(jìn)行調(diào)查，如有必要，可以對(duì)新的規(guī)定提出相應(yīng)的立法建議。

（一）2009年的CRA Ⅰ和2011年的CRA Ⅱ

2013年之前，歐盟的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則主要從三個(gè)方面對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為進(jìn)行規(guī)范：市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)監(jiān)管；公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。首先，在市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管方面，歐盟規(guī)定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)制度。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要在歐盟成功注冊(cè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須履行特定義務(wù)要求，確保評(píng)級(jí)過(guò)程的獨(dú)立性和完整性，并提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。 ESMA于2011年7月開(kāi)始負(fù)責(zé)管理注冊(cè)登記工作，并承擔(dān)歐盟境內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的直接監(jiān)管職責(zé)。其次，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)監(jiān)管方面，相關(guān)法規(guī)的要求主要體現(xiàn)在如下方面：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)避免利益沖突；通過(guò)對(duì)信用評(píng)級(jí)的持續(xù)監(jiān)控，保證信用評(píng)級(jí)質(zhì)量；確保評(píng)級(jí)方法的嚴(yán)格和系統(tǒng)性；確保信用評(píng)級(jí)活動(dòng)高度透明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)每年發(fā)布透明度報(bào)告。最后，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)方面，ESMA作為專(zhuān)職公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)，擁有充分全面的調(diào)查權(quán)力，有權(quán)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提交所有相關(guān)文件或數(shù)據(jù)，對(duì)相關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行傳喚、聽(tīng)證，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，并有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加行政處分、罰款或定期罰款等制裁措施。ESMA的成立，集中并簡(jiǎn)化了歐洲的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制。集中監(jiān)管權(quán)力有利于對(duì)已注冊(cè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中管理，注冊(cè)程序的簡(jiǎn)化有利于提高監(jiān)管效率，也有利于保證適用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的一致性。目前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是唯一受歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。但需要注意的是，歐盟的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則并未涉及信用評(píng)級(jí)的使用以及信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)的影響方面的監(jiān)管內(nèi)容。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)使用外部評(píng)級(jí)的監(jiān)管，是通過(guò)金融部門(mén)立法如《資本要求指令》等法律來(lái)進(jìn)行規(guī)范的。

（二）2013年的CRA Ⅲ

2013年出臺(tái)的最新修正案CRA Ⅲ，要求進(jìn)一步減少評(píng)級(jí)依賴(lài)，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任；促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并減少利益沖突，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，在歐洲信用評(píng)級(jí)平臺(tái)（European Rating Platform）上公開(kāi)信用評(píng)級(jí)的相關(guān)信息。

1.減少評(píng)級(jí)依賴(lài)

歐盟對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是歐盟適用的標(biāo)準(zhǔn)、法律和法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴(lài)；二是市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴(lài)。前者形成的事實(shí)監(jiān)管認(rèn)可，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)參與者機(jī)械地依賴(lài)信用評(píng)級(jí)。由于過(guò)度依賴(lài)信用評(píng)級(jí)存在擾亂金融市場(chǎng)穩(wěn)定的潛在可能性，改變這一現(xiàn)象是控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。為控制這一風(fēng)險(xiǎn)因素，CRA Ⅲ的第5a條及相關(guān)條款著力解決金融機(jī)構(gòu)、歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)（ESA）、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB）和歐盟法律過(guò)度依賴(lài)信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題。新法重申了金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）的相關(guān)原則，第5a條規(guī)定金融機(jī)構(gòu)必須自行開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在對(duì)實(shí)體或金融產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)，不能單純依靠外部信用評(píng)級(jí)。行業(yè)主管部門(mén)在監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，必須監(jiān)測(cè)其適用內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序的充分程度，并對(duì)在特定合同中使用的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行監(jiān)管。第5b條規(guī)定，如果對(duì)信用評(píng)級(jí)的引用可能引發(fā)單一性或機(jī)械性的評(píng)級(jí)依賴(lài)，ESRB不得在其各類(lèi)產(chǎn)品中引用信用評(píng)級(jí)。第5c條要求歐盟委員會(huì)繼續(xù)對(duì)可能引發(fā)上市實(shí)體單一性、機(jī)械性依賴(lài)信用評(píng)級(jí)的歐盟法律進(jìn)行審查，其目的是，如果能夠確立并實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的合理替代機(jī)制，將在2020年1月1日刪除所有歐盟法律中以監(jiān)管為目的的信用評(píng)級(jí)引用。為促成這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，第 39b條要求歐盟委員會(huì)在2015年底之前，就這一問(wèn)題提交報(bào)告。

2.引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任條款

CRA Ⅲ在歐盟信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中，首次引入了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任條款，賦予了投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起民事訴訟的權(quán)利，以期激勵(lì)投資者的行為模式隨之發(fā)生變化，努力消除外部信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管認(rèn)可。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的侵權(quán)損害賠償責(zé)任適用于所有投資者和發(fā)行人，無(wú)論其是否與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在契約關(guān)系，由投資者和發(fā)行人承擔(dān)舉證責(zé)任，但允許在某些特定情況下提前限制民事責(zé)任。修正案第35a條規(guī)定，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的侵權(quán)行為對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生影響，投資者可以對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出賠償請(qǐng)求。投資者需要證明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在故意或重大過(guò)失的違法侵權(quán)行為，并且這種侵權(quán)行為影響了信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。然而，由于信用評(píng)級(jí)仍然只是“意見(jiàn)”，投資者必須證明他們已承擔(dān)注意義務(wù)或其依賴(lài)是合理的。投資者承擔(dān)舉證責(zé)任，證明存在侵權(quán)行為，并且侵權(quán)行為及其對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響之間存在因果關(guān)系。此外，根據(jù)新規(guī)定，發(fā)行人也可以因信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法侵權(quán)行為影響信用評(píng)級(jí)質(zhì)量而提起訴訟并要求損害賠償，前提是侵權(quán)行為的發(fā)生不是發(fā)行人誤導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或因發(fā)行人提供的信息不準(zhǔn)確所導(dǎo)致。因此，按照該規(guī)定，投資者或發(fā)行人必須提供準(zhǔn)確和詳細(xì)的信息，證明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違反了監(jiān)管法規(guī)，并對(duì)相關(guān)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生了影響，這些特定條件提前限定了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事賠償責(zé)任。此外，對(duì)于民事賠償責(zé)任條款中的關(guān)鍵性術(shù)語(yǔ)，如“損害”、“故意”、“重大過(guò)失”等，CRA Ⅲ按照國(guó)際私法的有關(guān)規(guī)定確定國(guó)內(nèi)法的適用，再根據(jù)各成員國(guó)國(guó)內(nèi)法進(jìn)行解釋。

3.促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和減少利益沖突

2009年的CRA Ⅰ和其后修訂的CRA Ⅱ，均未能充分解決信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷問(wèn)題，無(wú)法撼動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本鎖定效力。美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本，源于其多年累積的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)跟蹤，這在事實(shí)上制約了新的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。CRA Ⅲ旨在加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以此提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。歐盟委員會(huì)還應(yīng)提交建立小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的可行性研究報(bào)告。CRA Ⅲ的第11a條和第21條的第4a和4b款，針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的可比性和透明度問(wèn)題作出了規(guī)定。第11a條引入了歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)規(guī)定，但不適用于為特定投資者獨(dú)家生產(chǎn)和發(fā)布的、投資者就其專(zhuān)門(mén)支付費(fèi)用的信用評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望。第21條的4a和4b條款是引入歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)的補(bǔ)充規(guī)定，規(guī)定歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)應(yīng)方便投資者對(duì)所有既存的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行比較，這突出了新進(jìn)入市場(chǎng)的小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在感。對(duì)于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，CRA Ⅲ第 8c條引入了雙評(píng)級(jí)要求。此外，根據(jù)第8d條規(guī)定，如果同一發(fā)行人或?qū)嶓w使用多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)，發(fā)行人或相關(guān)第三方應(yīng)在特定條件下，考慮至少委托一個(gè)小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與信用評(píng)級(jí)發(fā)布。

針對(duì)生產(chǎn)信用評(píng)級(jí)的程序中影響評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的關(guān)鍵問(wèn)題，即利益沖突問(wèn)題，CRA Ⅲ規(guī)定了大量治理利益沖突的內(nèi)容，針對(duì)引發(fā)利益沖突的發(fā)行人付費(fèi)模式和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的股東結(jié)構(gòu)，確立了更加嚴(yán)格的獨(dú)立性規(guī)則。鑒于利益沖突在評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)型交易中更為明顯，并極可能產(chǎn)生系統(tǒng)性誤差，新監(jiān)管法規(guī)的第6條規(guī)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須建立有效的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)程序，旨在預(yù)防和控制可能的利益沖突。在個(gè)人層面，CRA Ⅲ的第7條和第8條規(guī)定了一系列回避措施，主要包括禁止直接參與評(píng)級(jí)過(guò)程的相關(guān)人員參與各項(xiàng)費(fèi)用的談判，首席分析師、分析師和信用評(píng)級(jí)的審批者的強(qiáng)制輪換，分析師及審批者的收入與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)脫鉤等規(guī)定。此外，CRA Ⅲ將適用于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)員工的利益沖突規(guī)定，擴(kuò)大適用至評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中具有優(yōu)勢(shì)地位的股東或成員。法規(guī)第6a條針對(duì)和投資相關(guān)的利益沖突問(wèn)題，第6b條引入了特定情況下二次證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的輪換機(jī)制，規(guī)定每4年輪換一次信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以確保他們與發(fā)行人無(wú)法建立長(zhǎng)期關(guān)系。在機(jī)構(gòu)層面，CRA Ⅲ的附件規(guī)定，禁止信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供咨詢(xún)或顧問(wèn)服務(wù)，但可以進(jìn)行不存在利益沖突的輔助性服務(wù)，如市場(chǎng)趨勢(shì)或價(jià)格預(yù)測(cè)。此外，CRA Ⅲ還規(guī)定了公司治理安排、獨(dú)立董事、合規(guī)專(zhuān)員等內(nèi)容，由獨(dú)立董事監(jiān)察信用評(píng)級(jí)的政策和方法、內(nèi)部控制制度、措施和程序，管理利益沖突、合規(guī)有效性以及管理審查程序。

4.強(qiáng)化信息披露要求

CRA Ⅲ之前的立法，針對(duì)信用評(píng)級(jí)的程序和方法缺乏透明度的問(wèn)題，頒布了大量強(qiáng)制性信息披露規(guī)定，要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須對(duì)其信用評(píng)級(jí)進(jìn)行一定程度的信息披露，如其信息來(lái)源、每個(gè)評(píng)級(jí)類(lèi)別的含義、評(píng)級(jí)的屬性等，并針對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和主權(quán)信用評(píng)級(jí)的信息披露和透明度提出了相應(yīng)的要求。修正案沿用了這些規(guī)定，并進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求。新法規(guī)的附件規(guī)定，每個(gè)評(píng)級(jí)類(lèi)別必須附帶歷史違約率，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每6個(gè)月對(duì)其評(píng)級(jí)績(jī)效公開(kāi)披露，按照主要地區(qū)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行區(qū)分。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須記錄每一個(gè)客戶(hù)的費(fèi)用以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的每項(xiàng)服務(wù)適用的定價(jià)政策，相關(guān)的收費(fèi)信息可以成為受評(píng)實(shí)體和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系親密度指標(biāo)，投資者在信用評(píng)級(jí)受評(píng)級(jí)收費(fèi)影響時(shí)，可以對(duì)其進(jìn)行審查。EU Commission， Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation （EC） No 1060/2009 on credit rating agencies 2011， 747 final， adopted in CRA Amendment Regulation 2013， Annex I， Section E， Part II， Para. 2（a） and （aa）.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要提供年度透明度報(bào)告，包括其所有制結(jié)構(gòu)信息、分析師循環(huán)政策、內(nèi)部控制體系、記錄保存政策、年度內(nèi)部審查情況、信用評(píng)級(jí)和非信用評(píng)級(jí)的收益信息以及管理報(bào)告。CRA Regulation， Art. 12， Part III， Annex I， Section E.此外，為提高信用評(píng)級(jí)的可比性、多樣性和透明度，激勵(lì)投資者自行完成信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在歐盟注冊(cè)的所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必須在歐洲評(píng)級(jí)平臺(tái)上公布其發(fā)布過(guò)的全部信用評(píng)級(jí)。

[HS（3][HTH]三、美國(guó)與歐盟監(jiān)管規(guī)則的比較分析

[HTSS][HS）]

國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在必須遵守美國(guó)和歐盟的相關(guān)法律，也可能有必要遵守IOSCO修訂后的《職業(yè)守則》 按照歐盟 Council Regulation 1006/2009的規(guī)定，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可自愿實(shí)施IOSCO《職業(yè)守則》。

，金融危機(jī)前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)不受監(jiān)管的情況已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)。美國(guó)和歐盟目前都已經(jīng)建立了針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制，從基本上無(wú)監(jiān)管制度轉(zhuǎn)向以信用評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的監(jiān)管制度，相關(guān)法規(guī)已經(jīng)基本滲透至評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)日常運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面，其法律在一定程度上呈趨同化。美國(guó)和歐盟各自采取的監(jiān)管措施，在許多領(lǐng)域都是重疊的，如禁止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為受評(píng)證券發(fā)行人提供咨詢(xún)或顧問(wèn)服務(wù)，要求發(fā)行人公開(kāi)披露提供給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信息，以便于其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展被動(dòng)評(píng)級(jí)等。整體而言，雖然歐盟和美國(guó)的監(jiān)管方法中的部分原則是相同的，如增加透明度、解決利益沖突問(wèn)題、建立問(wèn)責(zé)制和公司治理的組織要求等，但其干預(yù)方法背后的理念存在很大的區(qū)別。相對(duì)而言，歐盟的監(jiān)管側(cè)重于規(guī)定詳細(xì)的注冊(cè)要求，對(duì)評(píng)級(jí)方法和信用評(píng)級(jí)設(shè)立嚴(yán)格的監(jiān)控框架。ESMA享有的權(quán)力略大于SEC，因?yàn)镋SMA有權(quán)評(píng)估評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所使用的實(shí)質(zhì)性方法和商業(yè)模式，因此歐盟法規(guī)形成的事實(shí)狀態(tài)是：通過(guò)提高評(píng)級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入壁壘，為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注冊(cè)提供隱性資質(zhì)認(rèn)可。與之相反，美國(guó)的法律明確禁止SEC干預(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用的實(shí)質(zhì)性方法和具體內(nèi)容，要求逐步消除法律法規(guī)中對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管引用，旨在減少投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)，加大評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。因此，美國(guó)似乎更加倚重私人訴訟來(lái)防止不當(dāng)行為，而歐盟更注重公共監(jiān)管部門(mén)對(duì)法律的執(zhí)行。

監(jiān)管規(guī)則的差異，部分源于兩大經(jīng)濟(jì)體對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)不同。歐洲在歷史上不像美國(guó)那樣依賴(lài)資本市場(chǎng)，歐洲更依賴(lài)傳統(tǒng)的銀行融資，這導(dǎo)致歐洲的債券市場(chǎng)規(guī)模小于美國(guó)，因此市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)決策依賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的程度也相對(duì)較低，然而，歐元的推出改變了這一情況。在歐元區(qū)成立之前，歐洲市場(chǎng)的金融活動(dòng)大部分限于國(guó)界之內(nèi)，主要通過(guò)銀行中介進(jìn)行，歐元作為歐洲大陸的主要貨幣，是促成泛歐資本市場(chǎng)發(fā)展的一大要素。隨著共同貨幣的使用，以及跨境金融中介的發(fā)展，銀行融資的規(guī)模和范圍相對(duì)減少。以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的融資大幅增長(zhǎng)，部分源于外國(guó)投資的增加，特別是證券化資產(chǎn)的跨境銷(xiāo)售和跨境投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散化策略。雖然大部分結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是美國(guó)創(chuàng)建的，但許多歐洲投資者也熱衷于此類(lèi)投資，這類(lèi)資產(chǎn)通常享有AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)，對(duì)養(yǎng)老基金和尋求穩(wěn)定收入流的金融機(jī)構(gòu)具有吸引力。當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，許多外國(guó)投資者和美國(guó)投資者一樣遭受了嚴(yán)重?fù)p失，金融危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。次級(jí)抵押貸款違約造成信貸市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，大量交易停止，對(duì)沖基金和證券公司面臨追加保證金的要求，在資產(chǎn)價(jià)格下跌的重壓之下，資產(chǎn)負(fù)債情況堪憂。如此廣泛的危機(jī)，凸顯了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要性，也迫使歐洲開(kāi)始以全新的方式應(yīng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管問(wèn)題。

美國(guó)的監(jiān)管規(guī)則體現(xiàn)出通過(guò)消除監(jiān)管執(zhí)照效應(yīng)，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)和透明度，重新建立一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的、由聲譽(yù)機(jī)制驅(qū)動(dòng)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)的訴求。按照SEC的觀點(diǎn)，公共監(jiān)管可以建立法定壟斷制裁，迫使投資者使用已注冊(cè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)。消除評(píng)級(jí)的監(jiān)管引用之后，大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)監(jiān)管權(quán)力被取消，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)主要取決于評(píng)級(jí)質(zhì)量的好壞，投資者可以自由選擇最信任的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的影響只限于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的初始階段，更大的問(wèn)題是主權(quán)信用評(píng)級(jí)被頻繁下調(diào)。歐盟反對(duì)評(píng)級(jí)膨脹現(xiàn)象，也對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)期以及近期持續(xù)發(fā)生的主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)持強(qiáng)烈批評(píng)的態(tài)度。歐盟委員會(huì)認(rèn)為，這些降級(jí)破壞了市場(chǎng)穩(wěn)定，使本地公司處于政治不利地位。鑒于這些問(wèn)題，在歐盟立法的相關(guān)提案中，有成立一個(gè)由政府資助的歐洲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，與美國(guó)的“三巨頭”相抗衡的建議，雖然這一提案目前已被擱置，但美國(guó)顯然不存在類(lèi)似的擔(dān)憂。

歐盟在其監(jiān)管規(guī)則中表明，信用評(píng)級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)敏感審慎監(jiān)管的重要組成部分，其他基于市場(chǎng)的措施將加劇資本要求規(guī)定的順周期性，雖然歐盟授予了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一些事實(shí)上的監(jiān)管權(quán)力，但在監(jiān)管中以信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的現(xiàn)象遠(yuǎn)不及美國(guó)突出，所以歐盟立法在這方面的關(guān)注也相對(duì)較少。總之，歐盟的目標(biāo)是通過(guò)公共監(jiān)管促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的問(wèn)責(zé)制，而美國(guó)似乎更傾向于通過(guò)提高透明度和加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)恢復(fù)市場(chǎng)紀(jì)律的約束力。

[HS（3][HTH]四、展望：美國(guó)與歐盟監(jiān)管規(guī)則的趨同化

[HTSS][HS）]

雖然目前開(kāi)展國(guó)際合作的呼聲很高，歐美官方均提出要推進(jìn)跨大西洋的對(duì)話，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管仍然是世界上最大兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間存在根本分歧和爭(zhēng)議的一個(gè)領(lǐng)域。歐盟在其監(jiān)管規(guī)則中大量參考了IOSCO的《職業(yè)守則》，部分規(guī)定甚至更為嚴(yán)格。歐盟議會(huì)批準(zhǔn)了允許投資者和發(fā)行人對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起訴訟的提案，前提是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違反了歐盟法規(guī)。因此，歐盟在其民事制裁規(guī)定方面，已經(jīng)超越了IOSCO《職業(yè)守則》和美國(guó)法律的制約范圍。此外，歐洲的新法規(guī)繼續(xù)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的發(fā)布時(shí)間和調(diào)整間隔進(jìn)行規(guī)范，這方面與美國(guó)的法律也存在較大差異。最重要的是，歐盟保留了其立法特權(quán)，由ESMA負(fù)責(zé)提出技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力。美國(guó)禁止金融機(jī)構(gòu)以監(jiān)管目的使用信用評(píng)級(jí)，如確定資本充足率，除非相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是本國(guó)的注冊(cè)機(jī)構(gòu)。歐盟的相關(guān)規(guī)定是：評(píng)級(jí)應(yīng)符合歐盟法律，并處于ESMA的監(jiān)督之下，通過(guò)背書(shū)和認(rèn)證制度，確認(rèn)第三國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)在歐洲使用的條件。從法律視角來(lái)看，歐盟對(duì)大多數(shù)金融服務(wù)監(jiān)管的權(quán)力，仍限于單一市場(chǎng)，單一市場(chǎng)要求相關(guān)金融服務(wù)至少要達(dá)到與歐盟相同的標(biāo)準(zhǔn)，才能享受單一市場(chǎng)的權(quán)利。因此，通過(guò)對(duì)ESMA的授權(quán)，歐盟有可能通過(guò)其日常監(jiān)管活動(dòng)，出口歐盟的政策偏好。第三國(guó)包括美國(guó)是否將接受任何歐盟法規(guī)，以便于在金融外交等領(lǐng)域達(dá)到和歐盟相同的標(biāo)準(zhǔn)，將取決于各國(guó)國(guó)內(nèi)主要目標(biāo)的平衡。大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國(guó)和歐盟，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式的選擇，將不可避免地在市場(chǎng)獨(dú)立性和信用評(píng)級(jí)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間進(jìn)行權(quán)衡，而金融體系的日益全球化，必將使這一權(quán)衡的過(guò)程更為復(fù)雜。如前所述，各國(guó)關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則發(fā)展，將必然會(huì)存在分歧。在權(quán)力日益多極化的世界中，法律的融合將取決于權(quán)力轉(zhuǎn)移的動(dòng)態(tài)，以及國(guó)內(nèi)法背后隱含的政治和經(jīng)濟(jì)背景。目前，推動(dòng)美國(guó)和歐盟進(jìn)行監(jiān)管改革的政治和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)因素存在一定共性，盡管美國(guó)和歐盟的監(jiān)管制度可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的“融合”，但未來(lái)有可能會(huì)接近趨同的狀態(tài)。JS

參考文獻(xiàn)：

[1] John C. Coffee， Jr. Ratings Reform： The Good， the Bad， and the Ugly[J].Harvard Business Law Review， 2011，（1）： 231， 234.

[2] Marilyn Blumberg Cane， Adam Shamir， Tomas Jodar.Below Investment Grade and above the Law： A Past， Present and Future Look at the Accountability of Credit Rating Agencies[J]. Fordham Journal of Corporate and Financial Law，2012，（17）：1063.

[3] Caitlin M. Mulligan.From AAA to F： How the Credit Rating Agencies Failed America and What Can Be Done to Protect Investors[J]. Boston College Law Review， 2009， 50（4）：1278-79.

[4] Regulation （EC） No 1060/2009 of the European Parliament and of the Council of 16 September 2009 on Credit Rating Agencies[EB/OL]. [2015-01-18]. http：//www.esma.europa.eu/system/files/L_302_1.pdf.

[5] Regulation （EU） No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010， Establishing a European Supervisory Authority （European Securities and Markets Authority）[EB/OL]. [2014-12-20].http：//www.esma.europa.eu/system/files/Reg_716_2010_ESMA.pdf.

[6] Regulation （EU） No 462/2013 of the European Parliament and of the Council of 21 May 2013 Amending Regulation （EC） No 1060/2009 on Credit Rating Agencies， OJ L 146[EB/OL]. [2015-01-20].http：//eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ALL/？uri=CELEX：32013R0462.

[7] Financial Stability Board.Principles for Reducing Reliance on CRA Ratings[EB/OL]. [2015-01-20].http：//www.financialstabilityboard.org/publications/r_101027.pdf.

[8] Peter Spiegel， David Oakley.Europe Lashes Out Over Downgrades[EB/OL]. [2015-01-20].www.ft.com/intl/cms/s/O/23a44f2a-a7ee-1leO-afc2-00144feabdcO.html#axzzlfG4ZehZC.23a44f2a-a7ee-1leO-afc2-00144feabdcO.html#axzzlfG4ZehZC.

[9] Dearth of Investors： Plan to Set up European Rating Agency under Threat[EB/OL]. [2015-01-20]. http：//www.spiegel.delinternational/europe/plan-to-set-up-european-rating-agency-is-failing-according-to-newspaper-a-827876.html.

[10] Chris Brummer.The New Politics of Transatlantic Credit Rating Agency Regulation[G]//Tony Porter.The Fate of Transnational Financial Regulation.Routledge， 2013：154-176.

[HT]

The Development of Credit Rating Regulation in the U.S. and the EU

ZHAO Xueqing， ZHOU Jia

（Southwest University of Political Science and Law， Chongqing 401120， China）Abstract：

Credit rating as a legal standard has been widely used in the financial regulatory regime both in the U.S and the EU. In the wake of 2007 financial crisis， the U.S. and the EU initiated a series of legislative actions， introducing a new regulatory and supervisory regime for credit rating agencies. The U.S passed the Credit Rating Agency Reform Act in 2006， and the EU adopted some principals and rules from the U.S in its legislative reform. There are some differences between the regulations of the U.S and the EU， but the development of the regulation might come across in the future.

Key Words： credit rating； regulatory rules； legislative reforms

本文責(zé)任編輯：邵海