淺析合并對價(jià)分?jǐn)傊猩婕暗恼w合理性測試及案例

(工作單位：上海東洲資產(chǎn)評估有限公司)

近些年來，我國并購市場發(fā)展迅速，無論是在交易量還是在交易額層面上均展現(xiàn)了巨大的增長潛力和前景。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》的要求，“購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)?！庇纱?，隨著并購市場的發(fā)展，資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估業(yè)務(wù)數(shù)量也大幅度提升。

在涉及此類以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估業(yè)務(wù)中，企業(yè)整體估值、各類資產(chǎn)的價(jià)值確認(rèn)（包括各類無形資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)）自然受到了極大的重視，隨著我國并購行為日益公開化和市場化，許多并購價(jià)格也是隨行就市，特別是電商、網(wǎng)絡(luò)、軟件、醫(yī)藥、油站等行業(yè)近年來并購行為越發(fā)激烈，因此并購行為的溢價(jià)也往往較高。因此，如何判斷評估結(jié)論的合理性，收購價(jià)格是否符合市場及行業(yè)的特點(diǎn)，各類資產(chǎn)價(jià)值及攤銷金額的認(rèn)定是否準(zhǔn)確，折現(xiàn)率及各單項(xiàng)資產(chǎn)評估結(jié)果是否合理等因素就顯得尤為重要，本文旨在討論采用適當(dāng)?shù)姆椒y試企業(yè)合并所涉及的以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的合并對價(jià)分?jǐn)傤愋驮u估報(bào)告中各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值估算的合理性。

根據(jù)《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估指南（試行）》第三十五條提到“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的規(guī)定，確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！庇纱艘瓿鑫覀儗τ诿總€(gè)以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估報(bào)告需進(jìn)行折現(xiàn)率與預(yù)期收益口徑保持一致的測試，藉此佐證整個(gè)評估報(bào)告的合理性，但在實(shí)踐中，這往往是被目前很多評估師所忽視的環(huán)節(jié)。

一、常用的整體合理性測試方法

（一）加權(quán)平均資本成本（WACC）與加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）測試

加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）與加權(quán)平均資本回報(bào)率（Weighted Average Return on Assets，WARA），是從折現(xiàn)率與預(yù)期收益相關(guān)性的角度出發(fā)，對各單項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債（包括商譽(yù)）的合理性進(jìn)行分析，從而驗(yàn)證評估結(jié)論是否具備合理性。注冊資產(chǎn)評估師職業(yè)指南中對該種方法也有簡略的介紹。

（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）與內(nèi)部回報(bào)率（Inner rate of return，IRR）測試

內(nèi)部回報(bào)率（Inner rate of return），又稱內(nèi)部收益率，是指項(xiàng)目投資實(shí)際可望達(dá)到的收益率。實(shí)質(zhì)上，它是能使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。在計(jì)算時(shí)，一般采用整體收益法所預(yù)測的凈現(xiàn)金流進(jìn)行IRR測試，最終得出的內(nèi)部回報(bào)率（IRR）與加權(quán)平均資本成本（WACC）進(jìn)行比較，從而驗(yàn)證折現(xiàn)率選取及評估結(jié)論的合理性。

目前，大多數(shù)項(xiàng)目采用前述的加權(quán)平均資本成本（WACC）與加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）測試這一方法，下面我們也將著重介紹這一方法的計(jì)算過程并且舉例進(jìn)行說明。

二、加權(quán)平均資本成本（WACC）與加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）測試的基本方法（以下簡稱WACC& WARA測試）

在運(yùn)用WACC & WARA測試前，我們假設(shè)已經(jīng)完成了用收益現(xiàn)值法或市場比較法對被評估單位的企業(yè)整體價(jià)值評估，并且對被評估單位的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債（包括賬面未確認(rèn)的各項(xiàng)無形資產(chǎn)）采用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e進(jìn)行了合理的估值。另外，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》，購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定處理：（1）對取得的被購買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債的公允價(jià)值以及合并成本的計(jì)量進(jìn)行復(fù)核；（2）經(jīng)復(fù)核后合并成本仍小于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。由此，以下的計(jì)算建立在購買方的合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的前提下。

1.各類資產(chǎn)的確認(rèn)

一般情況下，將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債按各自回報(bào)率的不同分為：營運(yùn)資金、長期資產(chǎn)（不含無形資產(chǎn)）、無形資產(chǎn)等幾類，其中，無形資產(chǎn)按其各自回報(bào)率的不同，可分為土地使用權(quán)、商標(biāo)、技術(shù)（專利權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)等）、客戶關(guān)系、著作權(quán)、合同權(quán)益等等。下面我們按上述分類，分別討論各類資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)。

（1）營運(yùn)資金

企業(yè)營運(yùn)資金有多種確認(rèn)方法，通常采用的方法有經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)－經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債、測算正常資金周轉(zhuǎn)所需占用資金等方法確認(rèn)。

采用經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)－經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債的方法確認(rèn)營運(yùn)資金要注意以下兩點(diǎn)，一是剔除賬面流動(dòng)資產(chǎn)中非經(jīng)營性的部分，如：應(yīng)收股利、溢余資金等內(nèi)容；二是剔除賬面流動(dòng)負(fù)債中非經(jīng)營性的部分及借款，如：短期借款、應(yīng)付股利等內(nèi)容。

測算正常資金周轉(zhuǎn)一般是通過計(jì)算企業(yè)正常一個(gè)運(yùn)營周轉(zhuǎn)期內(nèi)所需支出的付現(xiàn)成本及費(fèi)用額，以此確認(rèn)企業(yè)經(jīng)營所需營運(yùn)資金金額。

（2）長期資產(chǎn)

此處所指的長期資產(chǎn)不包含土地使用權(quán)或其他無形資產(chǎn)，僅包含固定資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用、在建工程等內(nèi)容。

（3）無形資產(chǎn)

考慮到各類無形資產(chǎn)的回報(bào)率要求相差較大，因此需對各類無形資產(chǎn)分別進(jìn)行確認(rèn)，此處各類無形資產(chǎn)囊括了賬面列示及賬面未列示已采用各種評估方法予以確認(rèn)的各類無形資產(chǎn)。特別是土地使用權(quán)價(jià)值，其回報(bào)率要求與其他無形資產(chǎn)要求的回報(bào)率要求相差較大，必須予以分開列示。另外，根據(jù)《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估指南（試行）》，在其他無形資產(chǎn)計(jì)算中往往會(huì)使用多種評估方法，如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、增量收益折現(xiàn)法、節(jié)省許可費(fèi)折現(xiàn)法、多期超額收益折現(xiàn)法等具體方法，不同方法評估不同類型的無形資產(chǎn)可能以不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，如商標(biāo)、技術(shù)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、合同權(quán)益等各類其他無形資產(chǎn)在各自計(jì)算評估值時(shí)所確定的回報(bào)率（折現(xiàn)率）差異較大，需要分開列示。

（4）商譽(yù)

以收購價(jià)格扣除上述已確認(rèn)的各項(xiàng)營運(yùn)資金、長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值后確認(rèn)為商譽(yù)。

在分別計(jì)算出上述各類資產(chǎn)價(jià)值后，計(jì)算出各類資產(chǎn)占上述總資產(chǎn)的比例，以供隨后計(jì)算各部分資產(chǎn)回報(bào)占總回報(bào)的比例時(shí)應(yīng)用。

2.各類資產(chǎn)貢獻(xiàn)率

一般情況下，各類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率在先前計(jì)算各類資產(chǎn)價(jià)值時(shí)大多已經(jīng)確定（特別是其他無形資產(chǎn)），此處談一下一些普遍的取值方法和取值規(guī)律。

（1）營運(yùn)資金

營運(yùn)資金的回報(bào)率一般可以根據(jù)社會(huì)取得流動(dòng)資金的平均成本扣除所得稅率確定。如：基準(zhǔn)日一年期貸款利率為6%，企業(yè)的所得稅率為25%，則：

營運(yùn)資金的成本=一年期貸款利率×（1－所得稅率）=4.5%

當(dāng)然，根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)或者地域不同，所取得的營運(yùn)資金成本可能存在不同，可以給予適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

（2）長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)等資產(chǎn)

長期資產(chǎn)及無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)的回報(bào)率可以根據(jù)該類資產(chǎn)所對應(yīng)的一般社會(huì)客觀平均回報(bào)率確定。

（3）其他無形資產(chǎn)

其他無形資產(chǎn)的回報(bào)率可以引用在各類其他無形資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算過程中所應(yīng)用的折現(xiàn)率。另外，由于FASB和IASB都認(rèn)為可分離性是一種區(qū)分其他無形資產(chǎn)與商譽(yù)的重要特征，所以我們在考慮其他無形資產(chǎn)時(shí)，也要從無形資產(chǎn)自身的可分離性來區(qū)分各類無形資產(chǎn)及商譽(yù)的折現(xiàn)率。首先，商譽(yù)不可能從企業(yè)中分離出來單獨(dú)的銷售或轉(zhuǎn)讓，故而其具有的風(fēng)險(xiǎn)或者所要求的回報(bào)率應(yīng)該是最高的。其次，部分其他無形資產(chǎn)需連同其他資產(chǎn)一并分離，這類無形資產(chǎn)往往可能與另一項(xiàng)不同功能的資產(chǎn)密不可分，例如：汽車經(jīng)銷商授權(quán)或快餐連鎖經(jīng)營權(quán)。這類其他無形資產(chǎn)要求的回報(bào)率應(yīng)低于商譽(yù)而高于其他可單獨(dú)區(qū)分的無形資產(chǎn)。第三，可分離無形資產(chǎn)，例如客戶名單等無形資產(chǎn)，這類無形資產(chǎn)可以單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，不受其他資產(chǎn)牽連，該類無形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)率要求應(yīng)該低于商譽(yù)及不可單獨(dú)區(qū)分的無形資產(chǎn)。

（4）商譽(yù)

商譽(yù)的回報(bào)率一般高于前述各類資產(chǎn)的回報(bào)率要求，可在前述回報(bào)率最高資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再增加考慮一定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)予以確認(rèn)。

（5）各類資產(chǎn)回報(bào)率之間的關(guān)系

各類資產(chǎn)回報(bào)率之間是相互牽制、相互影響、相互制約并且共同作用的，因此各類資產(chǎn)回報(bào)率之間存在一定的內(nèi)在關(guān)系，一般根據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)性不同、風(fēng)險(xiǎn)不同、取得難易程度的不同可以總結(jié)出以下的關(guān)系，商譽(yù)回報(bào)率＞其他無形資產(chǎn)回報(bào)率＞長期資產(chǎn)和無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)回報(bào)率＞營運(yùn)資金的回報(bào)率；且在一般情況下，加權(quán)平均資本成本（WACC）一般會(huì)介于無形資產(chǎn)回報(bào)率與長期資產(chǎn)回報(bào)率之間。在實(shí)際操作中，如果違背了該規(guī)律，則需要根據(jù)行業(yè)、企業(yè)的特性做出合理的解釋。

3.加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）的計(jì)算

經(jīng)過上述資產(chǎn)價(jià)值的辨認(rèn)、計(jì)量以及回報(bào)率的測算，便可將上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總計(jì)算出企業(yè)的加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）。

WARA=營運(yùn)資金占總投資額的比例×營運(yùn)資金回報(bào)率+長期資產(chǎn)占總投資額的比例×長期資產(chǎn)回報(bào)率+各項(xiàng)無形資產(chǎn)占總投資額的比例×各項(xiàng)無形資產(chǎn)分別的回報(bào)率+商譽(yù)占總投資額的比例×商譽(yù)的回報(bào)率。

4.加權(quán)平均資本成本（WACC）與加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）計(jì)算結(jié)果的比較及相應(yīng)的處理措施

加權(quán)平均資本成本（WACC）一般在先前企業(yè)整體價(jià)值計(jì)算過程中已經(jīng)有確定的比率，加權(quán)平均資本回報(bào)率（WARA）也經(jīng)前述過程計(jì)算出了相應(yīng)的結(jié)果，兩者一般應(yīng)是近似的，相差在1%以內(nèi)是可以接受的，但如果差異很大，則會(huì)反映出一些問題，我們嘗試分析一下可能出現(xiàn)的WACC和WARA差異較大的原因。

（1）WACC取值不合理；

（2）各類資產(chǎn)，特別是其他無形資產(chǎn)回報(bào)率取值不合理；

（3）仍然有賬面未列示的其他無形資產(chǎn)未被辨認(rèn)，需要補(bǔ)充考慮；

（4）已被辨認(rèn)為賬面未列示的其他無形資產(chǎn)價(jià)值被高估；

（5）其他原因。

三、案例

被評估企業(yè)是一家我國中部地區(qū)有50余年經(jīng)營歷史的藥品生產(chǎn)企業(yè)，在國內(nèi)同類藥品企業(yè)中有一定的知名度，兩類主要產(chǎn)品市場占有率較高。經(jīng)測算，企業(yè)經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債評估值為6,800萬元，固定資產(chǎn)14,200萬元，無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)18,000萬元，采用收入分成法確定企業(yè)專利技術(shù)8,000萬元，商標(biāo)1000萬元，采用多期超額收益法評估銷售網(wǎng)絡(luò)6000萬元，被評估企業(yè)整體采用收益現(xiàn)值法評估值為70000萬元，企業(yè)所得稅率為15%。經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率=一年期貸款利率×（1－所得稅率）=5.1%；固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)回報(bào)率按市場平均水平取10%；專利技術(shù)及商標(biāo)回報(bào)率經(jīng)測算為16%，銷售網(wǎng)絡(luò)回報(bào)率為18%；商譽(yù)回報(bào)率經(jīng)測算為20%；加權(quán)平均資本成本（WACC）取13%。上述回報(bào)率符合如下規(guī)律：經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率＜固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)回報(bào)率＜加權(quán)平均資本成本（WACC）＜專利技術(shù)及商標(biāo)回報(bào)率＜銷售網(wǎng)絡(luò)回報(bào)率＜商譽(yù)回報(bào)率。

經(jīng)分析，企業(yè)生產(chǎn)的是一般常用藥品，國內(nèi)有多家企業(yè)擁有同類產(chǎn)品生產(chǎn)條件，故企業(yè)擁有的專利技術(shù)若被其他企業(yè)取得，可較快轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)收益，故而企業(yè)擁有的專利技術(shù)的可分離性較強(qiáng)；企業(yè)的商標(biāo)在同行業(yè)內(nèi)具有一定名氣，若被其他企業(yè)取得，也能較快為企業(yè)的產(chǎn)品帶來品牌效應(yīng)；而企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)的銷售人員、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所在區(qū)域、企業(yè)的品牌、企業(yè)產(chǎn)品有著較大的關(guān)聯(lián)，屬于“連同其他資產(chǎn)一并分離的無形資產(chǎn)”，故而專利技術(shù)和商標(biāo)的回報(bào)率16%應(yīng)該低于銷售網(wǎng)絡(luò)回報(bào)率的18%。

計(jì)算過程如下：

WACC與WARA的差異為0.27%，差異程度在可接受范圍之內(nèi)，結(jié)果較為合理。