上市公司財務(wù)風(fēng)險與危機研究

孔天鑫

[摘 要] 企業(yè)的財務(wù)關(guān)系依靠財務(wù)活動主體的權(quán)、責(zé)、利來維系，而他們之間又彼此相互制衡，如果處理不當(dāng)就會增加財務(wù)風(fēng)險，這不僅影響上市公司的發(fā)展，更不利于國家經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。通過以上海輔仁股份有限公司為例來闡述上市公司風(fēng)險產(chǎn)生的原因以及所造成的影響，提醒上市公司加強內(nèi)部監(jiān)控，提高管理水平。上市公司應(yīng)加強財務(wù)風(fēng)險管理，爭取從被動承擔(dān)中走出，逐漸進(jìn)入到主動選擇階段，能夠合理的規(guī)避和利用風(fēng)險，在遵從國家法律法規(guī)的前提下做到企業(yè)價值最大化。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；財務(wù)風(fēng)險；財務(wù)危機；財務(wù)預(yù)警；內(nèi)部控制；因子分析法

[中圖分類號] F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] B

引言

風(fēng)險是一種不確定性，由于人類的認(rèn)知能力有限，決策的預(yù)期結(jié)果和實際往往會存在一定差距，本文把這種差異定義為風(fēng)險。風(fēng)險貫穿于每一個經(jīng)濟環(huán)節(jié)，如果企業(yè)沒有對財務(wù)風(fēng)險采取有效的控制，則會逐漸演變成財務(wù)危機，并最終走向破產(chǎn)。因此了解二者的關(guān)系以便在不同時期采取相應(yīng)措施是非常必要的。

一、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)危機的關(guān)系

財務(wù)風(fēng)險按資本流通環(huán)節(jié)可分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和利益分配風(fēng)險。它在上市公司的主要表現(xiàn)形式有因無力償還債務(wù)而遭受的違約風(fēng)險，受資本市場影響（如通貨膨脹）而產(chǎn)生的利率變動風(fēng)險和再籌資風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，我們只能用科學(xué)的方法在事前做出估計并通過優(yōu)化組合的方式來盡量降低，但不會因為預(yù)測和控制而完全消除。

財務(wù)危機從狹義上來說就是企業(yè)面臨破產(chǎn)，這是常用但極端的解釋；從廣義可以理解為連續(xù)幾年虧損并存在繼續(xù)虧損的可能或者被證交所特別處理的上市公司，這樣來看財務(wù)危機是一個期間概念，即從危機出現(xiàn)的那一刻起一直到破產(chǎn)結(jié)束為止都屬于企業(yè)面臨的財務(wù)危機過程。

可見，財務(wù)危機是財務(wù)風(fēng)險積累到一定程度的結(jié)果，即企業(yè)如果不及時對財務(wù)風(fēng)險加以控制，就會導(dǎo)致財務(wù)危機的產(chǎn)生。換句話說，面臨財務(wù)危機的企業(yè)必然也存在著較大的財務(wù)風(fēng)險，但是具有財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)卻不一定都陷入了財務(wù)危機。

二、財務(wù)危機分析

導(dǎo)致財務(wù)危機的因素有很多，如不達(dá)標(biāo)的擔(dān)保，盈利能力過低，虛假的財務(wù)報表，資金的不合理配置等。近年來由于上市公司對財務(wù)風(fēng)險的管理不善所導(dǎo)致的財務(wù)危機破產(chǎn)案件已經(jīng)屢見不鮮，對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效的評價采取相應(yīng)的控制措施，是上市公司普遍面對和有待解決的問題。本文以上海輔仁實業(yè)股份有限公司為例，探究導(dǎo)致上市公司財務(wù)危機的若干風(fēng)險因素。

（一）上海輔仁2008年財報存疑

1.公司背景。上海輔仁，是因河南輔仁藥業(yè)集團用旗下的輔仁堂95%的股權(quán)做資產(chǎn)置換而更名得來的，公司原名*ST民豐，因股改后輔仁藥業(yè)以持有*ST民豐29.518%的股權(quán)而成為第一大股東。在改股時輔仁藥業(yè)曾做出承諾：如果發(fā)生下列兩種情況之一時，輔仁藥業(yè)將追加對價5062500股。

情況一為經(jīng)公司聘請的會計機構(gòu)審計，2007年度凈利潤少于2800萬元或公司2007年度會計報表被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。情況二為經(jīng)公司聘請的會計機構(gòu)審計，2008年度凈利潤少于3300萬元或公司2008年度會計報表被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

根據(jù)上海輔仁發(fā)布的業(yè)績報告顯示，輔仁藥業(yè)完全履行了股改承諾，不需要追加對價。以下為輔仁藥業(yè)入主該公司以來的業(yè)績：

從公司給出的數(shù)據(jù)報告可以看出，上海輔仁的業(yè)績符合當(dāng)時做出的承諾，但事實并非如此。自從2006年內(nèi)置民豐實業(yè)后，公司的凈現(xiàn)金流就一直為負(fù)，這表面上看起來履行承諾的報表背后隱藏著巨大的財務(wù)危機。

2.風(fēng)險因素分析

（1）關(guān)聯(lián)交易強拉利潤——粉飾報表。事實上，無論是2007還是2008年公司的銷售額都只有幾百萬，都是輔仁藥業(yè)的現(xiàn)金捐贈及關(guān)聯(lián)銷售才強行將上市公司的利潤拉上來，否則上海輔仁不可能達(dá)到承諾的業(yè)績水平。而上市公司的關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象早已屢見不鮮，無論是出于何種動機，其導(dǎo)致的財務(wù)危機都不容小覷。本例中公司很明顯是為了掩蓋銷售額偏低的事實，粉飾財務(wù)報表從而避免了繼續(xù)追加對價。

除為了提高業(yè)績、粉飾報表外，上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的動機還有很多，如母公司借殼上市，提供貸款擔(dān)保，逃避稅收等。本文主要分析通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤所帶來的危機，綜合有以下三種影響：

一是違背市場公平交易原則，損害中小投資者利益。公平交易是資本市場健康發(fā)展的前提，信息對于經(jīng)營者和所有者都應(yīng)該是公開透明的，而上市公司的這種關(guān)聯(lián)交易造成了信息的嚴(yán)重不對稱，本來就不盈利的“空殼”卻還要承擔(dān)因虛增利潤而增加的稅負(fù)，這就使中小投資者無利可分，并逐漸喪失投資信心最終導(dǎo)致證券市場萎靡。

二是增加審計風(fēng)險，考驗注冊會計師職業(yè)道德。上市公司對其存在的不符合國家規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易不予以披露或披露不公允等行為都會增加審計風(fēng)險，這種不合法交易能否被注冊會計師運用合理的方法判斷出來，一方面檢驗著審計工作的專業(yè)度，另一方面在審查出問題后能否客觀公正的出具審計報告，不為一己私利所惑，也在考驗著注冊會計師的職業(yè)道德。

三是影響資源合理配置，嚴(yán)重干擾證券市場發(fā)展。小股東的出資或公司的優(yōu)質(zhì)資源被大股東控制，上市公司的收益也被控股股東獨享，從長遠(yuǎn)角度來看，如果非正常關(guān)聯(lián)交易長期進(jìn)行而公司經(jīng)營狀況卻沒有實質(zhì)改觀，那么這種非法行為終將暴露，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是上市公司業(yè)績持續(xù)下降。

（2）公司治理缺陷，缺乏內(nèi)部控制。在輔仁藥業(yè)做出的承諾中，還有一個很重要的前提是審計師不能出具不干凈意見。而上海輔仁在2008年變更了審計師，對此的解釋卻很荒謬，是由于該審計機構(gòu)承擔(dān)的審計業(yè)務(wù)過多，年度審計工作時間緊，雙方在時間安排上不匹配，經(jīng)友好協(xié)商后才決定終止的聘任關(guān)系。從這種“一股獨大”的行為可以看出股權(quán)集中的弊端，董事會投票機制以及通過股東大會選舉的監(jiān)事會形同虛設(shè)，重大事項的決定權(quán)成了董事長一人所為。endprint

本例暴露出上市公司普遍存在的一個問題，公司治理問題若不及時解決，必然會導(dǎo)致內(nèi)部控制弱化，滋生腐敗。大股東大權(quán)獨攬，為了一己私利惡意操縱利潤，甚至做出委托CPA審計自己的行為，讓審計活動毫無意義可言，會計信息質(zhì)量嚴(yán)重失真使得中小投資者的利益得不到保護(hù)，逐漸就會喪失對市場投資的信心，加上公司管理層決策的隨意性，勢必會影響上市公司的股價，進(jìn)而影響整個國家宏觀經(jīng)濟的調(diào)控。

（3）大股東財務(wù)造假導(dǎo)致上市公司資金危機。報表顯示上海輔仁每年的凈利潤幾千萬，按照常理，資金流應(yīng)該很充裕，可事實上卻經(jīng)常拖欠職工工資，連每月100萬的工資都發(fā)不出，2008一年“應(yīng)付職工薪酬”竟增長68%，從年初的483萬增長至812萬。這奇怪的現(xiàn)象公司附注稱是因為余額中含有2008年9-12月的工資，而筆者認(rèn)為原因可能有如下兩種情況：

一是輔仁藥業(yè)有低價收購產(chǎn)品的嫌疑，致使上海輔仁應(yīng)收賬款不斷增加，流動資金被長期占用，導(dǎo)致上市公司內(nèi)外不一，看似飽滿實則空虛。除此之外，在這種集團企業(yè)中還常常有集團搶占上市公司好的資源等現(xiàn)象，以實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移。如利用關(guān)聯(lián)交易以高于公允價值的價格向子公司出售材料，卻以超低的價格購入產(chǎn)出的產(chǎn)成品，長此以往，上市公司的經(jīng)營狀況必然逐漸低迷，最終成為一個被“掏空”的軀殼。

二是而還有一種可能就是公司并不賺錢，但盡管集團明知道財務(wù)狀況不佳，卻依然為了不被ST處理而給上海輔仁輸送假的財務(wù)報告，虛假的利益不但沒有增加真實的收益反而增添了稅負(fù)，影響各項財務(wù)指標(biāo)，降低償債能力，為此造成了上市公司的資金危機。

二、基于因子分析法的財務(wù)危機預(yù)警模型

根據(jù)上面的案例我們不難看出，如果公司不加強對風(fēng)險的管理，那么陷入財務(wù)危機并最終走向破產(chǎn)將會是一個必然趨勢?？梢?，在風(fēng)險不可避免的情況下，利用已有數(shù)據(jù)對危機進(jìn)行預(yù)測是非常必要的。無論對于企業(yè)的經(jīng)營者還是投資者來說，通過建立一個有效的財務(wù)危機預(yù)警模型來實現(xiàn)對風(fēng)險的控制都會有重要的意義。

（一）模型的構(gòu)建

本文參考了以往財務(wù)危機預(yù)警模型的文獻(xiàn)并結(jié)合研究成果，最終總結(jié)出8個具有代表性的財務(wù)指標(biāo)作為分析依據(jù)（如表2所示），其中3個盈利能力指標(biāo)、3個償債能力指標(biāo)、1個成長能力指標(biāo)、1個資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，因不同行業(yè)之間的營運能力指標(biāo)不具備可比性，本文將這一指標(biāo)舍去不用。

下面代入數(shù)據(jù)，本文實證數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫，運用SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件通過因子分析的方法進(jìn)行研究。

利用因子分析可以得出各財務(wù)比率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，如表3

從上述分析的情況可以看出這8個指標(biāo)相關(guān)系數(shù)基本都大于0，呈現(xiàn)兩兩成正相關(guān)，只有少數(shù)幾個微不足道的負(fù)相關(guān)，因此可以得出結(jié)論這些指標(biāo)基本同趨勢變化。此外，指標(biāo)一、二即利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)報酬率的相關(guān)性最高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.865，其余除資產(chǎn)報酬率與銷售凈利率、權(quán)益比率與凈資產(chǎn)收益率系數(shù)超過0.5外，其他都小于0.5，說明這些指標(biāo)相關(guān)性并不高。

從結(jié)果中還可得到各個因子的特征值和貢獻(xiàn)率，見表4

表中顯示3個主成分的特征值大于1，但它們的累計貢獻(xiàn)率僅為66.189%，我們?nèi)±塾嬝暙I(xiàn)率大于85%，即約86.6%的總方差可以由以下五個潛在因子解釋。成分矩陣見表5

從成分矩陣中，可以得出以下結(jié)論：

1.主成分Xl主要由F1、F2和F5解釋，因為這3個指標(biāo)的因子載荷量遠(yuǎn)大于其它幾個指標(biāo)。它代表的是企業(yè)的償債能力和盈利；

2.主成分X2主要由F4和F8解釋，原因和X1相同。它代表的是企業(yè)以凈利潤反映的盈利能力；

3.主成分X3主要由F7這個財務(wù)比率指標(biāo)解釋，原因同上。它代表的是企業(yè)的現(xiàn)金流量清償債務(wù)的能力；

4.主成分X4為主要由F3解釋，因此指標(biāo)的因子載荷量遠(yuǎn)大于其它幾個指標(biāo)。它代表的是企業(yè)的短期償債能力；

5.主成分X5主要由F6解釋，它代表的是企業(yè)的發(fā)展?jié)摿统砷L能力。

最后將樣本組上市公司的各項財務(wù)比率指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后代入公式（l）和（2），通過SPSS得到結(jié)果并進(jìn)行排序，根據(jù)正常盈利公司和*ST公司的結(jié)果對比，我們將0.3作為分界點即Z<0.3則意味著存在潛在的財務(wù)危機，1>Z>0.3時處于相對安全狀態(tài)，如果Z值大于1則說明財務(wù)狀況非常安全。

（二）模型的優(yōu)點與局限

優(yōu)點：①通過財務(wù)危機預(yù)警模型可以直觀的檢測出目前上市公司的財務(wù)狀況，并且借助SPSS統(tǒng)計分析軟件的幫助大大簡化了運算量，提高數(shù)據(jù)的利用效率。

②作為樣本的100家上市公司涉及眾多行業(yè)，覆蓋面廣泛，有利于檢測與評價，在數(shù)據(jù)真實的前提下，不受行業(yè)限制。

③這種統(tǒng)計方法的預(yù)測為上市公司評價財務(wù)危機提供一個思路，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展和壯大，將會有更好的方法讓復(fù)雜、龐大、看起來毫無關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)被合理的運用、化簡為可供使用者利用的資源。

缺點：①本文的數(shù)據(jù)來自于互聯(lián)網(wǎng)的金融數(shù)據(jù)庫所公布的上市公司財務(wù)比率指標(biāo)，受來源數(shù)據(jù)真實性的影響并不能保證結(jié)果的完全準(zhǔn)確，可能與真實情況存在一些誤差。

②在指標(biāo)選取過程中，作為變量的預(yù)警指標(biāo)是從若干個含義相近的比率指標(biāo)中選擇的，可能有不夠準(zhǔn)確的地方影響其代表性，這些方面還有待完善。

三、結(jié)語

綜上所述，財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)的財務(wù)活動中，資本的營運一定伴隨著風(fēng)險的產(chǎn)生，也就是說財務(wù)風(fēng)險是資本流通過程的必然產(chǎn)物，因此企業(yè)特別是上市公司應(yīng)加強財務(wù)風(fēng)險管理，爭取從被動承擔(dān)中走出，逐漸進(jìn)入到主動選擇階段，能夠合理的規(guī)避和利用風(fēng)險，在遵從國家法律法規(guī)的前提下做到企業(yè)價值最大化。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]吳星澤.財務(wù)危機預(yù)警研究：存在問題與框架重構(gòu)[J].會計研究，2011（2）

[2]文錦林.年報舞弊公司治理結(jié)構(gòu)與審計風(fēng)險評估合理性的關(guān)系研究[D].湖南大學(xué)，2011

[3]陳燕，廖冠民.大股東行為、公司治理與財務(wù)危機[J].當(dāng)代財經(jīng)，2006（5）

[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint