涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率及影響因素測評研究
——基于DEA-Random Effects Models的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)*

周昌仕 郇長坤

(廣東海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 湛江 524088)

涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率及影響因素測評研究
——基于DEA-Random Effects Models的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)*

周昌仕 郇長坤

(廣東海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 湛江 524088)

為發(fā)展壯大涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)并帶動(dòng)海洋產(chǎn)業(yè)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略，有必要對涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率狀況進(jìn)行準(zhǔn)確定位并采取相應(yīng)策略。以企業(yè)融資效率理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用DEA模型評價(jià)涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率及并運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)其影響因素。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008-2013年間涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率整體上處于低效水平，其主要影響因素有宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度、企業(yè)規(guī)模大小和公司治理機(jī)制。企業(yè)融資效率與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度和公司治理機(jī)制顯著正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模大小顯著負(fù)相關(guān)。這說明涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)還有大幅度提高融資效率的空間，政策建議是引導(dǎo)資本市場支持海洋資源開發(fā)利用，保持穩(wěn)定增長的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)壟斷競爭性涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)理性投融資，緩解中小型涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資難困境和深化國有控股涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)改革。

涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)；融資效率；資本結(jié)構(gòu)；DEA模型；隨機(jī)效應(yīng)模型

一、引言

在陸地資源日趨枯竭的現(xiàn)實(shí)情況下，海洋產(chǎn)業(yè)投入的高回報(bào)不言而喻，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)可以在利用海洋資源、拉動(dòng)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展海洋經(jīng)濟(jì)，以及實(shí)現(xiàn)海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略中發(fā)揮重要作用。根據(jù)《全國海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃綱要》的規(guī)劃，2020年我國海洋產(chǎn)業(yè)增加值要占GDP的20%以上，并逐步形成6-8個(gè)海洋主體功能區(qū)域模塊，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)具有廣闊的發(fā)展空間。海洋產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，需要投入的資金量巨大，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸就是資金缺乏問題。西方發(fā)達(dá)國家不斷優(yōu)化政府補(bǔ)貼、[1]信貸和非信貸機(jī)制相結(jié)合、[2]特許權(quán)和許可證拍賣、[3]“KG融資體系”、“計(jì)劃造船”、海洋產(chǎn)業(yè)投資基金等金融政策以支持涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)發(fā)展。國內(nèi)眾多文獻(xiàn)研究海洋產(chǎn)業(yè)融資支持政策，例如，從優(yōu)化海洋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)整財(cái)政資金投入方向和有效執(zhí)行財(cái)稅政策等方面提出財(cái)政支持海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思路，[4]從法律層面確立促進(jìn)現(xiàn)代海洋產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財(cái)政撥款機(jī)制和政策性資金庫，[5]整體提高海洋產(chǎn)業(yè)金融支持和金融創(chuàng)新水平，[6]構(gòu)建海洋產(chǎn)業(yè)多元融資模式，[7]通過金融市場上的制度創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和工具創(chuàng)新來化解海洋高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的融資風(fēng)險(xiǎn)，[8]建立海洋產(chǎn)業(yè)投資基金。[9-10]這些研究結(jié)論缺少海洋產(chǎn)業(yè)融資問題，特別是融資效率問題的數(shù)據(jù)支持，政策依據(jù)和針對性有待驗(yàn)證，缺乏從融資制度安排、公司治理機(jī)制和投資者權(quán)益保護(hù)等方面改善涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資問題的系統(tǒng)思考。實(shí)際上，融資效率是影響融資規(guī)模的重要因素，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率的高低直接影響海洋產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，有系統(tǒng)思考涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率、影響因素及改進(jìn)策略的現(xiàn)實(shí)必要性。然而，除了涉海產(chǎn)業(yè)類上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系外，[11]還沒有評價(jià)涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率及其影響因素的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文運(yùn)用DEA模型評價(jià)2008-2013年間54家涉海產(chǎn)業(yè)類上市企業(yè)融資效率，并運(yùn)用面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)其影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率整體上處于低效水平，其主要影響因素有總體經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度、企業(yè)規(guī)模大小和公司治理機(jī)制，這為改善發(fā)展涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資問題提供了借鑒。

二、理論分析

(一)融資效率評價(jià)

在理想假設(shè)約束下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，企業(yè)融資無效率可言(即無公司所得稅的MM理論)，[12]但放寬假設(shè)條件，融資結(jié)構(gòu)與融資成本和企業(yè)價(jià)值具有顯著關(guān)聯(lián)性，融資效率問題是客觀存在的。融資效率概念自曾康霖首次提出后得到不斷豐富，[13]按外延遞進(jìn)擴(kuò)展主要有以下幾種：(1)交易效率論或籌資效率論，認(rèn)為企業(yè)融資效率是企業(yè)融資大小及融資成本高低，[14]此觀念口徑過于狹窄，與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)效率理論和融資理論不相符；(2)配置效率論，認(rèn)為融資效率還有能否將稀缺的資本分配到使用效率最高企業(yè)或資金能否得到有效利用的、相當(dāng)于托賓功能效率的配置效率，[15-17]與企業(yè)負(fù)債率上升能夠增強(qiáng)其在產(chǎn)品市場上競爭力的“產(chǎn)品競爭力增強(qiáng)假說”相符，[18-20]反映了企業(yè)根據(jù)發(fā)展所處階段和融資需求強(qiáng)度來選擇能夠增強(qiáng)競爭力的融資政策的現(xiàn)實(shí)情況；(3)治理效率論，依據(jù)代理理論和信號傳遞理論等理論，認(rèn)為融資決策是通過確定合理的融資契約以形成有效的制衡機(jī)制和約束代理人行為從而產(chǎn)生出不同的治理效率，[21-22]其問題在于，股本和債務(wù)與其說是融資工具，還不如說是控制與治理結(jié)構(gòu)，[23]即公司治理機(jī)制是影響配置效率的內(nèi)生因素，治理效率論與配置效率論是分別基于過程和結(jié)果視角去分析同樣的問題，上市公司再融資是否明顯改善公司治理機(jī)制從而產(chǎn)生治理效率需要大樣本實(shí)證檢驗(yàn)，基于中國證券市場的現(xiàn)實(shí)考慮，國有控股企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理差異是不會(huì)因?yàn)楣驹偃谫Y而消失的；(4)宏觀資源配置效率論，即從宏觀或更為寬泛的角度對融資效率進(jìn)行定義，認(rèn)為企業(yè)融資效率是企業(yè)融資活動(dòng)在實(shí)現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出的能力和功效，[24]包括微觀的公司治理效率和宏觀的資源配置效率，[25-26]這種觀念主要用于評價(jià)資本市場而不是用于評價(jià)最關(guān)心自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成本和收益的微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)的融資效率。本文立足于對企業(yè)融資效率的微觀評價(jià)，即從成本和收益出發(fā)，將融資效率認(rèn)定為利用融入的金融資源為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，包括交易效率和配置效率，歸根結(jié)蒂就是企業(yè)的投入產(chǎn)出效率。

(二)融資效率影響因素檢驗(yàn)

融資效率的影響因素較復(fù)雜。曾康霖認(rèn)為影響融資效率和成本的因素有利益機(jī)制的約束程度、投資的風(fēng)險(xiǎn)程度、信息的靈敏和真實(shí)程度等，[13]這種主要從社會(huì)資本配置角度出發(fā)的、且缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的分析觀點(diǎn)不完全適合分析某種產(chǎn)業(yè)類企業(yè)。楊興全從微觀主體的代理成本、信息不對稱和公司融資及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品市場競爭等方面對融資效率進(jìn)行比較分析；[25]沈友華引入宏觀的經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率，認(rèn)為影響企業(yè)融資效率分為內(nèi)部因素(融資方式、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量)和外部因素(宏觀經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率)；[26]還有學(xué)者從融資機(jī)制、融資成本、融資結(jié)構(gòu)、資金利用率、融資主體自由度、宏觀經(jīng)濟(jì)等方面分析企業(yè)融資效率的影響因素。根據(jù)融資效率理論分析，融資成本、融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)質(zhì)量和資金利用率等因素本身就是融資效率的組成部分而不是影響因素。據(jù)此歸納，影響企業(yè)融資效率的因素可確定為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度、企業(yè)內(nèi)在因素等三大方面，其中，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)競爭程度是影響所有企業(yè)融資效率的外在環(huán)境因素，而企業(yè)內(nèi)在因素是單個(gè)企業(yè)融資效率高低的決定因素。結(jié)合海洋產(chǎn)業(yè)類上市企業(yè)樣本量有限的現(xiàn)實(shí)和探索海洋產(chǎn)業(yè)融資支持政策的需要，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以GDP增長率代替(一般情況，通貨膨脹率與GDP增長率存在關(guān)聯(lián)性)，根據(jù)海洋產(chǎn)業(yè)本身的特性確定行業(yè)競爭程度，企業(yè)內(nèi)在因素以代表公司整體實(shí)力的公司規(guī)模以及綜合代表代理成本和信息不對稱性的公司治理機(jī)制作為替代變量。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較寬松和公司治理機(jī)制較規(guī)范時(shí)，企業(yè)往往能以較低的融資成本獲得足夠的資金支持和產(chǎn)出效率；競爭激烈行業(yè)企業(yè)面臨較大的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者有可能更為謹(jǐn)慎地進(jìn)行投融資甚至縮減企業(yè)投資規(guī)模以增強(qiáng)核心競爭力并維護(hù)自身利益，市場競爭會(huì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營者有效利用資金從而提高融資效率，而沒有產(chǎn)品競爭市場的有效約束，壟斷競爭行業(yè)企業(yè)經(jīng)營者有可能為了追求建立“企業(yè)帝國”而以犧牲融資效率為代價(jià)進(jìn)行過度投融資；易于融資的大型企業(yè)特別是處于壟斷地位的大型企業(yè)存在過度投融資的可能性，資金配置效率反而有可能較低。因此，假設(shè)企業(yè)融資效率與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度和公司治理機(jī)制顯著正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模大小顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究樣本和模型

(一)研究樣本

以涉海產(chǎn)業(yè)類上市企業(yè)為研究樣本。據(jù)金融界(stock.jrj.com.cn)和搜狐證券(q. stock.sohu.com)公布的滬深主板和中小板市場個(gè)股主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，主營業(yè)務(wù)涉及海洋產(chǎn)業(yè)的公司定義為涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)。截至2013年底，共有88家涉海類上市企業(yè)，本文采用2008-2013年間的企業(yè)數(shù)據(jù)，因此需刪除2008年以后上市的涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，同時(shí)剔除了ST、退市以及數(shù)據(jù)不全企業(yè)后，選擇數(shù)據(jù)較為完整的54家涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)為最終樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自金融界、搜狐證券和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)等網(wǎng)絡(luò)公布數(shù)據(jù)的收集整理。根據(jù)《全國海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃綱要》和行業(yè)競爭情況，將涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)主要?jiǎng)澐譃楹Ｑ鬂O業(yè)、船舶制造、海洋裝備制造、港口物流、海洋生物醫(yī)藥、濱海旅游等競爭激烈行業(yè)企業(yè)和海洋油氣、海洋運(yùn)輸?shù)葔艛喔偁幮袠I(yè)企業(yè)2大類8個(gè)行業(yè)。在樣本構(gòu)成中，海洋漁業(yè)、船舶制造、海洋裝備制造、港口物流、海洋生物醫(yī)藥、濱海旅游、海洋油氣和海洋運(yùn)輸行業(yè)企業(yè)分別為6、2、10、14、3、2、3、14家；主板企業(yè)48家，中小板企業(yè)6；國有控股企業(yè)39家，民營企業(yè)15家。

(二)融資效率評價(jià)模型

1、DEA模型

效率評價(jià)常用方法是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(Data Envelopment Analysis，即DEA模型)。DEA模型是基于被評價(jià)對象間相對比較的非參數(shù)計(jì)數(shù)效率分析方法，適用范圍廣，在分析綜合投入產(chǎn)出效率時(shí)有特殊優(yōu)勢，主要優(yōu)點(diǎn)是單位不變形，即效率測量的無量綱特征，結(jié)果與投入和產(chǎn)出指標(biāo)所采用的單位無關(guān)。[27]有基本模型(CCR)和擴(kuò)展模型(如BCC、FG、CCW)兩大類，本文運(yùn)用CCR模型估算涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的融資效率，不受投入與產(chǎn)出之間價(jià)值量關(guān)系所制約。假定有n個(gè)決策單元DMU、p種投入x和q種產(chǎn)出y，第j個(gè)決策單元DMU的投入向量Xj及產(chǎn)出向量Yj分別為：Xj=(x1j，x2j，x3j，…，xpj)T，j=1，2，…，n；Yj=(y1j，y2j，y3j，…，yqj)T，j=1，2，…，n。以所有決策單元的效率指數(shù)為約束，構(gòu)建DMU對偶規(guī)劃，得到如下CCR模型：

其中，θ*表示決策單元的有效值； s+、s-分別表示產(chǎn)出松弛變量和投入松弛變量；ε表示非阿基米德無窮小。一般意義上，0≤θ*≤1，若θ*=1，則DMU為DEA有效，否則DMU非DEA有效，可將效率測算結(jié)果由低到高劃分為4個(gè)等級：有效(θ*=1)，較高(0.8≤θ*<1)，一般(0.5≤θ*<0.8)，低效(θ*<0.5)。

2、變量設(shè)計(jì)

現(xiàn)有文獻(xiàn)運(yùn)用DEA方法對高新技術(shù)企業(yè)、[28-29]生物醫(yī)藥企業(yè)、[30]創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型企業(yè)、[31]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、[32]高速公路企業(yè)、[33]非上市中小企業(yè)等不同類型企業(yè)的融資效率進(jìn)行評價(jià)，[34]不同文獻(xiàn)的投入產(chǎn)出指標(biāo)有所差異。企業(yè)融資效率的主題思想是最小化投入產(chǎn)出比例，投入的是資金而產(chǎn)出為投資收益，這是指標(biāo)設(shè)計(jì)的重要理論依據(jù)。歸納大部分文獻(xiàn)指標(biāo)的共同點(diǎn)，投入指標(biāo)應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)的運(yùn)營成本上，包括：企業(yè)首先必須籌集到經(jīng)營所需資金(即融資規(guī)模)，以資產(chǎn)總額替代；融資決策就是要確定合理的融資契約或融資結(jié)構(gòu)，必要的負(fù)債不僅可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，而且有可能增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品競爭力，以資產(chǎn)負(fù)債率作為替代指標(biāo)，反映企業(yè)負(fù)債規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)；營業(yè)成本代表企業(yè)所籌集資金的主要投入。產(chǎn)出指標(biāo)的選擇主要體現(xiàn)在企業(yè)運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)效果上，有效的融資選擇除了可降低融資成本外，還具有配置效應(yīng)，其最終經(jīng)濟(jì)效果就是增加凈收益和擴(kuò)大產(chǎn)品市場占有率，以凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率作為產(chǎn)出的替代變量。

(1)投入指標(biāo)

①資產(chǎn)總額(X1)，反映企業(yè)融資規(guī)模大小。

②資產(chǎn)負(fù)債率(X2)，即(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)×100%，反映企業(yè)總資產(chǎn)中通過舉債籌資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)。

③營業(yè)成本(X3)，即企業(yè)因銷售商品、提供勞務(wù)或讓渡資產(chǎn)所有權(quán)等日常活動(dòng)而發(fā)生的實(shí)際成本，反映企業(yè)所籌集資金的主要投入。

(2)產(chǎn)出指標(biāo)

①凈資產(chǎn)收益率(Y1)，即(凈利潤/凈資產(chǎn)平均額)×100%，主要用以衡量企業(yè)融資選擇價(jià)值創(chuàng)造的配置效應(yīng)或公司對投入資本的利用效率。

②營業(yè)收入增長率(Y2)，Y1=[(本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入)/上年?duì)I業(yè)務(wù)收入]×100%，用以衡量企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和融資需求的強(qiáng)度，反映融資選擇增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力的配置作用。當(dāng)營業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長時(shí)，對營業(yè)收入增長率的數(shù)據(jù)進(jìn)行符合DEA模型要求的極差標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(三)融資效率影響因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

以DEA綜合效率值為被解釋變量，建立企業(yè)融資效率影響因素面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型(Random Effects Models)，控制企業(yè)產(chǎn)業(yè)類型和經(jīng)營年份等因素，對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度、企業(yè)規(guī)模大小、公司治理機(jī)制是否影響企業(yè)融資效率進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下：

DEAit=α+β1GDPit+β2LDit+β3Sizeit+β4GOVit+β5INDit+β6Yearit+ε

其中，a為截距，i代表某個(gè)企業(yè)，t表示年份，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。分析軟件為Eviews6.0。變量描述見表1。

表1 隨機(jī)效應(yīng)模型變量一覽表

四、融資效率測評結(jié)果分析

(一)總體特征

在324個(gè)決策單元中，有51個(gè)DMU為DEA有效，占15.74%；24個(gè)位于較高區(qū)間，占7.41%；42個(gè)位于一般區(qū)間，占12.96%；207個(gè)位于低效區(qū)間，占63.89%(見表2)。效率值最多的是在0-0.5之間，說明涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率整體上為低下水平。

表2 涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率區(qū)間分布次數(shù)統(tǒng)計(jì)

注：數(shù)據(jù)來源于DEAP2.1軟件運(yùn)行結(jié)果。

涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率均值有如下顯著特征(見表3)：(1)總體效率均值為較低的0.425；(2)各年度效率均值差異較大，2008-2013年的均值分別為0.332、0.289、0.448、0.539、0.444和0.501，與我國同期GDP增長率波動(dòng)方向接近；(3)各行業(yè)效率均值差異較大，海洋生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率均值最高(0.643)，船舶制造業(yè)融資效率均值最低(0.161)。

表3 各行業(yè)涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率均值

注：數(shù)據(jù)來源于DEAP2.1軟件運(yùn)行結(jié)果。

(二)有效值特征

54家企業(yè)中有23家企業(yè)融資效率達(dá)到過DEA有效(見表4)。13家企業(yè)是國有控股企業(yè)，占全部國有控股企業(yè)的33.4%；民營企業(yè)10家，占全部民營企業(yè)的66.7%。企業(yè)融資效率DEA有效次數(shù)4次以上的有4家，其中民營企業(yè)3家。天津海運(yùn)、中昌海運(yùn)的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)5年都超過70%，在我國海運(yùn)業(yè)快速增長的形勢下，適度負(fù)債會(huì)促進(jìn)融資效率的提高。

表4 融資效率DEA有效的涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)分布

注：數(shù)據(jù)來源于DEAP2.1軟件運(yùn)行結(jié)果。

(三)低效值特征

至少有3年融資效率處于低下值的企業(yè)有11家(見表5)，低效企業(yè)融資效率隨時(shí)間推移因受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響而表現(xiàn)出較大幅度的波動(dòng)。其中，國有控股企業(yè)占63.6%，說明國有控股企業(yè)控股股東對上市公司經(jīng)營管理層的考核重心首先是融資額，其次才是利潤增長，并據(jù)此制定對經(jīng)營管理層的激勵(lì)機(jī)制。這樣的激勵(lì)機(jī)制具有鮮明的短期效應(yīng)，不利于提高企業(yè)融資效率。

表5 低融資效率的涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)數(shù)值分布

注：數(shù)據(jù)來源于DEAP2.1軟件運(yùn)行結(jié)果。

五、融資效率的影響因素檢驗(yàn)結(jié)果分析

(一)組間檢驗(yàn)分析

競爭激烈行業(yè)企業(yè)融資效率均值(0.463)在1%水平上顯著高于壟斷競爭行業(yè)企業(yè)均值(0.355)，行業(yè)競爭程度對企業(yè)融資效率存在較大影響。中小板上市企業(yè)的融資效率均值(0.538)在1%水平上顯著高于主板企業(yè)均值(0.407)，企業(yè)融資效率存在“企業(yè)規(guī)模負(fù)效應(yīng)”。民營企業(yè)融資效率均值(0.601)在1%水平上顯著高于國有控股企業(yè)均值(0.362)，企業(yè)融資效率受到公司治理機(jī)制的影響。組間檢驗(yàn)結(jié)果初步證實(shí)了行業(yè)競爭程度、企業(yè)規(guī)模大小和公司治理機(jī)制對企業(yè)融資效率影響的研究假設(shè)(見表6)。

表6 涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率均值組間檢驗(yàn)

注：數(shù)據(jù)來源于DEAP2.1和Stata9.0軟件運(yùn)行結(jié)果；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(二)多元回歸結(jié)果分析

從多元回歸結(jié)果看(表7)，GDP與DEA值在1%水平上顯著正相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對涉海企業(yè)融資效率影響大。2009年經(jīng)濟(jì)形勢受國際金融危機(jī)的影響而跌入谷底，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率值僅為0.289；國家出臺強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)刺激政策后，2010-2011年GDP分別增長10.3%和9.2%，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率值分別達(dá)到0.448和0.539；之后刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策福利退化而其后遺癥開始顯現(xiàn)，2012年GDP增速跌入1999年以來的最低值7.8%，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率值降至0.444。值得注意的是，低效企業(yè)融資效率受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響更大，如船舶制造業(yè)2009和2012年融資效率均值分別只有0.094和0.004。

表7 涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率影響因素多元回歸結(jié)果

注：數(shù)據(jù)來源于Eviews6.0軟件運(yùn)行結(jié)果，其中***表示在1%水平上顯著。

LD與DEA值在1%水平上顯著正相關(guān)，這與Christensen和Caves、朱武祥等、劉志彪等的研究結(jié)果類似。[35-37]其原由在于市場集中度對公司的投資行為會(huì)產(chǎn)生極大的影響，[38]不確定性與投資負(fù)相關(guān)，[39]競爭激烈行業(yè)企業(yè)面臨較大的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投融資甚至縮減企業(yè)投資規(guī)模以增強(qiáng)核心競爭力并維護(hù)自身利益，市場競爭是治理融資饑渴癥和過度投資的良藥，而壟斷競爭行業(yè)企業(yè)經(jīng)營者為了保證甚至提高企業(yè)的壟斷地位并獲得良好的職業(yè)信譽(yù)而以犧牲企業(yè)融資效率為代價(jià)過度地進(jìn)行投融資。

Size與DEA值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即存在融資效率的“企業(yè)規(guī)模負(fù)效應(yīng)”，企業(yè)規(guī)模越大，融資效率越低。大型企業(yè)往往建有較大的內(nèi)部資本市場，又容易得到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的投資，大多資金充裕但成長空間有限，融資效率較為低下。中小企業(yè)成長快、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大、可用的資金有限，又是現(xiàn)行制度安排下金融抑制的主要對象，有限資金的投入可能會(huì)產(chǎn)生高額的回報(bào)和較高的融資效率。

GOV與DEA值在1%水平上顯著正相關(guān)，國有控股企業(yè)融資效率顯著低于民營企業(yè)，其根源在于兩者公司治理機(jī)制的差異。在公司治理結(jié)構(gòu)相對完善的民營企業(yè)，控股股東承擔(dān)起責(zé)任股東的角色，對公司的發(fā)展負(fù)有全面責(zé)任，有助于提高融資效率，但是國有企業(yè)由于存在著政府過度干預(yù)、預(yù)算軟約束和內(nèi)部人控制等問題，控股股東和高管的利益主要是通過高溢價(jià)融資而不是通過資金有效配置和利用的激勵(lì)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。

Hausman檢驗(yàn)伴隨概率大于0.10，回歸方程支持面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型；調(diào)整后R2維持在27%以上，模型擬合度較好；D.W.值達(dá)到1.48，模型具有較強(qiáng)解釋力?；貧w結(jié)果證實(shí)了研究假設(shè)。

六、結(jié)論與政策建議

融資效率是影響涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)和海洋產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。本文運(yùn)用DEA模型測評54家涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)2008-2013年間融資效率，并運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)其影響因素，研究結(jié)論是：涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率整體上處于低效水平，其主要影響因素是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)競爭程度、企業(yè)規(guī)模大小和公司治理機(jī)制，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢越好、行業(yè)競爭程度越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模越小和公司治理機(jī)制越規(guī)范時(shí)，涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資效率越高。這說明涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)還有大幅度改善經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制和有效利用資金以提高融資效率并帶動(dòng)海洋產(chǎn)業(yè)發(fā)展的廣闊空間，相應(yīng)的政策建議是：(1)引導(dǎo)資本要素市場對海洋資源開發(fā)利用的金融支持，鼓勵(lì)金融市場上的制度創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和工具創(chuàng)新來拓寬融資渠道并化解涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)；(2)保持有利于涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)有效經(jīng)營的穩(wěn)定增長環(huán)境，走穩(wěn)健發(fā)展之路，扶持規(guī)模小、效益差但公益性強(qiáng)的涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，避免其陷入惡性發(fā)展循環(huán)；(3)引入市場機(jī)制以促進(jìn)壟斷競爭性涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)理性投融資，抑制其“圈錢式”融資和過度投資行為，政府應(yīng)適當(dāng)扶持競爭性強(qiáng)的海洋漁業(yè)等傳統(tǒng)基礎(chǔ)海洋產(chǎn)業(yè)；(4)推動(dòng)金融創(chuàng)新以緩解中小型涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)融資難困境，打破金融抑制所造成的惡性循環(huán)，甚至由政府出面制定并實(shí)施一種特定的、有差別的金融政策和制度安排，以政府投入為引導(dǎo)，創(chuàng)新發(fā)展海洋產(chǎn)業(yè)鏈融資、海洋產(chǎn)業(yè)投資基金等金融工具，鼓勵(lì)行業(yè)互助和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資等民間資金，重點(diǎn)扶持高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的中小型涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)特別是高科技中小型涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)；(5)深化國有控股涉海產(chǎn)業(yè)類企業(yè)公司治理改革，適當(dāng)減持國有股，合理界定政府干預(yù)企業(yè)的職能邊界，發(fā)揮市場機(jī)制資源配置的主導(dǎo)作用，形成經(jīng)營者科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制。

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責(zé)任編輯：王明舜

A Study on Financing Efficiency Evaluation of Marine-Related Industry Enterprises and Its Influencing Factors Based on Panel Data of DEA-Random Effects Models

Zhou Changshi Huang Changkun

(Economic and Management College, Guangdong Ocean University, Zhanjiang 524088, China)

It's necessary for our country to examine financing efficiency situation of marine-related industry enterprises and employ appropriate strategy in order to expand them, develop them and realize China's strategy of becoming a maritime power. Based on financing efficiency theory, the article uses DEA models for evaluating financing efficiency of marine-related industry enterprises and panel data of random effects models for testing its influencing factors. The results show that the financing efficiency was generally in a low condition from 2008 to 2013, whose main influencing factors were macroeconomic situation, fierce industry competition, enterprise scale and corporate governance mechanism. The financing efficiency has significantly positive correlation with macroeconomic situation, industry competition and corporate governance mechanism, but negative correlation with enterprise scale. This indicates that marine industry enterprises have room to increase financing efficiency. Policy suggestions are guiding capital market to support exploitation and utilization of ocean resources, maintaining steady economical growth, promoting rational investment and financing of monopoly competitive marine-related industry enterprises, easing the plight of small and medium enterprises' financing difficulty, and furthering reform of state-owned holding marine-related industry enterprises.

marine-related industry enterprises; financing efficiency; capital structure; DEA model; random effects models

2014-12-07

教育部人文社科基金項(xiàng)目“我國現(xiàn)代海洋產(chǎn)業(yè)融資問題研究”(12YJA790211)；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“廣東省海洋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的金融支持體系與政策研究”(GD13XGL05)

周昌仕(1971- )，男，湖南永州人，廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士，主要從事海洋產(chǎn)業(yè)融資問題、貝類產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈管理和財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐研究。

P74;F832.2

A

1672-335X(2015)02-0013-08