飛機租賃定價模型研究

丁 勇，葛 翔

(中國民航大學 經濟與管理學院，天津 300300)

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飛機租賃定價模型研究

丁 勇，葛 翔

(中國民航大學 經濟與管理學院，天津 300300)

飛機租賃的定價對于飛機租賃公司的盈利能力有著重要影響，而國內有關飛機租賃業(yè)務定價問題的研究尚處于起步階段。提出了飛機租賃定價模型采用的是凈現(xiàn)值原理，將出租人的資金成本、承租人的經營能力、飛機的折舊抵稅、殘值等影響定價的要素加以量化，最終得出租賃雙方可以接受的價格區(qū)間，通過對組成定價的各要素進行分析，進而得出提升我國飛機租賃行業(yè)競爭力的對策建議。

飛機租賃;定價模型;內涵報酬率

一、引言

隨著國民經濟的不斷發(fā)展，中國的航空業(yè)正處于黃金上升期，飛機租賃作為航空公司引進飛機的重要方式，越來越受到國內外學者的重視。從飛機租賃業(yè)務本身來說，航空公司引進飛機主要是通過融資租賃和經營租賃兩種方式。融資租賃由于所有權最終轉移給航空公司，租賃期限長，基本上可以看成是航空公司分期付款購買了飛機，類似于租購；采用融資租賃，飛機的主要風險和收益都轉移給了承租人，合同的利率一般較低。經營租賃與融資租賃相比，其租賃期限短，租賃期滿所有權不轉移給承租人；由于在經營租賃下，飛機租賃公司始終擁有飛機的所有權并承擔殘值風險，因此經營租賃業(yè)務的收益比融資租賃的收益要高，同時風險較大。

雖然目前國內大部分飛機租賃公司都在從事融資租賃業(yè)務，但是越來越多的飛機租賃公司都在積極開展經營租賃業(yè)務。從飛機租賃定價的角度考慮，只有經營租賃才存在定價的問題。從租賃公司角度而言，飛機租賃公司從事經營租賃業(yè)務是通過持有飛機所有權，獲取殘值收益，在定價上有一定的決定權。

本文主要研究的是飛機經營租賃中的定價問題，而融資性租賃定價類似于信貸利率的確定，不在本文研究之列。

二、飛機租賃定價理論綜述

國內外學者對飛機租賃定價的研究更多的是側重于飛機融資租賃，主要從以下三個方面進行研究。

(一)運用財務管理理論的定價研究

代表性的研究成果有國內學者葉揚(2013)[1]，他分析了提升出租人定價水平的策略，通過提高凈經營資產凈利率、提高凈財務杠桿等財務管理上的指標來提升項目收益水平。國外學者Merton (1974)[2]考慮了貸款、稅率等因素后，運用內部報酬率法做評判。

(二)運用風險定價原理的定價研究

運用風險定價原理進行定價研究的學者還可以分為兩類。第一類的學者主要是以凈現(xiàn)值法為主要研究方法，將風險報酬率看成了報價的組成要素，但并未對其加以量化分析，例如，學者倪悅(2012)[3]、張月武(2010)[4]、傅小倩(2009)[5]。而Upton與Miller(1976)[6]基于均衡條件分析，分析出了租賃行為的機制，最早地對租賃支付進行定量研究，并認為租賃支付的現(xiàn)值應與來自租賃資產的使用價值流的現(xiàn)值相等。

第二類的學者通過建立風險定價模型，對定價中的風險問題進行量化分析，如吳振廣(2012)[7]提出的風險定價模型，吸收了《巴塞爾新資本協(xié)議》對信用風險計量的研究成果，并對風險資本比率計量模型加以運用，具有較強的可操作性。

(三)運用實務期權方法的定價研究

國內學者趙青、郭鵬(2003)[8]將融資租賃的資產運用實物期權的方法對整個資產做價值評估，將實際資產賦以金融期權的概念，將投資者融資租賃的資產看成是將來的某一段時間內實施使用權并組織生產的一種擴張權，從而對融資租賃資產進行價格評估。肖嵐(2010)[9]則是考慮了租賃中續(xù)租決策上的靈活性，運用看漲期權思想，將一項經營性租賃理解為若干實物期權的組合,引入Black-Scholes模型進行定價分析。國外學者McConnell與Schallenheim(1986)[10]連續(xù)在參數(shù)化離散時間模型條件下，運用復合期權的思路對一些常見的租賃合同形式進行了擴展分析并得到了基本的定價公式。

上述學者研究的租賃定價都假設了一個無差異的租賃標的物，對租賃物殘值的問題并未加以考慮，而飛機租賃由于其標的物的特殊性，如飛機殘值率較高，在運營數(shù)十年后依然有較好的二手性，因此在研究定價時必須予以重視。

本文主要側重飛機經營性租賃，從實務的角度出發(fā)，具體研究分析飛機租賃企業(yè)在飛機經營性租賃業(yè)務中的定價方法，一方面可以彌補國內在這一領域的研究空白，同時也可以為我國政府在促進飛機租賃產業(yè)的發(fā)展方面提供切實可行的建議。

三、飛機租賃定價模型

(一)飛機租賃定價的原則

從出租人角度考慮，一筆飛機租賃的業(yè)務報價中至少含有三部分價格，一個部分是資金成本，在飛機租賃交易中，出租人至少要收回自身資金的成本，這筆交易才能進行。第二部分是手續(xù)費，這部分手續(xù)費是為了覆蓋關于這筆業(yè)務其他一系列的開支，如相關人員的開支、辦理業(yè)務的手續(xù)費用等。這兩部分構成了一筆租賃業(yè)務報價中的變動成本，而報價中的第三個組成部分就是利潤，即正常價格扣除了變動成本剩余的利潤，準確的說這部分利潤是這筆業(yè)務的毛利。

從承租人角度考慮，航空公司之所以會選擇去租賃飛機而不是購買飛機，有兩種可能的原因，一是綜合考慮下，租賃飛機比貸款或者運用自身的資金購買飛機更加劃算；另一個原因是雖然購買飛機比租賃劃算，但是籌集資金的來源有限，自有資金不足，同時也無法從銀行借到足夠并且便宜的資金來購買飛機。

另外，航空公司通過租賃引入飛機需要滿足一個必要條件，即運營飛機所能帶來的未來現(xiàn)金流量可以覆蓋一切相關成本，而最終雙方商定的利率一定是高于飛機租賃企業(yè)資金成本，小于航空公司扣除除租金外的其他成本的投資回報率。

(二)影響定價的要素

從出租人的角度考慮，影響定價的要素主要有資金成本、租賃項目的風險成本、開展該項目所需要的費用、租賃期限、項目預期的收益率。需要指出的是，這里考慮開展租賃項目所需要的費用實際上并沒有較大的意義，因為一些開展項目的費用相比于總體報價來說小到可以忽略不計，而實際上，一般租賃公司會以手續(xù)費的形式收取一定的報酬，收取這部分手續(xù)費并不是租賃公司考慮到要彌補具體業(yè)務的開展而產生的費用，而是成為增加利潤的方式。以表格的形式將上述因素以及相關因素列出如表1所示。

表1 出租人要素

從承租人角度考慮，影響租賃定價的因素主要有運營收益、運營成本、稅率、每期折舊等因素。航空公司租賃一架飛機用于經營，這架飛機每期都會產生相應的現(xiàn)金流量，同時航空公司還需要負擔經營這架飛機相應的成本。與承租人相關的因素如表2所示。

表2 承租人要素

(三)模型的假設

(1)出租人遵循利潤最大化原則。出租人只有遵循這一原則，才會做出對其最有利的決策。

(2)租金采用等額本金法收取。實際工作中，租金的收取方法一般有等額年金法與等額本金法，前者更適用于直租，而后者多用于售后回租，本文主要考慮的是飛機的直租，所以租金按照等額年金法進行收取。租金的收取方法為后付，出租方不收取保證金。

(3)航空公司未來可以產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。航空公司運營租賃的飛機可以產生未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這是航空公司會租賃飛機的前提條件。而且航空公司需要有足夠的應稅收入以獲得節(jié)稅的好處。飛機的租賃期限為5年，折舊年限為20年，殘值率為5%，租賃期滿到期續(xù)租。

上述提出的假設更偏重于在交易條件上設限，通常來說，不同的交易條件會對收益率有不同的影響，在后續(xù)的分析中，這些假設條件會逐漸放松，進而可以分析不同交易條件的改變是如何影響租賃報價的。

(四)模型的構建

本文提出的經營性租賃定價模型主要分為兩個部分，第一部分確定出租人所能接受的最低租金；第二部分確定承租人所能接受的最高租金，其中這兩部分都運用了投資回報系數(shù)的概念。投資回報系數(shù)是年金現(xiàn)值系數(shù)的倒數(shù)，可以將當期收入或成本的現(xiàn)值轉化成未來每期的固定現(xiàn)金流。

(1)

上式左邊部分為投資回報系數(shù)，右邊部分括號內是扣除殘值后的購機成本與未來享受的折舊抵稅收益之差，i0為折現(xiàn)率，IRR為出租人所追求的內部收益率，其構成如下所示：

IRR=i+v+g

(2)

i為出租人的資本成本，v為風險溢價率，g為出租人追求的利差，如果出租人的收益為0，即IRR=i，此時取得的每期固定租金即為出租人所能接受的最低租金，公式具體如下，其中若0≤T

(3)

對于承租人而言，其接受的最高租金需要通過租賃的飛機所帶來的利潤增加值來確定。具體來說，將每期運營租賃飛機的稅后利潤折現(xiàn)，其每期折現(xiàn)的稅后利潤的總額即為承租人所能接受最高租金的現(xiàn)值。運用投資回報系數(shù)，這一現(xiàn)值可以轉化成每期固定的現(xiàn)金流，即承租人每期所能接受的稅前最高租金，具體如公式(4)：

(4)

公式(4)左邊部分為投資回報系數(shù)，ROE為承租人的凈資產收益率；右邊部分(Ft-Ct)為運營這架租賃飛機的每期稅前利潤；k為利潤增長率；i0為折現(xiàn)率。

最后具體的租金及在出租人與承租人所能接受的最低與最高租金之間，即：

Rmin

(5)

一般來說，具體租金的確定還與市場上承租人和出租人的市場勢力密切相關。大型國有的航空公司，由于其在市場份額、整體規(guī)模上處于優(yōu)勢，往往會壓低租金，即公式(5)中的租金R會更加偏向出租人可接受的最低租金Rmin；而對于一些民營的航空公司，由于其抵抗市場風險能力較弱，信用風險較大，因而這些航空公司與租賃公司的議價能力較弱，接受的租金會相對較高。在一些細分市場上，如支線飛機的租賃，由于存在飛機的選型、機隊規(guī)劃、租賃期限等問題，一些飛機租賃公司具有較強的壟斷勢力，具體的租金也是雙方最終協(xié)商的結果。本文的寫作目的并不是要計算一個確定的租金，并且這一租金也不可能準確的決定。本文研究飛機經營租賃定價，是通過得出這一定價區(qū)間，再去研究影響這一區(qū)間的因素，從而落腳于研究如何提升我國飛機租賃行業(yè)發(fā)展水平。

(五)模型的實證分析

本節(jié)將把前文提出的理論模型用于實證分析。筆者首先選取國內某一家航空公司作為分析的對象，將其公布的財務報告上的數(shù)據根據需要進行整理，給出各個指標選取的理由，然后分析該航空公司機隊的構成，估算出其運營某一架飛機每年所能產生的現(xiàn)金流，之后將相關數(shù)據帶入理論模型中進行分析，給出模型對應的報價，再將該報價與實際業(yè)務的成交價格比對，驗證模型的合理性。

筆者選用中國某航空公司的數(shù)據用來驗證本文提出的模型，下文以A航空公司來表示。A航空公司相關數(shù)據如表3所示。

表3 A航空公司2005-2013年度財務數(shù)據(單位：千)

表3中相關數(shù)據來自于A航空公司2005-2013年的年度報告中的合并財務報表。其中EBIDT為息稅前利潤，是凈利潤加上當年利息支付、計提的折舊與繳納的企業(yè)所得稅。采用EBIDT的方法來確定航空公司的收入比僅僅采用凈利潤更有說服力，原因是航空業(yè)是資本密集型行業(yè)，每年計提的折舊較高，同時航空公司財務杠桿較大，每年支付的利息數(shù)額較高；將凈利潤加上當年計提的折舊、支付的利息、所得稅費用可以更好的還原航空公司真實的盈利狀況。

為了得到單架飛機的真實收益情形，還需要分析EBIDT的結構。A航空公司2013年機隊構成如表4所示。

從機隊中機型結構來看，該公司的機型總體可以分為客機與貨機兩種，相應的EBIDT中的收益分為客運收益與貨運收益兩部分。而A航客運業(yè)務的營收結構如表5所示。

表4 A航空公司2013年機隊結構

表5 A航空公司2013年營收結構

由于執(zhí)飛歐洲、北美航線的機型主要為大型客機，如A340與B777等，因此，將該部分的營收按其在總營收的比重從EBIDT中剔除。這里其實暗含這樣一個假設，即經營歐洲、北美航線的收益率與經營其他航線一樣，這并不符合實際情況。眾所周知，我國國內航空公司在經營國際航線時絕大多數(shù)處于虧損狀況，即按照上述比例去推估除執(zhí)飛歐美航線外其他飛機的收益實際上會低估相應的EBIDT。但是這并不會影響最終的結論，由于我們站在租賃公司的角度，從實務上來說，最終定價的利率只要介于雙方可以接受的范圍就可以達成交易，而一般而言租賃公司推估申戶營收也往往采取保守的態(tài)度。

由表5可知，除歐美航線外，其他航線的營收占總營收比重為81.08%，相應的EBIDT為9,556,101千(9,556,101千=11,786,016千*81.08%)。產生該部分EBIDT的機型以及相關數(shù)據如表6所示。

表6 A航空公司機隊結構

中短途機型總體的作為數(shù)產生的EBIDT為154千(154千=9,556,101千/(76,700*80.81%))，這里的假設是中短途機型具有同質性，即類似機型產生的現(xiàn)金流大體相等。由于中短途機型執(zhí)飛中短途航線可以相互替代，因此這樣的假設是較為合理的。本文按照A320來進行相應的案例分析，一架A320每年能夠產生的收益為22,052千(22,052千=177*80.81%)。

將上述數(shù)據與本文所提出的模型參數(shù)一一對應，如表7所示。

表7 承租人A航空公司相關數(shù)據

表7中A320的價格系A航空公司2013年5月采購A320的價格，折現(xiàn)率為三年期國債的利率，增長率按照我國GDP增長水平進行保守推估。權益凈利率為A航近9年來的平均值，其中剔除了2008-2010年三年的異常值。

將上述資料帶入本文提出的模型，可以得出A航運營一架A320未來20年的每期現(xiàn)金流，如表8所示。

表8 運營一架A320未來20年現(xiàn)金流

得出承租人相應數(shù)據后，將出租人與承租人相關數(shù)據相結合，如表9所示。

表9 經營性租賃交易要素

如表9所示，承租人資金成本為6.55%，該數(shù)據為2014年央行公布的5年期以上貸款基準利率，承租人直接購買的投資回報率是租賃公司實際收益率的上限，若高于該回報率，航空公司租賃該架飛機無利可圖。從表9可以得知，航空公司每月支付的租金最高為4,013千，最低為3,076千。租賃公司的實際收益率位于6.80%至10.46%之間。

四、建議對策

上一節(jié)本文研究了飛機經營性定價的模型，并以一個實際的案例來驗證模型的合理性。理論的目的在于指導實踐，本文所提出的定價模型也是為了探尋提升飛機租賃企業(yè)競爭性的途徑。本節(jié)將根據定價模型中各個參數(shù)對最終報價利率的影響，提出相應的建議對策。

(一)加強金融服務支持力度

我國本土的飛機租賃公司分為兩類，即銀行系租賃公司與非銀行系租賃公司。前者有商業(yè)銀行的背景，因此前者的資金成本將會比非金融系的租賃公司低很多。非銀行系租賃公司的融資能力和融資成本與銀行系租賃公司存在先天的差距，政府若要大力發(fā)展飛機租賃行業(yè)，需要幫助非銀行系飛機租賃公司解決其融資渠道與融資成本的問題。由于出租人資金成本與最低的報價直接相關，雖然最終的利率是雙方協(xié)調的結果，但是能獲得較高的利差對租賃公司發(fā)展是至關重要的，同時與國外租賃公司競爭時也不會在融資的環(huán)節(jié)處于劣勢。當?shù)卣枰獏f(xié)助相關飛機租賃公司與當?shù)劂y行協(xié)商信貸事宜，通過政府出面召集資金供需雙方洽談融資事宜，并可以對特別需要扶植的有潛力的租賃公司提供利息補貼或者扶持基金來盡可能的在資金層面解決租賃公司的發(fā)展難題。

(二)培育二手飛機交易中心

對于飛機融資租賃項下經營性租賃而言，租賃開始時飛機殘值的確定與租賃結束時飛機殘值的變現(xiàn)對于飛機租賃公司的租賃定價以及未來收益都有直接影響。若飛機租賃公司在飛機殘值的問題上判斷存在偏差，或者在租賃期滿飛機殘值的實現(xiàn)上存在困難都會造成租賃公司的巨大損失。飛機殘值的可變現(xiàn)價值受二手飛機的交易價格影響，若存在一個完善的二手飛機交易市場，飛機租賃公司將在飛機殘值的估計以及未來飛機價值的回收上更有把握，同時也減少了一定的不確定性。

目前，國內二手飛機的交易都是在單個交易者之間展開，尚不存在一個公開、透明的二手飛機交易市場。目前國內經營性租賃飛機的比重已經占到國內在冊飛機數(shù)的三成左右，隨著這些租賃合同的到期，市場上將會出現(xiàn)大量的二手飛機進行交易。因此建議我國相關部門盡快建立一個全國性的二手飛機交易市場，通過建立一個信息化平臺將所有在冊租賃飛機的信息進行備案，讓市場上二手飛機的買方與賣方即時獲悉市場動態(tài)，進而使得不同年限、狀態(tài)的二手飛機形成一個市場化價格，從而降低飛機資產余值處置時的交易成本，使得飛機經營性租賃業(yè)務更加快速、健康的發(fā)展。

(三)推進政府主導下的進口飛機集中訂貨

從前文提出的定價模型可以看出，飛機的價格對于定價而言有著重要的影響。飛機價格的高低直接影響到每期租金的高低。若飛機租賃公司可以降低飛機的購置價格，在保持每期租賃不變的前提下，飛機租賃公司的收益將大幅度上升。由于飛機租賃公司每年都會引進大量的飛機，因此在與飛機制造企業(yè)談判時有一定的優(yōu)勢，但是一家飛機租賃公司的影響力畢竟有限。若相關部門能將全國的飛機租賃公司每年的飛機購置需求加以統(tǒng)計，并采用向飛機制造企業(yè)集中訂貨的方法，這必然能大幅度降低單體飛機的購置價格。

(四)增加稅收支持

本文出于簡化計算的需要，在定價模型的研究中僅考慮了折舊抵稅的作用，其他稅費如飛機購買時發(fā)生的進口關稅、進口增值稅、印花稅，簽訂租賃合同時發(fā)生的印花稅并未考慮。由于關稅、增值稅、營業(yè)稅、印花稅都是比例稅，因此考慮稅務影響下的定價與不考慮稅務影響的定價是具有一定比例關系的。雖然目前國內已經出臺促進我國飛機租賃業(yè)發(fā)展相應的稅收政策，但是與飛機租賃業(yè)發(fā)達的國家和地區(qū)相比，支持力度仍顯不足。一般而言，飛機租賃公司會在稅收較為優(yōu)惠的國家或地區(qū)注冊以減輕稅務上的壓力，如在愛爾蘭注冊的飛機租賃公司從事飛機租賃業(yè)務時不用繳納增值稅與印花稅，因而選擇在愛爾蘭注冊的飛機租賃公司數(shù)量眾多，愛爾蘭的飛機租賃業(yè)也非常發(fā)達[11]。目前國內針對飛機租賃業(yè)的稅負依舊較重，我國可以借鑒飛機租賃業(yè)發(fā)達的國家和地區(qū)的稅收制度，降低本土飛機租賃公司稅負壓力。此外，我國還應當出臺相應投資減稅的產業(yè)政策，該項政策已經在西方發(fā)達國家廣泛使用并獲得較好的成效。

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[4] 張月武,李喜云.融資租賃的財務定價[J].經濟導刊,2010(5):28-29.

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[責任編輯、校對：東 艷]

Pricing Model Research on Aircraft Operating Lease

DINGYong,GEXiang

(Economics and Management College, Civil Aviation University of China, Tianjin 300300, China)

The pricing method of aircraft leasing greatly affects aircraft leasing companies’ profitability. However, domestic research remains in the primary stage of the issue. A pricing model individually designed for operating lease has been proposed, which is based on the net present value method. The model results in a price range agreed by lessee and lessor by the quantification of such factors as lessor’s capital cost, lessee’s business capabilities, aircraft salvage, deduction for depreciation and etc. Through the analysis of these factors, we put forward policy suggestions aimed at enhancing the competitiveness of China’s aircraft leasing industry.

aircraft lease; pricing model; IRR

2015-04-12

丁勇(1972-)，男，天津人，副教授，博士，碩士生導師，從事產業(yè)經濟學、國際經濟學研究。

F562

A

1008-9233(2015)04-0016-07